十月初，Ethena 把印鈔機關了，9 月 30 日起 USDe 質押者再也拿不到 ENA 獎勵，之前拉規模發的補貼累計超 8 億美元。按常理，停止增發是利好。可 ENA 一個月跌了 31%，現在 0.152 美元，較高點跌掉了九成。關掉印鈔機沒救得了幣價。
USDe 是合成美元，錨定 1 美元，背後沒有銀行存款，靠現貨加期貨空單對衝賺資金費率。2025 年 10 月供應量衝到 147 億美元，可 10 月 10 日清算潮之後，到 12 月底縮水 56%。今天只剩 49.3 億美元，離峯值差 100 億。
9 月 2 日，持幣人投票通過了費用開關。USDe 的 14 天平均供應量回到 75 億美元，開關才啓動，基金會淨收入 95% 拿去回購 ENA。這個開關最大的特點是它現在還沒開。USDe 49.3 億，離 75 億還差 25.7 億，得再漲 52% 纔夠得着。回購的 ENA 不銷燬，總量 150 億枚一枚不少。
供應端這邊的賬更直接。10 月 5 日，最後一批投資人份額一次釋放，當週 ENA 跌 11.6%，協議淨流出 1.04 億美元。11 月 1 日又解了 2.75 億枚，佔總量 1.83%。11 月 2 日和 5 日，基金會和團隊錢包又收了 4060 萬和 9380 萬枚。10 月 30 日，幣安被黑事件的攻擊者拋了 2.175 億枚 ENA，ENA 當天跌 7.26%，USDe 短暫滑到 0.9974 美元。
基本面那本賬不算難看。三季度報告裏，USDe 準備金率 101.43%，儲備基金 6257 萬美元。但這些都還沒變成 USDe 供應量上的數字。準備金率聽着穩，可據測算，超過一半的抵押品放在借貸裏。
對散戶來說，得分開看。USDe 的錨定沒出過大事，那次脫錨幾個小時就回來了。ENA 是另一回事，價值全押在 USDe 能不能從 49 億漲回 75 億。回購開關是真的，但門檻沒到之前，它一分錢都不會花。拿 ENA 的人，等的其實是 USDe 的規模漲回去。下次解鎖在 12 月 2 日，規模小一些，可 75 億的門檻不會因此降低。
我的看法就一句，Ethena 路走對了，印鈔機停了、回購規則立了、準備金也夠，可 ENA 的買盤要等 USDe 先漲回 75 億，門檻沒到之前，利好都只是紙上的。
你手裏有 ENA 或 USDe 嗎，你覺得 USDe 多久能漲回 75 億？
—— web3韭菜小凱
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