ChemistDeFi

Aave 正開始看起來不再只是一個 DeFi 借貸協議，而更像一個面向加密原生的信用機構。

昨天，Aave Labs 提出了“ Aave Institutional（Aave 機構版）”。

DAO 將授權兩條融資路徑：

→ 通過新的促成方（facilitator）提供 2500 萬 GHO
→ 以 DAO 資產負債表上的資產作抵押，借入最高 2500 萬美元的 USDC/USDT

這筆資金將用於向機構發放超額抵押貸款；機構需要使用合格託管人託管 BTC 或 ETH，通常貸款價值比（LTV）在 60–75%。

這些經濟性很有意思。

借款人利率：6–8%
資金成本：約 4.5%
DAO 獲得的淨利差：1.5–3.5%

當資金全部部署到 5000 萬美元時，年化淨利息大約是 75 萬–175 萬美元。

但我認爲更大的變化在於收益從哪裏來。

這並不是另一個 DeFi 循環，去重複利用同樣的鏈上槓杆和激勵。

GHO 會成爲機構信用在 DeFi 之外的融資資本。

這裏有個取捨。

擬議的 2500 萬 GHO 規模約等於目前 GHO 穩定模塊（GHO Stability Module）贖回庫存中可用金額的 42%（即 5990 萬美元），因此必須謹慎管理與錨定相關的流動性。每一次融資授權都需要 GHO Steward 的批准。

而且這仍然只是 ARFC 提案，並非已經上線運行的東西。

但如果治理層批准它，Aave 將開始把 DeFi 流動性輸出到線下（offchain）的信用市場。

這會是一個比僅僅等待更多人在線上借入穩定幣更大的業務。

$746M的比特幣現貨ETF在9月15日和16日淨流出。$BTC自昨日以來上漲約7%。

這就是反對基於新聞進行預測的全部論點——兩行搞定。

這兩天實際看起來是這樣 ↓

- 9月15日：CLARITY法案終局投票失敗，49-50，所需爲60。$BTC -4.2%
- 9月15日ETF資金流：-$450.4M
- 9月16日：美聯儲加息25個基點至3.75%-4.00%，自2023年7月以來首次，加息決定爲一致
- 9月16日ETF資金流：-$295.9M
- 9月16日低點：$74,913

然後又反轉了 ↓

- 9月17-18日ETF資金流：+$484.1M
- 24小時清算：$547M，其中$469M爲做空清算，107K名交易者
- $BTC目前：約$81,100，本月+25%
- $ETH：本月+37%

背景：美國10年期國債收益率剛剛觸及5%，自2007年7月以來最高。利率在19年高位，行業的主要利空出局了，而加密資產卻上漲了25%。

那些“對照圖”卻說相反的情況。2022年3月，美聯儲首次加息時，$BTC當時仍比其歷史最高點低40%，隨後在12天內反彈18%，然後又回落50%。這就是本週大家都在發的那張“圖”。

2024年1月則是鏡像。史上最看漲的頭條之一——現貨ETF獲批——但$BTC在接下來的12天裏下跌了16.6%。

我認爲，現在這些對照圖比毫無用處還更糟，因爲它們已經是公開的了。只要你我都能調出2022年的疊加圖，那麼資金費率也同樣會被提前“擺好”並在結果尚未落地之前就開始反應。

本月最關鍵的單日就能證明這一點。8月20日，$BTC +8%，共有$2.74B的做空被強平——創紀錄。不是新增需求。是被迫買入。

依然有效的：衡量“市場已定價的東西”和“實際發生的東西”之間的差距。

Polymarket在9月初對CLARITY的概率定價爲12%，而在它還沒“死掉”的前一天約爲30%。結果早已在那時就知道了。那次4.2%的下跌，是倉位的解套/平倉在調整，而不是信息本身。

新聞加上歷史只能給你一張波動地圖，而不是價格目標。它們是不同的產品。

來，試着說服我。

Ethena 終於給了 $ENA 一個你 वास्तव能追蹤的價值積累機制。

而這個指標其實很簡單：USDe 供應量。

USDe 目前大約是 43.5 億美元。

第一檔費用開關只有在 14 天均值達到 75 億美元時纔會啓動。到那時，協議總收入的 5% 會開始流向 ENA 回購。

所以路徑很清晰：

→ 目前 43.5 億美元
→ 75 億美元 = 第一檔回購
→ 100 億美元 = 更高分配
→ 150 億美元 = 協議總收入的 15% 進入該機制

這個機制是真實存在的。只是它仍然取決於 Ethena 能否繼續擴大 USDe。

而最近，這一部分的走勢確實在朝着正確方向發展。

投資者收購也有幫助。

Ethena 回購了 14 個正在出售的錢包，而另外 30 個尚未賣出的投資者拒絕了按面值收購的提議。

比起只是談論未來回購，這確實是更乾淨地緩解一部分拋壓的方式。

仍然有供應需要關注，尤其是 10 月的解鎖以及持續進行的團隊/基金會歸屬釋放。

但對我來說，核心問題其實很簡單。

如果 USDe 繼續增長，回購就會變得更重要。

如果它停滯不前，這個機制就大多仍只是理論。

所以在這裏我會關注的圖表不是 $ENA 。

而是 USDe 供應量。

仍然相信 $BTC。

也許更重要的是，我仍然想要相信。

有些交易關乎價格。

有些交易關乎信念。

這一筆，兩者兼具。

NFA。永遠自己做研究（DYOR）。

比特幣正在嘗試反彈。

短期 ETF 資金流入正在提供支撐。
穩定幣供應卻沒有。

撰寫本文時，BTC 交易於約 64,000 美元附近。

截至撰寫本文時，Farside 顯示如下美國現貨比特幣 ETF 資金流：

→ 7 月 13 日：-$424.7M
→ 7 月 14 日：+$181.1M
→ 7 月 15 日：+$107.7M
→ 7 月 16 日：+$79.1M
→ 7 月 17 日：+$132.3M

在 7 月 13 日的急劇資金外流之後，接下來連續四個交易日出現資金淨流入，總計 5.002 億美元。

但在這五個完整交易日的窗口期內，淨流入總額僅爲 7,550 萬美元。

我會將這次 ETF 反彈視爲令人鼓舞，但它仍需要後續跟進。

DefiLlama 展示了流動性圖景的另一面：

→ 穩定幣總供應：$309.99B
→ 7 天變動：-$1.572B（-0.50%）
→ 30 天變動：-1.40%

因此，穩定幣供應在周度和月度窗口期內都在收縮。

這個指標並非衡量流動性的完美標準。

發行與贖回也可能反映的是金庫管理、鏈上遷移以及發行方運作。

即便如此，穩定幣供應仍是可用於衡量可部署鏈上資本的有用代理指標。

這就留下了相互分歧的信號：

→ 美國現貨 ETF 需求有所改善
→ 穩定幣總供應仍在萎縮

這些信號並不彼此矛盾。

它們衡量的是資本的不同渠道以及市場的不同部分。

我的看法：

比特幣的修復目前在短期上得到了美國現貨 ETF 資金流的支撐，但更廣泛的流動性確認仍不完整。

接下來我會關注的信號是：ETF 的流入是否能夠持續，同時穩定幣供應是趨於穩定，還是再次開始擴張。

GameFi 默默進行了一場可能是 DeFi 歷史上規模最大的 UX 實驗。

而我依然認爲這些結果被低估了。

多年來，人們一直說 DeFi 之所以規模不大，是因爲它太複雜了。

種子短語。
Gas。
跨鏈橋。
滑點。
授權。

然後“邊玩邊賺”出現了。

那些以前從未接觸過加密的人，竟然在幾周內就學會了其中的一切。

界面並沒有突然變得更好。

真正值得關注的原因是。
這正是 GameFi 證明的部分。

複雜性確實存在，但它的行爲方式就像價格一樣。

當其背後的東西讓人覺得“付出努力是值得的”，人們就會爲此買單。

當然，第一波也有問題。

很多經濟模型過度依賴獎勵、激勵發行以及新玩家的涌入。

當激勵放緩時，活躍度也隨之下降。
但這並不意味着這個品類已經死了。

這只是讓教訓更清晰。

下一版 GameFi 不能只做到“把 DeFi 套上一層遊戲皮膚”。

它必須成爲一款真正的遊戲——讓所有權、市場、身份與成長體系把體驗做得更好。

而這時，時間點變得有趣起來。

AI 改變了構建的成本。

一款簡單或中等體量的遊戲，交付所需的時間不再和以前一樣。

美術、原型製作、NPC 邏輯、世界構建、測試、迭代。

很多原本很慢的環節正在變快。

這不會神奇地憑空造出好遊戲。
但它確實讓這個品類更難被忽視。

因爲如果 GameFi 已經證明：當人們在意它背後的世界時，他們就會願意學習複雜系統，

那當我們開始看到那些讓體驗更接近 AAA 級質量的 GameFi 產品時，會發生什麼，
我真的很好奇。

或者說，哪怕是深度類似《帝國時代》那樣的策略遊戲。

它不只是把獎勵做得更好看。
而是真正的遊戲。

用能夠支撐世界的經濟體系，而不是用它來替換世界。

策略披露稱：昨天該公司以3,588 $BTC 美元的價格出售了價值2.16億美元。

這是公司歷史上最大的一筆出售。
但原因比規模更重要。

所得款項用於對其優先股支付股息。

這些股息以現金支付。
它們屬於合同約定。

而軟件業務並不足以覆蓋這些支出。

Grayscale 的研究團隊估計，這筆年度賬單約爲15億美元。

多年來，這臺機器只朝一個方向運轉：

發佈文件。
買入比特幣。
重複。

承諾很簡單：
永不出售。

但如今，其中一隻優先股的交易價格已低於其100美元的面值。

新文件更難被放出去。
而賬單仍會每個季度如期到來。

因此，用來把美元兌換成比特幣的結構，如今已經開始把比特幣再度換回美元。

按日程。

在當天價格是多少時就執行。
策略仍持有843,775 BTC。
這不是崩盤故事。

但市場將一種被視爲永久不再流入市場的資產定價爲“不會再出售”，而現在它已經變成了持續的賣家。

而我一直在想的很簡單：

還有多少其他的國庫公司複製了這臺機器？

他們的賬單又會在什麼時候到來？

加密貨幣是唯一一個週末不開市的主要市場。

在它之前的每個市場，結構裏都內置了休息機制。

鐘聲響了。

一週結束了。

每個人都恢復了，不管他們是否有計劃。

加密貨幣拆掉了鐘聲，並悄悄地把“恢復”變成個人責任。

大多數人從未注意到這次轉移。

下面是化學部分。

你的壓力系統是爲短暫的發作而設計的。

強行反應。

回到基線。

皮質醇在爆發時有用，而在背景水平時具有腐蝕性。

一個始終在線、並且有持倉的市場，會讓這個系統在一天到晚被輕微地持續激活。

在任何一次單獨的K線檢查中，都不會發生什麼戲劇性的事。

這也正是成本爲何會保持隱形。
而週末還會讓交易變得更糟。

委託簿會變薄。

走勢會被放大，然後往往在週一之前又回撤。

週末的價格波動是本週最不可靠的信息，以“全額情緒代價”被呈現出來。

把最高的注意力投入到市場最低質量的信號上。

改變我行爲的是一個簡單的測試：

如果這次K線檢查無法得出任何決策，那就不是風險管理。

它只是壓力穿上了一件“提高效率”的外衣。

在大多數週末，當計劃早已寫好時，這個測試每一次都會失敗。

市場從不休息。

這點從來都沒有值得懷疑。

問題在於：你是否仍然記得，你仍然可以做到這一點。

在7月1日的每週報告中，Glassnode指出：目前處於虧損狀態持有的比特幣數量多於處於盈利狀態的數量。

大約有1080萬枚BTC處於水下狀態，而盈利的爲920萬枚。

最新一次交叉信號最早在6月初出現。自那以後，價格一直在翻轉價位附近橫盤波動，在市場測試這條線時不斷進出該區域。

多數數據源在交叉發生當天就把6月的翻轉當作見底信號。

但歷史比這種說法更誠實。

是的，這次交叉幾乎出現在每一個主要低點附近。不過，在其中停留的時間長短差異巨大。

2019年大約6個月。

在新冠崩盤期間一個月。

2022年又是6個月。

2015年接近一年。

因此，這個指標回答的是一個問題，卻被引用得像是在回答另一個問題。

它告訴你自己處在什麼區域。
它並不說明你會在那裏停留多久。

這輪週期已經在證明這一點。我們已經有一個月在圍繞那條線本身反覆震盪。

我一直反覆想到的部分是：同樣這份數據在上述每一個窗口期裏，都讓人們在很早的時候就採取了行動。

對區域判斷是對的，但對時間把握卻是錯的，這種感覺就和“錯了”幾乎一樣。

也許真正的信號在於耐心。

DYOR 是加密圈裏最反覆被提及、但卻最少被解釋的建議。

奇怪的地方在這兒。清單本身並不是什麼祕密。

→ 誰會解鎖代幣，以及何時解鎖
→ 如果沒有這些獎勵，誰會願意這樣做
→ 團隊還需要多少個月的“資金跑道”就得再融資
→ 誰支持了它，以及在審覈通過之後誰仍保持參與

任何人都可以寫出這份清單。
大多數人看了都能寫。

真正重要的問題是：爲什麼幾乎沒有人真的會去做。

我很坦誠的回答是：
這份清單感覺像作業，而“買入”卻像行動——你好，多巴胺。

花上幾個小時去讀，其代價是顯性的。
跳過它，其代價是隱性的，而隱性成本在當下的爭論中從來都不會佔上風。

如果只能保留一條，我想保留的那條甚至不在大多數清單裏。

是競爭。

在擁擠的賽道里，一個優秀項目往往不如在空曠賽道里的普通項目更值錢。
質量並不會在真空中定價。

我在這個市場上付出過的每一次昂貴教訓，都追溯到一個我早就知道該問、但卻選擇跳過的問題。

研究從來都不算難。
難的是在拿到這個職位之前先坐下來做，而不是在之後才做。

DefiLlama 的主頁同時講着兩個故事，而大多數人只讀其中一個。

DeFi 總鎖倉（TVL）大約在 700 億左右，比年初大約 1140 億下降了不少。

這是大家最先讀到的故事。DeFi 在縮小。

但 TVL 是個很奇怪的指標。它把兩種不同的單位混在了同一個數字裏。

其中大部分是加密抵押品。比如 Lido 裏的 ETH、再質押（restaking）裏的 ETH，以及放在借貸市場裏的幣。當價格下跌時，這個 TVL 也會隨之下跌。沒人需要去贖回什麼東西。同一批幣只是被重新計價了。

還有一小部分是以美元計價的。包括代幣化國庫（tokenized treasuries）和私募信貸（private credit）。當 ETH 下跌時，這部分不會重新計價。它只有在有人確實存入或確實退出時纔會變化。

打開一月（one month）這一列，你幾乎一眼就能看出漸變的趨勢。

→ 質押與再質押類別下降 15% 到 25%，跟蹤 ETH
→ 借貸下降高個位數百分比，跟蹤其抵押品
→ RWA 下降低個位數百分比，這是看板上最小的跌幅

所以更誠實的解讀是：今年大多數下滑是“價格回聲（price echo）”，而不是“資金外逃（exodus）”。某個類別離加密價格暴露越遠，它就跌得越少。

而在下滑最安靜的那個類別裏，美元信用（dollar credit）的名字仍在增長。Centrifuge 在幾乎所有其他板塊都在流血的一個月裏，上漲了兩位數。

說得公平些，當你的計量單位不會重新計價時，保持平穩是很容易的。在這裏，穩定並不能說明什麼。增長才說明問題。

在這次回撤過程中仍選擇代幣化信貸和國庫的人，在做的是一種有意的選擇。

該行業的鏈上價值在十八個月內從大約 60 億增長到超過 250 億，而且在此期間並沒有停下。

我一直在問自己的是：兩年後我真正會在意的到底是哪個數字。

是那種會隨 ETH 價格呼吸的 TVL，還是那種只有當有人決定時纔會移動的 TVL。

我們迎來了一個新月份，而七月催化劑的帖子已經開始上升。

每個月的開始都會這樣。有人列出日期，市場點頭，日曆就被當作一種預測。

這次日期也同樣是真實的。

→ 本週將發佈一份就業報告
→ 美聯儲將在月底召開會議
→ 通常會有一輪代幣解鎖，且規模比上個月更小

但這些都不是決定七月的真正因素。

比特幣在本月開始時相對其高點大約已回落了一半，而圍繞它的市場正處於極度恐懼之中。

幾乎沒有人會把這種情況列進清單裏。

在這種狀態下，事件不再能設定方向。它們只是把許可交給一羣驚慌的人羣，讓他們去做自己原本就想做的事。

同樣的就業數據，在一個自信的市場裏會帶來一種結果，在一個驚恐的市場裏會帶來相反的結果。

事件本身並不會改變。

改變的是接收到它的那羣人。

而支撐過去兩年“逢跌買入”衝動的那種反射，已經悄悄消失了。

在本輪週期的大多數階段，多頭論點都建立在一個沉默的前提之上：錢會變得更便宜。降息即將到來，流動性也會在路上，而每一次回調底下都有那個支撐。

美聯儲在六月做的就是拆掉那個支撐。利率保持不變，措辭轉向鷹派，市場也停止爲今年的降息定價。

於是，如今一羣驚慌的市場參與者被要求在沒有那唯一故事支撐的情況下，爲這個市場定價。

我反覆想到的是：這一切都沒有出現在任何催化劑清單裏。

日期會讓價格在一兩個小時內波動。

真正決定這個月的，是恐懼。

GM，新月，新平臺。

在幣安廣場的第一天。

同樣的混亂，更好的專注。

我也會在這裏分享我看待加密、DeFi、流動性以及市場敘事的方式。

讓我們開烹 🧪