PIZZA看加密

推特上现在隔几条就能刷到同一个问题，谁能用最简单的话讲清楚 Zcash 到底为什么在涨。底下的回答几乎一模一样，ETF 批了，下周开始交易。转发量最高的那几张截图，标题上直接写着 confirmed。

Grayscale 那份 8-K 没这么写。原文说，份额预计在 8 月 25 日前后开始在 NYSE Arca 交易，代号 ZCSH，信托同时更名为 The Zcash ETF。后面紧跟一句，以上均须取得相关监管批准，无法保证份额会按发起人预期的时间表上市，也无法保证最终能够上市。

一份自己留着 no assurance 口子的时间表，在中英文两边的时间线上都被当成了既成事实。价格就是在这个错位上跑出来的。

$ZEC 一周里涨了六成出头，站上八年来没到过的位置，市值排名回到前十出头。推动它的是连着两次递交，8 月 18 日第四次修订，8 月 21 日第五次修订，同一天补了那份 8-K。场外还有 Winklevoss 兄弟连着几天站台。Tyler 说 Zcash 是加密世界里最令人兴奋也最没被发现的机会，是加密版的比特币。他们控股的 Cypherpunk 在 8 月 18 日宣布开始自己挖 ZEC，此前已经是全球持有 ZEC 最多的上市公司。

市场读反的地方不止批准这一处。

中文圈流传最广的另一条是 DCG 要拿一亿多美元买入 ZEC。招股书写的完全是另一回事。DCG 旗下一家全资间接子公司正在进行非约束性讨论，可能通过授权参与者认购信托份额，对价是大约 20 万枚 ZEC。这是拿手里已经有的币去换份额，信托的规模会变大，市场上的买盘一枚都不会多出来。非约束性讨论离签约也还有距离。

Grayscale 这次只是把一只 2017 年就在运行的信托换了个上市场所，没有新基金拿着新钱进场建仓。截至 6 月 30 日，这只信托握着流通 ZEC 的 2.3%，这些币早就躺在链上。转换带来的实际变化是申购和赎回通道打开了。而老份额的持有人成本远在今天价格之下，赎回通道对他们首先是个出口。

年费这个数字也能读出东西。这只产品定在 2.5%。此前全市场最贵的加密 ETF 是 Grayscale 自家的 GBTC，1.5%，贝莱德的 IBIT 收 0.25%。2.5% 是这个品类从来没出现过的报价。Grayscale 敢开这个价，是判断可预见的时间里没人能提供第二条同样的通道，也判断这批买家不会为了费率去比价。

那么这波行情里，隐私叙事和合规通道各占多少。

支持叙事那一侧的证据比我预期的硬。Zcash 的屏蔽池现在装着约 26.8% 的供应量，这个比例本月还在往上走。愿意把币锁进屏蔽池的人是在用这条链的功能，不看盘口，也不关心 ETF 什么时候上。

但今天这个价格里通道的成分更重。合约那边 24 小时成交额是现货的七倍，真在囤隐私资产的市场不会长成这样，囤货的钱走现货。资金费率同时还趴在 0.01% 每八小时的基准位上，多头没有挤到失控。杠杆堆得不少，但还没到有人赌命的程度。进来的钱在抢一个事件，不在建一个长期仓位。

昨天盘中还在创新高，今天 $ZEC 回到 788 一线，24 小时是跌的。ETF 还没开始交易，价格先掉头了。

叙事那一层是真的，会留下来。通道那一层是一次性的，而且在 8 月 25 日到来之前基本已经被定价完。上市当天的卖压其实有限，我更想知道上市之后还有没有第二笔增量资金进来。

六月那次事故到现在才过去两个多月。安全研究员 Taylor Hornby 在一次审计里发现，Orchard 屏蔽池中躺了四年的一个漏洞可以无限增发 ZEC。5 月 29 日发现，6 月 2 日修复，6 月 5 日披露，当天 ZEC 砸了 38%。开发团队说链上找不到被利用的痕迹。麻烦在于 Orchard 的整个设计目的就是让痕迹不可见，这条既无法被证明，也无法被证伪。

这件事和 ETF 放在一起，矛盾就出来了。ETF 靠授权参与者按净值申购赎回运转，整套机制建立在净值可核算这个前提上。而 ZEC 的供应量本来就没法完全查清。一个刻意做成查不清的资产，要装进一个必须逐日算净值的壳里。托管方 Coinbase Custody 能解决保管，解决不了这一层。

欧洲那边的风险是另一个方向。欧盟的反洗钱新规要求受监管平台在 2027 年 7 月之后停止为匿名增强型代币提供服务，Zcash 在名单里。美国在给隐私资产开一个合规入口的同时，欧洲正在关掉已有的入口。同一个资产在两个辖区拿到方向相反的答案，这种状态不会长期维持下去。

反方最有力的一条我也认。如果 ZCSH 真的按期上市，而且开始持续有资金流入，隐私资产第一次拿到合规通道，这个先例能撑住一段不短的溢价，我上面说的一次性会被直接证伪。

真正能分清叙事和通道的读数，是屏蔽池占比在这轮行情之后往哪边走。继续往上，说明有人在用 #Zcash 这条链；掉头往下，说明只有人在交易这个代号。这个数据公开，也不需要等谁来解读，8 月 25 日之后可以自己去看一眼。

Lần trước khi Nvidia công bố báo cáo tài chính, doanh thu lập kỷ lục mới, thu nhập từ trung tâm dữ liệu gần như tăng gấp đôi, và dự báo cho quý tới mà công ty đưa ra cũng cao hơn đồng thuận của thị trường. Ngay trong phiên giao dịch kế tiếp sau giờ đóng cửa cùng ngày, giá cổ phiếu lại đi xuống.

Chuyện này không phải lần đầu. Bản thân báo cáo tài chính không tìm ra vấn đề gì đáng chê, nhưng thị trường đã sớm không còn định giá dựa trên việc quý đó kiếm được bao nhiêu tiền. Thứ Tư tuần tới, sau giờ đóng cửa thị trường chứng khoán Mỹ, Nvidia sẽ công bố báo cáo cho quý tính đến ngày 26 tháng Bảy. Dự báo của công ty ở mức khoảng 91 tỷ USD, sai số trong biên độ ±2 điểm; đồng thuận của các tổ chức còn nhỉnh hơn một chút so với con số này. Giá giao ngay của <b>币安上 $NVDAB </b> trong vài ngày gần đây bám theo giá đóng cửa của thị trường Mỹ. Cuối tuần này, mọi người đang chờ đúng bản báo cáo tài chính đó. Còn điều tôi quan tâm thì không liên quan nhiều đến chuyện doanh thu có vượt dự kiến hay không.

Quay lại báo cáo của quý trước, có một dòng dễ bị bỏ qua. Doanh thu 81,6 tỷ USD, tăng 85% so với cùng kỳ năm trước—cái này ai cũng nhìn thấy. Đi xuống một dòng nữa: lợi nhuận ròng 58,3 tỷ USD, còn cao hơn cả lợi nhuận hoạt động của chính quý đó. Phần chênh lệch được hạch toán vào “doanh thu khác”: 15,9 tỷ USD, phần lớn là lãi/lợi nhuận tạm thời (floating gain) trong ba tháng từ các cổ phiếu của những công ty đã niêm yết mà Nvidia đang nắm giữ. Ở một công ty sản xuất, EPS theo chuẩn GAAP lại cao hơn EPS theo chuẩn non-GAAP theo chiều ngược lại.

Trong báo cáo lợi nhuận của Nvidia hiện có một mục, nơi nó “đựng” giá trị thị trường của các công ty AI mà hãng đã đầu tư.

Nó vẫn đang tiếp tục bỏ thêm tiền vào đó. Cùng trong quý, công ty mua các chứng khoán chưa niêm yết, chi 18,6 tỷ USD; năm ngoái cùng kỳ chỉ là một phần rất nhỏ. Quy mô cổ phần chưa niêm yết trên sổ sách của công ty trong một quý đã tiến gần mức gấp đôi.

Dòng này tuần trước đã chạm một vị trí mới. Ngày 17 tháng Tám, Nvidia nộp mẫu 8-K. Công ty đã ký một loạt thỏa thuận bảo lãnh giá trị còn lại với SB Energy—công ty con thuộc tập đoàn SoftBank—liên quan đến khuôn viên trung tâm dữ liệu AI quy mô lớn ở Park County, bang Ohio; bên thuê là một pháp nhân thuộc hệ sinh thái của OpenAI. Nghĩa vụ thanh toán của Nvidia theo các thỏa thuận này, mức trần tích lũy lên đến 1050 tỷ USD.

Điều khoản quan trọng hơn cả con số. Việc bảo lãnh chỉ có hiệu lực khi bên cho thuê hoàn tất các điều kiện bàn giao; công ty dự kiến bắt đầu từ năm 2028. Chỉ khi OpenAI vi phạm phá sản hoặc không thanh toán tiền thuê, Nvidia mới phải bù phần chênh lệch giữa giá trị bảo đảm thuê tối thiểu và số tiền thu hồi thực tế khi xử lý tài sản. Trong các trường hợp hủy bỏ hợp đồng, có một điều khoản là OpenAI phải nhận được xếp hạng tín nhiệm đạt chuẩn; ngoài ra, công ty cam kết: tiền mà Nvidia ứng trước sẽ được OpenAI hoàn trả toàn bộ. Phiên bản ban đầu của thỏa thuận còn lớn hơn nhiều: con số mà truyền thông đưa ra cuối tháng Bảy là 2500 tỷ USD. Trong vài tuần trước đó, những lời phàn nàn của nhà đầu tư về “tài trợ vòng quay” đã được đưa ra công khai, và cuối cùng thỏa thuận mới “hạ chốt” về 1050 tỷ USD.

Có văn bản này rồi, những gì trước kia chỉ có thể tranh luận dựa trên tin đồn giờ có thể bàn theo đúng điều khoản. Người bi quan trong năm qua đã lặp đi lặp lại: nghĩa vụ thuê trung tâm dữ liệu AI trị giá hàng nghìn tỷ trước khi được kích hoạt chính thức vẫn nằm ngoài bảng cân đối (off-balance sheet). Khi chúng được gom vào bảng, cục diện có thể giống như câu chuyện năm 2000 của Cisco. Michael Burry là người “nói to” nhất trong phiên bản lập luận này. Về mặt cách đọc theo chuẩn kế toán, ông ấy không nói sai: chính điều 8-K này đang báo cáo đúng phần “nghĩa vụ bố trí ngoài bảng”.

Nhưng nếu coi nó y hệt Cisco thì tôi không đồng ý. 1050 tỷ USD là mức trần; nó không đồng nghĩa với kỳ vọng chi tiêu chắc chắn. Chỉ khi OpenAI vi phạm thì mới kích hoạt, và tiền ứng trước của Nvidia OpenAI còn phải hoàn trả. Đến khi xếp hạng đạt chuẩn, bảo lãnh tự động được giải trừ. Nó giống hơn với việc Nvidia “cho khách hàng chưa đạt rating đầu tư” mượn uy tín tín dụng của mình, để đổi lại đất đai, điện và “slot” trong khuôn viên. Gọi nó thành một quả bom hẹn giờ, hay gọi nó thành một thỏa thuận thuần thương mại, đều là lười biếng.

Điều khiến tôi thấy phía “nhu cầu vẫn đứng vững” có cơ sở, là một nhóm con số khác. Tính đến ngày 26 tháng Tư, các cam kết về sản xuất, cung ứng và năng lực sản xuất của Nvidia lũy kế 1190 tỷ USD, trong đó 950 tỷ phải được thanh toán trong phần thời gian còn lại của năm tài chính này. Đây là công ty dùng tiền thật để “đặt cọc” cho đơn hàng ở thượng nguồn—cứng hơn bất kỳ câu mô tả bằng tính từ nào trong buổi họp qua điện thoại. Việc sẵn sàng ký trước lượng đơn hàng lớn cho năng lực sản xuất của vài quý sau chứng tỏ họ tin rằng lượng hàng đó sẽ bán được.

Vào ngày 26 tháng Tám, tôi sẽ xem lại phần dự báo của quý III. Số liệu quý II đã bị đóng khung bởi thước đo 91 tỷ USD; thị trường hiện thiếu đúng “khẩu độ” của quý kế tiếp. Tỷ suất lợi nhuận gộp là chỗ khác. Dự báo của công ty cho quý II là khoảng 75% (±). Giai đoạn “leo dốc” khi lên kiến trúc mới thường sẽ gây áp lực lên biên lợi nhuận gộp; việc giữ được ngưỡng này nói lên năng lực mặc cả với khách hàng còn bao nhiêu hơn là việc chỉ bán thêm vài chục tỷ USD. Xem tiếp sang cam kết trong mục 1190 tỷ USD đó sẽ đi theo hướng nào—việc tiếp tục mở rộng sẽ cho thấy công ty còn đang gia tăng đầu tư; nếu quay đầu đi xuống thì phản ánh công ty đã nhìn thấy điều gì đó. Còn văn bản hợp đồng bảo lãnh giá trị còn lại thì nằm ở phiên bản chính thức: trong 8-K, hợp đồng mẫu sẽ được đính kèm, gửi cùng với bản 10-Q của quý này—tức là vào thứ Tư tuần tới. Trong toàn bộ mùa công bố lợi nhuận, đây là phần tài liệu mới duy nhất.

Ngoài ra còn một cách diễn giải dễ bị bỏ qua. Khi công ty đưa dự báo 91 tỷ USD, họ giả định rằng doanh thu mảng điện toán trung tâm dữ liệu tại Trung Quốc bằng 0. Nếu giả định này không thay đổi, thì thị trường đang coi chỉ dẫn hiện tại giống như một “quyền chọn”: bất kỳ sự nới lỏng nào cũng chỉ cộng thêm điểm. Nhưng một khi thay đổi cách tính, thị trường cũng phải sửa lại toàn bộ thuật toán cho cả năm.

Về phía rủi ro, tôi không muốn mập mờ. Mức độ tập trung khách hàng của công ty vẫn đang tăng. Ở quý trước, ba khách hàng trực tiếp lần lượt đóng góp 21%, 17% và 16% tổng doanh thu. Còn cùng kỳ năm ngoái chỉ có hai khách hàng vượt ngưỡng này. Tỷ trọng trong khoản phải thu cũng cao hơn ở ba khách hàng nói trên. Và những khách hàng này đồng thời cũng đổ tiền vào tự nghiên cứu chip. Joseph Moore của Morgan Stanley khi duy trì khuyến nghị “mua thêm” vào cuối tháng Năm, nguyên nhân lại rơi đúng vào đây. Ông ấy cho rằng các nhà sản xuất quy mô siêu lớn tự nghiên ASIC trong hai năm tới lại chính là những khách hàng có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất của Nvidia, vì thiếu hụt năng lực tính toán khiến mọi người phải tranh mua trước rồi mới bàn đường đi nước bước. Đến ngày năng lực tính toán không còn căng nữa, logic này sẽ nới lỏng đầu tiên.

Có hai việc có thể khiến các lập luận của tôi bị lật ngược: dự báo quý III thấp rõ rệt hơn kỳ vọng hiện tại của thị trường, hoặc các cam kết về cung ứng trong báo cáo của quý mới quay đầu đi xuống. Nếu bất kỳ điều nào xảy ra, điều đáng lo nhất chính là nhu cầu bản thân bắt đầu dịu lại; việc ghi sổ thế nào sẽ là thứ yếu.

Trước thứ Tư tuần tới, xác suất cao thị trường vẫn sẽ quay quanh con số doanh thu. Nếu thật sự muốn dành thời gian, có thể xem kỹ bản 10-Q nộp kèm báo cáo tài chính, đặc biệt là phần cam kết và nguyên văn điều khoản của bảo lãnh giá trị còn lại. #英伟达财报 thường là thứ cho thấy rủi ro nằm ở đâu—những đoạn mà chẳng ai đọc.

Thứ Tư chiều Bộ Tài chính đã làm một việc không mấy phổ biến: đem tiền đi mua chính trái phiếu dài hạn của mình. Đến hết phiên đóng cửa ngày Thứ Sáu, thị trường hoàn trả nguyên vẹn “tấm lòng tốt” đó—lợi suất đầu kỳ dài trở lại đúng mức trước khi Bộ Tài chính ra tay. Trong cùng một nhóm ngày giao dịch, bên crypto thì hầu như chẳng lùi lại chút nào.

Trước hết, Bộ Tài chính đã công bố điều gì. Thông báo ngày 19/8 nêu đích danh hai kỳ hạn: 10–20 năm và 20–30 năm. Với hai đoạn thời hạn đó, hạn mức hỗ trợ thanh khoản cho các giao dịch mua lại (repo) theo từng lần được nâng từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD. Bắt đầu thực thi từ ngày 9/9 và kéo đến khi kết thúc mùa tái cấp vốn (refinancing) vào ngày 4/11. Lý do chính thức đưa ra là để cung cấp thêm hỗ trợ thanh khoản ở đầu kỳ dài. $BTC trong đúng ngày đó đã kéo từ khoảng 64.000 lên trên 70.000, và thị trường lập tức đặt tên cho chuyện này: nói rằng Bộ Tài chính đã “xuống sân” để đỡ giá.

Nhưng hai chữ “đỡ giá” dùng sớm quá. Bộ Tài chính không thể tự tạo tiền; tiền trong tay họ chỉ có hai nguồn: thu thuế và đi vay. Muốn mua lại trái phiếu dài phải bù bằng việc phát hành trái phiếu ngắn mới. Xoay một vòng xong, số tiền nằm trong tay thị trường không tăng thêm một xu—chỉ là giấy tờ kỳ hạn dài bị đổi thành giấy tờ kỳ hạn ngắn. Vòng giao dịch này tác động vào cung–cầu của đầu kỳ dài, còn thanh khoản tổng thể thì không đổi. Tính theo quy mô tối đa: một quý mua lại 30 tỷ USD, chia trên tổng nợ lưu hành 400.000 tỷ USD—chẳng đáng kể đến mức có thể coi là không.

Phản ứng của thị trường trái phiếu còn “thành thật” hơn phản ứng trên Twitter. Lợi suất kỳ hạn 30 năm trước ngày công bố đóng cửa ở 5,28%; ngày công bố bị ép xuống 5,19%; đến ngày Thứ Sáu đóng cửa lại về 5,27%. Ba ngày đi một vòng rồi về—tương đương như chẳng có chuyện gì xảy ra. Trên báo Thursday, FT viết rất thẳng: lần can thiệp này của Bessent (Bộ trưởng?) không thể xoa dịu nỗi căng thẳng của nhà đầu tư. Cùng ngày, WSJ cũng nói với phóng viên của Fed là Nick Timiraos rằng lợi suất trái phiếu dài đã “nhả trả” toàn bộ hoặc một phần mức giảm do hoạt động mua lại mang lại. Việc mua lại được phóng đại quy mô hơn chỉ bắt đầu thực thi từ ngày 9/9; trong ba ngày đó, thứ mà thị trường giao dịch qua lại—thực chất chỉ là một tờ thông báo.

Crypto thì không “nhả” như vậy. $BTC ở giá hiện tại 78.568 USD, tăng 5,52% trong 24 giờ. Tôi tự kéo số để tính theo tuần trên Binance: mức tăng cả tuần là 24,6%. Nó đã “quét” toàn bộ bốn trăm đường tuần tính từ cuối năm 2018 đến nay—chỉ có bốn lần mạnh hơn; lần gần nhất xuất hiện mức này là tháng 3/2023. $ETH và $SOL cùng kỳ tăng quanh 30%, còn nhiều hơn cả BTC. Cùng một tuần, vàng cũng tăng 5%. #Bitcoin

Đến đây, lời giải thích phổ biến kia không đứng vững được nữa. Nếu lý do của đợt tăng là Bộ Tài chính ép lợi suất xuống, thì khi lợi suất không bị ép xuống, lẽ ra mức tăng đã phải được hoàn trả sớm. Việc nó không hoàn trả cho thấy thị trường không mua “chuyện lợi suất đi xuống” như một sự kiện.

Tôi nghiêng về một cách đọc khác. Thị trường mua chính là bản thân hành động mà Bộ Tài chính buộc phải làm. Ngay trong Thursday, cựu giám đốc nghiên cứu hàng hóa cấp cao của Goldman là Jeffrey Currie đã nói thẳng ý đó: một chính quyền buộc phải tự đem tiền xuống mua trái phiếu của mình để định giá đã ngầm thừa nhận rằng thị trường không chịu đưa ra mức giá đó. Lợi suất 30 năm vẫn treo quanh 5,27% mà chẳng ai nhận; quy mô nợ đã vượt qua mốc 400.000 tỷ USD, Bộ Tài chính trước tiên chớp mắt. Đi theo đường này mà nghĩ, “tiền nên trốn ở đâu”, câu trả lời rơi vào phía “pha loãng” (dilution). Vàng và crypto cùng tăng hướng trong cùng một tuần—vốn đã là bằng chứng rằng đây không phải là câu chuyện tự thân của crypto.

Nhưng cũng phải đặt lời giải thích từ phía phản biện lên bàn. Ngay trong ngày 19/8, Nhà Trắng tổ chức hội nghị thượng đỉnh về crypto; Trump lập tức hô hào Thượng viện thông qua CLARITY Act, và lãnh đạo các công ty như Coinbase, Robinhood, Kraken đều có mặt. Đây là lợi ích chính sách rất rõ ràng, và đúng là rơi vào cùng một ngày. Nhưng nó không giải thích được vì sao vàng cũng tăng theo; cũng không giải thích được sau khi thị trường trái phiếu nhả sạch “tin tốt về repo” vào 20 và 21/8, thì crypto vẫn có thể đi lên thêm hai ngày. Bản thân dự luật còn vướng ở Thượng viện; phải sau khi họ họp lại vào ngày 14/9 mới có “cửa sổ”, hiện tại chỉ là một lời hứa.

Ngoài mức tăng, còn có một lớp khác. Chuyện này đẩy Fed vào một vị trí không mấy dễ chịu. Trong cuộc họp báo ngày 29/7, ông Waller (?), Wosh giải thích vì sao không tăng lãi suất, và lý do không phải là lạm phát đã giảm. Nguyên văn của ông là: “Trong 42 ngày qua, chúng tôi đã không làm gì; thị trường lại làm được khá nhiều.” Ông cũng nói rằng trong khoảng thời gian giữa các cuộc họp đó, thị trường đã thắt chặt điều kiện tài chính, khiến Fed có thêm chút tự tin rằng họ có thể hoàn thành mục tiêu ổn định giá. Thị trường trái phiếu thay ông “cộng thêm lãi suất” (thực chất là làm chặt lại), nên ông có thể không cần động.

Những gì Bộ Tài chính đang làm bây giờ lại đúng hướng là tháo gỡ phần thắt chặt đó. Nếu thật sự tháo gỡ được, ông Wosh sẽ mất đi đúng cái lý do mà ông từng trích dẫn bằng lời của chính mình, và áp lực tăng lãi suất sẽ quay lại nằm trong tay Fed. Hiện tại nhìn thì dường như chưa tháo được; đầu kỳ dài vẫn mắc quanh 5,27%, và ông ấy vẫn có thể tiếp tục dùng thị trường làm “tấm bình phong”. Dù đi theo con đường nào, hai hướng đó đều không dẫn tới một kịch bản nới lỏng.

Những yếu tố đẩy về phía tăng lãi suất vẫn đang tăng lên. Tại cuộc họp chính sách vào tháng 7, ba chủ tịch các Fed khu vực bỏ phiếu yêu cầu tăng lãi suất—đây là lần bất đồng ít nhất kể từ tháng 9/2016. Biên bản cuộc họp được công bố cùng ngày viết rằng đa số cho rằng nếu lạm phát không giảm, tăng lãi suất có thể là cần thiết. Việc định giá của thị trường cho lần tăng lãi suất tháng 9 vào khoảng một phần ba. Căng thẳng bên Iran vẫn chưa hạ, dầu thô tuần này vẫn đi lên; đường này cũng được cộng điểm theo hướng lạm phát.

Có thể đánh giá của tôi sai ở đâu đó—tạm thời cứ chốt trước. Nếu sau khi việc mua lại thật sự chạy vào ngày 9/9, lợi suất 30 năm có thể ổn định kéo xuống dưới 5%, trong khi vàng quay đầu đi xuống, thì nghĩa là đợt này quả thực là câu chuyện thanh khoản; khi đó cách đọc theo “pha loãng định giá” nên bị bỏ đi. Ngược lại, nếu đầu kỳ dài tiếp tục mắc ở mức vài phần trăm (5 điểm mấy), còn vàng và crypto vẫn cùng tăng mạnh, thì bản chất của đợt này sẽ được xác định.

Thứ Sáu tuần sau, 10 giờ sáng theo giờ miền Đông của Mỹ, ông Wosh (Powell?) sẽ có bài phát biểu đầu tiên sau khi nhậm chức tại Jackson Hole. Chủ đề năm nay là “tác động của đổi mới tài chính đến thanh toán và chính sách”, và tính đến cuộc họp chính sách ngày 16/9 chỉ còn 19 ngày. Có thể chú ý xem liệu ông còn gán công lao vì “thắt chặt điều kiện tài chính” cho thị trường hay không. Nếu ông đổi giọng nói rằng điều kiện tài chính đã chuyển sang nới lỏng, thì những thứ đã tăng lên trong tuần này sẽ phải tính lại từ đầu. #JacksonHole

Robinhood nộp xong báo cáo tài chính vào cuối tháng 7, và thị trường chỉ mất vài giờ là đã “chốt” luôn câu chuyện: dự báo thị trường doanh thu lần đầu tiên vượt qua crypto. Công ty chứng khoán này cuối cùng cũng không cần dựa vào giá coin để kiếm ăn nữa. Sau đó, trong suốt một tháng, các báo cáo của bên bán và những người phe long trên Twitter gần như đều lặp lại câu đó.

Doanh thu quả thực lập kỷ lục. Nhưng nếu đặt hai quý hợp đồng sự kiện cạnh nhau, cách nó tăng lại không khớp với cách số lượng hợp đồng tăng.

Doanh thu hợp đồng sự kiện quý 2 đạt 156 triệu USD, tăng gấp hơn 10 lần so với cùng kỳ; cùng trong quý đó, doanh thu giao dịch crypto là 100 triệu USD, giảm gần 40%. Ngoài crypto ra, gần như mọi mảng của Robinhood đều lập kỷ lục—cổ phiếu, quyền chọn, thu nhập lãi ròng và gói đăng ký Gold đều đi lên liên tục; theo lời của CFO trong báo cáo, “tất cả các nòng pháo đều khai hỏa”.

Vấn đề nằm ở mẫu số. Quý 1, khách hàng giao dịch 8.8 tỷ “phần” hợp đồng sự kiện để đổi lấy 147 triệu USD; sang quý 2, số phần vọt lên 13.6 tỷ, nhưng doanh thu chỉ tăng chưa tới 10%. Mỗi “phần” hợp đồng mang về cho công ty giảm từ 1.67 cent xuống 1.15 cent.

Cần giảm giá ở đây. Con số 147 triệu USD của quý 1 trong báo cáo dùng chuẩn “doanh thu giao dịch khác”, chủ yếu cấu thành bởi hợp đồng sự kiện, nên doanh thu hợp đồng sự kiện thực sự sẽ thấp hơn. Vì vậy mức sụt doanh thu trên mỗi phần còn nhỏ hơn một chút so với mức hơn 30%—hướng đi vẫn không đổi: số lượng đang tăng, còn đơn giá đang giảm.

Vì sao đơn giá giảm? Hai sự kiện trong tháng 6 giải thích phần lớn. Robinhood ra mắt Rothera vào tháng 6—một sàn giao dịch được cấp giấy phép quản lý và kèm một công ty thanh toán, liên doanh với Susquehanna và vận hành độc lập. Cùng tháng đó, World Cup diễn ra; theo thống kê của Bernstein, World Cup chiếm tới 93% khối lượng giao dịch của thị trường dự báo của Robinhood từ tháng 6 đến đầu tháng 7. Hợp đồng thể thao có số lượt cược cực lớn, nhưng giá trị mỗi lượt cực mỏng: khách vào ra qua lại vài chục lần mỗi ngày, còn công ty chỉ lấy mỗi lần một chút. Bên Polymarket lại ép tỷ lệ phí ăn khớp (taker) xuống thấp hơn nữa và hoàn phí cho bên đặt lệnh (maker), khiến toàn bộ tỷ suất chiết khấu của cả “đường đua” còn đi xuống.

Hai việc chồng lên nhau khiến “cái chân” hợp đồng sự kiện hiện kiếm được phần lớn tiền từ phí đi đường của các sự kiện thể thao.

Rủi ro pháp lý vì thế trở nên cụ thể. Ngày 17 tháng 6, Tổng chưởng lý bang Kentucky Russell Coleman kiện Kalshi và Polymarket. Lý do là các hợp đồng thể thao do hai công ty cung cấp trong bang này cần có giấy phép của bang, nhưng họ đều không có. Robinhood, Coinbase và Webull với vai trò bên phân phối bị nêu tên cùng trong vụ kiện; các vụ tương tự đã lan sang hơn chục bang. Ngày 6 tháng 4, Tòa phúc thẩm Vòng 3 phán quyết rằng luật liên bang về giao dịch hàng hóa ưu tiên hơn luật của bang liên quan—coi như “trùm bùa hộ mệnh” cho ngành. Ở chiều ngược lại cũng có: cuối tháng 3, một nghị sĩ đưa ra đề xuất trong Quốc hội nhằm tách các hợp đồng sự kiện thể thao và giải trí khỏi tay cơ quan quản lý. “Trần” của cái chân này hiện do tòa án và Quốc hội vẽ, không phải do đội sản phẩm.

Quay lại phần crypto. Doanh thu 100 triệu USD, giảm 40% so với cùng kỳ; “giá trị danh nghĩa” crypto trong app cũng giảm 35%, rơi xuống còn 18.0 tỷ USD. Nhưng đó là trong một quý mà Bitcoin đi xuống liên tục từ mức cao hồi giữa năm—lượng vốn tự nhiên đã thu hẹp. Bối cảnh hiện đã đổi: trong $BTC ngày, từ 64,725 lên 77,325; mức độ quay vòng (turnover) đồng thời tăng mạnh, và hướng của lượng đã đảo chiều.

Vì vậy tôi không chấp nhận cách nói “kế nhiệm”. Thị trường đang định giá cho Robinhood như một công ty chứng khoán kiểu tăng trưởng thoát khỏi chu kỳ crypto; Bernstein dự báo doanh thu mảng dự báo thị trường của họ năm nay có thể đạt 586 triệu USD. Tôi muốn đọc ngược lại báo cáo này: thị trường dự báo đang chuyển từ một “món ăn hiếm” sang một mảng “đều đặn”, khối lượng vẫn đang tăng nhưng đơn giá đã bị đè xuống bởi cạnh tranh theo đường đi và cấu trúc của hợp đồng thể thao. Còn “chân” crypto thì bị ghi sổ ở đáy chu kỳ, độ đàn hồi chưa biến mất—chỉ là quý đó chưa tới lượt nó.

Cũng có một cách hiểu khác muốn nhắc. Trong EPS bị pha loãng của quý 2 là 0.62 USD, có 0.14 chủ yếu đến từ khoản lợi nhuận một lần khi quỹ Robinhood Ventures thuộc hệ thống không còn hợp nhất; nếu loại trừ khoản đó thì còn 0.48. So 0.62 với kỳ vọng thị trường sẽ khiến quý này trông “đẹp” hơn thực tế.

Báo cáo tài chính quý 3 vào cuối tháng 10 sẽ kiểm nghiệm nhận định này. Cần theo dõi hai dòng số liệu: doanh thu trên mỗi “phần” hợp đồng có giữ vững quanh mức 1.1 cent hay không, và sau khi World Cup kết thúc vào giữa tháng 7, liệu số lượng “phần” hợp đồng trong các tháng 8-9 có bị sụp hay không. Nếu doanh thu trên mỗi phần chạm đáy rồi phục hồi, và số lượng cũng tiếp tục đi lên—thì đó nghĩa là tôi đã nhìn sai: cái “chân” này nắm quyền định giá, chứ không chỉ là “hứng” một kỳ World Cup.

Về diễn biến thị trường: trên sàn Binance, $HOODB đang ở mức 100.19 USD, gần như khớp với giá niêm yết trước giờ mở cửa ở thị trường chứng khoán Mỹ, cả ngày gần như không biến động. Trong cùng một cửa sổ 24 giờ, $COINB tăng 7.9%; độ đàn hồi của đợt hồi của Bitcoin lần này, thị trường đã “nhét” trước vào cho công ty chứng khoán thuần crypto. Nếu khối lượng giao dịch crypto thật sự có thể quay trở lại như vậy, thì “cái chân” vốn bị viết thành yếu tố kéo tụt kia ngược lại có thể là nơi đầu tiên tạo ra tăng trưởng gia tăng (incremental) trong quý 3 của Robinhood. Nếu muốn bám theo kịch bản này, có thể đưa diễn biến của hai bên vào cùng một biểu đồ để đối chiếu.

Saylor trong bản cập nhật hồi thứ Hai tuần trước, gần như không nhắc đến chuyện mua vào. Ông ấy nói về việc “duration” (kỳ hạn bình quân) của dự trữ USD được kéo dài thêm được bao nhiêu ngày, chênh lệch tín dụng của STRC thu hẹp được mấy điểm cơ bản, và tuần này công ty mua lại được bao nhiêu cổ phiếu ưu đãi. Trong vài năm qua, mỗi thứ Hai công ty này có một động tác cố định: công bố lại đã “tích thêm” được bao nhiêu Bitcoin. Nhưng ở đúng vị trí đó hiện giờ, thứ họ trưng ra lại đọc giống một báo cáo quản lý tiền mặt mà Bộ Tài chính nộp lên.

Lật lại tuần tự các 8-K về Strategy, dấu mua Bitcoin gần nhất dừng ở tuần giữa tháng Sáu. Từ đó đến ngày 16/8, tám bản báo cáo hằng tuần liên tiếp trong mục mua vào đều trống. Giữa chừng cũng xảy ra hành động ngược lại: cuối tháng Sáu đến đầu tháng Bảy bán ra hai lô, cuối tháng Bảy đến đầu tháng Tám lại bán ra hai lô nữa, tổng cộng bốn lần là 6,916 BTC. Hiện số nắm giữ là 840,447 BTC.

Trong phần chú thích của 8-K cũng ghi rõ tiền đi đâu. Tuần trước, công ty phát hành thêm cổ phiếu phổ thông qua ATM, thu ròng 333,7 triệu USD, và không đồng nào được đưa vào Bitcoin. Khoản tiền này được chia làm ba phần: 52,40 triệu USD trả cổ tức cho STRC; 132,2 triệu USD dùng để mua lại STRC trên thị trường công khai; phần còn lại 149,1 triệu USD đi thẳng vào dự trữ USD. Tuần trước đó, khoản tiền bán đi số Bitcoin cũng hoàn toàn được dùng để mua lại STRC.

Dự trữ USD hiện ở mức 4,8 tỷ USD, đầu tháng Bảy còn chỉ khoảng một nửa. Công ty đã từng định nghĩa khoản tiền này, dùng để hỗ trợ cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi suất nợ. Dừng mua Bitcoin, tiếp tục phát hành thêm, và dồn tiền mặt lên cao—ba việc đó chỉ về cùng một động tác: Strategy gia cố “tấm đệm an toàn” cho phía nợ.

Vì sao lại như vậy? Trong phần hỏi đáp với nhà đầu tư ngày 17/8, Saylor tự mình nói rõ “luật”. Mốc ông đưa ra là mNAV gấp 1,0 lần. Giá cổ phiếu đứng trên đường đó thì phát hành thêm cổ phiếu phổ thông để trả cổ tức cho STRC sẽ có lợi: mỗi cổ phiếu bán ra đổi lại được nhiều tài sản hơn phần bị pha loãng. Nếu rơi xuống dưới đường đó, cùng một hành động sẽ biến thành pha loãng thuần túy—lúc này phải mua lại cổ phiếu phổ thông. Natalie Brunell, người điều phối buổi hỏi đáp, sau đó tóm gọn cả phiên chỉ trong một câu: “Sửa được tín dụng thì cũng sửa được cổ phần.”

Theo logic ấy, các biến đầu vào của cỗ máy này đã đổi. Trước đây nó “ăn” đà tăng của Bitcoin; hiện nó “ăn” phần chênh (premium) so với giá trị tài sản ròng của MSTR. Cổ tức của STRC từ tháng Bảy được nâng lên 12%/năm, trả mỗi nửa tháng một lần. Bảng hóa đơn này không quan tâm Bitcoin đang ra sao—đến kỳ là phải trả. Premium còn đó thì tiền phát hành thêm có thể vừa nuôi cổ tức vừa mua Bitcoin; premium mất đi thì hạn mức phát hành chỉ đủ để “giữ giá” cổ tức và giá cổ phiếu ưu đãi trước hết.

Toàn bộ logic này không chỉ thuộc về một công ty. Mọi công ty dùng phát hành thêm cổ phiếu để gom coin đều có động lực của “vòng quay” đến từ đúng một chỗ: premium của giá cổ phiếu so với tài sản nằm trong tay. Khi premium còn tồn tại, phát hành thêm đồng nghĩa với việc cổ đông cũ được “nhặt coin miễn phí”; coin tăng giá, premium mở rộng, lại phát hành thêm—vòng lặp cứ thế đi lên. Khi premium biến mất, vòng lặp quay ngược: phát hành thêm thành pha loãng, ban quản lý chỉ còn bán tài sản và thu gọn bảng cân đối. Strategy đi tới bước này sớm hơn đồng nghiệp, vì phía nợ của họ phức tạp hơn: có bốn loại cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi, và mỗi tầng đều phải được cung cấp tiền mặt. Hiểu được họ đang làm gì trong tám tuần đó thì các công ty gom coin khác sắp gặp phải điều gì, trong lòng cũng sẽ hình dung ra đại khái.

Nói Saylor đang bán tháo—cách nói đó là sai. 840,447 BTC ít hơn so với đỉnh hồi tháng Sáu chưa tới 1%. Tổng lượng bán khi trải vào mức giao dịch trung bình hằng ngày của Bitcoin thì gần như không nhận thấy tác động trực tiếp lên giá. Công ty cũng đang tự đưa phản chứng ra thị trường: trong 15 nhóm nhà đầu tư tổ chức hàng đầu, có 12 nhóm đã tăng thêm vị thế ở quý 2. Đây là dữ liệu theo cách công ty công bố; theo hướng dữ liệu ít nhất cho thấy các tổ chức sẵn sàng mua MSTR không rút lui tập thể.

Tôi không đồng ý ở nửa còn lại. Bitcoin tuần này tăng vọt từ trên 63.000 lên hơn 74.000. $BTC hiện tại là 74,472 USD, tăng 7.87% trong 24 giờ. Trong đợt sóng này, không có ai trong “người mua” lớn nhất về quy mô trên thị trường công khai, không nhìn giá nhiều nhất và cũng không cần canh thời điểm—người đó đã không ra tay. Bên mua ở biên đã đổi người; còn là ai thì hiện vẫn chưa có câu trả lời nào có thể dùng dữ liệu để làm rõ.

Còn một lớp nữa, khó nói hơn. Chi phí mua vào trung bình toàn bộ số nắm giữ mà công ty công bố là 75,385 USD; hôm nay giá cao nhất trong ngày của Bitcoin đã chạm phía trên mốc đó. Những gần bảy nghìn BTC họ bán trong giai đoạn cuối tháng Sáu đến đầu tháng Tám, tất cả đều có giá giao dịch chỉ quanh trên 60.000. Điều này không liên quan nhiều đến năng lực phán đoán. Cổ tức cổ phiếu ưu đãi là một “bảng hóa đơn” ghi ngày cố định: Bitcoin lúc nào quay lại thì hóa đơn vẫn không chờ.

Những gì có thể thay đổi điều kiện vận hành của cỗ máy này sẽ đến từ phía chỉ số. Ngày 14/8, MSCI mở một đợt tham vấn: đề xuất loại khỏi chỉ số thị trường toàn cầu có thể đầu tư các công ty có tỷ trọng tài sản hoạt động cốt lõi dưới một nửa, và dùng dữ liệu tháng Năm để backtest thì Strategy sẽ bị ACWI IMI loại. Cách sàng lọc ở phiên bản này cố tình tránh nhắc đến từ “tài sản số”, mang tính trung lập đối với mọi loại tài sản. Thời gian phản hồi đến cuối tháng Chín, dự kiến có kết quả vào giữa tháng Mười; nếu thông qua thì hiệu lực trong kỳ đánh giá chỉ số tháng Mười Một. Strategy đã công khai phản hồi: trách nhiệm của nhà cung cấp chỉ số là đo lường thị trường; việc một công ty có thể nắm giữ tài sản gì không phải việc của họ. #比特币

Phần lớn công ty bị chỉ số loại bỏ sẽ gặp rắc rối nằm ở tính thanh khoản. Công ty này sẽ “truyền” điều đó sang phía huy động vốn: dòng tiền thụ động bị ép phải bán ra, qua đó đẩy mNAV xuống thấp—và mNAV chính là công tắc của cỗ máy huy động vốn này.

Quan điểm của tôi là: sự dừng lại trong tám tuần này mang tính cấu trúc. Chừng nào premium của cổ phiếu phổ thông so với giá trị tài sản ròng chưa quay lại nằm trên đường đó, thì sẽ không có lý do để tái khởi động việc phát hành mua coin; tiền huy động về sẽ tiếp tục ưu tiên chảy vào cổ tức và giá cổ phiếu ưu đãi. Trường hợp nào tôi sẽ đổi quan điểm? Nếu mNAV duy trì lâu dài ở trên 1,0 lần, giá thị trường của STRC đứng vững ở mệnh giá, và mục mua vào trong báo cáo hằng tuần lại xuất hiện các con số—thì tám tuần này chỉ là một lần “phanh tạm thời” do căng thẳng dòng tiền.

Token hóa $MSTRB hôm nay báo 116,55 USD, tăng 8,93% trong 24 giờ—chạy trước Bitcoin. Người sẵn sàng trả premium để lấy vị thế đòn bẩy vẫn còn. Những tuần tới có thể để ý đến phần chú thích ở mục ATM trong bản 8-K hằng thứ Hai: vài dòng nhỏ đó sẽ cho bạn biết công ty đang nghĩ gì sớm hơn số liệu về lượng nắm giữ. #MSTR

Một công ty thông báo muốn bán một khoản nợ, giá cổ phiếu trong ngày bị đạp giảm đi một mảng lớn—việc kiểu như thế ở thị trường Mỹ diễn ra mỗi tuần. Nebius lần này đáng để tốn thêm thời gian, vì sau khi lật tới những trang điều khoản của bản công bố, vị trí mà thị trường đang “đạp” và vị trí mà lẽ ra cần tập trung lại không trùng khớp. Thông tin nằm trong chênh lệch giữa các mức coupon của hai đợt trái phiếu, và phần chênh lệch đó nói về nhiều hơn câu chuyện của riêng một công ty.

Trước hết, hãy làm rõ vấn đề. Nebius cho thuê công suất tính toán phục vụ AI, tự xây trung tâm dữ liệu, mua card, rồi bán công suất theo các hợp đồng dài hạn cho khách hàng làm huấn luyện và suy luận. Người sáng lập là Arkady Volozh. Trước phiên giao dịch ngày 19/8, công ty công bố sẽ phát hành hai đợt trái phiếu ưu tiên chuyển đổi: một đợt đáo hạn năm 2030, một đợt đáo hạn năm 2034. Giá cổ phiếu trong ngày đi xuống liên tục, tới cuối phiên giảm 10%, trong phiên có lúc còn sâu hơn. Đến tối cùng ngày khi chốt giá, quy mô được nâng lên 5 tỷ USD. Trong cùng bản công bố còn kèm một thỏa thuận hoán đổi cổ phiếu: dùng để đổi một phần trái phiếu cũ đáo hạn năm 2029 và 2031 lấy Cổ phiếu phổ thông Hạng A. Đây là lần thứ ba phát hành trái phiếu chuyển đổi trong chưa đầy một năm.

Đợt giảm ngay trong ngày đó có một phần đáng kể là mang tính cơ học. Ngay trong bản công bố, công ty đã nói rõ: sau khi người nắm giữ tham gia hoán đổi nhận cổ phiếu, họ có thể bán ngay trên thị trường công khai; hoặc họ tháo dỡ các trạng thái phòng hộ (hedge) mà trước đó họ xây dựng cho các trái phiếu chuyển đổi này. Các tổ chức làm arbitrage trái phiếu chuyển đổi vốn luôn mua trái phiếu, đồng thời bán khống cổ phiếu. Khi việc hoán đổi và định giá trái phiếu mới dồn vào cùng một ngày, lượng cung cổ phiếu và các vị thế hedge bán khống sẽ cùng lúc đổ ra. Trong mức giảm đó có bao nhiêu đến từ đánh giá định giá, bao nhiêu đến từ dòng chảy kiểu này—trên bảng giao dịch không thể tách bạch. Chỉ nhìn xem giảm bao nhiêu là kết luận sẽ bị lệch.

Điều khoản bản thân còn đáng xem hơn cả mức sụt giá. Coupon của đợt đáo hạn 2030 là 0,50%, coupon của đợt đáo hạn 2034 là 4,50%; và khi đáo hạn, đợt sau còn phải hoàn trả 125% mệnh giá gốc. Cùng một công ty, cùng một ngày, cùng một bảng điều khoản: vay trong bốn năm gần như là “lấy không”, còn vay trong tám năm thì phải trả giá kiểu lợi suất cao. Ở vòng phát hành trái phiếu chuyển đổi hồi tháng Ba, cả hai mức coupon đều còn dưới 3%. Năm tháng trôi qua, doanh thu của Nebius tăng, hợp đồng tăng lên, nhưng chi phí của tài trợ cho kỳ hạn dài lại bị đẩy lên một đoạn khá lớn.

Đặt chuyện này trở lại bối cảnh vĩ mô thì sẽ thấy hợp lý. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm tuần này đã tăng lên 5,31%, mức cao nhất kể từ sau năm 2007. Anshul Pradhan của Barclays tách phần tăng ở kỳ hạn dài ra thành ba mảnh: thâm hụt ngân sách đẩy lợi suất, chênh lệch theo kỳ hạn, và các phát hành liên quan tới AI đang tranh cùng một nhóm nhà mua với trái phiếu chính phủ. Cũng theo ước tính của cùng một tổ chức, năm nay nguồn cung ròng trái phiếu doanh nghiệp sẽ tăng rõ rệt; một phần đáng kể đến từ việc các công ty công nghệ huy động vốn để tài trợ trung tâm dữ liệu. Số người sẵn sàng cho vay trên mười năm không nhiều, trong khi hạ tầng AI đang “ăn” phần vốn đó; phần còn lại đương nhiên sẽ đắt hơn. Trái phiếu 2034 coupon 4,50% của Nebius là một ví dụ cụ thể trong bối cảnh đó, phản ánh vào từng đợt phát hành riêng lẻ.

Vậy vì sao nó vẫn nhận được coupon 0,50% ở kỳ hạn ngắn. Trái phiếu chuyển đổi bán quyền chọn cổ phiếu. Giá chuyển đổi được ấn định cao hơn giá cổ phiếu tại ngày công bố hơn 40%. Nhà đầu tư chấp nhận một coupon gần như bằng không để đổi lấy quyền chuyển đổi sau khi giá cổ phiếu tăng. Cùng trong một “đường đua” đó, CoreWeave đi theo lối khác: phát hành trái phiếu lợi suất cao không có bảo đảm (unsecured high yield) được định giá thuần theo tín dụng, không có quyền chọn để bán, nên coupon phải đắt hơn nhiều. Nebius hiện đang đứng ở phía có thể dùng cổ phiếu để đổi lấy lãi suất thấp—đó là ranh giới của nó so với các đồng nghiệp đã bị định giá như một tài sản dùng đòn bẩy cao.

Thứ chống đỡ vị trí này là đơn hàng, không phải câu chuyện. Trong báo cáo tài chính quý 2, Nebius có “dự trữ hợp đồng” 40 tỷ USD. Nguồn tiền lớn nhất trong năm nay là tiền đặt trước của khách hàng; hợp đồng ký mới khiến khách hàng phải chi ra trước một phần đáng kể chi phí xây dựng. Tháng Bảy công ty cũng làm một khoản tài trợ dựa trên tài sản (asset-backed financing), tài sản bảo đảm là dòng tiền từ hợp đồng của một khách hàng đầu tư cấp (investment-grade). Khách hàng trả trước, công ty xây phòng máy—loại tiền này rẻ hơn bất kỳ loại trái phiếu nào, và đó là “đòn bẩy” thực sự để trái phiếu chuyển đổi có thể bị ép xuống 0,50%. Trên đường đua #AI算力 , các công ty có thể nhận tiền đặt trước quy mô lớn và các công ty không làm được sẽ ngày càng có đường cong tài trợ giãn ra.

Rủi ro nằm ở đầu kia, cũng cụ thể không kém. Chi tiêu vốn (capex) trong một quý của quý 2 là 5,66 tỷ USD; với lần huy động 5 tỷ USD này, về cơ bản chỉ đủ bao phủ hơn một quý xây dựng một chút. Tốc độ “đốt tiền” sẽ quyết định công ty buộc phải quay lại thị trường liên tục. Mỗi lần trở lại, họ phải ký lại điều khoản theo mức giá kỳ hạn dài tại thời điểm đó, trong khi giá kỳ hạn dài đang đi theo hướng bất lợi cho họ.

Quan điểm của tôi là như vậy. Thị trường đọc bản công bố này như thêm một lần bị pha loãng, và cách đọc đó không sai, nhưng quá nông. Tôi đồng ý với giả định bên phía người bán: dự trữ hợp đồng và tiền đặt trước từ khách hàng là có thật; công ty này không dựa vào việc kể chuyện để huy động vốn. Từ đó suy ra kết luận mà tôi không đồng ý: kênh tài trợ vẫn còn thông, nên vấn đề không quá lớn. Thứ được làm giá “đắt lên” trong điều khoản là đợt 2034, cho thấy bên cung cấp vốn sẵn sàng đánh cược vào giá cổ phiếu trong vòng năm năm, nhưng không mấy sẵn sàng đánh cược vào khả năng trả nợ sau tám năm. Đây là hai dạng “niềm tin” hoàn toàn khác nhau, và mức giá mà thị trường lần này đưa ra đã tách chúng ra.

Trong trường hợp nào tôi sẽ nhận sai, cũng nói được. Nếu vòng huy động tiếp theo vẫn có thể nhận coupon gần như bằng không trong vòng năm năm, và tiền đặt trước lại tiếp tục phủ thêm một phần lớn hơn chi tiêu vốn, thì điều đó sẽ chỉ ra rằng lần này chỉ “đắt” do kỳ hạn (duration), chứ không liên quan nhiều tới bản thân công ty; khi đó đường dây lập luận của tôi phải đổi. Ngược lại, nếu công ty bị buộc phải chuyển sang đi vay trái phiếu có bảo đảm với lãi suất cao, hoặc tỷ lệ tiền đặt trước giảm xuống, thì con đường “vay càng đắt càng cao” của CoreWeave sẽ hiện ra trước mặt.

Quay lại bảng giá. $CRWVB trong ngày vừa qua gần như đi ngang, cùng ngành không bị đạp theo. $NBISB hiện ở mức 221,24 USD, trong 24 giờ giảm 5,59%, gần như quay lại vị trí đóng cửa ngày 19/8. Hiện tại là giai đoạn trước giờ mở cửa giao dịch của thị trường Mỹ, thanh khoản vốn mỏng, đừng coi phần đọc này như thể thị trường đã tiêu hóa xong. $ORCLB cùng thời gian tăng nhẹ trở lại; ở các tên tuổi có mảng kinh doanh truyền thống làm “đệm”, khi lãi suất kỳ hạn dài tăng cao thì ngược lại thường vững hơn.

Điều đáng xem tiếp theo không phải biến động trong ngày của giá cổ phiếu, mà là điều khoản của lần huy động tiếp theo: công ty chọn kỳ hạn nào và coupon nằm ở mức nào. Hai con số này nói lên chi phí vốn thực sự cho hoạt động kinh doanh cho thuê công suất AI hiện nay rõ hơn bất kỳ lần giảm trong phiên nào.

Trong video trực tiếp về sự kiện ở Nhà Trắng đó, có một đoạn rất dễ bị lướt qua. Có người hỏi Tổng thống: chính phủ Mỹ có thật sự sẽ mua vào một lượng lớn Bitcoin và các tài sản mã hóa khác không? Ông ấy không đưa ra kế hoạch cũng không có mốc thời gian; ý là chuyện này vẫn luôn được đem ra bàn tán, và ông có lẽ sẽ dựa vào Paul cùng cả nhóm người đó để họ quyết định trước rồi ông mới được báo. Paul là Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) Paul Atkins, lúc đó ngồi ngay bên cạnh ông.

Vài giờ sau, tiêu đề các bản tin nhanh của khắp nơi đều được đồng nhất thành: Mỹ đang cân nhắc mua vào lượng lớn Bitcoin. Và thị trường cũng đi đúng theo tiêu đề đó.

Tôi đối chiếu đoạn trả lời này với lệnh hành pháp ngày 6/3/2025 về việc thiết lập dự trữ chiến lược Bitcoin. Văn bản đó nêu rõ: Bitcoin bị Bộ Tài chính tịch thu sẽ được bổ sung vào kho dự trữ, đồng thời cho phép Bộ trưởng Tài chính và Bộ trưởng Thương mại xây dựng các phương án mua bổ sung “trung tính về ngân sách” trong phần ngân sách dự kiến, với điều kiện là không làm tăng thêm chi phí cho người nộp thuế. Chính phủ có thể mua, nhưng phải mua theo cách không tốn tiền. Cái quyền ủy nhiệm này đã nằm đó được mười bảy tháng rồi; câu “đang cân nhắc” của Tổng thống tối qua, dù thế nào cũng không hề được đẩy lên thêm một bước.

Nửa câu nói về “các tài sản mã hóa khác” còn khó kiểm chứng hơn. Ngay trong cùng một lệnh hành pháp, với phần dự trữ không phải Bitcoin, chính phủ ghi ra một bộ quy tắc khác: ngoài phần tài sản có được do tịch thu, chính phủ sẽ không đi thu gom thêm tài sản mới cho phần này. Nửa câu khiến người ta phấn khích nhất trong tiêu đề bản tin—chính là nửa câu thiếu căn cứ nhất.

Nếu cơn tăng tối qua là do kỳ vọng mua dự trữ, thì thứ đáng tăng nhất phải là Bitcoin.

Thực tế lại diễn ra ngược lại. Tính đến sáng nay lúc mười một giờ, mã $ETH báo 2233 USD, tăng 16.84% trong 24 giờ; còn mã $BTC báo 69072 USD, chỉ tăng 7.34% cùng kỳ. Tỷ lệ ETH/Bitcoin hôm qua kéo lên 9.69% trong ngày, nhưng trước đó suốt cả một tuần, tỷ lệ này gần như là một đường ngang. Thị trường đang làm điều gì đó là “nâng” mặt bằng giá của các coin rác so với Bitcoin lên thêm một bậc.

Muốn lý giải bậc đó, phải lùi lại một ngày.

Ngày 18/8, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) đưa ra một đề xuất có tên Regulation Crypto Assets. Đề xuất này mở ra hai “cửa thoát” miễn trừ cho việc huy động vốn bằng token: ở mức lớn hơn, dự án có thể huy động không quá 75 triệu USD trong vòng mười hai tháng. Nửa sau của đề xuất còn gắt hơn: nó tạo một lối đi “khu vực an toàn” cho token. Nhóm sáng lập vĩnh viễn chấm dứt các khoản đóng góp quản trị mang tính “chất khóa” mà trước đó bị cam kết trong hợp đồng đầu tư; khi mạng có thể tự vận hành, token đó có thể thoát khỏi tư cách chứng khoán, còn các điều kiện đạt chuẩn có thể kiểm tra từng hạng. Trước đây, muốn đi đến kết luận này phải dựa vào một vụ kiện; giờ nó trở thành một danh sách đối chiếu.

Bitcoin từ trước đến nay không cần con đường này; thuộc tính hàng hóa của nó chưa từng bị thách thức nghiêm túc. Thứ cần con đường này là mọi thứ còn lại.

Ngày đề xuất được “đưa vào thực thi”, thị trường gần như không phản ứng gì: Ethereum đóng cửa tăng 0.22%. Sự khởi động thực sự xảy ra tối qua sau khi khai mạc sự kiện tại Nhà Trắng: trước khoảng 11 giờ đêm theo giờ Bắc Kinh đã xuất hiện một cây nến tăng khối lượng lớn. Trong cùng một sự kiện đó, Tổng thống nhắc thẳng Hyperliquid, nói rằng Ủy ban Giao dịch Hợp đồng Tương lai Hàng hóa đang thúc đẩy việc đưa nền tảng này vào Mỹ theo đúng khuôn khổ hợp pháp. HYPE trên OKX từ mức đóng cửa ngày 18/8 là 59.40 USD đã đi lên hơn 69 USD hiện tại; chỉ trong hai ngày đã tăng khoảng 16%.

Những thứ bị định giá lại trong đêm qua giờ đã được bày ra rõ ràng: trong luật của Mỹ, những tài sản này rốt cuộc được tính là gì. #CLARITY法案 đang đảm nhiệm đúng vai trò đó—nó quyết định token nào thuộc sự quản lý của chứng khoán, token nào thuộc quản lý hàng hóa. Đề xuất của SEC chính là một “phụ kiện kỹ thuật” của cùng một việc. Bitcoin được kéo lên một cách “đi kèm”; Ethereum mới chính là mục tiêu thực sự.

Amstrong của Coinbase trong lúc diễn ra sự kiện đã lái câu chuyện sang ngày 15/9, khi đó Thượng viện sẽ bỏ phiếu cho động nghị thúc đẩy thông qua dự luật. Nghe giống như đang đếm ngược.

Nhưng bốn ngày trước đó, trưởng bộ phận nghiên cứu của Galaxy là Alex Thorn vừa hạ xác suất dự luật trở thành luật trong năm xuống còn 10%, với lý do không liên quan gì đến sự náo nhiệt của Nhà Trắng. Thượng viện chỉ họp lại vào ngày 14/9, tức là cửa sổ chỉ còn hai đến ba tuần. Những điều khoản đạo đức liên quan đến việc quan chức dính dáng đến crypto vẫn chưa được bàn xong; còn ngành ngân hàng luôn chịu áp lực trong việc kiếm lợi từ lãi suất của stablecoin. Tối qua, sự kiện đó chẳng giải quyết được gì.

Ngay cả phép tính thủ tục cũng không đứng về phía lạc quan. Muốn thúc đẩy động nghị cần 60 phiếu; Đảng Cộng hòa phải gom đủ, ít nhất cần có bảy dân chủ “bước qua”, mà người ta đã biết ít nhất hai Thượng nghị sĩ Cộng hòa phản đối vì các điều khoản cốt lõi. Trong các điều kiện mà Đảng Dân chủ đưa ra, các điều khoản đạo đức nhắm thẳng vào các thương vụ crypto của gia tộc Tổng thống; sau khi Tổng thống tự mình đứng ra trước sân khấu, nút thắt này càng khó tháo.

Vì vậy, tôi nhìn nhận mức tăng tối qua như sau: phần mua coin của chính phủ gần như không chứa thông tin mới, có thể bỏ qua. Phần thuộc tư cách chứng khoán thì đúng thật, và hướng đi cũng đúng. Nhưng thị trường lại nâng xác suất thông qua trong cuộc bỏ phiếu ngày 15/9 lên cao hơn nhiều so với vị trí mà phép tính thủ tục cho phép. Đề xuất của SEC còn phải trải qua 60 ngày lấy ý kiến công khai; giữa đường có thể bị thu hẹp, ủy ban nhiệm kỳ sau cũng có thể sửa đổi, còn luật thì không thể. Cú chạy giá này cuối cùng sẽ được quyết toán ở Thượng viện, chứ không phải ở Nhà Trắng.

Quan điểm này sẽ bị lật lại bởi điều gì, và tôi cũng nói rõ. Nếu tối qua chỉ là một đợt “ép” phe short, thì phí quỹ vĩnh viễn (funding rate) hiện tại hẳn đã căng lên rất chặt; nhưng Bitcoin và Ethereum vẫn đang nằm sát vùng nền, giống như dòng tiền spot đang luân chuyển. Nếu tỷ lệ so sánh (so với Bitcoin) trước ngày 15/9 đã kéo lại phần lớn mức 9.69% hôm qua, mà funding rate vẫn không hề bật lên, thì sẽ chứng minh lớp thay đổi mang tính cấu trúc mà tôi nhìn thấy không tồn tại—chỉ có vị thế (position) là bị dịch chuyển.

Muốn đi theo mạch này, tỷ lệ so sánh có thể nhiều thông tin hơn so với việc chỉ nhìn giá USD của một đồng coin nào đó. Những tuần tới, nó sẽ trả lời giúp bạn: thị trường đang trả tiền cho một lần chỉnh sửa tư cách quản lý, hay chỉ đang trả tiền cho một buổi công bố.

Chip lưu trữ là một trong những mảng kiếm tiền nhiều nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ trong năm nay, và cho đến giữa tháng Tám vẫn gần như không có tranh cãi. Tối thứ Ba người ra tay là thị trường trái phiếu: phía nhu cầu không có một tin xấu nào, cũng không có hãng “cloud” nào đứng ra cắt đơn.

Kịch bản hôm trước lại hoàn toàn ngược. Musk công khai nói một câu rằng bộ nhớ (DRAM) đang trở thành nút thắt cổ chai; chuỗi cung ứng lưu trữ đồng loạt tăng giá, Micron vọt lên gần mức cao nhất trong năm. Chỉ cách một phiên giao dịch, chỉ số bán dẫn Philadelphia (SOX) giảm 4,98%, Micron giảm 7,02%; ADR của SanDisk và SK Hynix còn giảm mạnh hơn, gần 1/10. Cùng ngày, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm có lúc vọt lên trên 5,33%—mức cao nhất trong 19 năm. Ở mảng giao ngay của Binance, $MUB được giao dịch quanh 949,19, trong 24 giờ giảm 1,76%; $NVDAB và $SMHB giảm còn nhiều hơn. Việc bán tháo tập trung vào lưu trữ, không lan rộng sang cả chuỗi “tính toán/AI” (compute) liên quan.

Giải thích phía thị trường Mỹ là “giết định giá” (kill valuation). Lãi suất tăng kéo theo suất chiết khấu tăng, công ty nào dòng tiền ở xa hơn sẽ bị đánh mạnh hơn; lưu trữ năm nay tăng nhiều nhất, nên khi rơi cũng rơi nặng nhất. Lập luận này đúng một nửa. Micron trong năm đã tăng 255%—nghe như bong bóng—nhưng hiện tại P/E dự phóng (forward) chỉ khoảng 6 lần; biên lợi nhuận gộp quý trước là 84,9%. Với mức giá như vậy, không cần câu chuyện để đỡ.

Điểm tôi không đồng ý nằm ở nửa sau. Xem lãi suất chỉ như suất chiết khấu sẽ bỏ lọt “một mắt xích mới” vừa mọc ra trong chu kỳ lưu trữ lần này: hiện lãi suất đồng thời là một biến số của nhu cầu.

Hai năm trước, tiền để các hãng cloud mua năng lực tính toán (compute) và bộ nhớ chủ yếu đến từ dòng tiền họ tự kiếm. Năm nay thì khác. Theo cách hiểu của FactSet, tỷ lệ nợ có lãi mà 5 hãng cloud này tăng thêm so với chi tiêu vốn (capex) năm tài chính 2024 là 9%; đẩy về mười hai tháng tính đến giữa năm nay đã thành 32%. Tổng capex của đúng nhóm công ty này trong năm tài chính hiện tại dự kiến vượt 690 tỷ USD; trừ Google và Microsoft, các hãng còn lại—dòng tiền tự do—được dự báo sẽ rơi về gần như bằng 0 hoặc thậm chí âm.

Cái tay mua Micron—bây giờ cứ 3 đồng tiền có 1 đồng là đi vay. Mà giá của khoản vay vừa thiết lập mức cao kỷ lục 19 năm—nên khoản này không chỉ nằm trong mô hình định giá.

Thị trường tín dụng còn báo giá chuyện này sớm hơn cả thị trường cổ phiếu. Hợp đồng hoán đổi rủi ro vỡ nợ (CDS) kỳ hạn 5 năm của Oracle nhảy lên 203 điểm cơ bản—đắt nhất trong 18 năm, và trong năm đã tăng gần một nửa. Chi phí bảo vệ của Meta cũng gần như tăng gấp đôi. Quy mô danh nghĩa chưa tất toán của CDS đối với các công ty công nghệ lớn lập kỷ lục; riêng Oracle đã chiếm hơn một nửa. Người mua các khoản bảo hiểm này có lẽ không cho rằng Oracle sẽ vỡ nợ; họ cần một công cụ phòng hộ có thể ra/vào bất cứ lúc nào, để đặt cược liệu chuỗi #AI资本开支 này có bị “gãy” hay không.

Bên ủng hộ cũng có bằng chứng cứng. Bank of America ngày 17/8 tái khẳng định quan điểm mua Micron. Lý do là những thông tin được bật mí trong ngày của các nhà phân tích về SanDisk cho thấy chu kỳ thuận lợi của lưu trữ lần này mang yếu tố mang tính cấu trúc, khác với một chu kỳ đi lên “thông thường” của hai năm trước. Cách nhìn của CEO Micron Sanjay Mehrotra còn đầy đủ hơn: ông nói hiện vẫn chưa thấy mốc thời gian nguồn cung bắt kịp nhu cầu. Trong quý 1 năm nay, giá hợp đồng DRAM gần như tăng gấp đôi; Micron đã ký bán hết công suất HBM của năm 2026 theo giá cố định. Tất cả đều nằm ngay trên sổ sách.

Bên phản đối thì ngược lại. Steve Eisman—người nổi tiếng nhờ làm “short” các khoản vay thế chấp nhà ở năm 2008—đã từng nói với CNBC rằng chỉ cần các hãng cloud bắt tay cắt giảm capex, thị trường sẽ đi thẳng xuống. Câu này đặt lên lưu trữ còn nặng hơn đặt ở nơi khác: capex của các hãng cloud chính là đơn hàng của lưu trữ.

Tôi cho rằng vòng bán tháo vào thứ Ba là hợp lý, chỉ là thị trường dán nhãn sai.

Sổ sách của năm 2026 đã “khóa cứng”: các đơn hàng đã ký theo giá cố định sẽ không biến mất chỉ vì lợi suất trái phiếu tăng vài chục điểm cơ bản. Việc bị “đổi giá” nằm ở đoạn 2027 đến 2028; đoạn đó phải dựa vào việc khách tiếp tục phát hành trái phiếu mới mua được. Chu kỳ thuận lợi của lưu trữ còn có thể kéo dài bao lâu—và nó có còn gắn được với việc thị trường tín dụng đầu tư (investment grade) có sẵn sàng “mở cửa” hay không—thì cấu trúc này chưa từng xuất hiện trong các vòng chu kỳ lưu trữ trước đây.

Không khó để lật lại quan điểm này. Sau khi chi phí vốn bị đẩy lên mức như vậy, các hãng cloud vẫn tiếp tục tăng hướng dẫn capex, cho thấy số tiền đó họ tự ăn được; khi đó lãi suất sẽ quay lại đúng vai trò thuần là suất chiết khấu. Nếu đường cong CDS của Oracle bắt đầu đi lùi trở lại, tức là thị trường tín dụng đã nới lỏng—khi ấy toàn bộ suy luận ở phía trên sẽ vô hiệu.

Ở một hướng khác, tôi có thể đang nghĩ hẹp. Lưu trữ là cổ phiếu theo chu kỳ; biên lợi nhuận gộp kiểu 84,9% không thể duy trì dài hạn trong ngành này. Khi nguồn cung bắt kịp, vị trí bị “đâm” sẽ chuyển từ định giá sang ngay lợi nhuận. Lãi suất chỉ là biến số đang ồn ào nhất hiện tại; phía sau còn xếp hàng những biến số khác.

Mốc thời gian có thể đưa ra câu trả lời tiếp theo là báo cáo tài chính của NVIDIA vào ngày 26/8. Con số doanh thu có khả năng không tệ; điểm cần theo dõi nằm ở cách ban lãnh đạo mô tả nhịp độ mua hàng và phương thức thanh toán của khách hàng trong phần hướng dẫn. Vấn đề nằm ở phía nhu cầu hay phía tài chính/vay nợ—sẽ lộ ra trong những từ ngữ đó. Nếu muốn bám theo nhánh này, có thể tiện tay đưa báo giá CDS của Oracle và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm vào danh sách theo dõi (watchlist); chúng nhiều khả năng sẽ phản ứng trước cả báo cáo quý của các công ty chip.

贝莱德昨天出了份研究，给比特币这轮下跌下了个定义。这家全球最大的资管公司说，这波从历史高点算下来的回撤属于仓位修正。比特币作为新兴全球货币替代品和组合分散工具，核心投资逻辑没有改变。

这句话在推特上转了一整天，套在上面的人和场外观望的人各自都听到了想听的东西。但定性归定性，仓位修正和买盘走弱推出来的行为完全不同。如果只是筹码结构出问题，现在就是同一个资产打了对折，跌掉的部分迟早要还回来。如果买盘那一侧真缩了，对折之后就是新的合理位置，等不来修复。所以这句话该拆开验一验。

贝莱德把加密原生的杠杆列为主要推手，这一条在数据上站得住。2025 年 10 月全市场比特币期货未平仓合约一度超过 900 亿美元，10 月 10 日华盛顿宣布新一轮对华关税，强制平仓一天之内抹掉大约 200 亿美元的未平仓量。那次砸盘是仓位事故，跟比特币本身的故事没什么关系。

今天这个位置已经看不到当时的影子。币安 BTCUSDT 永续的资金费率最新一期是 0.0024%，最近一个月都在这个量级上下，多头几乎不用为持仓付溢价。同一个合约的未平仓量折合 68 亿美元，一个月基本走平，杠杆没有重新堆起来。$BTC 现价 64,400 美元附近，24 小时涨 0.46%。历史高点是 2025 年 10 月的 126,199 美元，算下来回撤四成九。7 月 1 日在 57,800 美元见了这轮低点，之后一直窄幅震荡。

所以贝莱德对病因的判断我同意。这轮跌的前半程确实是杠杆和仓位在出清，没有迹象说明有人对比特币的长期故事集体改了主意。

问题出在后半句。仓位修正这个词里还藏着一个没兑现的推论，出清做完之后价格应该往回走，因为买家还在原地等着。这一半现在拿不出数据。

美国现货比特币 ETF 的资金流在两周之内走完了一个来回。8 月 3 日到 7 日那周净流入 8.54 亿美元，是 4 月 17 日以来最好的一周，进去的钱大头是贝莱德自家的 IBIT，市场当时读成机构回来了。紧接着 8 月 10 日到 14 日那周净流出 3.90 亿美元，是 6 月底以来最大的单周流出。两周放在一起看，买盘还没有形成连续性。

Glassnode 那边给的信号更冷。比特币现货成交量已经掉到 2019 年以来最低，交易所充提规模也退到近几年最安静的位置。他们把这个状态形容成参与者的漠然，熊市中段常见。我拿币安自己的数据对了一遍，方向一致，BTCUSDT 现货的月度成交额比去年 10 月少了六成以上，8 月过了大半仍然是这个节奏。

花旗 7 月 1 日那份报告站在买盘这一侧说话。他们把比特币 12 个月目标价从 112,000 美元砍到 82,000 美元，同时把未来一年现货加密 ETF 净流入的假设直接归零。理由是投资者兴趣走弱、ETF 流向转负、美国数字资产立法停滞。这已经是花旗今年第二次下调。把归零这个假设单独拎出来看，它跟贝莱德的说法其实不打架。贝莱德在解释卖压从哪儿来，花旗在算买盘还剩多少，两家说的是同一件事的两个侧面。

还有一层读者自己心里得有数。贝莱德不是场边评论员。IBIT 是全球最大的现货比特币 ETF，上面那个最好的一周，进去的钱大头就落在它自己账上。这不代表报告的内容不成立，关于杠杆的那部分刚才已经用数据验过。只是当一家机构给自己经营的资产类别做长期定性，读者有理由要求它拿出比定性更硬的东西。

把两边合起来，贝莱德对已经发生的事情解释得准确，对接下来会发生什么的推论还缺一环。杠杆出清做完，只保证下跌不再由强平驱动，不保证价格自己会走回去。缺的那一环是持续的现货买盘，成交量和 ETF 流向到现在都没有给出来。在它出现之前，#Bitcoin 更可能的状态是在这个区间里继续磨。

这个判断会被什么推翻。如果接下来三到四周 ETF 出现连续净流入，同时现货成交量从 2019 年那个水平往上抬，那就说明买盘真的在回来，上面这段该作废。反过来，如果未平仓量开始明显往上走而现货成交量还趴在地板上，那涨也是杠杆推的，去年 10 月已经演示过这种涨会怎么结束。

短期还有个变量今晚落地。美联储 7 月会议纪要北京时间明天凌晨发布，那次会议把利率维持在 3.50% 到 3.75%，有三位地区联储主席投了加息的反对票。如果纪要里的鹰派措辞超出市场预期，贝莱德自己列出的波动因素里，美联储那一条会重新变成主导变量。这一条靠加密市场内部出清解决不了。

接下来这几周可以看看 ETF 周度流向和现货成交量这两条线有没有同步转向，比盯着价格有用一些。

Trong báo cáo vị thế theo quý mà văn phòng gia đình của Druckenmiller nộp lên, đã xuất hiện một công ty có liên quan đến Hyperliquid trên Nasdaq—trước đây chưa từng thấy. Hồ sơ được nộp đúng hạn vào thứ Sáu tuần trước, và ngay khi mở cửa vào thứ Hai, cổ phiếu đó đã nhảy lên một đoạn. Tựa đề trong khu vực tiếng Anh suốt đêm được thống nhất thành chuyện nhà giao dịch vĩ mô huyền thoại đang đặt cược vào Hyperliquid. Câu đó không sai, nhưng nó đã bỏ qua mấy tiền đề quan trọng—mà chính các tiền đề ấy quyết định nên gán bao nhiêu trọng số cho vị thế này.

Trước hết, nói về thứ ông ấy mua. Công ty có tên Hyperliquid Strategies, mã Nasdaq là PURR, mảng kinh doanh chính là nắm giữ và thế chấp $HYPE . Giá trị cuối kỳ do văn phòng gia đình báo cáo là 23,15 triệu USD, chiếm 0,44% toàn bộ danh mục của họ. Có một cái bẫy cần tránh trước: trên blockchain Hyperliquid cũng tồn tại một token PURR cùng tên, và token này không hề liên quan đến cổ phiếu nói trên; trong khu vực tiếng Anh đã có người “lắp ghép” hai thứ này thành một. Ngoài ra, một lớp khác nữa: các dạng hồ sơ như vậy chỉ công bố phần nắm giữ cổ phiếu dài hạn của thị trường Mỹ; việc trên chuỗi có nắm token hay có dùng giao dịch phòng vệ/short không phải thứ tài liệu này quản được. Suy ra rằng tiền lớn bắt đầu phân bổ vào HYPE chỉ từ chiếc hồ sơ này là đem hai chuyện nối làm một.

Thời điểm cũng cần nói rõ. Báo cáo phản ánh trạng thái nắm giữ vào đúng ngày 30 tháng 6, nhưng mãi đến giữa tháng Tám mới được công bố. Trong khoảng hai tháng đó, ông ấy có thể đã tăng thêm hoặc có thể đã xả sạch; thứ người ngoài nhìn thấy vĩnh viễn chỉ là một tấm ảnh đã quá hạn. Ngay trong cùng một quý, ông ấy còn mở thêm một loạt vị thế mới, khiến quy mô tổng danh mục tăng mạnh; PURR chỉ là một trong những cái tên. Với quy mô của ông ấy, 0,44% thuộc dạng dò đường, chênh với mức độ “đánh trọng” trong lịch sử của ông ấy một khoảng rất lớn.

Tiếp theo xem sổ sách của công ty. Kỳ tài chính gần đây nhất họ công bố cho thấy lợi nhuận ròng trên sổ là 152,5 triệu USD; con số nhìn khá đẹp. Nhưng nếu tách ra, phần thu nhập từ thế chấp chỉ khoảng 2,6 triệu USD; gần như toàn bộ còn lại là lãi chưa thực hiện do HYPE tăng giá. Đến mức tính theo từng cổ phiếu thì hầu như không còn gì. Trượt về ba quý trước nữa, công ty vẫn thua lỗ ở tổng thể. Bản thân họ gần như không tự tạo ra dòng tiền hoạt động, và thị trường đã nhìn ra điều này. Hiện tại, vốn hóa của cả công ty chưa đến 900 triệu USD, trong khi hồ sơ nắm giữ được công bố hồi cuối tháng Tư cho thấy họ nắm 20 triệu枚 HYPE; theo giá coin hiện tại, giá trị đã vượt hơn 1,1 tỷ USD. Thị trường hiện sẵn sàng trả cho công ty này ít hơn số tiền họ có trên tay trong đống coin đó. Năm nay, nhiều công ty kho lưu trữ crypto đã rơi xuống dưới cả giá trị ròng tài sản của chính họ; PURR chỉ là một trong số đó.

Vì vậy, thương vụ mua vào này giống như mua một lượng “lộ HYPE” với chiết khấu, chứ không có liên hệ gì mấy với việc họ “nhìn tốt” một câu chuyện cụ thể.

Đường thứ hai là Hyperliquid mở rộng sang thị trường dự báo—phần này tác động đến định giá dài hạn của HYPE lớn hơn nhiều so với một báo cáo vị thế, và cũng là nơi dễ bị lệch cách hiểu nhất do khác biệt về cách diễn giải. HIP-4 là khung hợp đồng sự kiện ra mắt vào ngày #Hyperliquid tháng 5. Nó sử dụng phương thức hoàn toàn được thế chấp để người tham gia đặt cược trên chuỗi vào kết quả thế giới thực như giá BTC và dữ liệu vĩ mô. Nghiên cứu của Galaxy nói rằng trong tháng đầu tiên ra mắt, HIP-4 đã giành khoảng hai phần mười tổng khối lượng giao dịch (tính theo ngày) của các sàn dự báo BTC thuộc Hyperliquid và Polymarket cộng lại. Một cách đo khác là: ngay trong ngày đầu ra mắt, phần của nó trong “tổng đĩa” thị trường dự báo còn chưa tới 1%. Hai con số đều đúng, nhưng khác nhau hoàn toàn ở mẫu số. Con số trước chỉ tính các hợp đồng nhị phân về BTC và so với Polymarket; con số sau tính cả Kalshi và mọi hạng mục sự kiện ngoài crypto. Ai trích con nào thì cơ bản có thể nhìn ra họ muốn chứng minh điều gì.

Tốc độ mở rộng còn có ràng buộc cứng. Muốn triển khai hợp đồng sự kiện trên HIP-4, builder phải thế chấp 500 nghìn枚 HYPE và khóa dài hạn; ngưỡng này quyết định các hạng mục không thể lan nhanh. Ở giai đoạn đầu, thứ có thể giao dịch chủ yếu vẫn là các sàn nhị phân về giá crypto. Những hạng mục như thể thao hay dữ liệu vĩ mô—thứ thật sự có thể làm “béo” quy mô thị trường—phải đợi giấy phép của giai đoạn tiếp theo.

Phát biểu có trọng lượng ở phía phe long đến từ Giám đốc đầu tư Matt Hougan của Bitwise. Hai ngày nay anh ấy viết trên mạng xã hội rằng mọi người tưởng Hyperliquid là một ứng dụng crypto; ngày trước mọi người cũng từng tưởng Amazon là một nơi chỉ bán sách. Câu nói này mang lập trường; và Bitwise cũng tự công bố ETP giao ngay HYPE.

Về hướng đi, tôi đứng về phía quan điểm đó. Hyperliquid dồn vĩnh cửu, giao ngay và hợp đồng sự kiện vào cùng một công cụ ghép lệnh và cùng một bộ thanh khoản; hình thái này hiện chưa có công ty nào làm được thứ tương tự. Nếu dùng “khung định giá của sàn giao dịch” để gán lên, quả thật sẽ dễ bị định giá thấp. Nhưng tôi không đồng ý coi vị thế của Druckenmiller là bằng chứng. Đây là một vị thế dò đường, đồng thời báo cáo lại phản ánh trạng thái từ hai tháng trước, và chỉ nhìn được một góc của thị trường Mỹ; nó không đủ để chống đỡ một kết luận lớn như vậy.

Điểm kiểm nghiệm thật sự nằm ở giai đoạn tiếp theo của HIP-4. Nếu các nhóm hạng mục không thuộc crypto chạy ra được doanh số giao dịch và vị thế thực sự, phép so sánh kiểu “Amazon” mới đứng vững; nếu sau ba tháng vẫn giao dịch chủ yếu là mấy sàn nhị phân về giá BTC, thì luận điểm “cực thứ hai” của thị trường dự báo phải được rút lại.

HYPE vĩnh cửu trên Binance ở quanh 59 USD, trong 24 giờ gần như không nhúc nhích; tin tức này không để lại dấu vết trên diễn biến giá. Ngược lại, cổ phiếu PURR lại nhảy lên một đoạn vào thứ Hai—nhiệt tập trung hầu như chỉ ở phía cổ phiếu. Khoản tiền này mua một “container” cổ phiếu ở Mỹ; còn bộ công nghệ trên chuỗi cách nó một lớp.

Thay vì cứ chăm chăm xem ai lại gia nhập, chi bằng sau một thời gian hãy nhìn lại HIP-4 rốt cuộc giao dịch được những nhóm hạng mục nào, và mỗi nhóm có bao nhiêu open interest. Danh sách hạng mục minh bạch hơn so với báo cáo vị thế; ít nhất nó nói được “hiện tại đang là gì”.

Mỹ cổ phiếu chưa kịp mở cửa, nhưng các chip lưu trữ đã được mua hết trước. Cuối tuần này, dòng tiền vào các quỹ/thị trường Mỹ niêm yết trên sàn Binance gần như chỉ đi đúng một hướng: SanDisk, Micron, Western Digital, và SK hynix đồng loạt tăng mạnh, trong khi chỉ số chung không theo kịp. Có người còn tranh thủ mua gom trước giờ mở cửa thứ Hai.

Tính từ thời điểm chốt phiên chứng khoán Mỹ tối thứ Sáu, $SNDKB đã tăng 8,6%, dẫn đầu nhóm; $MUB vượt mốc 1.000 USD, và bản token hóa của cả Western Digital lẫn các ETF chủ đề lưu trữ cũng lần lượt tăng gần 5 điểm. SanDisk trong cuối tuần giao dịch hơn 43 triệu USD, vượt cả SpaceX để xếp thứ nhất trong toàn bộ bStock; cùng kỳ, $SPYB đứng yên. Lô tiền này đặt cược vào đúng một việc: thứ Hai các cổ phiếu lưu trữ sẽ mở cửa cao.

Muốn hiểu rõ “cược” này, phải nhìn lại “cú lắc” của cả nhóm trong hơn một tháng gần đây.

Năm nay, nhóm lưu trữ là “đường điên rồ” nhất trong cơn sốt AI. Nhu cầu bộ nhớ của trung tâm dữ liệu tăng nhanh hơn cả năng lực sản xuất, khiến giá leo thang liên tục. JPMorgan đã đặt ra một thuật ngữ cho hiện tượng này là chipflation. Thị trường DRAM tăng khoảng 30% theo quý liên tiếp trong hai quý; chính Samsung cũng nói tình trạng thiếu hàng có thể kéo dài đến năm 2028. Micron trong năm đã tăng hơn gấp đôi, từng là “phe mua” đông chật nhất trên toàn thị trường Mỹ.

Trong làn sóng này, vị trí của SanDisk có phần đặc biệt. Đây là công ty thuần flash. Nửa đầu câu chuyện AI chủ yếu được thổi lên nhờ HBM và DRAM; tiền đổ hết sang Micron và SK hynix, còn flash bị xem như “kẻ đến sau”, vị trí số hai. Nhưng từ năm nay, mọi thứ đổi khác: trung tâm dữ liệu bắt đầu xếp thêm các SSD doanh nghiệp để phục vụ huấn luyện và suy luận AI, làm lộ ra cả tình trạng thiếu hụt nguồn cung flash. SanDisk từ thế phải bám đuổi đã chen lên, từ từ trở thành người dẫn đầu; và cuối tuần này, chính nó lại là kẻ lao lên trước.

Ở phía cung cũng có thêm “trợ lực”: trong chu kỳ đi xuống trước đó, các nhà sản xuất flash đã cắt giảm chi tiêu vốn đến mức tận cùng; còn công suất mới thì phải tính bằng năm để leo lên. Khi nhu cầu chuyển sang tăng mạnh, độ khó để bù thiếu hụt còn lớn hơn cả tưởng tượng.

Cuối tháng Bảy, nhánh này đã đạp một cái phanh gấp. Thị trường lo chu kỳ đã chạm đỉnh. Micron, SK hynix và SanDisk từ vùng cao rơi hơn 20%, bước vào trạng thái “gấu kỹ thuật”; trong một thời gian, tiếng nói cho rằng cơn sốt AI sẽ điều chỉnh trên diện rộng chiếm ưu thế. Nhưng chỉ vài ngày sau khi rơi, SanDisk đã bật lại mạnh 26% trong một phiên—khiến những người lao vào “đuổi bán khống” bị treo lơ lửng giữa không trung.

Ngày 13 tháng 8 là “Investor Day” thắp lại ngọn lửa cho thị trường. Ban lãnh đạo SanDisk trình bày mô hình tăng trưởng cho giai đoạn tài chính 2028–2030: doanh thu giữ mức tăng trưởng hai chữ số ở phần giữa–cao; biên gộp mục tiêu được vẽ thẳng lên quanh 80%; toàn bộ tiền mặt dư thừa sẽ trả lại cho cổ đông. Ngay trong ngày, giá cổ phiếu còn tăng thêm 14%. Kịch bản cũ của ngành lưu trữ thường là: khi điều kiện thuận lợi nhất, nhà sản xuất điên cuồng mở rộng công suất, làm giá sụp đổ, và nhà đầu tư chịu đủ “bài học” suốt hàng chục năm. Lời định hướng này tương đương với việc ban lãnh đạo nói thẳng: lần này sẽ không mở rộng công suất; lợi nhuận kiếm được sẽ chia. Việc người ta tranh nhau gom hàng trên Binance cuối tuần chính là sự tiếp nối của câu nói đó.

Nhưng hiện tại, sự bất đồng giữa phe mua và phe bán rất lớn. Phe mua vừa bày ra luận điểm: thiếu hàng là có thật, công suất trong ngắn hạn không thể mở rộng lên ngay, và lần này các hãng còn “lập luật”. Phe bán cũng có cơ sở của họ. Theo Kleinsky của BTIG, đợt điều chỉnh AI này có thể chưa đi đến hết. Một quan điểm bên bán khác cụ thể hơn: giá lưu trữ sẽ đạt đỉnh trong hai quý tới; đến đúng thời điểm đó, việc Micron có vẻ “rẻ” theo P/E thực ra lại có thể là cái bẫy, vì cổ phiếu chu kỳ thường trông có vẻ rẻ nhất tại đúng đỉnh lợi nhuận, khi định giá luôn tỏ ra thấp. Trong nhiều thập kỷ qua, kịch bản của ngành này đúng là như vậy: thiếu hàng—tăng giá—mở rộng—dư thừa—sụp đổ—không có ngoại lệ.

Tôi đứng về phía phe mua, nhưng chỉ mua “nửa bước”. Luận điểm trung hạn tôi thừa nhận vì dữ liệu thực sự ủng hộ phần “thiếu cung” và “kỷ luật của nhà sản xuất”; nhưng sau khi Micron tăng gấp đôi rồi lại gấp đôi trong một năm, mức độ biến động ở vị trí này chỉ có thể khuếch đại. Cú “quét” cuối tháng Bảy—trong nửa tháng giảm 20%—rất có thể sẽ lặp lại. Và mức tăng cuối tuần còn có thêm một lớp “chiết khấu”: vì nó bật lên ở phân khúc mid/small-cap trên Binance, thanh khoản hạn chế; lúc đó, chỉ báo tâm lý thường ổn định hơn cả chỉ báo định giá. Tóm lại, đây giống một phiên dành cho người nắm giữ: có hàng thì tiếp tục giữ; còn người đứng ngoài lúc này mà đi đuổi theo thì đang tiếp nhận rủi ro kiểu “cược” vào đỉnh của cổ phiếu chu kỳ. Đến lúc tự tay hành động, tôi sẽ không đi đuổi theo mức mở cửa cao của thứ Hai—ở vị trí này, kiên nhẫn đáng giá hơn tốc độ tay.

Tôi cũng đã viết sẵn điều kiện để nhận sai: giá spot DRAM hoặc NAND theo tháng chuyển sang giảm, hoặc chi tiêu vốn của một trong các “đại gia” vượt kỳ vọng—khi đó, toàn bộ logic này coi như bị xóa sổ.

Không cần chờ lâu để kiểm chứng. Tối thứ Hai mở cửa tại Mỹ, mức mở cao của cổ phiếu SanDisk so với cuối tuần trên Binance (tương ứng với mức tăng 8,6%) sẽ lập tức cho thấy đây là cú “chạy trước” hay là cú “vọt quá đà”. Phía sau còn hai bài kiểm tra nữa: báo cáo “tài chính” của Nvidia vào tuần tới và hội nghị Jackson Hole cuối tháng. Khi Nvidia công bố cách họ nêu chi tiêu vốn, kỳ vọng đơn hàng HBM và SSD doanh nghiệp sẽ có điểm tựa; còn ở Jackson Hole, thị trường muốn xác nhận liệu lộ trình hạ lãi suất có còn “đổ thêm nhiên liệu” cho các cổ phiếu tăng trưởng hay không. Nếu bạn đang giữ vị thế lưu trữ, có thể đánh dấu hai ngày này vào lịch.

Thứ Sáu tuần trước, hai công ty quản lý cùng lúc vài chục nghìn tỷ USD đã cùng nhau mua thêm một loại cổ phiếu. Vanguard đã nâng $MSTR lên 3,1 tỷ USD, cao hơn 13% so với quý trước; còn Invesco thì mua tăng một mạch hơn 40%, lên 860 triệu USD. Gần như cùng thời điểm, Peter Schiff—kẻ từ lâu vẫn bi quan—đã hô hào mọi người hãy bán Bitcoin và cả công ty này đi.

Nói về đúng một công ty: Strategy của Michael Saylor, trước đây là MicroStrategy. Cổ phiếu token hóa trên Binance mang mã $MSTRB hiện báo hơn 94 USD; cuối tuần thị trường chứng khoán Mỹ nghỉ, nên hầu như không biến động.

Chỉ cần một câu là nói hết công ty này làm gì: vay tiền, phát cổ phiếu, rồi gần như toàn bộ tiền lại chuyển thành $BTC để nắm giữ—tức là một vị thế Bitcoin có đòn bẩy. Thứ khiến công ty từng đáng giá nhất, thật ra không phải là lượng coin trong tay, mà là phần chênh lệch định giá mà thị trường sẵn sàng trả thêm. Đỉnh điểm, vốn hóa của nó có thể lên tới 1,4 lần giá trị ròng của Bitcoin trong tay—đó là con số của tháng Năm. Khi bạn mua nó, bạn mua không chỉ Bitcoin mà còn kèm theo một phần tâm lý thị trường.

Giờ lớp “phần bù” ấy gần như sắp bị mài mòn hết. Các tổ chức theo dõi những công ty kiểu này đã tính, hệ số đó đã bị ép xuống chỉ nhỉnh hơn 1 lần—cơ bản bám sát giá trị tài sản ròng. Thị trường hiện định giá Strategy, gần như là bằng đúng số tiền tương ứng với 840 nghìn coin Bitcoin trong tay; phần “niềm tin thêm” không còn tính tiền nữa.

Động thái của Saylor còn nói rõ hơn. Ông ấy liên tiếp trong hai tuần đã bán coin; lần gần nhất bán 1.690 coin, giá bình quân hơn 64.000, trong khi chi phí xây dựng vị thế của ông từ năm trước là 75.000/coin—tức là bán khi đang lỗ. Tiền bán coin cũng không đem đi “bắt đáy”, mà dùng để mua lại một loại cổ phiếu ưu đãi tên STRC, nhằm trang trải lãi suất dự kiến phát sinh trong tương lai. Câu khẩu hiệu mua không bán suốt nhiều năm, chính ông cũng đã nhả ra trước.

Nhận định của tôi khá thẳng: khi phần bù bị ép xuống 1 lần, ý nghĩa của việc nắm $MSTRB so với nắm trực tiếp $BTC giảm đi rất nhiều. Phần bù mới là “sản phẩm thật” của cổ phiếu này; phần bù mất đi thì thứ bạn phải gánh là sự pha loãng do phát hành cổ phiếu mới, cộng với áp lực bán thụ động nếu công ty bị MSCI loại khỏi chỉ số. Đổi lại, bạn chỉ nhận được mức “lộ” xấp xỉ bằng Bitcoin. Vanguard và Invesco mua thêm, tôi lại muốn đọc thành việc họ cược vào một đáy không tệ hơn nữa quanh mốc 1 lần, chứ không phải cược rằng nó sẽ quay lại lao lên mức 1,4 lần.

Nếu đúng là muốn lộ Bitcoin, thì ở vị trí hiện tại, nắm coin trực tiếp lại sạch sẽ hơn. Trừ khi bạn chỉ muốn cược liệu phần bù có quay về giá trị trung bình hay không—đó là một ván khác, ít liên quan đến bản thân Bitcoin.

Từ thứ Hai tuần sau chỉ cần theo dõi một việc: Saylor có tiếp tục bán coin để mua lại hay không. Nếu dừng lại, nghĩa là bên “tiền mặt” đã hồi phục; còn nếu tiếp tục bán, thì cỗ máy này—về cơ bản—đã chuyển hẳn từ mua Bitcoin sang bảo toàn/giữ giá cổ phiếu. #MSTR #Bitcoin dự trữ

COW ở vị trí thứ hai trong bảng giảm giá của Binance, trong một ngày rơi tới hai mươi phần trăm, đồng thời còn đang nằm ở vị trí thứ tư của toàn thị trường về funding rate (âm) tệ nhất.

Nói bằng tiếng người: phe bán liên tục đập giá xuống. Trong quá trình đập, cứ mỗi bốn giờ lại phải chuyển tiền cho phe mua một lần. Đập xong thì nói một câu “vất vả vì đã phối hợp”.

Nhìn thì như làm từ thiện, nhưng thực ra đây là thương vụ đáng giá nhất trong hai ngày qua.

Trước 4 giờ chiều ngày 15 tháng 8, $COW là một “tài khoản zombie” không ai thèm xem, giá cứ loanh quanh quanh 0.10 và nằm đó năm ngày. Rồi cây nến 4 giờ đó kéo thẳng nó từ 0.1024 lên 0.1649, thanh khoản lập tức đổ vào, cả ngày không ngừng.

Phần còn lại không cần đoán. Sau đỉnh thì cứ thế đi ngang giảm dần, đáy xuống 0.1183. Hiện tại giá hợp đồng là 0.1223, trong 24 giờ -20%.

Điểm “thời gian” của funding rate rất thú vị. Lúc đang bơm lên, funding rate vẫn còn dương +0.005%. Đến khi giá chạm đỉnh thì ngay lập tức rơi xuống mốc -1.9141%. Sau đó, mỗi bậc thanh toán đều âm: bậc trước là -0.4496%, hiện tại treo ở -0.392%. Phe bán cả một ngày không ngừng rút tiền.

Trong cùng khoảng thời gian, giá từ 0.1480 trượt dần đến tận bây giờ là 0.1223. Một ngày “đóng phí đường bộ” để đổi lấy chuỗi diễn biến này—tiền này bỏ ra thật sự rất cam tâm.

Ban đầu tôi tưởng là vì sổ cái quá mỏng nên funding rate bị kéo lệch đi. Nhưng con số open interest không ủng hộ giả thuyết đó. Vào chiều ngày 15 tháng 8, open interest chỉ có 10.75 triệu $COW . Giờ là 59.83 triệu, gấp hơn 5 lần, và đến bây giờ vẫn chưa thoát, còn bị đè sát gần bậc cao nhất. “Giả mỏng” thực sự là khi open interest quá nhỏ đến mức có thể bỏ qua, còn funding rate lại loạn nhịp. Còn ở đây, vị thế được chất lên một cách thật sự, không ai đi hết.

Vấn đề nằm ở đây. Tài khoản long/short có tỷ lệ cao hơn 0.9478: tài khoản short chiếm 51.34%, bốn giờ trước còn là 50.12%. Giá đã giảm xong hai mươi phần trăm rồi mà người ta vẫn tiếp tục chen về phía phe short; vừa chen vừa trả phí đường bộ.

Nếu tính theo open interest khoảng 7.33 triệu USD và funding rate -0.392% thì lần settlement lúc đúng 0 giờ tối nay, phe short phải móc ra khoảng 29,000 USD.

Tôi không đoán hướng. Tôi chỉ biết bên spot là #COW , trong 24 giờ mới đi được 16.25 triệu USD; còn bên hợp đồng thì là gấp chục mấy lần. Việc giá do ai “quản” thì đã viết thẳng lên mặt rồi.

Bậc lúc 0 giờ là thứ duy nhất đáng để canh tối nay. Nếu funding rate trở về 0, nghĩa là đợt short đầu tiên đã khóa lợi nhuận và rút lui. Nếu lại bị kéo lên đúng bậc -1% đó, thì tức là một nhóm short mới lại đang xếp hàng tại vị trí này, mà vị trí này cách mốc 0.10 của năm ngày trước không xa.

Tôi cược funding rate sẽ quay về 0. Nếu quả nhiên bị tát vào mặt thì ngày mai, tôi sẽ tự nhận sai bên dưới bài này.

Bốn ngày trước, bên bán khống của $KAITO phải trả tiền thuê cho một ngày là 1,03 triệu USD

Hôm nay trong cùng một lô vị thế trả 75.000

Lần này tôi cược ngược

Bài ngày 12 tháng 8 tôi viết cứng một hướng: trước khi được mở khóa, phe bán khống sẽ không rút, và phí sẽ tiếp tục đi sâu hơn; đến ngày 20 tháng 8 sẽ còn lại một cái “pool” nhỏ hơn nhưng cứng hơn

Phí không đi sâu thêm, nó đi ngược lại và tiến dần về mức thu hồi

8 nhịp gần đây là -0,1204%, -0,0973%, -0,0975%, -0,0730%, -0,0587%, -0,0830%, -0,0761%, -0,0800%

Từ mức cực trị một lần -1,2214% lúc đó, đã co lại được chín phần ba

Mỗi lệnh bán khống 1 vạn USD, tiền thuê trong một ngày từ 480 đồng rơi xuống 47 đồng

Vị thế cũng ngược lại: số dư chưa đóng từ 34,757 triệu mã tăng lên 44,39 triệu mã; chỉ trong hơn bốn ngày đã tăng gần 10 triệu mã

Tôi tưởng người ta đang chạy ra ngoài, hóa ra là người ta đang tiến vào trong

Sai ở đâu thì hôm nay tôi đã nghĩ ra: tôi lấy một cực trị làm điểm khởi đầu của xu hướng

Phần lớn thời gian, phí âm sẽ tự quay đầu; lệnh arbitrage sẽ “ăn” nó. Chỉ có một số ít là có thể đi sâu mãi

Điều đáng ghi nhớ là tổ hợp giữa hướng của vị thế và hướng của phí

Vị thế đang rớt, phí cực âm: đó là phe bán khống không trả nổi tiền thuê đang rời đi, số còn lại bị ép phải trả đắt hơn; nhìn thì “cứng” nhưng thật ra đang phân tán

Vị thế đang tăng, phí vẫn cực âm: đó mới là tình trạng đông nghẹt thật sự, mới là nhiên liệu cho việc siết/ép short

Ngày 12 tháng 8 là dạng đầu, nhưng tôi lại đọc thành dạng sau

Còn một chi tiết hôm nay tôi mới tính ra

Số lượng nhiều lên gần 10 triệu mã, nhưng tính theo USD thì pool này từ 21,54 triệu giảm xuống 16,10 triệu, nhỏ đi một phần tư

Pool đúng là đã nhỏ lại, nhưng mức “cứng” thì hoàn toàn ngược

Cái này không cứu tôi: tôi cược vào phí, mà phí thì đi ngược

Giá thì đúng là rớt: từ 0,6196 lúc tôi đăng bài đến hiện tại 0,3627, trong bốn ngày -41,5%

Hướng thì đoán đúng, nhưng lúc đó tôi cược vào phí; còn đường giá tôi không viết một chữ nào

Tiêu chí thì cược sai đối tượng: phần giảm ra được này không liên quan đến tôi

Hiện hợp đồng 0,3627, 24 giờ -6,279%, trong ngày dao động qua lại giữa 0,3387 và 0,3913; giá trị giao dịch hợp đồng là 45,40 triệu

Còn bốn ngày nữa đến lượt mở khóa của đợt ngày 20 tháng 8

Lượng mở khóa lần này tôi không báo số; lật ra vài nguồn thì không khớp, lệch gần một nửa—nếu không thể đối chiếu chuẩn thì không viết

Kết luận mới thì tôi viết cứng ngay tại đây

Tôi cược rằng trước khi được mở khóa, phí sẽ không quay lại vùng nước sâu nữa

Từ ngày mai đến khoảnh khắc mở khóa vào ngày 20 tháng 8, trong tất cả các khung thanh toán, hễ có bất kỳ một khung nào có phí rơi dưới -0,30% thì coi như tôi lại sai một lần nữa. Phí sâu nhất trong bốn ngày gần đây mới chỉ đến -0,1596%; chuỗi này phải đi sâu gấp đôi nữa

Không có một khung nào rơi dưới mức đó, coi như lần này tôi đọc đúng

Nếu ở giữa xuất hiện một khung quay dương, điều đó cho thấy phe bán khống đã bị “quét” sạch hơn cả mức tôi đã đặt cược

Bài ngày bốn ngày trước tôi viết đặc biệt chắc chắn

Lần này viết ít từ miêu tả hơn

$64,452 và $1,423,608. Đây là hai đồng bị Binance hủy niêm yết trong ngày mai, cùng một đợt, là tổng giá trị giao dịch trong 24 giờ gần nhất của từng đồng; chênh lệch giữa hai con số là gấp 22 lần.

Đồng có giá trị giao dịch thấp hơn là $ACX, 24 giờ +0,34%, giá gần như không nhúc nhích. Cao nhất 0,04181, thấp nhất 0,04080; cả ngày đều nằm gọn trong một dải dao động rộng 2,5%. Đồng có giá trị giao dịch cao hơn là $VANRY cùng kỳ giảm 26,10%.

Thông báo ngày 3 tháng 8 lần đó điểm tên đúng sáu cái: ACX, HFT, PIVX, PYR, VANRY, VIC. Cùng ngày cũng bị hủy niêm yết, tức là ngày mai. Ngày “chết” của chúng giống hệt nhau, nhưng mức giảm trong 24 giờ lại bị kéo ra chênh lệch tới hơn ba chục điểm. $PIVX giảm -37,50% đứng đáy; VIC -35,79%; $VANRY -26,10%; PYR -17,65%; HFT -15,22%; và $ACX là cái duy nhất vẫn giữ được số dương.

Cùng một thông báo, cùng một ngày; nếu chỉ dựa vào việc “lật dự án xem nền tảng” để giải thích thì không thể nào giải thích được khoảng cách đó—phải xem còn bao nhiêu người ở lại tham gia.

$ACX trong 24 giờ gần nhất có 1.807 lệnh giao dịch, trung bình mỗi lệnh hơn 35 USD. Số lượng lệnh này cho thấy trong sổ lệnh cơ bản không còn mấy người nữa; không ai đập giá thì giá tự nhiên không rơi được. $PIVX thì ngược lại: từ ngày 9 tháng 8 đã liên tiếp tám cây nến đỏ. Hôm đó giá mở cửa còn ở 0,0272, bây giờ là 0,0090. Suốt quá trình có người đang xả, nhưng cũng có đối tác mua kịp đỡ.

Người ta chết trước là do thanh khoản; giá thì đến sau.

Ai từng nắm giữ những đồng bị hủy niêm yết hẳn hiểu cảm giác này. Trước đây tôi cũng hay kéo đến tận ngày cuối mới nhớ đặt lệnh. Nhìn giá trên bảng lệnh vẫn ổn, đặt lên nửa ngày không thấy động tĩnh, cuối cùng thì cứ đúng giá mua một mình ném đại một số vào, xong giá khớp lại hoàn toàn khác xa cái giá hiển thị trên màn hình. Chuyện giá không nhúc nhích vào ngày trước khi bị xóa niêm yết thực ra là ảo giác—nó chỉ chứng minh là không có ai giao dịch, không có nghĩa là bạn đặt giá đó thì chắc chắn bán/thoát được.

Hiện tại $ACX đang ở 0,04102, trông còn “đàng hoàng” hơn bất kỳ đồng nào cùng đợt. Nhưng cả ngày nó chỉ có hơn 1.800 lệnh; sang ngày mai bị hủy niêm yết xong, cánh cửa xuất hàng của Binance sẽ đóng lại, nơi còn lại chỉ càng mỏng hơn. $PIVX hiện ở 0,0090, giảm trông rất xấu, nhưng ít nhất mỗi lệnh đều là mức giá có thể khớp được thật.

Đúng thời điểm ngày mai, tôi sẽ kéo lại lượt xem số lệnh và giá trị giao dịch của sáu đồng này lần nữa, để xem trong ngày thực thi xóa niêm yết $ACX thì số lệnh tiếp tục rơi xuống hay có người cố gom hàng xả ra trước khi cửa đóng. Hai kết quả đó nói lên những điều hoàn toàn khác nhau. Dữ liệu nửa ngày hôm nay vẫn chưa thể phân biệt được.

6378 triệu đô tiền, hôm nay đã được đổi tay trên một chain RWA mà bình thường chỉ đi được 1–2 triệu đô mỗi ngày, còn nhiều hơn 50% so với tổng giá trị giao dịch cả ngày của $SOL .

Đồng này là $PLUME , là hệ chain để token hóa tài sản thế giới thực. Khối lượng được chất lên trong 3 ngày: ngày 12/8 trên Binance spot chỉ đi có 166 triệu, ngày 13/8 là 943 triệu, ngày 14/8 là 1803 triệu, ngày 15 thì lao thẳng lên 9258 triệu — 3 ngày tăng 55 lần. Cùng thời gian đó, giá của $PLUME từ $0.01141 nhích lên hiện tại $0.0130, Binance spot 24 giờ giảm 1.81%. Tiền thật sự đã chảy vào, giá gần như đứng yên tại chỗ.

Nguồn có thể tra được. Tối 14/8, tài sản quản lý Shinhan của Hàn Quốc và Plume ký MOU, làm thử nghiệm quỹ token hóa định giá bằng KRW. Shinhan trong tay quản lý 133,6 nghìn tỷ won Hàn, quy mô đúng là “hù dọa” thật. Nhưng nguyên văn thông báo lại viết rất thẳng thắn: lần này chỉ làm concept proof, không phát hành cũng không phân phối, để chạy trong cấu trúc cách ly đặt ở bên thứ ba, và còn dùng hợp đồng lẫn biện pháp kỹ thuật để chặn người dân Hàn Quốc tiếp cận. Nói ra cho dễ hiểu: một cuộc diễn tập kỹ thuật, sản phẩm không triển khai, người Hàn Quốc cũng không tự mua được.

Sổ lệnh còn thẳng hơn cả tin. Ngày 15/8, toàn bộ 9258 triệu được dồn hết vào vài nến trong vài giờ, trong đó một cây nến riêng đã “ăn” 2278 triệu, chiếm đúng 1/4 giá trị cả ngày. Cây K đó đóng ở $0.01296, còn thấp hơn một chút so với cây trước là $0.01305. Đổ xuống hơn 20 triệu mà giá không nhúc nhích: cách đọc của tôi là bên mua và bên bán đều dày như nhau, số lượng nằm tại chỗ và đổi tay tại chỗ.

Bên hợp đồng thì lạnh hơn nhiều. Funding rate hiện tại +0.0013%, bên mua bên bán chẳng ai thiếu ai tiền. Toàn mạng có 4.47 tỷ token $PLUME , quy ra tiền là 5,8 triệu đô; hợp đồng trong 1 ngày giao dịch 19,36 triệu — chưa tới 1/3 lượng của spot. Ở spot thì đổi tay rất náo nhiệt, nhưng chẳng ai muốn lên đòn bẩy để cược nó tiếp tục đi lên; tương phản này còn chói hơn cả bản thân mức giá.

Lượng đã bắt đầu rút. Năm giờ gần đây, spot $PLUME tổng cộng giao dịch 1,95 triệu, chia ra mỗi giờ chưa tới 400.000; cả ngày 15/8 trung bình mỗi giờ là 3,86 triệu. Giảm tới 90%.

Lần này tôi nhìn xuống. Một vòng đổi tay do tin tức dẫn dắt, nhưng lượng không đủ để đỡ, giá không theo kịp. Đến ngày 18/8 quay lại đối soát: có hai ngưỡng — liệu giá trị giao dịch trong ngày có giữ được trên 50 triệu đô hay không, và liệu giá có đứng vững được ở $0.0132 hay không. Tôi cược cả hai đều không giữ được.

Nếu bị vả mặt thì tôi sẽ tự thừa nhận ngay bên dưới bài này. MOU kiểu này tôi thấy nhiều quá: lúc ký thì y như mở đầu một câu chuyện, ký xong thì phần lớn chẳng có gì xảy ra thêm.

$1426 vạn, là số tiền $ACE bị “đập” vào trong đúng một giờ ngày 15 tháng 8 lúc 13:00. Cùng một giờ đó, $BTC trên Binance spot khớp lệnh tạo ra $1345 vạn.

Một đồng coin nhỏ giá chỉ nhích thêm một chút, trong một giờ đã ăn nhiều tiền hơn cả $BTC , số lệnh 17,4 vạn so với 1,8 vạn. Tổng giá trị giao dịch spot trong 24 giờ của $ACE là $7380 vạn USD, 1,287 triệu lệnh, xếp thứ nhất trên thị trường Binance. Giá hiện tại của $ACE là $0,135, trong 24 giờ giảm 31%.

Những cây nến theo khung giờ xếp dần ra, câu chuyện đều được viết hết trên màn hình.

13:00 là cây mạnh nhất cả ngày. Giá mở cửa $0,2205, chạm đỉnh $0,3498, đóng cửa $0,2730; $1426 vạn và 17,4 vạn lệnh đều nhồi hết trong sáu mươi phút này. Đến đây vẫn còn là kiểu đuổi theo tăng giá một cách “bình thường”.

Chìa khóa nằm ở ba cây tiếp theo.

14:00, 15:00, 16:00 liên tiếp ba giờ, đóng ở $0,2734, $0,2747, $0,2720, tạo thành một đường ngang. Nhưng tổng tiền ra vào của ba giờ đó là $1768 vạn, nhiều hơn cả $342 vạn so với một giờ lúc kéo kia. Giá không nhúc nhích, nhưng tiền đang được đổi chỗ; có người đang lặng lẽ nhả cổ phiếu (tích lũy) đi.

17:00 là cây mở $0,2718, thấp nhất chạm $0,1931; rồi 20:00 lại bị đánh từ $0,2033 xuống $0,1611; sáng nay 09:00 cũng là một cây từ $0,1574 đến $0,1364.

Tiền lao vào ở 13:00 và tiền bị đập xuống ở 17:00 có phải là cùng một lô không? Tôi nghiêng về là không. Tiền trong “giờ nhóm lửa” vào nhanh và vụn vặt; nếu trải 17,4 vạn lệnh ra trung bình mỗi lệnh chỉ 82 USD, một đám người đang tranh nhau. Người thực sự rời đi thì nằm trong ba cây ngang kia: giá vốn $0,273. Những người mua ở đó hiện trong tay chỉ còn $0,135, mất hơn một nửa.

Bên hợp đồng của #ACE , tỷ lệ phí vốn là bên short cứ mỗi bốn giờ trả tiền thuê cho long; âm càng nặng chứng tỏ short đang bị ép chặt càng mạnh. Ngày 15/8, lúc 12:00 kết toán vẫn là -0,0073%, đến 20:00 thì rơi thẳng -1,5721%. Sau đó ba bậc liên tiếp thu hẹp: -1,3464%, -1,0236%, -0,6802%—trông như short sắp rã ra. Nhưng bậc ở 12:00 theo thời gian thực lại treo ở -1,0773%, rồi quay đầu.

Quan điểm của tôi tối qua là tỷ lệ phí âm cực đoan sẽ tự co lại; short trước tiên chùng xuống, giờ tôi đổi nửa phần. Trong ba bậc đang co lại, giá vẫn trượt từ $0,1817 xuống $0,1574; đè pha này là các lệnh bán spot, còn short trên hợp đồng chỉ đứng bên cạnh bỏ tiền ra để “xem kịch”. Sáng nay 09:44, hợp đồng chưa tất toán giảm 5,4% trong 5 phút; Binance hiển thị là long bị thanh lý. Khối lượng chưa tất toán 7443 vạn枚; chỉ riêng bậc -1,0773% này thôi, short cũng phải móc ra hơn mười vạn USD.

Tiêu chí đã viết sẵn ở đây: lúc 16:00 ngày 17/8 CST quay lại xem. Nếu phí còn dưới -0,50% và lượng chưa tất toán vẫn trên 6000 vạn枚, tức là tình trạng chen chúc chưa được giải trừ; $0,135 còn phải thử đi xuống nữa. Nếu phí quay về trên -0,20%, coi như tôi đọc sai.

Tôi nhìn đường $0,273. Những người đã “đón hàng” trong ba giờ ngang đó, chỉ cần có một người muốn về vốn thì lượng sẽ phải xuất trước.

$26.17 so với $490.06, là số tiền trung bình mà hôm nay trên sàn giao ngay Binance, $TUT và $BTC lần lượt khớp được cho mỗi lần đặt một lệnh theo “mỗi đợt chạm” (mỗi lệnh).

Đánh nhiều hơn là phía bên rẻ. $TUT hôm nay có tổng giá trị giao ngay 489,6 triệu USD, khớp 187,1 triệu lệnh, và số lượng lệnh của $TUT này đang đứng số 1 trên thị trường Binance. $BTC 175,9 triệu lệnh, xếp thứ 2; bên $BTC có giá trị giao dịch bằng 17,6 lần so với bên trước đó.

Cùng một sàn, cùng một ngày, nhưng hai “mâm” ngồi là hoàn toàn hai nhóm người khác nhau.

$TUT giá hiện tại $0,07436, hôm nay giảm 28,14%, trong phiên đã có lúc chạm thấp nhất $0,06129. $TUT là dự án thuộc BNB Chain làm mảng Web3 education; sau cú kéo vào ngày 9 tháng 8 thì tới nay vẫn đang trả nợ.

Thừa nhận trước đã.

Sáng ngày 10 tháng 8 tôi đã viết một bài $TUT , trong đó đóng đinh hai tiêu chí: mốc “số lượng token theo bản vị hợp đồng” giảm xuống dưới 260 triệu, coi như nhiên liệu đã cháy; lên trên 390 triệu, coi như tiền mới tiếp sức. Lúc viết bài đó, số liệu là 301 triệu token.

Trong 48 giờ tính đến lúc nãy, số lượng nắm giữ dao động từ 269,6 triệu đến 337,4 triệu, cả hai đường đều không chạm; hiện giờ là 331,7 triệu. Cùng khoảng thời gian đó, giá từ hơn 2 xu rơi xuống hơn 7 xu, giảm hơn 60%.

Diễn hết đúng một vòng行情 (kịch bản), hai công tắc tôi cài đều chưa lần nào bật. Tôi lại bước vào đúng cái hố đó lần nữa; tiêu chí thì đã đóng đinh, nhưng lại bị đóng ở vị trí thị trường không chạm tới.

Nhìn xuống thêm một lớp. Số lượng theo bản vị 3,01 triệu token tăng lên 3,317 triệu token, nhưng số lượng token lại nhiều hơn; đổi ra USD thì 60,6 triệu thành 24,67 triệu, chỉ còn 40%.

Ở bên phí funding hôm nay, bốn mức kết toán là +0,0050%, +0,0050%, +0,0050%, và ở mốc 16:00 được nâng lên +0,0315%. Bên long luôn trả tiền cho bên short, nhưng trả rất ít. Tỷ lệ giữa tài khoản long và short là 0,7406—mức thấp nhất trong 24 giờ; tài khoản short nhiều hơn.

Đem các lệnh lẻ bày ra ngang thành một hàng cho dễ thấy hơn. EPIC một lệnh $31,24; BICO một lệnh $24,90; BANANAS31 một lệnh $19,40; $ETH một lệnh $234,72. $26,17 của $TUT rơi đúng vào giữa nhóm các mã nhỏ hôm nay giảm mạnh nhất.

Tôi không tìm được nguyên nhân. Lật lịch mở khóa và xem kỹ thông báo, tháng 8 không có lịch mở khóa nào khớp; tài khoản chính thức hôm nay lúc 15:41 đăng bài về Aster lên sàn vĩnh cửu và cập nhật nền tảng, không khớp với cách bị đạp này. Vì vậy đoạn này tôi chỉ nêu trên sổ lệnh (order book), không đưa lý do.

Thay cách đặt tiêu chí, đặt nó ở một vị trí ngày mai có thể chạm tới. Ngày 13 tháng 8 lúc 16:00, tôi sẽ đo lại $TUT hiện spot theo đúng cùng một khẩu độ: lên trên $30 thì coi là lệnh lớn đã quay lại; rơi xuống dưới $22 thì coi vẫn là các lệnh lẻ đang gặm từng chút từng chút. Hai con số này đã xuất hiện cả ngày 9 tháng 8 và sáng nay, không phải tôi vẽ đại.

Còn một con số khác tôi không đo được. 187,1 triệu lệnh phía sau rốt cuộc là bao nhiêu tài khoản thật? Sàn không công khai, hôm nay tôi lật một vòng cũng không tìm được một cách đo/định dạng có thể thay thế. Vài chục nghìn người mỗi người gõ vài lệnh, và vài chương trình gõ hơn một triệu lệnh—nhìn trên order book thì giống hệt nhau, nhưng hai việc đó lại có nghĩa hoàn toàn trái ngược.

$1.823 kéo lên $3.463, gần như gấp đôi; $PROM trong sáng nay đã chạy xong đoạn này trong bốn nến khung 1 giờ.

Hôm qua trưa mình đã tự “chốt” hai đường ở đây, còn bổ sung một câu nói rằng hôm nay chắc chắn chạm được. Kết quả là một cái cũng không chạm. Sáng nay thức dậy, ban đầu mình định chịu thua.

Nguyên văn là: đồng tiền nắm giữ theo vị trí (token) giữ trên 2 triệu đơn vị, đồng thời phí suất giữ dưới 0, thì phe mình cược co/ép thanh khoản (squeeze) tính là thành lập; bất kỳ hai khung giờ liên tiếp nào, phí suất đảo chiều lên đến +0.0100% trở lên, mình sẽ nhận sai. Thời hạn chốt vào 01:00 tối qua.

Lúc hợp đồng đáo hạn đêm qua, số lượng nắm giữ nằm quanh 1,57 triệu, còn thiếu hơn 20% so với 2 triệu, và phí suất cũng chưa hề đảo chiều lên dương. Cả hai đường đều trật, kịch bản ở bài cuối cùng có thể quyết toán của mình cũng không kịp nộp.

Rồi sáng nay 08:00, $PROM bắt đầu từ $1.823. 09:00 đóng ở $2.395, đến 10:00 cây nến đó trực tiếp quét lên $3.252, 11:00 chạm $3.463 rồi bị đạp ngược xuống $2.666. Hiện tại spot $2.694, tăng 25.9% trong 24h, đang đứng thứ ba trong bảng tăng của thị trường an toàn cho coin; bên hợp đồng thì báo $2.65.

Phần nắm giữ: 6:00 sáng 1,579 triệu, 9:00 1,836 triệu, 11:00 lao lên 2,838 triệu; hiện giờ 2,708 triệu.

Đường 2 triệu đơn vị đó đến muộn chưa đầy 12 giờ, rồi một hơi vượt ra tới 36%.

Cùng thời điểm, phí suất không những không đảo dương mà còn ngày càng sâu hơn. #PROM hôm qua được Binance chỉnh thành quyết toán mỗi 1 giờ; khung 10:00 là -0.0037%, 11:00 -0.3028%, 12:00 -0.5536%, 13:00 -0.7394%. Hiện đang treo lệnh short 10.000 USD, riêng tính trong một giờ 13:00 thôi đã phải trả 74 đô. Tỷ lệ long/short trên tài khoản từ 0.6661 lúc 10:00 sáng quay về 0.9798; người đi short đang rút ra.

Vì vậy, phán đoán đoạn hôm qua xét về bản thân là đúng. Hướng đi, cấu trúc, hình thái co/ép liên tục đều đúng; phần mình được thì bằng 0.

Vấn đề nằm ở thời điểm đáo hạn. Điều kiện để thành lập yêu cầu vốn mới đứng trên 2 triệu, việc này phải nhờ bên ngoài có người bơm tiền vào lại; nhưng mình chỉ cho cửa sổ có 12 giờ, lại là 12 giờ đi ngang và giảm nhẹ. Một điều kiện cần vốn được tập kết lại mà khớp với một “cửa sổ” như thế này thì việc không đủ thời gian chạm đến gần như là chắc chắn. Đường mình không viết sai, chỉ là mình bấm stopwatch sớm.

Nói thẳng ra: ngưỡng và cửa sổ thời gian cùng quyết định liệu một đường có ý nghĩa hay không. Lần trước mình ngã vì đặt ngưỡng ra ngoài đúng khoảng thực đo; lần này mình ngã vì thời gian nằm trước khi điều kiện xảy ra.

Đường mới vẫn viết lại: kéo cửa sổ lên 48 giờ, đến 13:00 ngày 14/8. Hướng mình cược không đổi, vẫn là phía short còn nguy hiểm hơn.

Thành lập: giữ trên 2,5 triệu đơn vị trở lên; đồng thời bất kỳ một khung giờ nào, phí suất vẫn ở mức -0.20% hoặc thấp hơn. Phe short chưa chạy, vẫn đang theo từng giờ thu tiền của phe long; làn sóng phía trên kia sẽ có đoạn thứ hai.

Vô hiệu: nắm giữ rơi xuống dưới 2 triệu đơn vị, hoặc phí suất liên tiếp ba khung giờ quay lại trên 0. Chỉ cần một trong hai điều kiện xuất hiện là phe short đã đóng xong, bên mình kết thúc. Hai đường giờ đều nằm trong tầm.

Cái làm mình khó chịu nhất là khoảnh khắc 01:00 tối qua. Nhìn con số 1,57 triệu này, mình đã tự trong lòng đánh dấu lệnh này thành vé rác. Bảy tiếng sau thì tiền đã quay về hết.

104 triệu USD là tiền thuê mà phe bán của $KAITO đã trả trong 24 giờ qua. Cùng ngày đó, bên giao ngay của Binance cộng tất cả lại chỉ khớp được 2,85 triệu USD. Tiền thuê gần bằng một phần ba tổng giá trị giao ngay trong ngày.

Con số này đến từ đâu, tôi trải ra cách tính để bạn có thể dùng mà đo mọi đồng có phí/chi phí bất thường.

Hợp đồng KAITOUSDT của Binance hiện đang giữ 34,75 triệu token, giá đánh dấu $0.61986; nhân lên là “sổ vị thế” danh nghĩa 21,54 triệu USD. Hợp đồng này thanh toán mỗi 4 giờ, mỗi ngày có 6 “mức”. Sáu mức trong quá khứ lần lượt là -0.7105%、-0.6482%、-1.0158%、-0.6709%、-0.5412%、-1.2214%, cộng dồn là -4.8080%. Phí là số âm thì tiền sẽ chảy từ túi của phe bán sang túi của phe mua. 21,54 triệu nhân 4.808% = 1,036 triệu USD.

Quy ra cho tài khoản cá nhân: hiện đang treo lệnh bán khống 10.000 USD, theo cách biến động của ngày vừa rồi thì một ngày phải trả ra 480 đô, và ngày nào cũng trả.

Hôm qua buổi sáng, tôi đã viết cứng ở đây hai đường. Bất kỳ mức nào quay trở lại từ -0.40% trở lên thì coi như phe bán bắt đầu rút, tôi nói sai; Bất kỳ mức nào rơi xuống dưới -1.10% thì coi như phe bán gia tăng vị thế, tôi nói đúng.

Sáng nay 08:00 mức thanh toán là -1.2214%. Mức đầu tiên trong sáu mức đã xuyên thủng -1.10%, vẫn là giá trị cực trị mới của vòng này. Đoạn này tôi đánh đúng.

Nhưng khối lượng vị thế đang giảm. Trước 24 giờ là 37,90 triệu token, giờ còn 34,75 triệu; giảm 8,3%. Người thì đang rời đi, nhưng giá phải trả lại ngày càng đắt. Lô rời đi có lẽ không chịu nổi cái “tiền thuê” này; số còn lại là kiểu người biết ngày nào cũng sẽ mất gần 5% nhưng vẫn tiếp tục trả.

Trong toàn thị trường, phí âm đứng thứ hai là $RVN , -0.4400%. Nó muốn đắt hơn gấp đôi trở lên thì mới đuổi kịp vị trí hiện tại của $KAITO .

Còn lý do vì sao lại chịu trả: ngày 20 tháng 8 lúc 12:00 UTC, $KAITO có một lần xác nhận giải tỏa. Về số lượng thì có bốn nguồn cho ba “cách hiểu”. Tokenomist và TradingView đều viết 32,60 triệu token, xấp xỉ 7,63% của lượng đã được giải phóng; Messari đưa 20,70 triệu token; cryip.co quy ra USD là 34,68 triệu; còn CCN nói là hơn 23,00 triệu token. Hai nguồn chênh lệch lớn nhất cách nhau 11,90 triệu, gần 60%. Tôi không biết nguồn nào đúng, nên tôi để cả bốn ở đây; khi bạn chọn cách quy chiếu thì hãy tự nắm cho mình.

Có người sẵn sàng mỗi ngày “bù lỗ” bằng 5% gốc để gồng lệnh bán khống; việc họ gồng chính là cho lô token đó sau 8 ngày. Trong mức giá này có một sự kiện “đóng đinh” theo ngày.

Nhận định của tôi hôm nay không đổi: trước khi việc giải tỏa hoàn tất thì phí sẽ không quay lại dương. Giá hiện tại của hợp đồng là $0.6196, 24 giờ giảm 5.14%, đi theo cách tính theo “hệ hợp đồng” của Binance.

Hai đường mới được kẻ theo đúng biên độ thực tế của 24 giờ qua: nông nhất -0.5412%, sâu nhất -1.2214%; đường phải nằm trong phạm vi này mới có ý nghĩa. Hôm nay còn 12:00, 16:00, 20:00 và thêm 00:00 sáng mai, 04:00 sáng mai—năm mức này. Bất kỳ mức nào quay về từ -0.50% trở lên thì coi như phe bán bắt đầu nới tay, tôi nói sai; Bất kỳ mức nào rơi xuống dưới -1.20% thì coi như nó vẫn đang đi sâu hơn, tôi nói đúng.

Sáng mai tôi quay lại để chốt đường này. Đếm ngược D-8; tiền thuê chạy theo từng ngày, bảng này cứ mỗi bốn giờ lại kêu một lần.