整個數字資產市場的流動性持續枯竭，鏈上和鏈下交易量均達到歷史最低點。雖然囤幣不動仍是市場的首選，但相當一部分供應量正徘徊在陷入重大未實現虧損的邊緣。
穩定供應的下降
研究將從行業資金流的宏觀角度入手。在這裏，我們考慮的是比特幣、以太坊和穩定幣這三種主要資產的總投資資本。
自2022年4月以來，🟢穩定幣的供應量持續下降，因爲在 LUNA-UST 崩潰後開始了贖回。
自今年年初以來，🟠比特幣和🔵以太坊都經歷了資本淨流入，它們的實現市值（Realized Cap）分別攀升至68億美元/月（比特幣）和48億美元/月。
然而，自8月下旬以來，這三種資產的資金流入都恢復了中性或負值，這表明一定程度的停滯和不確定性已經佔據上風。
如果將穩定幣單獨列出，我們可以看到，共有430億美元的資本被贖回，自2022年3月創下的高點以來，總計下降了26%。可以說，這既是熊市條件下資本離場的結果，也反映了較高利率的機會成本，而這種成本並沒有轉移到非收益型穩定幣上。
如果將穩定幣單獨列出，我們可以看到，共有430億美元的資本被贖回，自2022年3月創下的高點以來，總計下降了26%。可以說，這既是熊市條件下資本離場的結果，也反映了較高利率的機會成本，而這種成本並沒有轉移到非收益型穩定幣上。
細分三個最大的穩定幣，我們可以發現這些動態並不是均勻分佈的：
自2022年11月創下本輪週期低點以來，🟢USDT的供應量實際上增加了133億美元。
🔵USDC的跌幅幾乎與之相反，爲-167億美元，部分原因可能是美國機構將資金轉移到了利率更高的市場。
🟡BUSD大幅下跌了204億美元（-89%），這主要是由於發行商Paxos 在美國證券交易委員會（SEC）執法後轉入了只贖回的模式。
如果我們從相對主導地位的角度來看，就會發現Tether市場份額的增長幅度有多大。目前，USDT佔穩定幣市場的69%，與2022年6月創下的44%的市場佔比低點相比，可謂天翻地覆。
BUSD的主導地位下降到2.1%，USDC僅佔21.7%，與一年多前達到的 38% 的峯值相比大幅下降。
在更短的時間範圍內，我們可以看看流入交易所的三大資產的買方與賣方的相對情況。在這裏，我們做了一組簡單的假設：
1. 我們假設流入交易所的BTC和ETH的美元價值代表 "賣方 "壓力。
2. 我們假設流入交易所的穩定幣的美元價值代表 "買方 "壓力。
下圖計算了穩定幣流入量（+ve）與 BTC + ETH 流入量之間的美元淨差額。我們要尋找的不是絕對值（因爲這些假設會有誤差條），而是任何顯著的制度轉變。
• 🟢正值表明淨買方機制，穩定幣買方超過BTC+ETH 賣方。
• 🔴負值表明出現淨賣方機制，即穩定幣買方少於BTC+ETH的賣方。
2021年的牛市週期顯然是由淨賣方壓力主導的，因爲投資者在上升趨勢的狂熱期獲利了結。2022年年中，LUNA-UST和3AC的崩盤標誌着投資者重新轉向淨積累，因爲投資者正在努力建立市場底部。
然而，自今年4月以來，隨着BTC和ETH資本流入的放緩，市場又回到了相對中性的水平，市場變得越來越冷漠和不確定。
鏈上非常安靜...
儘管在最近拋售至26000美元期間經歷了波動高峯，並且在灰度在法庭上成功挑戰SEC之後再次經歷了波動高峯，但實現波動率仍然非常低。市場仍處於歷史上的低波動環境中，這通常是未來波動加劇的前兆。
這種低流動性和低波動性環境也反映在比特幣網絡結算量上。比特幣的美元換手總量（使用我們的實體調整聚類）在24.4億美元/天的週期低點附近徘徊，並已回到2020年10月的水平。
如果我們看一下鏈上結算的已實現價值（即比特幣收購價格和處置價格之間的價差(delta），我們就會發現市場仍然非常平靜。總體而言，市場鎖定的利潤或虧損極少，這表明大多數正在交易的比特幣都非常接近其原始收購價格。
已實現利潤和虧損的水平也與2020年市場相當，這表明2021年牛市的繁榮已被完全沖淡。
我們還可以通過觀察市場中最活躍、流動性最強的 "熱供應 "羣組（在最近一週內流動的比特幣）所持有的財富比例，來跟蹤鏈上流動性不足和冷漠情緒。
熱供應 "類別中持有的已實現價值處於歷史低位，這表明目前只有極少數幣齡超過1周的幣在交易。
鏈下市場也很平靜......
轉到鏈下衍生品市場，我們可以看到期貨交易量也遇到了類似的情況，達到了120億美元/天的歷史最低點。唯一一個交易量較少的時期是 2022 年底，當時比特幣價格的交易區間維持在557 美元的範圍內，持續了兩個多星期（鏈上週報第2周）。
然而，我們注意到期權市場出現了有趣的分化，2023年的交易量顯著增加，目前爲4.37億美元/天。這可能反映了在整體流動性收緊的時期，市場更願意利用期權的槓桿作用和資本效率來表達自己的觀點。
值得注意的是，雖然期權市場目前的未平倉合約規模與期貨市場相當，但期權交易量仍然要小一個數量級。
同樣，儘管上個月出現了幾天劇烈波動，但期權市場仍以相對較低的隱含波動率定價。波動溢價最初的上揚是短暫的，1個月隱含波動率再次回到33.9%的歷史低點。
囤幣仍是市場的主導趨勢
由於鏈上和鏈下領域都異常平靜，長期持有者羣組持有的供應量達到1474萬枚比特幣的新歷史高點也就不足爲奇了。與此相反，代表市場更活躍部分的短期持有者羣組所持有的供應量卻下降到了2011 年以來的最低水平。
囤幣不動無疑仍是市場的主要動態，這既表明現有持有者的信念穩定，也凸顯出這些投資者很可能是僅存的投資者。
我們可以在 "活躍度 "指標中找到匯合點，該指標巧妙地比較了所有時間內 "幣天銷燬 "與 "幣天創造 "之間的平衡。換句話說，活躍度代表了整個市場中 "投資者持有時間"的相對平衡。
與我們上文提到的淨賣方機制一致，2021 年，隨着舊幣的消耗和獲利，活躍度顯著上升。隨着2022年熊市在2021年5月至12月間到來，一個強勁的下跌趨勢得以確立。這標誌着從交易者市場轉向囤幣黨市場的拐點。
目前，活躍度已恢復到2020年末的狀態，並呈現出逐漸陡峭的下降趨勢。這表明 "投資者持有時間"總量正在增加，投資者越來越不願意賣出和放棄他們持有的比特幣。
這項工作的一個重要啓示是開發了真實市場均價，我們認爲它是活躍比特幣投資者最準確的 "成本基礎 "模型。該模型目前位於2.96萬美元，自今年4月以來已形成心理阻力位。傳統的 "實現價格"（Realized Price）目前的交易價格爲2.03萬美元，這兩個模型在很大程度上左右着這幾年的價格走勢。
市場敏感性
如果我們將這兩種定價模型作爲心理邊界應用到URPD圖表中，我們就可以更好地描述這兩種模型之間獲得的供應。目前，超過481萬枚比特幣的成本基礎在2.03萬美元到2.96萬美元之間。
我們還可以看到，在撰寫本文時，交易價格略低於2.6萬美元，短期持有者🔴的頭寸幾乎全部處於虧損狀態。可以說，這讓對價格更爲敏感的羣體有些緊張。
下圖顯示了短期持有者獲利供應的百分比。我們可以看到，他們的絕大部分供應已陷入未實現的虧損，只有 16.3%的供應仍然 “處於盈利狀態"。
對於長期持有者羣體來說，他們的盈利能力正在逐步提高，但仍處於歷史低位，幾個月前才脫離一個標準差（負值）區間。雖然這是一個建設性的趨勢，但超過26.7%的長期持有者供應相對於其收購價格處於虧損狀態，遠低於歷史均值。
儘管2023年對比特幣和數字資產來說是一個相當合理的復甦期，但這些發現表明，仍有一些心理成本基礎障礙必須克服。
總結和結論
波動性、流動性、交易量和鏈上結算量均處於歷史低位。這進一步說明，市場很可能已經進入了一個極度冷漠、疲憊，甚至可以說是無聊的時期。
長期持有者羣體仍然堅守陣地，很少放棄他們持有的供應。另一方面，短期持有者羣體正徘徊在盈利的邊緣，許多比特幣的持有成本高於當前26000美元的交易區間。這表明這部分人對價格越來越敏感，許多心理價位還有待突破。
