Lawrence Lee，Mint Ventures 研究員
2023 年 6 月 9 日
2023 年 4 月 13 日，標誌着以太坊歷史上的一個里程碑，因爲 Shapella 升級（其中 Shanghai 是執行層的升級，而 Capella 是共識層的升級）成功啓動，現在允許提取質押的 ETH。此舉標誌着期待已久的以太坊權益證明 (PoS) 過渡的完成。鑑於這些發展，我們將深入研究 ETH 質押收益率的潛在變化，評估 ETH 質押格局中的競爭，並仔細研究 LSD-fi 對以太坊質押生態系統的影響。
回顧 ETH 質押之旅
在開始之前，我們有必要簡單回顧一下 ETH 質押的概念。與目前活躍的大多數 PoS 公鏈不同，以太坊 PoS 不支持鏈原生代理委託，並且每個可獲利節點的最大質押量限制爲 32 ETH。這種質押模式的好處很明顯——它最大限度地減少了單一實體通過控制大節點來影響以太坊共識的可能性，從而最大限度地保持了以太坊網絡的去中心化。然而，由於運行節點的複雜性對普通用戶來說可能令人望而生畏，除了用戶可以直接參與質押的 solo 質押之外，在實踐中逐漸發展出了替代性的質押方式：質押池、流動質押和 cex 質押。以下是這四種質押策略的簡要概述：
單獨質押是指質押者自己處理整個質押過程和後續維護的方法。它的主要缺點是對計算機、資金、知識和網絡連接的要求很高。
質押池在一定程度上減少了質押者對網絡和硬件的需求。通過支付一定的費用，質押者可以聘請專業的質押服務提供商來質押他們的 32 ETH 並代表他們獲得獎勵。這種方法仍然允許質押者保留對提款私鑰的控制權，從而對其資金提供相對較高的控制程度。然而，它仍然需要質押者具備大量的知識和資本。這種質押方法通常被稱爲“質押即服務”。
流動性質押將“質押即服務”的概念更進一步。它使用質押池集體質押用戶的 ETH，允許用戶質押任意數量的資金。同時，質押池向用戶發行流動性質押衍生品 (LSD)，這是一種質押衍生代幣，我們將在下文中將其稱爲 LSD。LSD 在 DeFi 中已經擁有廣泛的用例，我們將在後面詳細討論。當然，重要的是要理解，從本質上講，流動性質押模型中的所有質押資金都屬於質押池的合約，需要用戶信任質押池。在某些分類中，這種質押方法也稱爲“池式質押”。
Cex 質押允許中心化交易所 (cex) 處理整個質押流程。與流動質押一樣，它允許用戶質押任意金額，並通常向用戶發放質押券（例如 Coinbase 的 cbETH 或幣安的 bETH）。
下圖說明了質押 ETH 的市場份額的歷史變化。
來源：dune.com
*由於收集這些數據的複雜性，很難準確量化單獨質押的比例。因此，許多圖表都包含“未識別”類別（如圖所示）。根據 Rated 最近的分析，單獨質押者約佔總質押 ETH 的 6.5%。
從圖中可以看出，除了 Beacon 鏈啓動後的前兩個月外，CEX 質押迅速佔據領先地位，直到 2022 年 4 月，這主要歸功於 CEX 自然託管的大量 ETH。然而，以太坊基金會和社區對這一發展並不感到興奮。隨着 Paradigm 等機構投資 Lido，情況開始發生變化，從而提高了 stETH 的流動性和可組合性。這促進了 Lido 的迅速崛起，並隨後刺激了整個流動性質押類別的增長。直到今天，流動性質押仍然在該領域保持領先地位。
在 Shapella 成功推出後，中心化交易所（cex）的 ETH 質押比例明顯下降。許多之前在 cex 平臺上質押 ETH 的用戶開始轉向流動質押和單獨質押（歸類爲“未識別”）。
從具體實體的質押市場分佈來看，Lido 目前佔據了整個質押市場的 31.8%。三家中心化交易所佔據了第三至第五的位置，另一家流動性質押服務提供商 Rocket Pool 則位列第六。第七至第十的位置則由質押池佔據。
來源：dune.com
展望未來：ETH 質押收益率
質押獎勵的誘惑力往往會促使普通用戶決定參與質押。要全面掌握 ETH 質押的未來發展，必須瞭解質押獎勵的構成和未來趨勢。合併後，質押 ETH 將獲得共識層和執行層的獎勵，目前年利率 (APR) 爲 5.4%。
來源：https://ethereum.org/en/staking/
共識層的獎勵來自以太坊網絡額外發行的 ETH。隨着總質押量的增加，獎勵也會增加；但是，質押年利率會隨着質押的 ETH 總量的增加而降低。目前，共識層獎勵的年利率爲 3.4%。市場普遍預計，到今年年底，ETH 質押率將達到 25-30%。在 30% 的質押率下，共識層的年利率獎勵將降至 2.4% 左右。這個收益率遠低於大多數 PoS 鏈，反映了以太坊基金會最小化 $ETH 發行的原則。
ETH 質押執行層的獎勵由 1) 優先費用（即用戶支付的未被銷燬的 gas 費用部分）和 2) 礦工可提取價值 (MEV) 組成。這些獎勵的一個關鍵特徵是，它們不會隨着質押的 ETH 數量的增加而增加。這部分是 ETH 質押獎勵的主要變量，值得進一步研究。
來源：Flahsbots
來源：dune.com；CL_APR 表示共識層收益率，EL_APR 表示執行層收益率
Flashbots 收集了自合併以來提議者（也稱爲驗證者）總收入的詳細數據。同樣，自合併以來，Lido 也跟蹤了其共識層和執行層獎勵的 APR。它們的趨勢一致，Lido 還比較了共識層和執行層的收益。讓我們使用 Lido 的圖表深入研究它們的分析。
合併後，隨着總質押金額的增加，共識層的 APR 逐漸下降。另一方面，執行層的 APR 出現了顯著變化，平均約爲 1.5%。這種波動導致總質押 APR 達到 5% 左右。在鏈上活動高峯期（例如 5 月份的 meme 季節），執行層的 APR 甚至可以超過共識層的 APR，將 ETH 質押的收益率推高至接近 10%。質押獎勵被視爲以太坊網絡的“無風險回報”，對 ETH 持有者具有極大的吸引力，正如我們在報告“加密貨幣世界中的無風險利率探索”中提到的那樣。
那麼，未來執行層收益率會如何演變呢？要回答這個問題，我們必須辨別優先費和 MEV 對執行層收益率的貢獻比例。MEV 數據服務提供商 Eigenphi 對 2023 年 1 月至 2 月以太坊執行層生態系統中各個角色的收益數據進行了詳細分析：
來源：https://eigenphi.substack.com/p/value-allocation-in-mev-supply-chain
數據顯示，在兩個月的時間內，優先費和 MEV 共同構成了執行層的以太坊質押收益（驗證者費用），比例約爲 55% 比 45%（4412 萬比 3472 萬）。
現在我們來關注一下優先費用和MEV的未來趨勢。
以太坊的優先費用；來源：TokenTerminal
至於優先費，自 EIP-1559 實施以來，市場經歷了由牛市到熊市的轉變。顯然，優先費與市場活動有着內在聯繫。在 2021 年的牛市中，每日優先費可能達到近 1000 萬美元，而在 2022 年的熊市中，每日優先費約爲 80 萬美元。在今年 5 月的 Meme Season 期間，每日優先費攀升至約 300 萬美元。展望未來，優先費將繼續隨着市場波動而起伏，而這部分以 ETH 結算的收入仍將受到市場狀況的影響。
而 MEV 的情況就複雜多了，它包含套利、三明治攻擊、清算等元素，無法完全在鏈上追蹤。目前，我們還沒有獲得 Merge 後 MEV 趨勢的最新數據。以太坊基金會對 MEV 總體持負面看法，一年前他們推出了 PBS（Proposer-Builder Separation）計劃，其目標之一就是消除 MEV 對小額質押者收益的影響。最近，以太坊基金會研究員 Justin Drake 提出了 MEV 銷燬計劃，旨在未來 3-5 年內銷燬所有 MEV，成爲 ETH 通縮的另一個驅動力。雖然這個計劃還處於提案階段，涉及平衡衆多利益相關方，但以太坊已經證明了它有能力“說服”其生態系統中的關鍵利益相關者放棄他們的利益以實現以太坊的路線圖，其從 PoW 到 PoS 的成功過渡就是明證。
因此，目前約佔總質押獎勵 20% 的 MEV 可能會在中長期內減少甚至消失。這是因爲它與以太坊基金會所堅持的價值觀不一致。
另一個需要考慮的重要因素是第 2 層 (L2)。在以太坊以 Rollups 爲中心的路線圖的推動下，越來越多的交易將從以太坊 L1 轉移到 L2。這種轉變將不可避免地降低以太坊主網上的 MEV 和優先級費用。目前，L2 上的 MEV/優先級費用在 L2 內管理，與以太坊主網上的質押者無關。特別是在坎昆升級之後，預計會進一步降低 L2 的成本，這可能會催化 L2 更強勁的發展。這反過來可能會進一步降低 L1 上的總費用和 MEV。
綜上所述，考慮到 MEV 銷燬和 L2 的出現，當 ETH 質押佔比達到 30% 時，ETH 質押收益可能會下降到 3% 左右（包括 2.4% 的共識層獎勵和 0.6% 的執行層獎勵），收益率的下降可能會對用戶參與 Staking 的積極性產生較大影響。
流動性質押預計仍將是主流質押形式，且其中心化程度可能進一步提升
Shapella 升級的激活啓用了 ETH 的提現功能，爲通過單獨質押和質押池方法質押的 ETH 提供流動性。這是 Liquid Staking 協議的一個關鍵優勢，該協議在 2021 年和 2022 年迅速獲得關注，主要是因爲它們可以爲 LSD 提供流動性，從而間接促進退出質押。因此，Shapella 升級顯著降低了 Liquid Staking 的優勢。儘管單獨質押的准入門檻相對較高，但爲單獨質押者提供服務的工具數量正在穩步增加，逐漸降低了准入門檻。此外，單獨質押維護了以太坊網絡去中心化的合法性，這得到了以太坊基金會的大力支持。
爲什麼我們仍然相信流動性質押將在質押競賽中保持主導地位，甚至可能提高其集中度？
主要原因在於其可組合性。LSD 具有出色的可組合性，這意味着獲得更高回報和卓越資本效率的可能性更高。質押者對回報很敏感，傾向於選擇收益更高的質押方式。由於其高度的可組合性，LSD 有效地爲質押者提供了更高的回報。
以 Lido 的質押 Ether（stETH）爲例，目前基礎質押 APR 爲 5.6%，而 stETH 等 LSD 可以輕鬆實現 10% 的 APR。
來源：DefiLlama
根據最新數據，stETH 的流動性提供者可以輕鬆獲得超過 50% 的 APR。考慮到配對資產的資金利用率，總 APR 仍可超過 25%。此外，stETH 單幣質押在 Asymetrix（一種質押產生的非對稱收益分配協議）和 Ribbon（一種期權協議）等平臺上也可以實現 25% 以上的 APR，儘管這可能涉及一些風險。加上 stETH 固有的 5.6% APR，通過 Lido 質押的用戶可以獲得高達 30% 的總收益。
stETH 的獨特之處不僅在於高回報，而且 stETH 還廣泛集成到藍籌 DeFi 協議中：Maker、Aave 和 Compound 都支持 stETH（或其包裝版本 wstETH）作爲抵押品。這些頂級協議接受包裝的 stETH（wstETH）作爲抵押品，提供與原生 ETH 類似的抵押品參數。Curve 上的 stETH-ETH 池擁有超過 11 億美元的流動性，stETH 持有者可以輕鬆獲得流動性，無論是通過直接掉期還是抵押貸款。
個人質押和質押池不具備這樣的優勢。尤其是如果如前所述，ETH 質押收益率降至僅 3%，人們很可能會選擇更簡單、更有利可圖的選項。考慮到個人質押者和質押池爲實現 3% 的 APR 所投入的硬件、知識、時間和精力，提供易用性和更高回報的替代方案（如 stETH）可能更具吸引力。
以太坊社區成員重視維護網絡去中心化的概念，但他們也必須權衡替代投資的機會成本。一種觀點可能是：“維護以太坊的去中心化至關重要且值得欽佩，但我可能仍然更喜歡產生 30% 回報的選擇。”
LSD 和 LSD-Fi
隨着 Shapella 升級，市場上涌現出大量 LSD-fi 項目，這些項目的共同特點是吸引用戶將 LSD 存入各種金融應用，很多人認爲我們即將迎來“LSD-fi 的夏天”，預示着此類項目的激增。
來源：dune.com
在深入探討之前，需要注意的是，本文不會評估單個 LSD-fi 項目的具體優點或缺點。原因是，在我看來，LSD-fi 尚未建立獨特的商業利基，而是使 LSD 能夠作爲許多業務的抵押品。本質上，這些協議仍在處理穩定幣、收益聚合、去中心化交易所 (DEX) 和利率服務。他們的成功取決於他們對這些市場的理解和駕馭。在迄今爲止推出的 LSD-fi 項目中，似乎沒有一個項目超越了基本的收益農業遊戲或分叉。可能存在許多尚未推出的高質量 LSD-fi 項目，我們期待未來看到更多基於 LSD 的創新。
更重要的是，本文試圖探索 LSD-fi 對整個質押行業的潛在影響。
LSD 持有者通常表現出兩種屬性：他們在鏈上持有 ETH，對 DeFi 有一定了解，並且對 ARP 表現出敏銳的敏感性——這是他們選擇質押的一個關鍵原因。這些特徵使他們成爲以太坊網絡上任何 DeFi 企業家的理想目標受衆。在鏈上持有 ETH 使他們能夠參與鏈上運營並可能瞭解這些業務。對收益率敏感意味着激勵措施可以影響他們的行爲。有趣的是，即使在 DeFi 發展相對成熟的階段，許多 ETH 持有者仍然選擇專門在中心化交易所管理他們的 ETH。
來源：Etherscan
隨着圍繞 LSD-fi 的熱議不斷升溫，我們可以預見會看到越來越多的 LSD 項目首次亮相，每個項目都配備了自己的新代幣，因此也有新的營銷預算。這一趨勢已經在 unshETH、Agility 和 Lybra 等項目中得到體現，並且很可能在未來 3-6 個月內繼續在 LSD-fi 領域發揮作用。這樣做的可能結果是，LSD 將持續提供遠超鏈上 ETH 的 APR，從而可能在 LSD 和 LSD-fi 之間形成一個自我強化的飛輪：提供收益較高的 LSD-fi 項目越多，ETH 持有者將 ETH 轉換爲 LSD 的動力就越大。反過來，LSD 的日益普及可能會鼓勵更多的 DeFi 協議瞄準這些用戶，爲他們提供誘人的收益，幫助他們度過協議的初始增長階段。
最終，所有 DeFi 協議都可以大致歸類爲 LSD-fi，因爲它們在某種程度上支持 LSD。事實上，除了少數穩定幣協議外，絕大多數 DeFi 項目已經與 LSD 建立了某種聯繫。顯然，LSD 有可能佔領 LSD-fi 生態系統的 beta 版。此外，LSD-fi 的日益普及可能會進一步推動流動性質押的市場份額。
以太坊基金會對質押問題的看法
在 Staking 相關事務上，以太坊基金會表現出以下態度：
他們希望阻止過多的 ETH 涌入質押。ETH 大量涌入質押將擴大共識層的 ETH 獎勵分配，這與以太坊長期以來的“最小可行發行量”原則直接相悖。另一方面，它將減少以太坊的“經濟帶寬”（Bankless 提出的概念），即第 1 層的流通市場價值，它是在其上運行的所有 DApp 的基礎。
他們對 MEV 持懷疑態度。對於每個 ETH 質押者來說，MEV 代表着偶爾獲得的、概率較低的但意義重大的獎勵。如果不加以監管，這可能會無意中導致強制集中化（類似於 BTC 和 ETH 的 PoW 礦池中觀察到的情況），隨後在以太坊的共識層上形成新的聯盟（例如 MEV-boost）。這可能會在共識層引入不必要且可能不安全的複雜性。從中長期來看，以太坊基金會的目標是消除 MEV，將其從少數驗證者擁有的特權轉變爲所有 ETH 持有者的共享獎勵。
他們擔心 LSD 過於占主導地位，可能會在以太坊主網上“取代” ETH。這樣的發展可能會給 ETH 帶來額外的不必要的安全風險。
以太坊方法背後的指導思想是堅持去中心化的共識層，而不會損害 ETH 作爲以太坊網絡內主要抵押資產的作用。此外，他們還旨在確保以太坊的共識層不受在以太坊之上開發的協議的影響。
來源：https://ultrasound.money/
目前，stETH 是以太坊網絡上最大的非原生非穩定幣資產。雖然 USDT 和 USDC 的排名高於 stETH 且具有廣泛的用例，但它們的價值從根本上取決於 Tether 和 Circle 的信譽。如果其中任何一個出現問題，都可能對以太坊產生深遠影響，但不一定會損害以太坊的信譽。
stETH 的獨特之處在於，它已被幾乎所有 DeFi 協議集成爲與 ETH 等值的抵押品。讓我們進行一個思維實驗：如果 Lido Finance 合約受到攻擊，並且 Beacon Chain 上的所有 Lido 提現私鑰都被黑客控制，該怎麼辦？以太坊是否需要進行類似於 DAO 事件的硬分叉？
沒有人希望看到這種情況發生，這也解釋了爲什麼以太坊基金會積極支持單獨質押，爲什麼以太坊社區爭論限制 Lido 的規模，以及爲什麼 Lido 將在其未來議程中優先考慮去中心化。然而，一個占主導地位的流動性質押服務提供商的出現，並不是一些惡意中心化組織的蓄意行爲的結果，而是市場競爭的自然結果。即使以太坊基金會或核心社區設法以某種方式控制 Lido 的規模，也可能會出現另一個實體，即“Mido”或“Nido”，作爲質押的新謝林點。
未來有兩種可能的世界：
第一個符合以太坊基金會的初始願景：適度比例的 ETH 質押足以確保安全，而大部分 ETH 仍留在主網上作爲抵押品，以維持各種 DApp 的運營。質押的主要參與者將是 Solo 質押者。
第二種情況反映了更可能出現的現實：由於存在一個（或多個）占主導地位的 LSD，越來越多的 ETH 流入流動性質押。這個 LSD（或這些 LSD）成爲各種 DApp 的抵押品。在很大程度上，這個 LSD 或這些 LSD 可以“取代”ETH。
鑑於目前的情況，後一種情況發生的可能性似乎更大。
參考
https://eigenphi.substack.com/p/value-allocation-in-mev-supply-chain
https://www.youtube.com/watch?v=nb7x7n8Ga3U