作者：CloudY, Sihan

编辑：文塞罗，YL

评论者：Crystal

2020 年以来，非同质化代币（NFT）的热度一路飙升。首先是加密朋克，然后是 BAYC、Doodle、Azuki 等 PFP NFT 项目。NFT 以惊人的速度被公众看到和认识。BAYC 最近推出了 APE 代币和 Otherside Land，为 PFP NFT 带来了创纪录的高热度。Axie、Farmerland、Radio Caca、Crabada、Mobox、Mines of Dalarnia 和 StepN 等 GameFi 项目的兴衰引起了人们的高度关注。这股热潮也让用户知道了什么是 NFT，并吸引了大量交易者，尤其是局外人进入 NFT 市场。因此市场在想，为何 NFT 能够如此大规模和持久地受到关注。由于 NFT 的经久不衰是受多种因素影响的结果，因此我们将重点放在 NFT 能筹集多少资金上。本文将详细阐述 NFT 作为一种新的融资形式如何开拓新兴市场，以及 NFT 的突出之处。在进入正题之前，我们将首先理清和介绍加密货币的融资方式及其演变过程，以使本文通俗易懂。

一、加密货币融资方式如何演变

加密货币的融资方式从早期的混乱市场发展到现在的相当规模，其过程非常频繁。在起步阶段，加密货币的融资方式与传统金融类似，从首次代币发行（initial ICO）、私募（包括天使轮、种子轮、A轮、B轮等）到逐渐演进的首次交易所发行（IEO）、首次 dex 发行（IDO）、首次农场发行（IFO）等发行形式，甚至还有诸如 gitcoin、hackathon 等 grant&private 形式，都可以看出这一点。项目方因此有了更多的选择，以最合适的方式获取资金。

  • 首次代币发行

加密货币行业的ICO类似于传统金融行业的IPO，IPO是企业通过发行新股向公众发行私募股票，通过在一级市场发行股票筹集资金的过程。但作为IPO候选的企业在进行IPO前，必须满足交易所和美国证券交易委员会（SEC）的要求，并且企业一般会聘请投行进行营销、评估需求、定价、确定日期等，而ICO的限制较少。企业通过ICO募集资金时，直接发行代币，公众可以用BTC、ETH或稳定币（如USDT、USDC、DAI等）购买。无需交易所审核和投行宣传，募集方通常会发布白皮书向投资者介绍项目。由于直接面向公众，整个周期比私募短，避免了向投资者重新解释价值。ICO成本较低，并且智能合约可以加快流程，因此受到初创企业的青睐。投资者需要花费大量的时间和精力从白皮书和智能合约上了解ICO项目，这无疑增加了风险，耗费了时间，也存在欺诈的可能性，因此对可信度的要求极高，ICO乱象就体现了这一点。

证券型代币发行（STO）是基于ICO设计的一种特殊的募资形式，STO结合了传统IPO与ICO，通过抵押一定数量的资产，发行证券化的虚拟代币。与IPO类似，该过程受到证券法的监管，这使得STO具有很高的公信力，但发行需要经过复杂的程序和监管限制，严格的限制使得大多数项目放弃使用STO，STO从此淡出了人们的视线。

  • 私人销售

经历了不受监管的ICO，投资者和项目方转而选择私募。加密货币也共享或直接复制了与传统金融类似的私募融资方式，包括天使轮、种子轮、A轮、B轮等等。每轮融资只从项目各个阶段的一小部分机构投资者或个人投资者那里筹集一笔大额资金。私募的优势在于，项目方可以通过让投资者相信有前景的项目的质量和价值，从而筹集多笔资金。投资者可以注入资金以外的不同资源。私募虽然可以提供巨额资金，但周期较长，单笔吸引的都是小投资者，项目方需要反复游说投资者。即使声称有投资者支持项目，但这项投资对估值的贡献也很小，尤其是在项目开始融资的时候。

  • 拉努奇

IEO、IDO、IFO是继私募之后由ICO进化而来的，但解决了信任问题，节省了项目筛选时间，开放给更多的投资者。它们的主要区别在于募资是基于中心化交易所（IEO）还是去中心化交易所（IDO），交易所作为投资者和项目方之间的中介，为募资者推介项目，同时也为投资者筛选项目，交易所将此过程称之为Launch。作为IDO的变体，IFO改变了项目币的认购方式，投资者需要承诺挖矿的数量和次数来认购项目币。IFO一方面避免了ICO无限制发币，另一方面也提高了项目方的成本，项目方必须向交易所支付Launch费。此外，由于认购需要交易所发行的币，投资者需要考虑币价波动的压力，内幕交易的可能性也让投资者感到担忧。

  • 奖项与资助

gitcoin或者hackathon这样的Grant & Prize捐赠或者分红方式更加简单直接，项目方只需要报名参加当期活动，投资者随意捐赠或者投票，虽然流程比较长，但是项目方既不承担成本，也不提供一定的Token，优质的项目会比其他项目获得更多的Grant & Prize和关注度，更重要的是吸引到一批活跃度较高的早期使用者，利于融资，因此更多的项目在上线伊始就选择gitcoin或者hackathon来积累资源。

总体而言，不同形式的筹款都有其优点和缺点：

ICO可以快速筹集资金，不受金额和流程的限制，但建立信托的成本较高，需要经验和精力来筛选和确定项目。

私募可以向投资者募集一笔大额的非货币性支持，但效率低下且要求高，一般来说，除非项目非常特殊，否则很难获得与估值相当的资金。

在IEO、IDO、IFO中，中介机构可以在一定程度上维持项目质量，但同时也会增加募资成本，此外中介机构的信誉也是关键。

Grant&prize 效率最低，周期长，金额小，但几乎零成本、早期资源和活跃的加密社区对项目方来说具有很大的吸引力。

二、NFT 募资形式的种类及演变

与加密货币领域的 ICO、IEO、IDO 等传统形式不同，首次 NFT 发行（INO）意味着项目方发行 NFT 来筹集资金。INO 多用于 PFP NFT 项目、GameFi、metaverse、SocialFi 和金融 NFT，在基础设施、公链和 DeFi 中应用较少——这很大程度上取决于 NFT 是否有具体项目用例。INO 主要可分为三大类：

  • 资产 INO（资产 NFT）：

这种类型的INO类似于加密行业中传统的ICO和IEO，但募资模式从传统的FT转向了NFT。资产NFT主要应用于GameFi、元宇宙、SocialFi和金融NFT，比如Axie Infinity中的宠物，RACA中的Metamon，沙盒中的土地。对于资金如何使用有明确的规则，也对投资者有明确的盈利预期和机制。例如持有NFT会在游戏中获得FT奖励，在元宇宙中获得收益。

  • 头像 INO (头像 NFT/PFP-NFT):

从加密朋克开始，PFP NFT 催生了一大批厉害的项目，比如 BAYC、Azuki、Doodles 等。PFP NFT 采用白名单+公募的形式发行，不同于资产 NFT，该类 NFT 多为头像，其投资动机由社区共识和项目背景决定，因此社区是 PFP NFT 项目不可或缺的元素。

早期的 PFP 项目往往会以较低的价格提供 INO 并免费空投，例如 Cryptopunks，后期由社区主导。随着 NFT 行业的繁荣，这类 NFT 从社区主导转变为项目方主导，项目方追求更加专业化和资本化，随着 INO 价格的不断上涨，投资动机也更多地注重盈利而非 meme 和纪念品。随着 PFP NFT 项目方实力不断增强，bar 越来越高，投资规则更加透明，盈利机制更加清晰，投资者更能够预期其收益并理解其背后的机制。

三、INO（首次 NFT 发行）

一、募集方式、规模和效率

区别于常规金融路径，NFT募资覆盖人群更广，速度更快，效率更高，相较于加密行业ICO、IEO等其他募资形式，INO能更好地满足项目方多样化的募资需求。

传统金融路线采用自上而下的募资方式，项目方或开发者直接接触投资人定向募资，或者通过中介进行IEO、IDO、IFO，而NFT的募资方式更加自由多样，最常用的形式是项目融资额度包括白名单额度和公募额度，白名单承诺一定可预测的金额，公募通过公众参与最大化融资，项目方可以设定白名单投资人标准，此外还可以结合荷兰拍卖定向空投等募资方式。INO募资更安全，因为NFT本身不可替代，流动性较差。FT被盗后可以通过与龙卷风现金混合来洗白，但NFT被盗的几率较小，因为被盗的NFT有很多种标记方式，窃贼很难将其变现。

INO也在不断提升融资的规模和效率，2021年4月BAYC仅用9天就融资800ETH，2022年4月，新崛起的蓝筹股MoonBird以更高的知名度短时间内融得近2万ETH。随着大众对这样的形式越来越习惯和接受，PFP INO在项目方的背书和募资环境的整体进步下，迅速做大做强。

表格-主流PFP NFT项目融资情况：

2. 社区意识和社会成分

如前所述，私募融资相对封闭，因为私募融资是由项目方或开发者直接面向少数投资者或投资机构发起的。NFT 融资天然地更注重社区，比 ICO、IEO 等其他融资形式更加开放。项目方重视与社区成员的沟通和互动。

首先，在RoadMap、提案机制、活动等方面，NFT项目有自己的文化和身份，因此在比较活跃的社区中，成员更愿意在项目提案、社交媒体中表达自己的意见。社区成员与项目提供者的互动，增加了社区与NFT之间的粘性，增强了社区意识。比如RoadMap为持有者提供了各种独特的福利，让他们感到更加满足，也加强了他们对社区的认同感。再比如提案机制，社区成员可以提出自己的提案，共建项目未来的发展，给用户一种作为项目提供者的主人翁意识。此外，社区也会定期举办线上线下活动，进行自我维护和拓展。目前发行的NFT项目大多都有官方的Discourse，并指派人员与社区成员交流、在Discourses上发布公告，保持热度。和ICO、IEO不同的是，NFT项目的讨论会更加深入，不仅包括价格如何涨跌，还包括下一步项目如何规划，如何理解项目和其根本的文化意义，或者对NFT的热爱，这也是NFT项目本身的一个特点。

在NFT项目铸造之前，大多数项目都会要求用户获取白名单，为此，用户需要按要求完成任务和程序。在这个过程中，用户在这些任务和程序上投入的时间和精力，会驱使他们更加关注NFT项目的后续发展和规划，希望有所回报，从而增强用户与项目之间的粘性；此外，当用户成功获得白名单资格后，他们的举动也会对项目产生宣传作用，并鼓励大量对项目不太了解的外部人员尝试并作为新用户加入社区。社区在进入白名单的阶段就已初步形成。

NFT 项目本身以及社区的建设与维护，为项目方提供了稳定的社区，从而可以助推项目的发展。几乎所有的蓝筹 NFT 项目都配备超高质量的社区，除了营销成分之外，这些社区不断推高 NFT 价格，增加 NFT 交易量，并为项目方带来分成收益。不止如此，社区还会在各个方面回馈项目，包括但不限于制定或优化项目路线、赋能 NFT、赋予 NFT 新的共识或意义、将利益延伸到现实生活中。此外，项目方可以在后续的募资中继续在现有用户和规模上推动项目并融资，使其更具连续性。

3. 共识与叙述

传统融资在盈利方面有明确的机制和规则，资金的分配和使用有清晰透明的机制和规则。虽然发行NFT募集资金的本质目的是为了盈利，但在如何实现盈利方面却有着明显的区别。传统项目方融资主要是为了看好前景、做优项目，获取更大的市场份额和收益。而PFP NFT项目由于MEME成分、实际盈利能力有限、项目长期规划性较弱等原因，募集资金后更倾向于形成一个共识强的ALPHA社区，因此共识是PFP NFT项目至关重要甚至是不可或缺的一环。对于大部分PFP NFT项目而言，都会在前期建立起强大的社区共识，通过这一共识，社区和项目方共同努力，实现投资者和项目方共同盈利，这意味着NFT募集成为构建优质共识社区的有效手段。例如，被誉为贵族俱乐部的Bored Ape Yacht Club，在婴儿期，NFT价格较高、缺乏明确的盈利逻辑等要素，而这些却成为了加入俱乐部，寻找志同道合的朋友，凝聚共识的良好标准。

而且，NFT 与 FT 的共识是完全不同的，人们购买 NFT 和 FT 的理由各有不同，或许是因为看好项目的未来，又或许是因为 fomo 风靡一时，但 NFT 投资者会比 FT 投资者更坦然地接受投资带来的损失。由于 NFT 中的 PFP 和艺术品本身可以形成基本的共识或价值，因此当 NFT 价格持续下跌时，NFT 投资者可以将共识从投资转变为收藏，而这对于 FT 来说是不可能的。

除了共识的可转移性，NFT 还具有极强的可扩展性和广泛的通用性，这预示着巨大的潜力，也让项目方可以创造出雄心勃勃的叙事。例如 Solv Protocol 将 NFT 铸造成一张自动执行的兑现凭证，用户可以将 ERC-20 代币存入其中，并灵活设定 ERC-20 代币的释放方式和速率，可交易、可流通的兑现凭证可以适时拆分——这不仅扩展了金融功能，也是在转移区块链原有的力量。NFT 还有独特的用例：比如域名、释放锁仓流动性、所有权和使用权分离等。项目方可以讲述华丽的故事来吸引用户和投资者，而当他们一步步实施原计划后，会带来更吸引人的设想。NFT 的另一个显而易见的方向是元宇宙，几乎所有的 INO 项目方最终都会塑造一个他们带入元宇宙的故事。他们现在发行的NFT，就是进入元宇宙的门票，他们也会承诺元宇宙上线后会空投或者白名单。因此，随着NFT走得更远，基于NFT的创新可以为整个行业创造更多的可能性，也激发大众对NFT项目给予更大的期待。换句话说，人们普遍认为NFT项目会有更大的前景和更惊人的增长。

4. 可扩展至有形资产

与传统FT不同的是，NFT可以转化为实物，在此基础上，NFT可以大大延伸到现实世界，项目方也因此有了更多样化的选择来打造品牌和IP，给投资者带来更多的收益和新的体验。

NFT 融资可以拓展到实物领域，主要有以下几个方面：

（1）项目方可以打造自有IP，延伸其在文化产业的影响力，比如创立厂牌、为IP拍摄电影，甚至建立主题公园；

（2）追随者对 NFT 进行再创作——例如，将 NFT 动画化、创作生成性音乐或构建自媒体；

（3）广泛应用于零售和服务业——这对于项目提供者和持有者来说也是如此，例如 NFT 酒吧、NFT 设计师玩具店、NFT 时装等；

（4）社交团体和活动——粉丝线下聚会、NFT 玩家俱乐部等。

如果说 NFT 是为了改变游戏、打破界限而诞生，那么 Bored Ape Yacht Club 或许就是破墙而出的特洛伊木马。而成立仅一年的 BAYC 已经在打破加密货币与现实世界界限方面做出了表率：BAYC 赋予持有者完整的版权，意味着持有者可以基于 BAYC 创建自己的品牌、开展商业活动，包括但不限于 NFT 商品、电影、游戏甚至乐队，而由此产生的所有收入都归持有者所有。这一策略无疑是巨大的成功。将版权和再创作权利下放成为 NFT 融资标准化和模式化的重要组成部分。

以下是 BAYC 如何扩展到现实世界的示例：

由格莱美得主Timbaland与BAYC成员联合创办的APE-IN产品，将以顶级音乐人Bored Apes在虚拟世界的形象进行拓展、发布和推广；此外，Myth Division为BAYC制作动漫；Apesthetics是最早将实体产品与BAYC结合的潮牌之一，其拥有者可以通过缝制在布料上的独特智能合约来验证产品是否真实，从而成为真正的NFT；另外，绿地集团也买下BAYC作为其数字战略NFT形象，李宁旗下有BAYC4102，围绕NFT发行品牌衍生品。

除了BAYC，将NFT延伸到实体领域的举措也并不罕见：Azuki允许持有者进行再创作，并将在现实世界推出Azuki商店，售卖潮流服饰、玩具、雕像等，Azuki也会举办会议、展览、音乐节等现场活动；此外，Doodles计划将其IP运用到音乐、动漫等领域，允许持有者进行价值10万美元以下的商业活动；CloneX与Nike联手推出实体服装，希望让持有者能够在不同的数字平台，甚至是自己的游戏、VR/AR虚拟世界中使用NFT。

NFT 的特性使其在现实世界中具有更广泛的应用，为 NFT 投资创造了比传统投资渠道更多的价值，这对投资者来说无疑具有极大的吸引力。同时，这种新的融资模式也发挥了不少有益的作用。

5. 符合法规要求

NFT 融资的另一个优势是与现行法律法规的兼容性较好。当然，从另一个角度看，这是因为两国暂时都没有具体的法律法规，这有助于制定 NFT 融资的具体规则。随着 NFT 行业的不断进步，以及 NFT 融资的腾飞，各国将进一步完善 NFT 行业和融资的法律法规，以保障投资者的收益。这一进步也将扩大和规范 NFT 融资。

综上所述，INO 具有诸多特点和优势：高效的募资方式、项目方社区强大、易于融资、共识和预期可及、易于扩展到现实世界、合规兼容。然而，作为一种新的募资方式，INO 也存在一些问题：

首先，它的募资可持续性不强。对于项目方来说，通过PFP NFT募资的可持续性较差，因为多轮NFT的发行面临阻力，对共识构成威胁。因此，募资主要集中在第一轮NFT发行上。

其次，INO投资者的利益不明确，保护程度较低。与传统金融募资形式以及加密领域传统的ICO或IEO不同，大部分PFP NFT项目的募资理念介于销售和常规募资之间，项目方既不承诺也不保证能给投资者带来任何利益，资金如何使用的规则要么缺失，要么不明确，大部分项目所能提供的只是一个粗略的RoadMap，项目开发和管理不透明，高度中心化容易导致NFT/FT增发，稀释投资者的权益。此外，投资者在募资过程中，对NFT项目的基本情况了解不多，无法预测接下来的走向和风险，比如一些项目在NFT首次公开募股后发行的衍生品NFT或FT，可能会稀释那些名义上享受利益的投资者的权益。

最后，从财务角度来说，NFT 流动性较差，缺乏像 Staking、LP Farming 那样稳定的增值手段来缓解抛售，加之规则模糊，难以保障投资者的利益。

新事物的出现有其道理，也有其局限性。INO作为一种新的融资形式，可以满足项目方对融资的多样化需求，它具有多种特质，而不是简单地发行资产来筹集资金。行业和技术的进步将优化和解决当前的问题。我们敢说INO会是一种更好的融资形式。