作者：Alex Xu，Mint Ventures 研究合夥人
2023 年，坎昆升級已成為自上海昇級以來加密世界最關鍵的事件之一。能夠從中受益的 Layer2 項目是我們今年關注的焦點。
據稱，EIP-4844中提出的坎昆升級預計將於2023年10月至2024年1月實施。同時，最前沿的Layer2解決方案的代幣ARB（Arbitrum）和OP（Optimism）在標記新的全數後出現回檔。今年早些時候的時間高點。這表明當前的氣候可能仍然為戰略接觸提供了一個有利的窗口。
當然，以市值來衡量，OP的市值自2023年以來一直在打破記錄，而ARB則基本上處於較低水平的盤整階段。透過本文，我們的目標是解開以下幾個面向：
Layer2 背後的內在價值和商業模式。
OP vs. ARB：競爭力與關鍵績效指標的綜合分析。
坎昆升級可能對 Layer2 基本面產生變革性影響。
揭示與樂觀相關的潛在風險。
本文中提出的見解和觀點主要透過商業角度反映了我截至發布之日的觀點，對 Layer 2 技術複雜性的深入研究有限，並且可能包含事實不準確或偏見。本文僅供討論，歡迎回饋。
1. 解析L2的內在價值與商業模式
1.1 L2的價值來源及其護城河
第 2 層 (L2) 解決方案可被視為第 1 層 (L1) 協議的自然演變，呼應了其基本承諾：提供強大、抗審查且普遍可訪問的區塊空間。一個合適的類比可能是將 L2 視為一種專門的鏈上雲端服務。 L2的競爭優勢主要體現在經濟效益。舉個例子，Optimism 的 Gas 支出僅為以太坊的 1.56%。
然而，我們必須認識到「區塊空間作為一種專門的雲端服務」的利基性質。並非所有線上服務都需要 L1 或 L2 平台提供的獨特功能。在充滿限制和模糊的金融運作的傳統世界中，區塊鏈就像一盞燈塔，為無數的實際應用創造了環境。
L2 的區塊空間估值本質上與其需求掛鉤，由服務提供者和用戶共同驅動。
與 L1 非常相似，L2 能夠透過網路效應的力量培養強大的防禦護城河。
在 L2 範式中，隨著用戶群的擴大和多樣化，協作變得更加順暢，從而簡化了該生態系統內的互動。這不僅孕育了突破性的服務創新，也進一步擴大了使用者群體。每個加入 L2 網路並建立影響力的新用戶都會放大現有用戶的內在價值。
在 Web3 領域，L1 和 L2 平台的網路效應能力僅比穩定幣黯然失色，其中 USDT 就是一個典型的例子。領先的 L1 和 L2 平臺本質上具有較高的進入壁壘，因此往往需要更高的估值溢價。
1.2 Layer2獲利模式
L2 的收入結構很簡單。一方面，L2 透過從可靠的資料可用性 (DA) 層取得儲存容量來保護其資料。這是一項保險政策，確保如果 L2 發生任何中斷，資料仍然受到保護，並且可以使用這些備份層輕鬆恢復。另一方面，L2 為用戶提供了一個負擔得起的區塊空間，作為回報，向他們收取相應的費用。由此產生的利潤率主要取決於 L2 收取的費用（基本費用加上 MEV 收入），並被匯給 DA 服務提供者的成本所抵銷。
以Optimism 和Arbitrum 為例進行更深入的研究，這兩個平台都與以太坊策略性地結盟，以滿足其資料可用性需求，利用以太坊無與倫比的去中心化地位及其在L1 領域的黃金標準聲譽。他們向以太坊支付 Gas 費用，從而促進在以太坊框架內歸檔壓縮的 L2 資料。他們的收入來源主要取決於用戶群（涵蓋日常用戶到經驗豐富的開發人員）在 L2 平台上互動時產生的 Gas 和 MEV 費用。從該收入中扣除營運成本可以清楚地了解其毛利。
需要強調的是，這裡的「毛利」是一個指標，不包括後續與專案相關的財務承諾，例如薪資、生態系統激勵、促銷活動和其他管理費用。
The Function of Sequencers within L2 Operations
L2 上的費用收取以及 L1 上的費用均由 L2 排序器執行。這些操作的利潤直接流向定序器。在目前的情況下，Optimism 和 Arbitrum 的定序儀都是由官方團隊操作的，由此帶來的利潤豐富了他們的金庫。當然，擁有集中式定序器會帶來更高的單點漏洞。因此，Optimism 和 Arbitrum 都致力於在其路線圖中轉向更去中心化的排序器框架。
排序器的去中心化準備採用 PoS（權益證明）框架。在這種模型下，去中心化排序器需要將 ARB 或 OP 等原生 L2 代幣作為抵押品。如果他們未能履行義務，這些質押代幣就有被削減的風險。使用者可以選擇自己作為排序者進行質押，也可以利用 Lido 等實體提供的質押服務。在這種安排中，當用戶提供抵押代幣時，專門且分散的定序操作員將監督定序和資料上傳任務。參與質押的用戶可以獲得很大一部分 L2 費用和 MEV 獎勵，Lido 的模型將其中 90% 的獎勵指定給質押者。
隨著這一敘述的展開，ARB 和 OP 都將在其基本治理角色之外注入經濟效用。
1.3 ARB 與 OP
樂觀的競爭優勢
自成立以來，ARB 在多個以業務為中心的指標上一直優於 OP，鞏固了其在市場中的優越地位。憑藉其固有的網路效應優勢，Arbitrum 似乎不僅準備好佔據市場主導地位，而且還準備好獲得更高的估值溢價。
然而，隨著 Optimism 在 2023 年 2 月推出超級鏈策略以及 OP Stack 的大力推動，這一趨勢開始發生轉變。
OP Stack 是一個開源 L2 技術套件，為尋求利用 L2 功能的新興專案提供簡化的解決方案。透過利用OP Stack，他們可以輕鬆地推出個人化的L2解決方案，從而大幅削減開發和試用成本。 「超級鏈」代表了 Optimism 的未來願景藍圖。透過採用基於OP Stack建構的L2，實現了技術架構的統一。這促進了不同平台上資訊和資產的無縫、超安全和高速原子級通訊和互動。這項創新框架與 Cosmos Interchain 概念相似，被命名為「超級鏈」。
繼推出 OP Stack 和 Superchain 之後，Coinbase 成為早期採用者之一，並於 2 月推出了基於 OP Stack 構建的 Layer2 Base Chain，並於 8 月 10 日正式上線。 Coinbase 的開創性方法起到了催化劑的作用，為整個加密生態系統中 OP Stack 的採用激增奠定了基礎。這種連鎖反應讓像幣安這樣的主要參與者推出了他們的 opBNB。 OP Stack 社群的其他知名參與者包括 Paradigm 認可的 NFT 專案 ZORA 和 Loot 生態系統的 Adventure Gold DAO。 Gitcoin 附屬的公共服務機構 Public Goods Network (PGN)、著名的選擇交易平台 Lyra 以及傑出的鏈上分析提供者 Debank 也明確表明了他們與這一趨勢的一致性。值得注意的是，傳統上的 L1 解 Celo 已採用 OP Stack 作為其 L2 策略。
從歷史上看，L2 解決方案主要迎合用戶，將區塊空間視為其操作的獨特領域。然而，超級鍊和 OP Stack 的引入徹底改變了這一觀點，將「用戶」的定義擴展到包括 L2 運營商本身。因此，L2 的領域從傳統的 B2C 模式（L2 開發者也算是消費者）轉變為包容性的 B2B2C 框架。這一進化步驟為 Optimism 開闢了新的價值途徑，並鞏固了其競爭防禦能力。
多鏈時代的網路效應。將傳統對“網絡”的理解從單鏈擴展到“多鏈生態”，透過統一的OP Stack實現跨鏈資金和資訊的無縫整合。 L2 營運商肩負著用戶獲取和參與的重任，努力增強這個多鏈生態系統的累積用戶基礎。隨著集體用戶數量的增長，每個 L2 以及該網路中每個個人用戶的內在價值都會激增。
規模經濟。樂觀需要承擔技術框架的固定成本—維護和更新OP Stack。然而，其多樣化的用戶群提供的持續回饋和改進提高了其整體品質。這種經濟高效的策略不僅減少了與單鏈維護和更新、排序器和索引激勵相關的費用，而且還增強了其對潛在 L2 解決方案尋求者的吸引力。
協同生態系。透過將主要的 Web3 參與者融入 Optimism 生態系統的結構中，共同的願景和共同的利益就會出現。這種一致性為技術改進、用戶獲取、開發者參與和投資推動等領域的強有力支持鋪平了道路。
從單鏈生態發展到跨鏈生態，Optimism不僅獲得了全領域用戶和開發者預期增長的優勢，而且其在OP主網上的核心指標正在穩步接近，甚至超越了曾經的水平。遙遠的領導者Arbitrum ，由以下指標證明：
A。每月活躍地址數：Arbitrum 每月活躍地址數中樂觀的比例已從先前的低點 32.1% 飆升至目前的 73.6%。
Source: tokenterminal
b.每月L2利潤：Optimism相對於Arbitrum的L2利潤率已從區區的16.4%飆升至100.2%，現已超越Arbitrum。
Source: Tokenterminal
C。每月互動次數：與 Arbitrum 相比，Optimism 的互動次數比例從先前的 22.4% 上升至 106.5%。
Source: Tokenterminal
d. TVL：Optimism 相對於 Arbitrum 的 TVL 比率已從 1/3 的低谷增長到目前的 1/2 水平。
3 月份，OP 主網上的 TVL 約為 200 億美元，此後已升至估計 300 億美元。
3 月份，Arbitrum 上的 TVL 約為 600 億美元（最高點約 700 億美元），目前繼續徘徊在 600 億美元左右。
Source: https://l2beat.com/
估值比較：OP 與 ARB
隨著 Optimism 的營運指標繼續快速上升，OP 主網相對於 Arbitrum 的估值越來越有吸引力。
本益比（流通市值/L2年化利潤）：從最近一周的營收數據來看，Optimism的本益比已經放緩至略低於80，而Arbitrum的本益比為113，這一點尤其值得關注。考慮到OP強勁的價格表現以及過去幾個月其流通供應量的持續兌現和增長。
Source: tokenterminal
樂觀生態系的蓬勃擴張
雖然 OP 主網指標逐漸向 Arbitrum 靠攏，部分原因是其自身生態系統的復興，但新進入者對 Optimism 社區的貢獻產生了顯著影響。過去30 天內OP 主網的交易量最大，其中Gnosis Safe 合約營運位居榜首，Worldcoin 佔據第四位。
Source: https://dune.com/optimismfnd/Optimism
有趣的是，Gnosis Safe 上的交易很大一部分是由 Worldcoin 團隊發起的。截至 2023 年 6 月，World App 已成功部署超過 30 萬個 Gnosis Safe 帳戶。這一激增主要歸因於 World App 帳戶遷移到 OP 主網。
根據世界幣官網8月11日公佈的數據，該平台聲稱用戶基數超過220萬人。值得注意的是，就在上週，他們就新增了 257,000 個新帳戶。 World App 的每日交易量達到令人印象深刻的 126,000 筆，約佔 OP 主網和 Arbitrum 每日總轉帳量的 21%。
Source: https://worldcoin.org/
目前，Worldcoin 已將其 ID 系統和代幣遷移到 OP 主網，未來計劃開發基於 OP Stack 的應用鏈。這項策略性舉措預計將迎來一波活躍用戶和開發者。
除了世界幣之外，Base 推出後的勢頭也非比尋常。 Coinbase 作為 OP Stack 的第一個和最重要的支持者，截至 8 月 10 日註冊了 136,000 個活躍地址。這一數字與 L2 市場領跑者 Arbitrum 的數據非常接近，該公司擁有 147,000 個地址。
Source: https://dune.com/tk-research/base
在所有 L1 和 L2 智能合約平台中，這些指標僅落後於 Tron（150 萬）、BNBchain（104 萬）、Polygon（0.37 萬）和 Arbitrum（0.14 萬）。有趣的是，在 8 月 10 日 Base 正式亮相後，這款突破的應用程式並不是紮根於 DeFi 或 meme 代幣的傳統領域。相反，它是一個名為“friend.tech”的社交應用程序，為故事增添了意想不到的轉折。
決策的困境
由於其戰略定位，Arbitrum 面臨著複雜的局面。儘管它具有強大的 L2 主網，以 Arbitrum One 和卓越的 Arbitrum Nova 的出色性能為標誌，但它同時推出了 L3 堆疊 Orbiter，使其與 OP Stack 展開競爭。然而，在 L2 仍處於主導地位的環境中，許多人不願意將自己歸入 L3 類別並使用 Arbitrum One 作為主要 DA 層。值得注意的是，擁有大量行業資產（無論是在使用者、開發人員或智慧財產權方面）的專案通常傾向於在 L2 上建立。這種偏好意味著更高的估值潛力和更廣泛的用戶覆蓋範圍。
事實上，像 ALTLayer 這樣提供 Rollups 即服務 (RaaS) 解決方案的平台的出現，代表了小型專案和開發人員實施 Rollups 的方式發生了轉變。 ALTLayers 提供的解決方案可簡化建置和操作匯總的過程，本質上提供了一種低門檻、更少程式碼的整合途徑。它們幫助用戶將市場上可用的各種匯總模組無縫整合到不同的程式中，從而獲得樂高般的拼搭體驗。
The RaaS modular solution provided by ALTLayer
在 RaaS 平台提供的各種 Rollup 選項中，Arbitrum 的 Orbiter 只是眾多選擇之一。較小的實體在評估可用產品的廣度後，可能會選擇更具成本效益的 L2 解決方案，避免將自己限制在 L3 分類中。
在這種不斷發展的格局中，儘管獨立的 L2 設備 Arbitrum One 在交易量方面相對於第 2 層同類產品保持著微弱的領先地位，但它的市場份額正在迅速下降。這種下降主要歸因於新用戶和現有用戶轉向樂觀主義和其他多樣化的第 2 層生態系統。
整體而言，Optimism 利用其開源 L2 工具包創造網路效應，透過 B2B2C 模式吸引使用者。這種方法似乎比 Arbitrum 可靠的單鏈方法具有競爭優勢。如果 Arbitrum 不及時重新評估和調整其策略方向，其 L2 單鏈領導者的地位可能會面臨嚴重風險。
2. 坎昆升級如何增強 L2 專案基礎
2.1 當前專案估價的任意性和樂觀性
為了準確評估 Arbitrum 和 Optimism 的現行估值指標，我們利用了最近一個季度的收入數據，並將其與目前的市場估值進行了對比。
保持恆定的市盈率，並考慮坎昆升級後 Arbitrum 和 Optimism 的 L1 成本預計將減少 90%（根據 EIP-4844 中概述的保守估計，預測 L2 項目的 L1 費用將減少 90-99%） ），假設採用一致的L2 定價模型，$ARB 和OP 的調整後估值如下：
坎昆升級導致一級成本大幅下降，從而直接有助於提高獲利能力並隨之提高專案估值。
2.2 坎昆升級對L2估值的影響
事實上，坎昆升級帶來了 L1 成本的降低，因此需要重新評估 Arbitrum 和 Optimism 的 L2 費用結構，因為維持當前費用是站不住腳的。因此，我們的估值評估需要納入兩個關鍵變數：
Arbitrum 和 Optimism 會在多大程度上透過降低 L2 費用將節省的成本轉移給使用者？
隨著 L2 費用的降低，L2 交易活動預計會出現多大程度的激增？
在本益比不變的假設下，本文試圖根據「成本節省轉移到費用節省的比率」和「費用節省的比率」的變化來推算坎昆升級後$ARB和OP的價格。轉移儲蓄增加」。
兩個代幣價格預測表背後的基本原理是：
受惠於坎昆升級後大幅成本降低的 L2 用戶比例越小，L2 的營運利潤就越高。
由於 L2 降低費用而導致的交易活動增加得越多，L2 的營運利潤就越高。
此外，鑑於目前 Optimism 的 Gas 費用比 Arbitrum 低約 30-50%，隨著 L1 成本的下降，Optimism 擁有更大的靈活性，使其有更大的空間來決定保留多少節省。因此，據推測，Optimism 會將其節省的成本的 60-100% 重新分配給用戶，而對於 Arbitrum，這種重新分配可能會在 70-100% 的範圍內。
如果我們只考慮坎昆升級對 Optimism 和 Arbitrum 主網鏈的影響，它們的價格上漲潛力似乎密切相關。
當然，上述關於Arbitrum和Optimism在坎昆升級後的價格敏感性的分析遵循相對線性的邏輯，並且至少有兩個因素沒有納入這些預測：
該計算基於當前項目市盈率，該比率可能已經整合了對坎昆升級的預期。
坎昆升級後，Optimism 預計將引入比目前更多數量的代幣進入流通。如果我們維持預期流通市值保持穩定的假設，那麼這種流入自然會導致代幣價格下跌。
儘管有這些警告，但一個基本公理仍然存在：隨著 L2 營運利潤的飆升，其代幣的內在價值也隨之飆升，為實現更高市場評估的可能性鋪平了道路。無論是營運成本的降低還是鏈上參與度的提高，坎昆升級都為 L2 專案帶來了實際的增強。
3. 樂觀的潛在風險
根據先前的討論，Optimism 已經從單鏈 L2 解決方案無縫過渡，成為鏈間 L2 生態系統中的一個紐帶，並得到了超級鏈敘述和 OP Stack 廣泛集成的支持。透過與 OP Stack 合作夥伴合作，利用 B2B2C 模式，它已經吸引了更廣泛的用戶群。從長遠來看，這種定位賦予 Optimism 更強大的網路效應、規模經濟以及共享共同利益的利害關係人聯盟，從而呈現出比 Arbitrum 更有利可圖的商業模式。此外，最近的指標表明，OP 主網上的主要交易數據正在逐步縮小與 Arbitrum 的差距，甚至超過。同時，OP Stack生態系統中新興的L2平台（例如BASE）正在快速成長，加劇了Arbitrum市場地位的競爭。
鑑於 OP 和 $ARB 的代幣價格在坎昆升級的刺激下具有類似的上漲潛力，樂觀超級鏈故事情節的額外吸引力可以說使其成為更具吸引力的投資目標。
儘管如此，L2 領域的競爭仍然非常激烈。投資者應意識到與樂觀相關的隨之而來的風險。
3.1 Arbitrum 考慮開放 L2 許可證，呼應 Optimism 奪取用戶群的策略
目前，Arbitrum 在商業源許可證（BSL）下運營，限制希望利用 Arbitrum 堆疊開發其 Rollup 生態系統的合作夥伴要么獲得 Arbitrum DAO 或 Offchain Labs（Arbitrum 背後的驅動力）的正式授權，要么訴諸開發在L3 上使用Arbitrum One。然而，隨著近幾個月 OP 堆疊的快速擴張和大量用戶採用，Arbitrum 社群中明顯存在一種緊迫感。 8 月 8 日，Arbitrum 團隊代表 Stonecoldpat 在治理論壇上發起了一場對話，邀請社區思考“Arbitrum 基金會何時以及如何向新戰略合作夥伴頒發 Arbitrum 技術堆棧許可證”這一關鍵問題。 ”，劃定了具體的討論領域：
評估社群對將 Arbitrum 代碼授權給外部實體的看法。
討論為代碼授權許可證附加特定條件的可能性。
設計一個評估架構來確定潛在被授權者的資格。
為上述幾點勾畫出短期和中期路線圖：
短期內，其目的是確定那些滿足既定基準的合作夥伴並向其發放許可。
從中期來看，我們將採取措施簡化許可流程。凡符合資格的項目均可獲得許可。
主要回饋可歸納如下：
「Arbitrum 基金會或 Offchain Labs 尚未向大型策略合作夥伴頒發使用 Arbitrum 軟體堆疊的許可證，這似乎是一個策略錯誤。這種猶豫實際上可能會損害 Arbitrum 生態系統。”
「我們沒有收到任何回饋稱 Arbitrum 基金會不應向策略合作夥伴頒發 Arbitrum 技術堆疊許可證。它主要關注這樣做的標準、應附加的條件以及允許 DAO 對該過程提供初步意見。”
鑑於目前的動態，不可否認的是，Arbitrum 將轉向類似樂觀的策略，將自己定位為進軍「L2 跨鏈」的競爭格局。這項策略轉變可能會挑戰當前蓬勃發展的 OP Stacks 生態系統。
8 月 9 日，Fantom 基金會聯合創始人兼首席架構師 Andre Cronje 在接受 The Block 採訪時透露，他們正在積極評估 Optimism L2 解決方案。他們的評估範圍涵蓋 OP 堆疊和 Arbitrum 堆疊。鑑於 Fantom 作為最重要的 L1 的受人尊敬的地位，他們不太可能默認在 Arbitrum 中充當 L3 的角色。因此，Cronje 提到的「Arbitrum stack」似乎指的是 L2 解決方案。
真正的挑戰在於時間安排：Arbitrum 社群及其合作夥伴需要多長時間才能達成共識並隨後推出這些授權？到那時，競爭格局會是什麼樣子，還有多少關鍵客戶可供爭奪？這個過程的拖延只會有利於 OP Stack 生態系統，因為更多的合作者可能會傾向於它，從而使 Arbitrum 的困境更加複雜。
3.2 L2服務格局不斷升溫
除了 Arbitrum 和 Optimism 之外，L2 景觀，特別是基於 ZK 的解決方案，正在見證快速進步或排隊等待發布。其中有ZKsync，展示了令人信服的營運指標（儘管由於空投愛好者而有些誇大），Linea，由於與Consensys 的關係而得到加強（Metamask 旗下擁有3000 萬每月用戶，Infura 為超過400,000 名開發者提供服務），以及備受期待的Scroll等。此外，以 Altlayer 為代表的提供 Rollup 即服務的平台正在為 Rollup 開發人員透過服務聚合器提供無縫整合和操作體驗鋪平道路。透過直接進入 OP Stack 的前身階段，這些平台確實可以削弱 Optimism 生態系統內的討價還價能力。
Altlayer Ecosystem
3.3 評估超級鏈生態系中的價值傳遞：樂觀基礎與 OP 通證的漣漪效應
目前，OP缺乏直接的價值獲取機制。在眾多 OP Stack 採用者中，只有 BASE 明確承諾將其 L2 利潤的 10% 捐給 Optimism 基金會。其他合作項目尚未提供類似的保證。 OP 價值捕獲的驗證可能會被擱置，直到其去中心化排序器協定啟動以及 OP Stack 採用者接受程度為止。如果社群團結起來並整合由 OP 抵押的去中心化定序器協議，則無可否認地會增加對 OP 的直接需求，最終實現有效的價值轉移。另一方面，如果其他 L2 項目堅持維護自己的定序器標準和節點基礎設施，它不僅可能阻礙 OP 的價值獲取，還會削弱 Optimism 生態系統中 L2 之間的協同效應。
3.4 估值風險
在上一篇關於 OP 估值的章節中，我們強調了坎昆升級導致 OP 的預測價格上漲是基於「升級後 Optimism 的 PE 與當前水準保持一致」的假設。考慮到坎昆升級是今年市場最期待的事件之一，目前Optimism的PE估值或多或少已經反映了這一預期。對於那些持悲觀觀點的人來說，他們甚至可能認為當前的PE已經消化了坎昆會議的正面影響。
參考
ASXN：EIP-4844 研究報告
The Block：Fantom 正在探索添加 Optimistic Rollups 來連接以太坊
支援 EIP-4844：降低以太坊第 2 層 Rollup 的費用