經濟敞口有了，股東權利一個沒有。
撰文：Boaz Sobrado
編譯：AididiaoJP，Foresight News
「這些『OpenAI 代幣』不是 OpenAI 股權。」2025 年 7 月 1 日，OpenAI 新聞室賬號公開發帖明確切割，「我們沒有與 Robinhood 合作，沒有參與此事，也不背書。」
這條警告出現得並不意外。前一天，Robinhood 在戛納的舞臺上正式爲歐洲用戶上線超過 200 只代幣化美股，還免費發放了與兩家最受追捧的私人公司——SpaceX 和 OpenAI——掛鉤的「股票代幣」。問題是，兩家公司都沒有簽字同意。48 小時內，OpenAI 就提醒粉絲「小心」。一週後，Robinhood 在歐洲的主要監管機構立陶宛銀行也出面表示，正在等待關於這些代幣如何構建的澄清說明。
真正的問題出在結構上。持有 Robinhood 的 SpaceX 代幣，並不等於持有 SpaceX 的股票。你實際上擁有的是一家特殊目的載體（SPV）基金份額的債權，而這個載體持有的是 SpaceX 的優先股。OpenAI 代幣更離譜，它追溯的是可轉換票據，根本不是股票。無論是哪一種，買家最終拿到的只是一個會隨着公司估值上下波動的數字，除此之外幾乎什麼都沒有——沒有投票權，沒有股東名冊上的名字，也沒有真正的所有權。
做這些產品的人對此其實很坦白。
「你的名字不會出現在股東名冊上」
Chan Ahn 就是專門做這類代幣的人。他是 Tessera 的創始人兼 CEO。在 *On The Margin* 播客上，他毫不掩飾地說：「私人市場纔是真正財富效應存在的地方。但它一直通過繁瑣文件、高門檻最低投資額和地理限制，只對最頂尖的 0.1% 開放。」他的公司銷售追蹤 SpaceX、預測市場 Kalshi 等私人公司的代幣。買一個，他說，「沒有 KYC 流程，這是故意的，不是疏忽。」
但他同樣直白地承認代幣不是什麼：「你不是真正的私人股票持有人，因此沒有投票權。你的名字不會出現在股東名冊上，諸如此類。但你確實獲得了對底層公司的經濟敞口，而這纔是重要的。」
換句話說，你買到的是價格敞口，不是所有權。
合同債權，而不是所有權
Kula 聯合創始人 Chris Turner 把這個區別說得更清楚：「它真正做的只是參考該資產，或者給你對該特定資產經濟上行空間的合同敞口。但你並不擁有資產。資產所有者才擁有資產。」
他進一步區分了兩種模式。一種是現在市場上常見的「合同債權」模式；另一種則是真正的「所有權代幣化」——「你擁有代幣，而代幣本身就是資產，你就擁有資產。這是不同的。」Turner 承認，真正的所有權代幣化「實際上已經開始發生」，但大多數普通投資者現在接觸到的，依然是前者——一張跟着價格走的合同權利。
監管機構的態度幾乎完全一致。歐洲證券與市場管理局（ESMA）執行董事 Natasha Cazenave 在 2025 年 9 月就警告過，代幣化工具「通常不授予股東權利」，從而「產生投資者誤解的特定風險」。領導美國 SEC 加密工作組的專員 Hester Peirce 在 2025 年 7 月的一份聲明中說得更直接：「代幣化證券仍然是證券。」她補充道，區塊鏈「沒有神奇能力去改變底層資產的性質」。
一句話：上鍊不會把債權變成股權。
發行方主導的押注
有人認爲，真正的解法是換人來做這件事。
Edwin Mata 是 Brickken 的 CEO 兼聯合創始人。這家巴塞羅那公司由他在 2020 年創立，此前他是併購律師。他主張：不要再由經紀商或第三方把別人的股份包裝進離岸載體，而是讓公司自己在鏈上、在自己的司法管轄區內，作爲受監管的證券發行自己的工具。
Mata 把 Brickken 比作金融領域的 Shopify：「我們是一家代幣化即服務公司，允許任何企業即時數字化金融工具，無需代碼，也不用處理任何技術細節。」企業可以用它來代幣化股權、債務、債券、商品、黃金、房地產，而且都在自己的司法管轄區內完成。
公司自稱已在 40 個國家代幣化超過 6.6 億美元資產（這是自報數字，未經審計）。Mata 強調，代幣化並不是什麼新發明，而是證券化的升級版。「代幣化來自證券化，基本上就是把原來的東西升級了。」
他自己最看好的場景其實很接地氣——短期應收賬款、發票和保理這類債務工具。「因爲它流動性高、體量大。」這離免費發放 SpaceX 代幣的熱鬧場面很遠，卻更接近監管機構希望看到的「基礎設施級」應用。
「嵌入整個經濟」
無論 Brickken 能否成爲贏家，整個市場正在朝這個方向移動。
BlackRock 的代幣化貨幣市場基金 BUIDL 在 2024 年 3 月上線，第一次讓大型機構認真對待這件事。Robinhood 自己基於 Arbitrum 技術搭建的區塊鏈，也在 2026 年 7 月 1 日正式主網上線。根據 RWA.xyz 的數據，排除穩定幣後，鏈上現實世界資產的可轉讓價值已從 2024 年的約 80 億美元，增長到現在的 260 億至 320 億美元。
加密指數管理公司 Hashdex 的聯合創始人兼 COO Bruno Caratori 指出，真正的障礙往往不是技術，而是理解：「人們很難投資於自己不理解的東西。他們需要能給自己講清楚，爲什麼這個特定資產或資產類別會隨時間升值。」
Mata 看得更遠。他期待的是「代理資本市場」——AI 可以根據市場價值和需求，自動幫助發行方創建代幣化產品。他說：「它不會再只是區塊鏈的純小衆領域，而是會嵌入整個經濟。」
但這一切討論都繞不開一個最核心的問題：代幣化股份到底帶來的是所有權，還是僅僅是價格？
在這一點上，建設者和監管機構已經罕見地達成一致。正如 Chris Turner 所說，一旦代幣本身就是資產，而不是對資產的債權，「你就擁有資產。這是不同的。」
目前市場上絕大多數所謂的「代幣化股票」，依然屬於後者。
買家需要想清楚：自己到底買的是什麼。