執行摘要
流動性質押的興起重塑了以太坊的供應構成和 ETH 發行的動態，而 Lido 的存在顯著推動了這些動態。
我們見證了 stETH 採用率的上升趨勢，尤其是與需求停滯的 ETH 相比。
stETH 已取代 ETH 成爲借貸平臺上的首選資產。這種轉變主要受到槓桿 stETH 頭寸吸引力的推動，與通過去中心化交易所的 stETH-ETH 對提供流動性相比，槓桿 stETH 頭寸似乎提供了更具吸引力的收益。
📊 在本週鏈上儀表板中查看本報告中涵蓋的所有圖表。Liquid Staking 正在崛起
自從以太坊網絡引入權益證明共識機制以來，出現了一種新現象：Liquid staking。
本質上，流動性質押項目允許個人將他們的 ETH 委託給項目的節點運營商，節點運營商則代表他們質押 ETH。作爲回報，個人將獲得他們質押的 ETH 的代表，即流動性質押衍生品 (LSD) 或流動性質押代幣 (LST)。
在這些新發展的背景下，流通的 ETH 供應量構成發生了變化。目前，23% 的 ETH 供應量被質押，其中 32% 是通過最大的流動性質押服務提供商 Lido 進行質押的。這也意味着 7% 的 ETH 供應量正在被 Lido 的質押衍生品 stETH 取代。這種轉變呈現出上升趨勢。
💡 注意：本報告正在嘗試使用交互式圖表，加載時間可能比平時多一些。您也可以通過單擊右下角的方形圖標來展開它們。
通常，質押的 ETH 是驗證者的擔保，會被鎖定。但是，流動質押衍生品允許用戶重複使用質押的 ETH，例如在 DeFi 協議中，同時仍能獲得質押獎勵。這些衍生品由等量的質押 ETH 支撐，可隨時通過流動質押平臺贖回。
流動性質押的這一吸引人的功能是當前通過流動性質押提供商增加質押的趨勢背後的驅動力，Lido 目前以 86% 的市場份額佔據該領域的主導地位。因此，我們通過評估 Lido 的質押衍生品 stETH 及其包裝版本 wstETH 來繼續進行此分析。
stETH 對 ETH 供應的影響
自合併以來，新創建的 ETH 的發行完全來自於支付給驗證者的獎勵。
由於 Lido 擁有 32% 的權益池，因此他們隨後獲得了 32% 的驗證者獎勵，因此，32% 的新創建的 ETH 通過 Lido 分配到 ETH 經濟中。要了解這可能對 ETH 供應產生的影響，我們應該仔細檢查 Lido 的獎勵機制。Lido 的獎勵結構由三層組成：
🟠 共識層獎勵以質押 ETH 爲基礎支付的獎勵形式佔協議獎勵的最大份額，爲 68.8%
🔴 MEV 獎勵是被納入區塊內某個位置的一種額外費用，佔比第二大，爲 28.4%。
🔵 網絡交易支付的優先費佔獎勵的剩餘 3.72%。
Lido 的年總利率由整體共識層 APR 和執行層 APR 決定，後者基於 Lido 驗證者收到的獎勵與總池 Ether 的關係。截至撰寫本文時，總協議 APR 爲 4.07%。
Lido 對質押獎勵收取 10% 的費用，費用由節點運營商和協議金庫分成。這適用於執行層獎勵和共識層獎勵。
當考慮 Lido 共識層獎勵分配（以 32% 的新創建 ETH 計算）時，我們觀察到與以太坊協議設想的不同的排放動態。與獲得所有驗證者獎勵並因此獲得新創建的 ETH 的單獨質押者不同，Lido 僅將 1.6% 的新創建 ETH 分配給節點運營商（假設他們不是 stETH 的持有者）。另外 1.6% 進入 Lido 國庫，而 28.8% 分配給 stETH 持有者。
此外，Lido 通過重新質押從優先費和 MEV 中獲得的獎勵，將驗證者獲得的獎勵進行復合。目前，大約有 104k ETH 已被重新質押，這爲協議 APR 的 1.24% 的複合效應做出了貢獻。Lido 的複合策略通過共識層獎勵抵消了部分 ETH 的發行。雖然 3.2% 的獎勵按上述方式分配，但總獎勵的另外 0.95% 被鎖定在質押池中。總的來說，這相當於 Lido 共收到 221k 個新創建的 ETH（見上圖），而 105k ETH 再次鎖定在質押池中，導致淨髮行量爲 116k ETH。
stETH 對 ETH 需求的影響
Lido 會爲其節點運營商質押的每筆 ETH 以及質押活動獲得的獎勵鑄造 stETH。所有 stETH 持有者都會根據他們有資格獲得的獎勵自動更新其賬戶，從而使 stETH 成爲 ETH 的收益版本。由於 stETH 的收益特性與 ETH 相比更具吸引力，因此人們普遍認爲 stETH 可以取代 ETH 成爲以太坊的儲備貨幣。
爲了確定 Lido 的 stETH 是否正在滿足對 ETH 的需求，我們研究了 ETH 及其包裝版本 WETH 的近期採用情況，並與 stETH 及其包裝版本 wstETH 進行了比較。通過使用 30D-SMA 比較趨勢，我們觀察到自 2022 年 5 月 Terra Luna 崩盤以來，使用 ETH + WETH 的新地址數量一直停滯不前，而對 stETH + wstETH 的需求在同一時期增長了 142%。
觀察轉賬量時，可以發現 ETH + WETH 呈現出類似的趨勢，2022 年全年轉賬量平均增加 60 億美元至 100 億美元。然而，這一數量在 2023 年初趨於平穩。
相反，stETH 在 2022 年春季達到了峯值，並在當年剩餘時間保持相對穩定。然而，在 2023 年，它再次獲得發展勢頭，從 1.27 億美元躍升至 4.5 億至 8.8 億美元的區間。
stETH 對 DeFi 的影響
在比較 ETH 和 stETH 在 DeFi 中的使用情況時，我們將主要關注這兩種代幣的包裝替代品作爲需求的代理，因爲它們在大多數 DeFi 應用程序中都得到支持。
自 2022 年初以來，可以觀察到 wstETH 的供應量顯着增加，額外發行了 300 多萬個代幣。這表明用戶越來越傾向於持有 wstETH 而不是 stETH。
然而，值得注意的是，只有 70.5% 的 wstETH 供應量被持有在智能合約中。個人 wstETH 持有者數量衆多可以歸因於稅收法規。由於 stETH 的自動餘額更新被視爲應稅收入，用戶可能更願意持有隻會增加價值而不會增加代幣數量的包裝版本。
相比之下，wETH 的供應量在同一時期內減少了 62%，表明對 ETH 的包裝版本的需求不足。這與智能合約中 wETH 使用量減少的觀察結果相吻合。
在分析 stETH 供應量在其代幣持有者中的分佈情況時，考慮到 wstETH 取代了 74% 的 stETH 供應量，我們可以觀察到 Lido 的質押衍生品在 Aave 的借貸協議中得到了廣泛採用。Aave 使用了約 14.4% 的 stETH 和 25.3% 的 wstETH 供應量。
值得注意的是，Lido 的質押衍生品中只有一小部分在去中心化交易所 (DEX) 上使用。在 DEX 中，Curve 擁有最高的 stETH 流動性，僅佔 stETH 總供應量的 1.4%。
考慮到 stETH 和 wstETH 主要在 DEX 上交易，這個數字令人擔憂。在此背景下，我們重申上一週 Chain 27 中提出的關於 stETH 流動性下降的觀點。
如下圖所示，自 2022 年 5 月以來，stETH 最大的交易場所 Curve 的前三大 stETH 池的 stETH 儲備減少了 90.2%。
與此同時，Aave 也經歷了 Lido 質押 ETH 的大量涌入，增幅約爲 53.6%。stETH 儲備已在兩個版本的 Aave 之間平均分配。這種轉變可能是由於槓桿 stETH 頭寸提供的收益比在 DEX 上爲 stETH 提供流動性更具吸引力。
從 DEX 轉向 Aave 等借貸平臺降低了 stETH 的流動性，這可能會帶來 stETH 脫鉤以及 Aave 產生壞賬的風險。這是因爲 DEX 上可用的流動性可能不足以清算這些貸款。
總結
流動性質押的興起給以太坊 (ETH) 供應構成和新 ETH 的動態帶來了重大變化。質押池的主要參與者 Lido 通過其重新質押策略改變了新 ETH 進入經濟的流動。
此外，新鑄造的 ETH 中的一部分會分發給 sETH 持有者，與驗證者相比，他們可能表現出不同的特徵和行爲模式。這導致人們假設 Lido 新鑄造的 ETH 中很大一部分會被用於 DeFi 應用
這種轉變也導致 stETH 在 Aave 中取代了 ETH，這可能是因爲槓桿 stETH 頭寸提供的收益高於去中心化交易所上 stETH-ETH 對提供的流動性。這一發展可能帶來 stETH 失去與基礎資產掛鉤的風險，也可能導致與處理 Aave 壞賬相關的挑戰。
免責聲明：本報告不提供任何投資建議。所有數據僅供參考和教育目的。任何投資決策均不得基於此處提供的信息，您對自己的投資決策負全部責任。
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