文｜青橙財經 青沐
編輯｜六子
8月18日，小馬智行交出2026年上半年成績單：總收入7047萬美元，比去年同期幾乎翻了一番；Robotaxi業務收入2060萬美元，暴增534%；淨虧損率從255.8%驟降至140.3%，看上去規模效應開始顯現。
但翻看細處，情況並不那麼簡單。上半年，其淨虧損絕對額9886萬美元，同比擴大9.1%；二季度Pony AI Inc.應占淨虧損5980萬美元，高於上年同期的5310萬美元。收入在漲，虧錢卻更多了，“增收不增利”的老問題依然存在。
更值得審視的是，其毛利率不足17%，與同業頭部公司有一定差距。雖然廣州和深圳已宣稱Robotaxi單車盈利轉正，但報表層面的盈利似乎仍很漫長。
對小馬智行來說，眼下這些表現究竟是擴張期不得不付的代價，還是商業模式本身需要打個問號？市場還能給它多少時間證明自己？這些問題，值得拆開來看。
01「三道裂痕藏隱憂」
單看營收增速，小馬智行這份半年報確實讓人眼前一亮。
上半年，其總收入7047萬美元，同比增長98.9%；二季度單季收入達到3620萬美元，同比增速68.8%；淨虧損率從上年同期的255.8%驟降至140.3%，收窄了超過115個百分點。這些數字很容易讓人聯想到一家處在高速成長期的科技公司。
但如果將目光從營收增速上挪開，投向利潤表的更深處，一些值得留意的信號正在浮現。
最顯眼的依然是虧損。上半年，小馬智行淨虧損絕對額9886萬美元，較2025年同期的9064萬美元擴大了9.1%；二季度的情況更爲微妙，按美國通用會計準則（GAAP）計算的淨虧損4540萬美元，同比收窄14.9%。
這看起來像是一個積極的信號，但拆解之後會發現，歸屬於小馬智行股東的淨虧損（Pony AI Inc.應占淨虧損）達5980萬美元，兩者相差約1450萬美元。這個差額來自哪裏？主要來自“共建車隊”模式——小馬智行和祺宸科技、Uber、Verne等夥伴共同出資持有車輛，小馬智行只提供“AI司機”技術，收取技術授權費和營收分成。
在這種結構下，車隊運營產生的虧損，有一部分歸合作伙伴承擔，不計入小馬智行股東應占的虧損；但車隊產生的收入併入公司總收入。這就在客觀上形成了一種虧損“分流”的效果。
因此，隨着共建車隊佔比持續提升，這種結構性差異需要重新理解。畢竟，如果剔除股份支付薪酬、交易性金融資產公允價值變動及2500萬美元長期投資減值後，小馬智行二季度淨虧損約爲4470萬美元，與去年同期基本持平。換言之，GAAP層面看似收窄的虧損，在剔除一次性因素後恐怕並沒有明顯改善。
與此同時，毛利率的數據更值得審視。2026年上半年，小馬智行毛利率僅爲16.9%，較2025年同期的16.3%微幅提升0.6個百分點。作爲對比，一週前發佈財報的文遠知行，上半年毛利率從30.6%大幅躍升至36.6%。兩家頭部L4企業的毛利率差距從一年前的約14個百分點擴大到了近20個百分點。
這意味着，同樣是大規模路測、多地部署車隊，小馬智行每100元收入中不足17元能覆蓋運營和研發，而文遠知行這一數字接近37元。而這種差距並非規模效應的自然結果，收入規模翻倍的同時毛利率幾乎原地踏步，說明問題的根源並不在“量”上，而在“質”上。
此外，業務線的分化同樣值得關注。二季度，小馬智行Robotaxi收入同比暴增691.2%，其中乘客車費收入飆升849.3%，成爲當之無愧的增長引擎。而自動駕駛卡車業務收入1330萬美元，同比增長40.0%，增速雖然穩健，但與Robotaxi的爆發式增長已不在同一量級。
值得注意的是，智能解決方案業務的表現也呈現出另一種態勢。二季度該業務收入1080萬美元，同比增幅僅爲3.9%，這一增速與此前幾個季度相比明顯放緩。曾經作爲增長補充的“第二引擎”，當前正面臨增長動力減弱的現實。
這也引出一個值得思考的問題：當收入結構逐步向Robotaxi單業務傾斜時，公司整體的抗風險能力是否會面臨新的考驗？畢竟，政策的節奏調整、區域市場的波動，乃至極端情況下的安全事故，都可能對單一業務佔比較高的收入模型產生更爲直接的影響。
02「根源在哪裏?」
當然，如果把這些“裂痕”放在小馬智行的戰略框架下來看，會發現它們並非偶然的經營失誤，很可能與幾項關鍵選擇有關。其中核心的一個，便是“輕資產”模式的取捨。
小馬智行聯合創始人、CFO王皓俊曾在公開場合明確表態：“在共建模式下，我們一定不做車輛資產，一定做AI司機，這是核心價值所在。”他將Robotaxi價值鏈拆解爲四個環節——AI司機的技術授權費、車輛資產的折舊成本、獲客平臺的抽成、車隊運營管理。
小馬智行的策略是隻拿“技術授權費加營收分成”這一塊，而將車輛購置、日常運維等重資產環節交由合作伙伴承擔。
這套模式的吸引力顯而易見。2026年小馬智行新增車輛中大量採用共建模式落地，其無需爲每輛車的購置支付數十萬元的前期成本，資本開支壓力被大幅稀釋，現金儲備得以保留。
但硬幣的另一面，這一模式也在某種程度上讓渡了車輛資產和運營環節的利潤。共建車隊中，小馬智行分得的只是流水的一部分，單車收入中相當大的比例會流向合作伙伴。而這種收入結構也在一定程度上鎖死了毛利率上限。
更深層的問題或許還不在於此，而是與“純L4”路線的選擇有關。
目前，小馬智行三大業務——Robotaxi、Robotruck、智能解決方案，全部聚焦於L4級自動駕駛。作爲對比，文遠知行走的是“L4築技術壁壘、L2++釋規模紅利”的雙輪驅動路線。
最新財報數據顯示，二季度，文遠知行L2++/L3級解決方案WRD 3.0出貨量約3萬套，已獲超30款車型的量產定點。這些輔助駕駛業務具備高毛利、現金流穩定的特點，能夠爲L4的持續投入提供一定支撐。
客觀來說，小馬智行並非沒有L2++的技術能力，其L4級自動駕駛系統向下兼容L2++功能，在技術上並不存在難以逾越的障礙。不做的原因，更多是戰略層面的取捨。
在資本市場的敘事邏輯中，“純L4”標籤意味着更徹底的未來主義，也意味着更高的估值想象空間。但當行業從技術驗證階段邁入規模化落地階段，缺乏中短期“造血”業務支撐的影響便更容易被市場所感知。
相比之下，採取“L4與L2++並行”路線的同行，其輔助駕駛業務提供了相對穩定的現金流，可以在一定程度上反哺L4的研發與擴張。兩者在資金循環模式上的差異，正在隨着行業競爭的深入而逐漸清晰。
此外，還有一個不容忽視的現實是，技術優勢尚未有效轉化爲商業壁壘。小馬智行在技術層面無疑是國內L4自動駕駛的頭部玩家。2026年4月，其發佈的PonyWorld世界模型2.0，讓AI具備了自我診斷和定向進化的能力。
不過，眼下Robotaxi這場戰役的決勝因素，正在從誰的技術更好轉向誰的運營成本更低、訂單密度更高。
技術優勢決定了車輛能否上路，但運營效率決定了車輛能否盈利。而運營能力的構建，包括地勤團隊調度、維保體系建設、城市拓展中的本地化適配等，都需要持續的資金和人力投入。對於純L4模式而言，這部分投入完全依賴外部融資或自有現金儲備來支撐，其可持續性也因此成爲市場長期關注的焦點。
03「盈利拐點還有多遠?」
2026年上半年小馬智行的成績單中，“單車UE轉正”這一成績單無疑令人興奮。
2025年11月，第七代Robotaxi在廣州實現月度單車運營盈利轉正；2026年2月，深圳跟進。小馬智行由此成爲國內首家在一線城市完成城市級Robotaxi盈利驗證的企業。
單車盈利轉正確實是一個值得標記的時刻。它意味着在一座城市中，當車隊規模達到一定程度後，每輛車每天的運營收入已經能夠覆蓋其直接相關的變動成本，包括車輛運維、充電或補能、保險、路側支持等。這證明了Robotaxi的單車經濟模型在特定城市環境下是可以成立的。
但單車盈利與公司整體盈利之間，仍隔着巨大的鴻溝。單車UE只覆蓋了與車輛運營直接相關的變動成本，而公司層面的研發投入、管理費用、市場開拓成本等龐大的固定支出，需要的是足夠龐大的車輛基數來分攤。聯合創始人、CFO王皓俊在財報溝通會上重申了公司此前的判斷：累計投放4萬至5萬輛Robotaxi，纔有望實現自由現金流轉正。
截至2026年上半年末，小馬智行全球Robotaxi車隊規模爲1975輛。從1975輛到4萬至5萬輛，中間隔着20倍以上的距離。公司目標是2026年底前將車隊規模擴大至3500輛以上。即便按照最樂觀的擴張計劃，海外和國內市場同時加速，要達到4萬至5萬輛的閾值恐怕仍需數年時間。
而更大的挑戰在於客單價。據瞭解，Waymo在美國市場的平均客單價約15至20美元，是小馬智行國內市場的數倍。同樣的訂單密度，變現能力差別巨大。
在這一背景下，海外市場也就被寄予厚望。據瞭解，小馬智行已鎖定海外部署計劃超4000輛Robotaxi，其中與Uber合作在歐洲五城部署超2000輛。客單價更高的海外市場，理論上能夠顯著改善單車的收入質量。
王皓俊在財報溝通會上表示，共建模式將車輛資產交由合作方承擔，能夠顯著提升資本效率，但受車輛生產、交付節奏影響存在時間差。不過他也坦言，儘管歐洲等海外市場單車收益更高，但公司不會下調4萬至5萬輛的規模閾值，海外規模化落地尚需時間，公司並未鎖定具體盈利年份。
那麼，市場留給小馬智行證明自己的時間窗口到底有多大？這或許還要回到一個更基礎的指標上，即賬上的現金還能“燒”多久。
截至上半年末，小馬智行持有的現金及現金等價物、受限制現金、短期投資和長期受限投資合計約13.9億美元（摺合人民幣約94.35億元）。單從數字上看，這筆資金儲備在自動駕駛行業依然處於第一梯隊。
但“燒錢”的速度同樣在加快。2026年上半年，其經營活動產生的現金流淨額爲淨流出1.18億美元，較2025年同期的淨流出7957萬美元擴大了約48%。粗略計算來看，其今年上半年平均每個季度“燒掉”約5900萬美元。
按此靜態速度計算，13.9億美元的現金儲備理論上可以支撐約23-24個季度（接近6年）。但需要注意的是，這一估算是建立在燒錢速度不再大幅提升的假設之上。
換言之，充裕的現金儲備給了小馬智行相對從容的試錯空間，但並非無限。一家公司可以持續從資本市場融資，但最終決定其價值的，終究是它能否依靠自身業務產生正向現金流。而市場對於這一天的到來，恐怕還要保持耐心。