PIZZA看加密
908 Bài đăng
PIZZA看加密
Đã xác minh trên Square我瞎说我的，您随意看
21 Đang theo dõi
314 Người theo dõi
440 Đã thích
Bài đăng
Xem bản dịch
华尔街今年对 Circle 最狠的一份研报，发出来那天正好踩在股价的年内低点上。摩根士丹利把评级砍到减持，目标价砍掉一大半，同一天 TD Cowen 反手开了个买入。三个星期过去，$CRCLB 的价把这两家的目标价一起甩在了身后，看空那份自不必说，看多那份也没跟上。
8 月 3 日，摩根士丹利的 James Faucette 把 CRCL 从持股观望降到减持，目标价定在 38 美元；TD Cowen 同一天首次覆盖，给买入，目标价 82 美元。那天 CRCL 收在 60.35 美元，是三个月里最低的一天。周一纽交所收 87.72 美元。币安现货这边，$CRCLB 现在报 85.9 美元，盘前跟着加密概念股一起往回缩了一点。
这段涨幅跟储备收入没什么关系。二季度 Circle 的储备收入同比只多了个位数，储备回报率还比去年低了一截，总营收也没打过市场预期。市场买的是另外两件事。7 月底 Circle 把 IBM 的区块链专利组合整个接了过来，一跃成了美国手里区块链专利最多的公司。8 月 19 日又官宣 Arc 主网定档 9 月 16 日。Arc 这条消息出来当天，CRCL 的成交量比前一天翻了一倍多。
Circle 赚钱的那台机器还没修好。USDC 流通量今天 738 亿美元，从六月底到现在几乎没动过，今年的高点是 3 月 18 日的 796 亿。巧的是 CRCL 今年的收盘高点也落在 3 月 18 日，132.84 美元。两条曲线同一天见顶。在那之前，市场给 Circle 的估值差不多就是照着流通量算的。Faucette 降级就踩在这条上。他把 2027 和 2028 年的 USDC 假设砍掉三到四成，还补了一句更难听的话：稳定币的用量始终集中在加密交易里，没长到支付上去。代币化货币基金和代币化存款这两样东西，既抢余额也抢费率。
流通量停住只是表面，Circle 的麻烦压在成本那一行。同一个季度，储备收入 6.68 亿美元，分销、交易及其他成本 4.12 亿美元，六成多的钱转手就付了出去。收钱的主要是 Coinbase：USDC 放在 Coinbase 平台上的那部分，储备收入全归 Coinbase，放在别处的两家对半分。六月底有三成 USDC 躺在 Coinbase 账上。这份分成协议 8 月刚按原条件续到 2029 年，等于把未来三年的成本结构提前焊死了。
签这份协议的 Coinbase，同时也是 Open USD 的发起方之一。这个联盟拉了一百多家机构，Visa、Mastercard、BlackRock、Stripe、Google 都在里面。玩法是储备收益扣掉管理费，剩下的返还给参与的商家。Circle 和 Tether 靠着吃利差活到今天的那块收入，在这套设计里被让了出去。BlackRock 那边又是 Arc 的合作方。这些机构在两边都签了名，他们押的是 #稳定币 这条赛道本身，至于发行商最后是谁，没那么在意。
利率这条线今年反倒是顺风。Warsh 周五要在 Jackson Hole 讲话，这是他当上美联储主席后的头一次公开亮相。通胀还没回到目标，7 月纪要里有三票主张收紧，市场对 9 月降息的定价这几周一直在往下掉。利率高对 Circle 的储备收入是好事。空头如果押的是降息把利差打薄，今年这条逻辑并没有兑现。压力来自流通量停滞和那张分成表，跟联储关系不大。
市场把 Circle 的估值口径从利息账本换成网络账本，方向上我认同。Faucette 那个 38 美元是把 Circle 当成纯利率 beta 算出来的，砍得过头了；牌照、专利、一条马上要上线的清算链，这些东西不进利差模型。但 85 美元这个位置，已经把 9 月 16 日当成兑现来买了。Arc 上线只是开工，测试网跑得再热闹，也还没到收费那一步。
二季度那笔翻倍的全年其他收入指引，里面约 1.8 亿美元来自 Arc 代币预售的分期确认，属于一次性收入。把这块剔掉，看三季度、四季度的其他收入能不能自己站起来。站得起来，这轮涨就有账可对；剔完还是几千万量级，85 美元买的就是故事。
9 月 16 日这天，Arc 主网和这次 FOMC 撞在了一起。想跟 #Circle 这条线的话，可以把那前后的 USDC 流通量和 Arc 上的实际结算量放一起看，比盯盘面管用。
8 月 3 日，摩根士丹利的 James Faucette 把 CRCL 从持股观望降到减持，目标价定在 38 美元；TD Cowen 同一天首次覆盖，给买入，目标价 82 美元。那天 CRCL 收在 60.35 美元，是三个月里最低的一天。周一纽交所收 87.72 美元。币安现货这边，$CRCLB 现在报 85.9 美元，盘前跟着加密概念股一起往回缩了一点。
这段涨幅跟储备收入没什么关系。二季度 Circle 的储备收入同比只多了个位数，储备回报率还比去年低了一截，总营收也没打过市场预期。市场买的是另外两件事。7 月底 Circle 把 IBM 的区块链专利组合整个接了过来，一跃成了美国手里区块链专利最多的公司。8 月 19 日又官宣 Arc 主网定档 9 月 16 日。Arc 这条消息出来当天，CRCL 的成交量比前一天翻了一倍多。
Circle 赚钱的那台机器还没修好。USDC 流通量今天 738 亿美元，从六月底到现在几乎没动过，今年的高点是 3 月 18 日的 796 亿。巧的是 CRCL 今年的收盘高点也落在 3 月 18 日，132.84 美元。两条曲线同一天见顶。在那之前，市场给 Circle 的估值差不多就是照着流通量算的。Faucette 降级就踩在这条上。他把 2027 和 2028 年的 USDC 假设砍掉三到四成，还补了一句更难听的话：稳定币的用量始终集中在加密交易里，没长到支付上去。代币化货币基金和代币化存款这两样东西，既抢余额也抢费率。
流通量停住只是表面，Circle 的麻烦压在成本那一行。同一个季度，储备收入 6.68 亿美元，分销、交易及其他成本 4.12 亿美元，六成多的钱转手就付了出去。收钱的主要是 Coinbase：USDC 放在 Coinbase 平台上的那部分，储备收入全归 Coinbase，放在别处的两家对半分。六月底有三成 USDC 躺在 Coinbase 账上。这份分成协议 8 月刚按原条件续到 2029 年，等于把未来三年的成本结构提前焊死了。
签这份协议的 Coinbase，同时也是 Open USD 的发起方之一。这个联盟拉了一百多家机构，Visa、Mastercard、BlackRock、Stripe、Google 都在里面。玩法是储备收益扣掉管理费，剩下的返还给参与的商家。Circle 和 Tether 靠着吃利差活到今天的那块收入，在这套设计里被让了出去。BlackRock 那边又是 Arc 的合作方。这些机构在两边都签了名，他们押的是 #稳定币 这条赛道本身，至于发行商最后是谁，没那么在意。
利率这条线今年反倒是顺风。Warsh 周五要在 Jackson Hole 讲话，这是他当上美联储主席后的头一次公开亮相。通胀还没回到目标，7 月纪要里有三票主张收紧，市场对 9 月降息的定价这几周一直在往下掉。利率高对 Circle 的储备收入是好事。空头如果押的是降息把利差打薄，今年这条逻辑并没有兑现。压力来自流通量停滞和那张分成表，跟联储关系不大。
市场把 Circle 的估值口径从利息账本换成网络账本，方向上我认同。Faucette 那个 38 美元是把 Circle 当成纯利率 beta 算出来的，砍得过头了；牌照、专利、一条马上要上线的清算链，这些东西不进利差模型。但 85 美元这个位置，已经把 9 月 16 日当成兑现来买了。Arc 上线只是开工，测试网跑得再热闹，也还没到收费那一步。
二季度那笔翻倍的全年其他收入指引，里面约 1.8 亿美元来自 Arc 代币预售的分期确认，属于一次性收入。把这块剔掉，看三季度、四季度的其他收入能不能自己站起来。站得起来，这轮涨就有账可对；剔完还是几千万量级，85 美元买的就是故事。
9 月 16 日这天，Arc 主网和这次 FOMC 撞在了一起。想跟 #Circle 这条线的话，可以把那前后的 USDC 流通量和 Arc 上的实际结算量放一起看，比盯盘面管用。
Xem bản dịch
上周三白宫那间会议室里坐了一排交易所和券商的负责人，总统在里面喊话参议院，让他们尽快把 CLARITY 法案投过去。往前推一天，SEC 自己已经把一套加密资产发行规则挂了出来，委员会全票通过，一张反对票都没有。市场把这两件事收进了同一个口袋，外面贴的标签是监管利好。
标签贴完，那一周的周线收出了 2023 年 3 月以来最大的一根。按周线口径算，比特币这一周收涨 23.58%，我自己拿 Binance 的周 K 线核过。今天价格还在七万七上下横着，没怎么退。
一根这么大的阳线，可能是有人拿真金白银在买，也可能是空头被抬着出场。K 线上这两件事长得一模一样，翻到持仓数据才分得开。
先看合约。Binance 上 $BTC 永续在 8 月 17 日还有 11.09 万枚币的未平仓量，一周涨完，8 月 24 日剩 10.55 万枚。以美元计价的持仓确实涨了，涨的是价格。整周走了两成多，币本位的合约仓位一枚没多，反而少了五千多枚。
资金费率也没动。从 8 月 22 日到现在，每一次八小时结算都停在 0.0100%，就是基准值。行情最猛的那三天，多头一分溢价都没多付。
跳起来的是大户多空比。8 月 19 日行情启动时是 1.43，今天是 2.09。大户是等价格站上去以后才追进来的，拉升途中仓位没怎么加。同一段时间，CoinGlass 统计的空头爆仓规模超过 40 亿美元。
三组数据凑在一起指向同一个动作，空头在平仓，多头在追高。
但把整周都写成逼空也不对。现货 ETF 那边进来的是真钱。8 月 20 日单日净流入 6.06 亿美元，5 月 1 日以来最大的一天，往后连着五天净流入。这笔钱跟合约爆仓没关系，是有人按现价把份额买走了。一周两成多的涨幅，光靠这几天的净流入撑不起来，它更像是给行情做了确认，不是发动机。
马克·库班的说法最直接，他说是政府制造了一次逼空把价格推上去，别的什么都没变。彭博行业研究的 Mike McGlone 也不认这是趋势反转，用词是熊市清洗里的一次反弹。反方那边，21Shares 拿出来的是链上卖压指标，它已经掉到 2010 年以来的最低区间，愿意在这个价位卖的人不多了。
机制上我同意库班，这一周的推力确实来自平仓盘。结论上我不同意他。8 月 18 日那份提案，比这一周的涨幅重要。
SEC 提了两档豁免，一档让项目在四年里募到 500 万美元，一档放宽到十二个月内 7500 万美元，代价是交披露和经审计的财务报告。附条件的安全港走得更远。发行方只要证明当初承诺的管理工作做完了，而且不再承担新的重大管理职责，代币就能从投资合约这个定义里退出去。反欺诈条款一直管着。#加密监管
这份提案跟 CLARITY 法案的区别，在于它们走的是两套时钟。
SEC 走行政时钟。提案在联邦公报刊登之后给 60 天评论期，评论期结束再表决终稿，整套流程不需要参议院点头。而且这次是三位共和党委员书面表决通过的，去年 1 月最后一位民主党委员离任以后，委员会里已经没人投反对票了。
CLARITY 走政治时钟。众议院 2025 年就投过了，参议院拖到今天。多数党领袖 8 月 8 日提交了程序性动议，表决排在 9 月 15 日，门槛 60 票，共和党就算全票也不够，还得从对面拉人。卡住的地方在于民主党要求把利益冲突和反非法金融的条款写进去。Galaxy Research 对这部法案年内落地的概率，7 月底给 50%，8 月砍到 30%。
上周的行情把这两条线一起买了，九月中旬那次表决会把它们拆开。
有一个约束条件快讯不太写。领导 SEC 加密工作组的 Hester Peirce 今年 11 月离任去大学教书，她的任期去年 6 月就到期了，按规则可以留到今年 12 月，她选择提前走。安全港这个概念当年是她先提出来的。规则从提案走到终稿，最好赶在她还坐在委员会里的时候推。
我这套判断也有软肋。台面上摆的还只是一份提案。评论期就是各方进来改条款的地方，行业和消费者保护两边都会往里塞意见。安全港要发行方证明到什么程度，最后定稿和现在写的可能差不少。真被改窄了，这条线得重算。
财政部那轮长债回购也还没走完。执行窗口是 9 月 9 日到 11 月 4 日，钱还没真出手，流动性的冲击在后面。这一条撑得起继续看多。另外我拿资金费率做的那个判断，证据强度有限，0.0100% 是 Binance 的基准费率，市场中性时本来就会停在那儿，它能说明多头没拥挤，说明不了更多。
那一周 $XRP 涨了五成多，$ETH 也跑赢了 $BTC 。最吃监管口径的几个资产跑在最前面，说明市场买的确实有规则这条线，不只是流动性。
接下来可以看看 9 月 15 日那天的反应。程序性表决要是没过，价格却守住了，说明市场已经学会把 SEC 那条线单独算账。要是一起还回去，那上周买的就只是参议院。合约那边也可以顺手盯一下币本位持仓和资金费率有没有跟上来，真金白银接手的行情，这两个数是会动的。
标签贴完，那一周的周线收出了 2023 年 3 月以来最大的一根。按周线口径算，比特币这一周收涨 23.58%，我自己拿 Binance 的周 K 线核过。今天价格还在七万七上下横着，没怎么退。
一根这么大的阳线，可能是有人拿真金白银在买，也可能是空头被抬着出场。K 线上这两件事长得一模一样，翻到持仓数据才分得开。
先看合约。Binance 上 $BTC 永续在 8 月 17 日还有 11.09 万枚币的未平仓量，一周涨完，8 月 24 日剩 10.55 万枚。以美元计价的持仓确实涨了，涨的是价格。整周走了两成多，币本位的合约仓位一枚没多，反而少了五千多枚。
资金费率也没动。从 8 月 22 日到现在，每一次八小时结算都停在 0.0100%，就是基准值。行情最猛的那三天，多头一分溢价都没多付。
跳起来的是大户多空比。8 月 19 日行情启动时是 1.43，今天是 2.09。大户是等价格站上去以后才追进来的，拉升途中仓位没怎么加。同一段时间，CoinGlass 统计的空头爆仓规模超过 40 亿美元。
三组数据凑在一起指向同一个动作，空头在平仓，多头在追高。
但把整周都写成逼空也不对。现货 ETF 那边进来的是真钱。8 月 20 日单日净流入 6.06 亿美元，5 月 1 日以来最大的一天，往后连着五天净流入。这笔钱跟合约爆仓没关系，是有人按现价把份额买走了。一周两成多的涨幅，光靠这几天的净流入撑不起来，它更像是给行情做了确认，不是发动机。
马克·库班的说法最直接，他说是政府制造了一次逼空把价格推上去，别的什么都没变。彭博行业研究的 Mike McGlone 也不认这是趋势反转，用词是熊市清洗里的一次反弹。反方那边，21Shares 拿出来的是链上卖压指标，它已经掉到 2010 年以来的最低区间，愿意在这个价位卖的人不多了。
机制上我同意库班，这一周的推力确实来自平仓盘。结论上我不同意他。8 月 18 日那份提案，比这一周的涨幅重要。
SEC 提了两档豁免，一档让项目在四年里募到 500 万美元，一档放宽到十二个月内 7500 万美元，代价是交披露和经审计的财务报告。附条件的安全港走得更远。发行方只要证明当初承诺的管理工作做完了，而且不再承担新的重大管理职责，代币就能从投资合约这个定义里退出去。反欺诈条款一直管着。#加密监管
这份提案跟 CLARITY 法案的区别，在于它们走的是两套时钟。
SEC 走行政时钟。提案在联邦公报刊登之后给 60 天评论期，评论期结束再表决终稿，整套流程不需要参议院点头。而且这次是三位共和党委员书面表决通过的，去年 1 月最后一位民主党委员离任以后，委员会里已经没人投反对票了。
CLARITY 走政治时钟。众议院 2025 年就投过了，参议院拖到今天。多数党领袖 8 月 8 日提交了程序性动议，表决排在 9 月 15 日，门槛 60 票，共和党就算全票也不够，还得从对面拉人。卡住的地方在于民主党要求把利益冲突和反非法金融的条款写进去。Galaxy Research 对这部法案年内落地的概率，7 月底给 50%，8 月砍到 30%。
上周的行情把这两条线一起买了，九月中旬那次表决会把它们拆开。
有一个约束条件快讯不太写。领导 SEC 加密工作组的 Hester Peirce 今年 11 月离任去大学教书，她的任期去年 6 月就到期了，按规则可以留到今年 12 月，她选择提前走。安全港这个概念当年是她先提出来的。规则从提案走到终稿，最好赶在她还坐在委员会里的时候推。
我这套判断也有软肋。台面上摆的还只是一份提案。评论期就是各方进来改条款的地方，行业和消费者保护两边都会往里塞意见。安全港要发行方证明到什么程度，最后定稿和现在写的可能差不少。真被改窄了，这条线得重算。
财政部那轮长债回购也还没走完。执行窗口是 9 月 9 日到 11 月 4 日，钱还没真出手，流动性的冲击在后面。这一条撑得起继续看多。另外我拿资金费率做的那个判断，证据强度有限，0.0100% 是 Binance 的基准费率，市场中性时本来就会停在那儿，它能说明多头没拥挤，说明不了更多。
那一周 $XRP 涨了五成多，$ETH 也跑赢了 $BTC 。最吃监管口径的几个资产跑在最前面，说明市场买的确实有规则这条线，不只是流动性。
接下来可以看看 9 月 15 日那天的反应。程序性表决要是没过，价格却守住了，说明市场已经学会把 SEC 那条线单独算账。要是一起还回去，那上周买的就只是参议院。合约那边也可以顺手盯一下币本位持仓和资金费率有没有跟上来，真金白银接手的行情，这两个数是会动的。
Xem bản dịch
谷歌上个月底跟 Marvell 签了一份定制芯片协议，这个月中旬才通过监管文件披露出来。消息出来之后市场给 Marvell 重新贴了标签，股价连着往上走，理由是它终于在亚马逊、微软和谷歌身上都拿到了定制 AI 芯片的位置。
翻公司自己的指引会看到另一幅样子。本财年增速最快的业务，是往 AI 机柜里卖光互连和电互连芯片的那块。定制芯片排在它后面，差得还不少。
故事在定制芯片这边，增长在互连那边。$MRVLB 下周四盘后要交的这份季报，验的就是这个错位。
管理层给本财年的口径是互连业务同比增长超过 70%，定制 AI 芯片超过 20%。全年收入指引约 115 亿美元，下个财年的目标抬到了 165 亿。这几个数字是五月那次电话会给的，三个月过去，市场需要知道它们还站不站得住。
先说谷歌这笔。
新闻标题写的是最高 1200 亿美元，往下翻一层，结构完全不是那么回事。谷歌拿到的是一份认股权证，对应 Marvell 大约 7% 的股本，其中绝大部分要靠谷歌自己下采购单来解锁。240 份，每 5 亿美元的定制产品采购解锁一份，窗口从本财年三季度一直开到 2033 财年。
1200 亿是把 240 份全部打满的意思。对照 115 亿的全年收入指引，这个头条数字背后是七年时间和一批还不存在的订单。谷歌买多少，权证就归属多少，一份不买就一份不归。
市场自己也在算这笔账。协议推动的涨幅上周五被吐回去一截，那天股价跌了约 6%，权证摊薄的那部分被摆上了台面。周末闭市，$MRVLB 现货停在 234.82 美元，盘面基本没动。
定制芯片这边还有一笔旧账。去年十二月，Benchmark 的 Cody Acree 把 Marvell 从买入下调到持有。他给的理由是亚马逊 Trainium3 和 Trainium4 两代设计都落到了台湾的世芯手里。
Matt Murphy 当时回应说，从现在这个主力 XPU 客户切换到下一个，已经算进他给出的所有数字里，订单和能见度都有。Acree 不接受这个说法，他认为 Marvell 的收入预测靠的是 Trainium2 的存量出货，Trainium3 能不能顺利接棒还没有答案。
这件事过去大半年，这份财报未必给得出结论。但它解释了为什么定制芯片的增速指引只有 20% 出头。一个已经在量产的 socket 丢掉，增速会实打实少一块。谷歌那批新签产品要等本财年三季度之后才开始计入收入。超大厂的设计中标不是续约制，每一代都要重新竞一次，这一代拿到手也不保证下一代还在。
互连业务的指引今年往上调过一次，理由是 1.6T 光互连需求起来了。机柜里算力芯片的数量在涨，每一颗旁边要配的光模块、DSP 和电互连芯片跟着涨。Marvell 在这个位置上比在定制芯片上稳，它不用每一代重新参加设计竞标，也不押在某一个客户的某一个项目能不能按时流片上。
按这些账算下来，我更愿意把 Marvell 当成一家高速网络芯片厂，定制芯片设计排在第二位。约 52 倍的前瞻市盈率，靠定制芯片故事撑着的话，需要谷歌那批 attach 产品和下一代 XPU 都按时进收入；靠网络业务撑着，看的是 1.6T 这轮换代周期能拉多长。后一条路眼下能看到订单，前一条路还在等订单。
这份财报里最值得盯的，是管理层对那两个增速口径动没动。互连再往上抬、定制芯片不动或者往下走，说明市场买的故事和公司在赚的钱还在继续分叉，下个财年那 165 亿的目标就要背上更多重量。管理层要是反过来把定制芯片增速往上修，或者给出新一代 XPU 的量产时间表，这个错位自己就补上了，前面这些担心也不必再提。
看多那边的理由不弱。Roth Capital 的 Suji Desilva 在协议公布后维持买入并上调了目标价，他看重 attach 产品的黏性。存储控制器、网卡、内存接口这些东西一旦进了 TPU 机架，换掉的成本比换一颗计算芯片高出一截。看空那边，Erste Group 七月中旬把评级从买入降到持有，摆出来的理由是客户集中度、估值和利润增速放缓。第一条跟 Trainium 那笔旧账指向同一个隐患。
时间上还有一层巧合。这份财报排在英伟达之后一天，市场大概率会把两者放在一起读。英伟达那份验的是通用算力还热不热，#AI芯片 这轮资本开支里有多少流向定制芯片和网络侧，要靠 Marvell 这份给读数。
想跟这份财报的话，可以先把注意力从营收有没有超预期上挪开一点。这家公司上个季度是超的，超完之后股价往哪走，更多取决于分部增速的口径。互连和定制芯片这两条线的增速差，比总营收多出来的那几千万美元更能说明它接下来该按什么估值去看。
翻公司自己的指引会看到另一幅样子。本财年增速最快的业务，是往 AI 机柜里卖光互连和电互连芯片的那块。定制芯片排在它后面，差得还不少。
故事在定制芯片这边，增长在互连那边。$MRVLB 下周四盘后要交的这份季报，验的就是这个错位。
管理层给本财年的口径是互连业务同比增长超过 70%，定制 AI 芯片超过 20%。全年收入指引约 115 亿美元，下个财年的目标抬到了 165 亿。这几个数字是五月那次电话会给的，三个月过去，市场需要知道它们还站不站得住。
先说谷歌这笔。
新闻标题写的是最高 1200 亿美元，往下翻一层，结构完全不是那么回事。谷歌拿到的是一份认股权证，对应 Marvell 大约 7% 的股本，其中绝大部分要靠谷歌自己下采购单来解锁。240 份，每 5 亿美元的定制产品采购解锁一份，窗口从本财年三季度一直开到 2033 财年。
1200 亿是把 240 份全部打满的意思。对照 115 亿的全年收入指引，这个头条数字背后是七年时间和一批还不存在的订单。谷歌买多少，权证就归属多少，一份不买就一份不归。
市场自己也在算这笔账。协议推动的涨幅上周五被吐回去一截，那天股价跌了约 6%，权证摊薄的那部分被摆上了台面。周末闭市，$MRVLB 现货停在 234.82 美元，盘面基本没动。
定制芯片这边还有一笔旧账。去年十二月，Benchmark 的 Cody Acree 把 Marvell 从买入下调到持有。他给的理由是亚马逊 Trainium3 和 Trainium4 两代设计都落到了台湾的世芯手里。
Matt Murphy 当时回应说，从现在这个主力 XPU 客户切换到下一个，已经算进他给出的所有数字里，订单和能见度都有。Acree 不接受这个说法，他认为 Marvell 的收入预测靠的是 Trainium2 的存量出货，Trainium3 能不能顺利接棒还没有答案。
这件事过去大半年，这份财报未必给得出结论。但它解释了为什么定制芯片的增速指引只有 20% 出头。一个已经在量产的 socket 丢掉，增速会实打实少一块。谷歌那批新签产品要等本财年三季度之后才开始计入收入。超大厂的设计中标不是续约制，每一代都要重新竞一次，这一代拿到手也不保证下一代还在。
互连业务的指引今年往上调过一次，理由是 1.6T 光互连需求起来了。机柜里算力芯片的数量在涨，每一颗旁边要配的光模块、DSP 和电互连芯片跟着涨。Marvell 在这个位置上比在定制芯片上稳，它不用每一代重新参加设计竞标，也不押在某一个客户的某一个项目能不能按时流片上。
按这些账算下来，我更愿意把 Marvell 当成一家高速网络芯片厂，定制芯片设计排在第二位。约 52 倍的前瞻市盈率，靠定制芯片故事撑着的话，需要谷歌那批 attach 产品和下一代 XPU 都按时进收入；靠网络业务撑着，看的是 1.6T 这轮换代周期能拉多长。后一条路眼下能看到订单，前一条路还在等订单。
这份财报里最值得盯的，是管理层对那两个增速口径动没动。互连再往上抬、定制芯片不动或者往下走，说明市场买的故事和公司在赚的钱还在继续分叉，下个财年那 165 亿的目标就要背上更多重量。管理层要是反过来把定制芯片增速往上修，或者给出新一代 XPU 的量产时间表，这个错位自己就补上了，前面这些担心也不必再提。
看多那边的理由不弱。Roth Capital 的 Suji Desilva 在协议公布后维持买入并上调了目标价，他看重 attach 产品的黏性。存储控制器、网卡、内存接口这些东西一旦进了 TPU 机架，换掉的成本比换一颗计算芯片高出一截。看空那边，Erste Group 七月中旬把评级从买入降到持有，摆出来的理由是客户集中度、估值和利润增速放缓。第一条跟 Trainium 那笔旧账指向同一个隐患。
时间上还有一层巧合。这份财报排在英伟达之后一天，市场大概率会把两者放在一起读。英伟达那份验的是通用算力还热不热，#AI芯片 这轮资本开支里有多少流向定制芯片和网络侧，要靠 Marvell 这份给读数。
想跟这份财报的话，可以先把注意力从营收有没有超预期上挪开一点。这家公司上个季度是超的，超完之后股价往哪走，更多取决于分部增速的口径。互连和定制芯片这两条线的增速差，比总营收多出来的那几千万美元更能说明它接下来该按什么估值去看。
Đã xác minh
Trên Twitter bây giờ cách vài bài lại thấy đúng một câu hỏi: ai có thể giải thích thật đơn giản vì sao Zcash đang tăng? Các câu trả lời bên dưới gần như y hệt nhau: ETF đã được chấp thuận, bắt đầu giao dịch từ tuần sau. Những ảnh được chuyển tiếp nhiều nhất, tiêu đề còn ghi thẳng “confirmed”.
Bản 8-K của Grayscale không viết như vậy. Nguyên văn nói rằng dự kiến các chứng chỉ sẽ bắt đầu được giao dịch trên NYSE Arca vào khoảng ngày 25 tháng 8, mã ZCSH, đồng thời quỹ tín thác cũng đổi tên thành The Zcash ETF. Ngay sau đó là một câu: “Tất cả những nội dung nêu trên đều phải được chấp thuận bởi các cơ quan quản lý liên quan; không thể bảo đảm chứng chỉ sẽ được niêm yết theo đúng tiến độ mà bên khởi xướng dự kiến, và cũng không thể bảo đảm cuối cùng sẽ niêm yết được.”
Một lịch trình kiểu “không cam kết” mà họ tự giữ, trên cả hai dòng thời gian Trung–Anh, lại bị coi như một sự thật đã định. Giá bứt lên chính là chạy theo sự lệch vị trí đó.
Trong một tuần, $ZEC đã tăng hơn 60%, vượt lên mức chưa từng chạm trong suốt tám năm qua, thứ hạng vốn hóa quay lại top 10 và hơn. Thúc đẩy nó là việc nộp hồ sơ liên tiếp hai lần: lần thứ tư sửa đổi vào ngày 18 tháng 8, lần thứ năm sửa đổi vào ngày 21 tháng 8; cùng ngày còn bổ sung thêm bản 8-K đó. Ngoài sàn OTC, anh em Winklevoss cũng liên tục lên sân khấu trong vài ngày. Tyler nói Zcash là cơ hội thú vị nhất trong thế giới crypto nhưng lại chưa được phát hiện nhiều: “bản bitcoin phiên bản crypto”. Họ đang nắm quyền sở hữu Cypherpunk, và vào ngày 18 tháng 8 công ty này tuyên bố bắt đầu tự đào ZEC; trước đó họ đã là công ty niêm yết nắm giữ ZEC nhiều nhất toàn cầu.
Chỗ thị trường đọc ngược không chỉ nằm ở lần chấp thuận này.
Một câu khác đang được lan truyền rộng nhất trong giới Trung văn là DCG sẽ dùng hơn 100 triệu USD để mua vào ZEC. Bản cáo bạch lại là chuyện hoàn toàn khác. Một công ty con gián tiếp do DCG sở hữu toàn bộ đang tiến hành các cuộc thảo luận không ràng buộc, có thể thông qua các nhà đầu tư được ủy quyền (authorized participants) tham gia đăng ký mua chứng chỉ của quỹ tín thác; giá trị đối ứng khoảng 200.000 ZEC. Đây là lấy chính những đồng coin họ đã có sẵn để đổi lấy chứng chỉ—quy mô quỹ tín thác sẽ lớn hơn, nhưng lượng mua trên thị trường sẽ không tăng thêm một đồng nào. Cuộc thảo luận không ràng buộc vẫn còn rất xa thời điểm ký kết.
Lần này, Grayscale chỉ đổi tên niêm yết cho một quỹ tín thác đã vận hành từ năm 2017, chứ không phải có quỹ mới với tiền mới đi vào để xây kho. Tính đến ngày 30 tháng 6, quỹ tín thác này nắm khoảng 2,3% ZEC lưu hành—những đồng đó đã nằm trên blockchain từ lâu. Thay đổi thực tế do chuyển đổi mang lại là các kênh đăng ký và mua chuộc (subscription/redemption) được mở ra. Còn chi phí nắm giữ của những người đang giữ “cổ phần cũ” lại thấp hơn rất nhiều so với giá hôm nay; với họ, kênh mua chuộc trước hết là một “lối ra”.
Con số phí hằng năm cũng đọc ra được nhiều thứ. Sản phẩm này định ở mức 2,5%. Trước đó, ETF crypto đắt nhất toàn thị trường là GBTC của chính Grayscale với 1,5%, còn IBIT của BlackRock thu 0,25%. Mức 2,5% là một báo giá chưa từng xuất hiện trong nhóm này. Grayscale dám mở mức giá đó vì họ đánh giá rằng trong một khoảng thời gian dự đoán được sẽ không ai cung cấp “đúng dòng kênh” thứ hai tương tự; đồng thời họ cũng cho rằng những người mua sẽ không vì phí mà đi so giá.
Vậy trong đợt thị trường này, “câu chuyện về quyền riêng tư” và “kênh tuân thủ” chiếm bao nhiêu phần?
Phía ủng hộ câu chuyện còn có bằng chứng cứng hơn tôi dự đoán. Hiện bể (shielded pool) của Zcash chứa khoảng 26,8% lượng cung. Tỷ lệ này trong tháng này vẫn đang tăng lên. Những người sẵn sàng khóa coin vào bể shielded là đang dùng tính năng của blockchain này, không nhìn bảng giá và cũng không quan tâm ETF khi nào lên.
Nhưng trong mức giá hôm nay, thành phần của “kênh” nặng hơn. Bên hợp đồng có doanh số trong 24 giờ bằng bảy lần so với spot. Thị trường muốn tích trữ tài sản quyền riêng tư sẽ không trông như vậy: tiền để tích trữ chạy về spot. Tỷ lệ phí vay (funding rate) cũng đang nằm sát mốc chuẩn 0,01% mỗi 8 giờ; phe mua chưa bị ép tới mức mất kiểm soát. Đòn bẩy chất khá nhiều, nhưng còn chưa tới mức có người “đánh cược bằng mạng”. Tiền vào không phải để xây một vị thế dài hạn, mà là để giành lấy một sự kiện.
Hôm qua trong phiên còn lập đỉnh mới, hôm nay $ZEC quay về vùng 788; trong 24 giờ thì đang giảm. ETF vẫn chưa bắt đầu giao dịch, giá đã quay đầu trước.
Tầng “câu chuyện” là thật và sẽ còn tồn tại. Còn tầng “kênh” là một lần—và trước khi ngày 25 tháng 8 đến, về cơ bản đã được định giá hết. Áp lực bán trong ngày niêm yết thật ra không lớn; điều tôi muốn biết hơn là sau khi lên sàn, liệu còn có dòng vốn gia tăng thứ hai tiếp tục vào nữa không.
Sự cố hồi tháng 6 đến nay mới hơn hai tháng. Nhà nghiên cứu an ninh Taylor Hornby, trong một cuộc kiểm toán, phát hiện một lỗ hổng trong bể Orchard đã nằm đó suốt bốn năm có thể tạo phát ZEC vô hạn. Phát hiện ngày 29 tháng 5, vá ngày 2 tháng 6, công bố ngày 5 tháng 6; ngay trong ngày đó, ZEC bị bán tháo khiến giá giảm 38%. Nhóm phát triển nói rằng không tìm thấy dấu vết bị khai thác trên blockchain. Vấn đề là: toàn bộ mục đích thiết kế của Orchard là để dấu vết không thể nhìn thấy—thứ này vừa không thể chứng minh, cũng không thể bác bỏ.
Đặt chuyện này cùng ETF thì mâu thuẫn xuất hiện. ETF vận hành dựa trên việc authorized participants nộp/mua chuộc theo giá trị tài sản ròng (NAV), cả cơ chế dựa trên tiền đề rằng NAV có thể được kiểm chứng. Nhưng lượng cung của ZEC vốn đã không thể xác minh hoàn toàn. Một tài sản cố tình được làm cho không thể kiểm tra rõ ràng lại phải nhét vào một “cái vỏ” mà mỗi ngày đều cần tính NAV. Bên lưu ký Coinbase Custody có thể giải quyết phần lưu giữ, nhưng không giải quyết được lớp phía trên đó.
Rủi ro ở châu Âu lại là một hướng khác. Quy định mới về chống rửa tiền của Liên minh châu Âu yêu cầu các nền tảng chịu quản lý sau ngày 2027 tháng 7 phải ngừng cung cấp dịch vụ cho các token tăng cường ẩn danh; Zcash nằm trong danh sách. Trong khi Mỹ mở một lối vào tuân thủ cho tài sản quyền riêng tư, thì châu Âu đang đóng các lối vào sẵn có. Cùng một tài sản ở hai khu vực lại nhận được đáp án trái chiều—tình trạng này sẽ không thể kéo dài.
Luận điểm phản đối mạnh nhất tôi cũng thừa nhận. Nếu ZCSH thực sự lên sàn đúng lịch và bắt đầu có dòng tiền liên tục chảy vào, thì lần đầu tiên tài sản quyền riêng tư có được một “kênh tuân thủ”—tiền lệ này có thể chống đỡ một mức premium trong một thời gian không hề ngắn. Khi đó, “tính chất một lần” mà tôi nói ở trên sẽ bị bác bỏ trực tiếp.
Cách duy nhất để tách bạch giữa câu chuyện và kênh là xem sau đợt này, tỷ lệ bể shielded sẽ đi về đâu. Tiếp tục tăng thì nghĩa là có người đang dùng chuỗi #Zcash này; quay đầu đi xuống thì nghĩa là chỉ có người đang giao dịch bằng cái mã đó mà thôi. Dữ liệu này công khai, không cần chờ ai giải thích: sau ngày 25 tháng 8 bạn có thể tự kiểm tra một lần.
Bản 8-K của Grayscale không viết như vậy. Nguyên văn nói rằng dự kiến các chứng chỉ sẽ bắt đầu được giao dịch trên NYSE Arca vào khoảng ngày 25 tháng 8, mã ZCSH, đồng thời quỹ tín thác cũng đổi tên thành The Zcash ETF. Ngay sau đó là một câu: “Tất cả những nội dung nêu trên đều phải được chấp thuận bởi các cơ quan quản lý liên quan; không thể bảo đảm chứng chỉ sẽ được niêm yết theo đúng tiến độ mà bên khởi xướng dự kiến, và cũng không thể bảo đảm cuối cùng sẽ niêm yết được.”
Một lịch trình kiểu “không cam kết” mà họ tự giữ, trên cả hai dòng thời gian Trung–Anh, lại bị coi như một sự thật đã định. Giá bứt lên chính là chạy theo sự lệch vị trí đó.
Trong một tuần, $ZEC đã tăng hơn 60%, vượt lên mức chưa từng chạm trong suốt tám năm qua, thứ hạng vốn hóa quay lại top 10 và hơn. Thúc đẩy nó là việc nộp hồ sơ liên tiếp hai lần: lần thứ tư sửa đổi vào ngày 18 tháng 8, lần thứ năm sửa đổi vào ngày 21 tháng 8; cùng ngày còn bổ sung thêm bản 8-K đó. Ngoài sàn OTC, anh em Winklevoss cũng liên tục lên sân khấu trong vài ngày. Tyler nói Zcash là cơ hội thú vị nhất trong thế giới crypto nhưng lại chưa được phát hiện nhiều: “bản bitcoin phiên bản crypto”. Họ đang nắm quyền sở hữu Cypherpunk, và vào ngày 18 tháng 8 công ty này tuyên bố bắt đầu tự đào ZEC; trước đó họ đã là công ty niêm yết nắm giữ ZEC nhiều nhất toàn cầu.
Chỗ thị trường đọc ngược không chỉ nằm ở lần chấp thuận này.
Một câu khác đang được lan truyền rộng nhất trong giới Trung văn là DCG sẽ dùng hơn 100 triệu USD để mua vào ZEC. Bản cáo bạch lại là chuyện hoàn toàn khác. Một công ty con gián tiếp do DCG sở hữu toàn bộ đang tiến hành các cuộc thảo luận không ràng buộc, có thể thông qua các nhà đầu tư được ủy quyền (authorized participants) tham gia đăng ký mua chứng chỉ của quỹ tín thác; giá trị đối ứng khoảng 200.000 ZEC. Đây là lấy chính những đồng coin họ đã có sẵn để đổi lấy chứng chỉ—quy mô quỹ tín thác sẽ lớn hơn, nhưng lượng mua trên thị trường sẽ không tăng thêm một đồng nào. Cuộc thảo luận không ràng buộc vẫn còn rất xa thời điểm ký kết.
Lần này, Grayscale chỉ đổi tên niêm yết cho một quỹ tín thác đã vận hành từ năm 2017, chứ không phải có quỹ mới với tiền mới đi vào để xây kho. Tính đến ngày 30 tháng 6, quỹ tín thác này nắm khoảng 2,3% ZEC lưu hành—những đồng đó đã nằm trên blockchain từ lâu. Thay đổi thực tế do chuyển đổi mang lại là các kênh đăng ký và mua chuộc (subscription/redemption) được mở ra. Còn chi phí nắm giữ của những người đang giữ “cổ phần cũ” lại thấp hơn rất nhiều so với giá hôm nay; với họ, kênh mua chuộc trước hết là một “lối ra”.
Con số phí hằng năm cũng đọc ra được nhiều thứ. Sản phẩm này định ở mức 2,5%. Trước đó, ETF crypto đắt nhất toàn thị trường là GBTC của chính Grayscale với 1,5%, còn IBIT của BlackRock thu 0,25%. Mức 2,5% là một báo giá chưa từng xuất hiện trong nhóm này. Grayscale dám mở mức giá đó vì họ đánh giá rằng trong một khoảng thời gian dự đoán được sẽ không ai cung cấp “đúng dòng kênh” thứ hai tương tự; đồng thời họ cũng cho rằng những người mua sẽ không vì phí mà đi so giá.
Vậy trong đợt thị trường này, “câu chuyện về quyền riêng tư” và “kênh tuân thủ” chiếm bao nhiêu phần?
Phía ủng hộ câu chuyện còn có bằng chứng cứng hơn tôi dự đoán. Hiện bể (shielded pool) của Zcash chứa khoảng 26,8% lượng cung. Tỷ lệ này trong tháng này vẫn đang tăng lên. Những người sẵn sàng khóa coin vào bể shielded là đang dùng tính năng của blockchain này, không nhìn bảng giá và cũng không quan tâm ETF khi nào lên.
Nhưng trong mức giá hôm nay, thành phần của “kênh” nặng hơn. Bên hợp đồng có doanh số trong 24 giờ bằng bảy lần so với spot. Thị trường muốn tích trữ tài sản quyền riêng tư sẽ không trông như vậy: tiền để tích trữ chạy về spot. Tỷ lệ phí vay (funding rate) cũng đang nằm sát mốc chuẩn 0,01% mỗi 8 giờ; phe mua chưa bị ép tới mức mất kiểm soát. Đòn bẩy chất khá nhiều, nhưng còn chưa tới mức có người “đánh cược bằng mạng”. Tiền vào không phải để xây một vị thế dài hạn, mà là để giành lấy một sự kiện.
Hôm qua trong phiên còn lập đỉnh mới, hôm nay $ZEC quay về vùng 788; trong 24 giờ thì đang giảm. ETF vẫn chưa bắt đầu giao dịch, giá đã quay đầu trước.
Tầng “câu chuyện” là thật và sẽ còn tồn tại. Còn tầng “kênh” là một lần—và trước khi ngày 25 tháng 8 đến, về cơ bản đã được định giá hết. Áp lực bán trong ngày niêm yết thật ra không lớn; điều tôi muốn biết hơn là sau khi lên sàn, liệu còn có dòng vốn gia tăng thứ hai tiếp tục vào nữa không.
Sự cố hồi tháng 6 đến nay mới hơn hai tháng. Nhà nghiên cứu an ninh Taylor Hornby, trong một cuộc kiểm toán, phát hiện một lỗ hổng trong bể Orchard đã nằm đó suốt bốn năm có thể tạo phát ZEC vô hạn. Phát hiện ngày 29 tháng 5, vá ngày 2 tháng 6, công bố ngày 5 tháng 6; ngay trong ngày đó, ZEC bị bán tháo khiến giá giảm 38%. Nhóm phát triển nói rằng không tìm thấy dấu vết bị khai thác trên blockchain. Vấn đề là: toàn bộ mục đích thiết kế của Orchard là để dấu vết không thể nhìn thấy—thứ này vừa không thể chứng minh, cũng không thể bác bỏ.
Đặt chuyện này cùng ETF thì mâu thuẫn xuất hiện. ETF vận hành dựa trên việc authorized participants nộp/mua chuộc theo giá trị tài sản ròng (NAV), cả cơ chế dựa trên tiền đề rằng NAV có thể được kiểm chứng. Nhưng lượng cung của ZEC vốn đã không thể xác minh hoàn toàn. Một tài sản cố tình được làm cho không thể kiểm tra rõ ràng lại phải nhét vào một “cái vỏ” mà mỗi ngày đều cần tính NAV. Bên lưu ký Coinbase Custody có thể giải quyết phần lưu giữ, nhưng không giải quyết được lớp phía trên đó.
Rủi ro ở châu Âu lại là một hướng khác. Quy định mới về chống rửa tiền của Liên minh châu Âu yêu cầu các nền tảng chịu quản lý sau ngày 2027 tháng 7 phải ngừng cung cấp dịch vụ cho các token tăng cường ẩn danh; Zcash nằm trong danh sách. Trong khi Mỹ mở một lối vào tuân thủ cho tài sản quyền riêng tư, thì châu Âu đang đóng các lối vào sẵn có. Cùng một tài sản ở hai khu vực lại nhận được đáp án trái chiều—tình trạng này sẽ không thể kéo dài.
Luận điểm phản đối mạnh nhất tôi cũng thừa nhận. Nếu ZCSH thực sự lên sàn đúng lịch và bắt đầu có dòng tiền liên tục chảy vào, thì lần đầu tiên tài sản quyền riêng tư có được một “kênh tuân thủ”—tiền lệ này có thể chống đỡ một mức premium trong một thời gian không hề ngắn. Khi đó, “tính chất một lần” mà tôi nói ở trên sẽ bị bác bỏ trực tiếp.
Cách duy nhất để tách bạch giữa câu chuyện và kênh là xem sau đợt này, tỷ lệ bể shielded sẽ đi về đâu. Tiếp tục tăng thì nghĩa là có người đang dùng chuỗi #Zcash này; quay đầu đi xuống thì nghĩa là chỉ có người đang giao dịch bằng cái mã đó mà thôi. Dữ liệu này công khai, không cần chờ ai giải thích: sau ngày 25 tháng 8 bạn có thể tự kiểm tra một lần.
Lần trước khi Nvidia công bố báo cáo tài chính, doanh thu lập kỷ lục mới, thu nhập từ trung tâm dữ liệu gần như tăng gấp đôi, và dự báo cho quý tới mà công ty đưa ra cũng cao hơn đồng thuận của thị trường. Ngay trong phiên giao dịch kế tiếp sau giờ đóng cửa cùng ngày, giá cổ phiếu lại đi xuống.
Chuyện này không phải lần đầu. Bản thân báo cáo tài chính không tìm ra vấn đề gì đáng chê, nhưng thị trường đã sớm không còn định giá dựa trên việc quý đó kiếm được bao nhiêu tiền. Thứ Tư tuần tới, sau giờ đóng cửa thị trường chứng khoán Mỹ, Nvidia sẽ công bố báo cáo cho quý tính đến ngày 26 tháng Bảy. Dự báo của công ty ở mức khoảng 91 tỷ USD, sai số trong biên độ ±2 điểm; đồng thuận của các tổ chức còn nhỉnh hơn một chút so với con số này. Giá giao ngay của <b>币安上 $NVDAB </b> trong vài ngày gần đây bám theo giá đóng cửa của thị trường Mỹ. Cuối tuần này, mọi người đang chờ đúng bản báo cáo tài chính đó. Còn điều tôi quan tâm thì không liên quan nhiều đến chuyện doanh thu có vượt dự kiến hay không.
Quay lại báo cáo của quý trước, có một dòng dễ bị bỏ qua. Doanh thu 81,6 tỷ USD, tăng 85% so với cùng kỳ năm trước—cái này ai cũng nhìn thấy. Đi xuống một dòng nữa: lợi nhuận ròng 58,3 tỷ USD, còn cao hơn cả lợi nhuận hoạt động của chính quý đó. Phần chênh lệch được hạch toán vào “doanh thu khác”: 15,9 tỷ USD, phần lớn là lãi/lợi nhuận tạm thời (floating gain) trong ba tháng từ các cổ phiếu của những công ty đã niêm yết mà Nvidia đang nắm giữ. Ở một công ty sản xuất, EPS theo chuẩn GAAP lại cao hơn EPS theo chuẩn non-GAAP theo chiều ngược lại.
Trong báo cáo lợi nhuận của Nvidia hiện có một mục, nơi nó “đựng” giá trị thị trường của các công ty AI mà hãng đã đầu tư.
Nó vẫn đang tiếp tục bỏ thêm tiền vào đó. Cùng trong quý, công ty mua các chứng khoán chưa niêm yết, chi 18,6 tỷ USD; năm ngoái cùng kỳ chỉ là một phần rất nhỏ. Quy mô cổ phần chưa niêm yết trên sổ sách của công ty trong một quý đã tiến gần mức gấp đôi.
Dòng này tuần trước đã chạm một vị trí mới. Ngày 17 tháng Tám, Nvidia nộp mẫu 8-K. Công ty đã ký một loạt thỏa thuận bảo lãnh giá trị còn lại với SB Energy—công ty con thuộc tập đoàn SoftBank—liên quan đến khuôn viên trung tâm dữ liệu AI quy mô lớn ở Park County, bang Ohio; bên thuê là một pháp nhân thuộc hệ sinh thái của OpenAI. Nghĩa vụ thanh toán của Nvidia theo các thỏa thuận này, mức trần tích lũy lên đến 1050 tỷ USD.
Điều khoản quan trọng hơn cả con số. Việc bảo lãnh chỉ có hiệu lực khi bên cho thuê hoàn tất các điều kiện bàn giao; công ty dự kiến bắt đầu từ năm 2028. Chỉ khi OpenAI vi phạm phá sản hoặc không thanh toán tiền thuê, Nvidia mới phải bù phần chênh lệch giữa giá trị bảo đảm thuê tối thiểu và số tiền thu hồi thực tế khi xử lý tài sản. Trong các trường hợp hủy bỏ hợp đồng, có một điều khoản là OpenAI phải nhận được xếp hạng tín nhiệm đạt chuẩn; ngoài ra, công ty cam kết: tiền mà Nvidia ứng trước sẽ được OpenAI hoàn trả toàn bộ. Phiên bản ban đầu của thỏa thuận còn lớn hơn nhiều: con số mà truyền thông đưa ra cuối tháng Bảy là 2500 tỷ USD. Trong vài tuần trước đó, những lời phàn nàn của nhà đầu tư về “tài trợ vòng quay” đã được đưa ra công khai, và cuối cùng thỏa thuận mới “hạ chốt” về 1050 tỷ USD.
Có văn bản này rồi, những gì trước kia chỉ có thể tranh luận dựa trên tin đồn giờ có thể bàn theo đúng điều khoản. Người bi quan trong năm qua đã lặp đi lặp lại: nghĩa vụ thuê trung tâm dữ liệu AI trị giá hàng nghìn tỷ trước khi được kích hoạt chính thức vẫn nằm ngoài bảng cân đối (off-balance sheet). Khi chúng được gom vào bảng, cục diện có thể giống như câu chuyện năm 2000 của Cisco. Michael Burry là người “nói to” nhất trong phiên bản lập luận này. Về mặt cách đọc theo chuẩn kế toán, ông ấy không nói sai: chính điều 8-K này đang báo cáo đúng phần “nghĩa vụ bố trí ngoài bảng”.
Nhưng nếu coi nó y hệt Cisco thì tôi không đồng ý. 1050 tỷ USD là mức trần; nó không đồng nghĩa với kỳ vọng chi tiêu chắc chắn. Chỉ khi OpenAI vi phạm thì mới kích hoạt, và tiền ứng trước của Nvidia OpenAI còn phải hoàn trả. Đến khi xếp hạng đạt chuẩn, bảo lãnh tự động được giải trừ. Nó giống hơn với việc Nvidia “cho khách hàng chưa đạt rating đầu tư” mượn uy tín tín dụng của mình, để đổi lại đất đai, điện và “slot” trong khuôn viên. Gọi nó thành một quả bom hẹn giờ, hay gọi nó thành một thỏa thuận thuần thương mại, đều là lười biếng.
Điều khiến tôi thấy phía “nhu cầu vẫn đứng vững” có cơ sở, là một nhóm con số khác. Tính đến ngày 26 tháng Tư, các cam kết về sản xuất, cung ứng và năng lực sản xuất của Nvidia lũy kế 1190 tỷ USD, trong đó 950 tỷ phải được thanh toán trong phần thời gian còn lại của năm tài chính này. Đây là công ty dùng tiền thật để “đặt cọc” cho đơn hàng ở thượng nguồn—cứng hơn bất kỳ câu mô tả bằng tính từ nào trong buổi họp qua điện thoại. Việc sẵn sàng ký trước lượng đơn hàng lớn cho năng lực sản xuất của vài quý sau chứng tỏ họ tin rằng lượng hàng đó sẽ bán được.
Vào ngày 26 tháng Tám, tôi sẽ xem lại phần dự báo của quý III. Số liệu quý II đã bị đóng khung bởi thước đo 91 tỷ USD; thị trường hiện thiếu đúng “khẩu độ” của quý kế tiếp. Tỷ suất lợi nhuận gộp là chỗ khác. Dự báo của công ty cho quý II là khoảng 75% (±). Giai đoạn “leo dốc” khi lên kiến trúc mới thường sẽ gây áp lực lên biên lợi nhuận gộp; việc giữ được ngưỡng này nói lên năng lực mặc cả với khách hàng còn bao nhiêu hơn là việc chỉ bán thêm vài chục tỷ USD. Xem tiếp sang cam kết trong mục 1190 tỷ USD đó sẽ đi theo hướng nào—việc tiếp tục mở rộng sẽ cho thấy công ty còn đang gia tăng đầu tư; nếu quay đầu đi xuống thì phản ánh công ty đã nhìn thấy điều gì đó. Còn văn bản hợp đồng bảo lãnh giá trị còn lại thì nằm ở phiên bản chính thức: trong 8-K, hợp đồng mẫu sẽ được đính kèm, gửi cùng với bản 10-Q của quý này—tức là vào thứ Tư tuần tới. Trong toàn bộ mùa công bố lợi nhuận, đây là phần tài liệu mới duy nhất.
Ngoài ra còn một cách diễn giải dễ bị bỏ qua. Khi công ty đưa dự báo 91 tỷ USD, họ giả định rằng doanh thu mảng điện toán trung tâm dữ liệu tại Trung Quốc bằng 0. Nếu giả định này không thay đổi, thì thị trường đang coi chỉ dẫn hiện tại giống như một “quyền chọn”: bất kỳ sự nới lỏng nào cũng chỉ cộng thêm điểm. Nhưng một khi thay đổi cách tính, thị trường cũng phải sửa lại toàn bộ thuật toán cho cả năm.
Về phía rủi ro, tôi không muốn mập mờ. Mức độ tập trung khách hàng của công ty vẫn đang tăng. Ở quý trước, ba khách hàng trực tiếp lần lượt đóng góp 21%, 17% và 16% tổng doanh thu. Còn cùng kỳ năm ngoái chỉ có hai khách hàng vượt ngưỡng này. Tỷ trọng trong khoản phải thu cũng cao hơn ở ba khách hàng nói trên. Và những khách hàng này đồng thời cũng đổ tiền vào tự nghiên cứu chip. Joseph Moore của Morgan Stanley khi duy trì khuyến nghị “mua thêm” vào cuối tháng Năm, nguyên nhân lại rơi đúng vào đây. Ông ấy cho rằng các nhà sản xuất quy mô siêu lớn tự nghiên ASIC trong hai năm tới lại chính là những khách hàng có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất của Nvidia, vì thiếu hụt năng lực tính toán khiến mọi người phải tranh mua trước rồi mới bàn đường đi nước bước. Đến ngày năng lực tính toán không còn căng nữa, logic này sẽ nới lỏng đầu tiên.
Có hai việc có thể khiến các lập luận của tôi bị lật ngược: dự báo quý III thấp rõ rệt hơn kỳ vọng hiện tại của thị trường, hoặc các cam kết về cung ứng trong báo cáo của quý mới quay đầu đi xuống. Nếu bất kỳ điều nào xảy ra, điều đáng lo nhất chính là nhu cầu bản thân bắt đầu dịu lại; việc ghi sổ thế nào sẽ là thứ yếu.
Trước thứ Tư tuần tới, xác suất cao thị trường vẫn sẽ quay quanh con số doanh thu. Nếu thật sự muốn dành thời gian, có thể xem kỹ bản 10-Q nộp kèm báo cáo tài chính, đặc biệt là phần cam kết và nguyên văn điều khoản của bảo lãnh giá trị còn lại. #英伟达财报 thường là thứ cho thấy rủi ro nằm ở đâu—những đoạn mà chẳng ai đọc.
Chuyện này không phải lần đầu. Bản thân báo cáo tài chính không tìm ra vấn đề gì đáng chê, nhưng thị trường đã sớm không còn định giá dựa trên việc quý đó kiếm được bao nhiêu tiền. Thứ Tư tuần tới, sau giờ đóng cửa thị trường chứng khoán Mỹ, Nvidia sẽ công bố báo cáo cho quý tính đến ngày 26 tháng Bảy. Dự báo của công ty ở mức khoảng 91 tỷ USD, sai số trong biên độ ±2 điểm; đồng thuận của các tổ chức còn nhỉnh hơn một chút so với con số này. Giá giao ngay của <b>币安上 $NVDAB </b> trong vài ngày gần đây bám theo giá đóng cửa của thị trường Mỹ. Cuối tuần này, mọi người đang chờ đúng bản báo cáo tài chính đó. Còn điều tôi quan tâm thì không liên quan nhiều đến chuyện doanh thu có vượt dự kiến hay không.
Quay lại báo cáo của quý trước, có một dòng dễ bị bỏ qua. Doanh thu 81,6 tỷ USD, tăng 85% so với cùng kỳ năm trước—cái này ai cũng nhìn thấy. Đi xuống một dòng nữa: lợi nhuận ròng 58,3 tỷ USD, còn cao hơn cả lợi nhuận hoạt động của chính quý đó. Phần chênh lệch được hạch toán vào “doanh thu khác”: 15,9 tỷ USD, phần lớn là lãi/lợi nhuận tạm thời (floating gain) trong ba tháng từ các cổ phiếu của những công ty đã niêm yết mà Nvidia đang nắm giữ. Ở một công ty sản xuất, EPS theo chuẩn GAAP lại cao hơn EPS theo chuẩn non-GAAP theo chiều ngược lại.
Trong báo cáo lợi nhuận của Nvidia hiện có một mục, nơi nó “đựng” giá trị thị trường của các công ty AI mà hãng đã đầu tư.
Nó vẫn đang tiếp tục bỏ thêm tiền vào đó. Cùng trong quý, công ty mua các chứng khoán chưa niêm yết, chi 18,6 tỷ USD; năm ngoái cùng kỳ chỉ là một phần rất nhỏ. Quy mô cổ phần chưa niêm yết trên sổ sách của công ty trong một quý đã tiến gần mức gấp đôi.
Dòng này tuần trước đã chạm một vị trí mới. Ngày 17 tháng Tám, Nvidia nộp mẫu 8-K. Công ty đã ký một loạt thỏa thuận bảo lãnh giá trị còn lại với SB Energy—công ty con thuộc tập đoàn SoftBank—liên quan đến khuôn viên trung tâm dữ liệu AI quy mô lớn ở Park County, bang Ohio; bên thuê là một pháp nhân thuộc hệ sinh thái của OpenAI. Nghĩa vụ thanh toán của Nvidia theo các thỏa thuận này, mức trần tích lũy lên đến 1050 tỷ USD.
Điều khoản quan trọng hơn cả con số. Việc bảo lãnh chỉ có hiệu lực khi bên cho thuê hoàn tất các điều kiện bàn giao; công ty dự kiến bắt đầu từ năm 2028. Chỉ khi OpenAI vi phạm phá sản hoặc không thanh toán tiền thuê, Nvidia mới phải bù phần chênh lệch giữa giá trị bảo đảm thuê tối thiểu và số tiền thu hồi thực tế khi xử lý tài sản. Trong các trường hợp hủy bỏ hợp đồng, có một điều khoản là OpenAI phải nhận được xếp hạng tín nhiệm đạt chuẩn; ngoài ra, công ty cam kết: tiền mà Nvidia ứng trước sẽ được OpenAI hoàn trả toàn bộ. Phiên bản ban đầu của thỏa thuận còn lớn hơn nhiều: con số mà truyền thông đưa ra cuối tháng Bảy là 2500 tỷ USD. Trong vài tuần trước đó, những lời phàn nàn của nhà đầu tư về “tài trợ vòng quay” đã được đưa ra công khai, và cuối cùng thỏa thuận mới “hạ chốt” về 1050 tỷ USD.
Có văn bản này rồi, những gì trước kia chỉ có thể tranh luận dựa trên tin đồn giờ có thể bàn theo đúng điều khoản. Người bi quan trong năm qua đã lặp đi lặp lại: nghĩa vụ thuê trung tâm dữ liệu AI trị giá hàng nghìn tỷ trước khi được kích hoạt chính thức vẫn nằm ngoài bảng cân đối (off-balance sheet). Khi chúng được gom vào bảng, cục diện có thể giống như câu chuyện năm 2000 của Cisco. Michael Burry là người “nói to” nhất trong phiên bản lập luận này. Về mặt cách đọc theo chuẩn kế toán, ông ấy không nói sai: chính điều 8-K này đang báo cáo đúng phần “nghĩa vụ bố trí ngoài bảng”.
Nhưng nếu coi nó y hệt Cisco thì tôi không đồng ý. 1050 tỷ USD là mức trần; nó không đồng nghĩa với kỳ vọng chi tiêu chắc chắn. Chỉ khi OpenAI vi phạm thì mới kích hoạt, và tiền ứng trước của Nvidia OpenAI còn phải hoàn trả. Đến khi xếp hạng đạt chuẩn, bảo lãnh tự động được giải trừ. Nó giống hơn với việc Nvidia “cho khách hàng chưa đạt rating đầu tư” mượn uy tín tín dụng của mình, để đổi lại đất đai, điện và “slot” trong khuôn viên. Gọi nó thành một quả bom hẹn giờ, hay gọi nó thành một thỏa thuận thuần thương mại, đều là lười biếng.
Điều khiến tôi thấy phía “nhu cầu vẫn đứng vững” có cơ sở, là một nhóm con số khác. Tính đến ngày 26 tháng Tư, các cam kết về sản xuất, cung ứng và năng lực sản xuất của Nvidia lũy kế 1190 tỷ USD, trong đó 950 tỷ phải được thanh toán trong phần thời gian còn lại của năm tài chính này. Đây là công ty dùng tiền thật để “đặt cọc” cho đơn hàng ở thượng nguồn—cứng hơn bất kỳ câu mô tả bằng tính từ nào trong buổi họp qua điện thoại. Việc sẵn sàng ký trước lượng đơn hàng lớn cho năng lực sản xuất của vài quý sau chứng tỏ họ tin rằng lượng hàng đó sẽ bán được.
Vào ngày 26 tháng Tám, tôi sẽ xem lại phần dự báo của quý III. Số liệu quý II đã bị đóng khung bởi thước đo 91 tỷ USD; thị trường hiện thiếu đúng “khẩu độ” của quý kế tiếp. Tỷ suất lợi nhuận gộp là chỗ khác. Dự báo của công ty cho quý II là khoảng 75% (±). Giai đoạn “leo dốc” khi lên kiến trúc mới thường sẽ gây áp lực lên biên lợi nhuận gộp; việc giữ được ngưỡng này nói lên năng lực mặc cả với khách hàng còn bao nhiêu hơn là việc chỉ bán thêm vài chục tỷ USD. Xem tiếp sang cam kết trong mục 1190 tỷ USD đó sẽ đi theo hướng nào—việc tiếp tục mở rộng sẽ cho thấy công ty còn đang gia tăng đầu tư; nếu quay đầu đi xuống thì phản ánh công ty đã nhìn thấy điều gì đó. Còn văn bản hợp đồng bảo lãnh giá trị còn lại thì nằm ở phiên bản chính thức: trong 8-K, hợp đồng mẫu sẽ được đính kèm, gửi cùng với bản 10-Q của quý này—tức là vào thứ Tư tuần tới. Trong toàn bộ mùa công bố lợi nhuận, đây là phần tài liệu mới duy nhất.
Ngoài ra còn một cách diễn giải dễ bị bỏ qua. Khi công ty đưa dự báo 91 tỷ USD, họ giả định rằng doanh thu mảng điện toán trung tâm dữ liệu tại Trung Quốc bằng 0. Nếu giả định này không thay đổi, thì thị trường đang coi chỉ dẫn hiện tại giống như một “quyền chọn”: bất kỳ sự nới lỏng nào cũng chỉ cộng thêm điểm. Nhưng một khi thay đổi cách tính, thị trường cũng phải sửa lại toàn bộ thuật toán cho cả năm.
Về phía rủi ro, tôi không muốn mập mờ. Mức độ tập trung khách hàng của công ty vẫn đang tăng. Ở quý trước, ba khách hàng trực tiếp lần lượt đóng góp 21%, 17% và 16% tổng doanh thu. Còn cùng kỳ năm ngoái chỉ có hai khách hàng vượt ngưỡng này. Tỷ trọng trong khoản phải thu cũng cao hơn ở ba khách hàng nói trên. Và những khách hàng này đồng thời cũng đổ tiền vào tự nghiên cứu chip. Joseph Moore của Morgan Stanley khi duy trì khuyến nghị “mua thêm” vào cuối tháng Năm, nguyên nhân lại rơi đúng vào đây. Ông ấy cho rằng các nhà sản xuất quy mô siêu lớn tự nghiên ASIC trong hai năm tới lại chính là những khách hàng có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất của Nvidia, vì thiếu hụt năng lực tính toán khiến mọi người phải tranh mua trước rồi mới bàn đường đi nước bước. Đến ngày năng lực tính toán không còn căng nữa, logic này sẽ nới lỏng đầu tiên.
Có hai việc có thể khiến các lập luận của tôi bị lật ngược: dự báo quý III thấp rõ rệt hơn kỳ vọng hiện tại của thị trường, hoặc các cam kết về cung ứng trong báo cáo của quý mới quay đầu đi xuống. Nếu bất kỳ điều nào xảy ra, điều đáng lo nhất chính là nhu cầu bản thân bắt đầu dịu lại; việc ghi sổ thế nào sẽ là thứ yếu.
Trước thứ Tư tuần tới, xác suất cao thị trường vẫn sẽ quay quanh con số doanh thu. Nếu thật sự muốn dành thời gian, có thể xem kỹ bản 10-Q nộp kèm báo cáo tài chính, đặc biệt là phần cam kết và nguyên văn điều khoản của bảo lãnh giá trị còn lại. #英伟达财报 thường là thứ cho thấy rủi ro nằm ở đâu—những đoạn mà chẳng ai đọc.
Thứ Tư chiều Bộ Tài chính đã làm một việc không mấy phổ biến: đem tiền đi mua chính trái phiếu dài hạn của mình. Đến hết phiên đóng cửa ngày Thứ Sáu, thị trường hoàn trả nguyên vẹn “tấm lòng tốt” đó—lợi suất đầu kỳ dài trở lại đúng mức trước khi Bộ Tài chính ra tay. Trong cùng một nhóm ngày giao dịch, bên crypto thì hầu như chẳng lùi lại chút nào.
Trước hết, Bộ Tài chính đã công bố điều gì. Thông báo ngày 19/8 nêu đích danh hai kỳ hạn: 10–20 năm và 20–30 năm. Với hai đoạn thời hạn đó, hạn mức hỗ trợ thanh khoản cho các giao dịch mua lại (repo) theo từng lần được nâng từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD. Bắt đầu thực thi từ ngày 9/9 và kéo đến khi kết thúc mùa tái cấp vốn (refinancing) vào ngày 4/11. Lý do chính thức đưa ra là để cung cấp thêm hỗ trợ thanh khoản ở đầu kỳ dài. $BTC trong đúng ngày đó đã kéo từ khoảng 64.000 lên trên 70.000, và thị trường lập tức đặt tên cho chuyện này: nói rằng Bộ Tài chính đã “xuống sân” để đỡ giá.
Nhưng hai chữ “đỡ giá” dùng sớm quá. Bộ Tài chính không thể tự tạo tiền; tiền trong tay họ chỉ có hai nguồn: thu thuế và đi vay. Muốn mua lại trái phiếu dài phải bù bằng việc phát hành trái phiếu ngắn mới. Xoay một vòng xong, số tiền nằm trong tay thị trường không tăng thêm một xu—chỉ là giấy tờ kỳ hạn dài bị đổi thành giấy tờ kỳ hạn ngắn. Vòng giao dịch này tác động vào cung–cầu của đầu kỳ dài, còn thanh khoản tổng thể thì không đổi. Tính theo quy mô tối đa: một quý mua lại 30 tỷ USD, chia trên tổng nợ lưu hành 400.000 tỷ USD—chẳng đáng kể đến mức có thể coi là không.
Phản ứng của thị trường trái phiếu còn “thành thật” hơn phản ứng trên Twitter. Lợi suất kỳ hạn 30 năm trước ngày công bố đóng cửa ở 5,28%; ngày công bố bị ép xuống 5,19%; đến ngày Thứ Sáu đóng cửa lại về 5,27%. Ba ngày đi một vòng rồi về—tương đương như chẳng có chuyện gì xảy ra. Trên báo Thursday, FT viết rất thẳng: lần can thiệp này của Bessent (Bộ trưởng?) không thể xoa dịu nỗi căng thẳng của nhà đầu tư. Cùng ngày, WSJ cũng nói với phóng viên của Fed là Nick Timiraos rằng lợi suất trái phiếu dài đã “nhả trả” toàn bộ hoặc một phần mức giảm do hoạt động mua lại mang lại. Việc mua lại được phóng đại quy mô hơn chỉ bắt đầu thực thi từ ngày 9/9; trong ba ngày đó, thứ mà thị trường giao dịch qua lại—thực chất chỉ là một tờ thông báo.
Crypto thì không “nhả” như vậy. $BTC ở giá hiện tại 78.568 USD, tăng 5,52% trong 24 giờ. Tôi tự kéo số để tính theo tuần trên Binance: mức tăng cả tuần là 24,6%. Nó đã “quét” toàn bộ bốn trăm đường tuần tính từ cuối năm 2018 đến nay—chỉ có bốn lần mạnh hơn; lần gần nhất xuất hiện mức này là tháng 3/2023. $ETH và $SOL cùng kỳ tăng quanh 30%, còn nhiều hơn cả BTC. Cùng một tuần, vàng cũng tăng 5%. #Bitcoin
Đến đây, lời giải thích phổ biến kia không đứng vững được nữa. Nếu lý do của đợt tăng là Bộ Tài chính ép lợi suất xuống, thì khi lợi suất không bị ép xuống, lẽ ra mức tăng đã phải được hoàn trả sớm. Việc nó không hoàn trả cho thấy thị trường không mua “chuyện lợi suất đi xuống” như một sự kiện.
Tôi nghiêng về một cách đọc khác. Thị trường mua chính là bản thân hành động mà Bộ Tài chính buộc phải làm. Ngay trong Thursday, cựu giám đốc nghiên cứu hàng hóa cấp cao của Goldman là Jeffrey Currie đã nói thẳng ý đó: một chính quyền buộc phải tự đem tiền xuống mua trái phiếu của mình để định giá đã ngầm thừa nhận rằng thị trường không chịu đưa ra mức giá đó. Lợi suất 30 năm vẫn treo quanh 5,27% mà chẳng ai nhận; quy mô nợ đã vượt qua mốc 400.000 tỷ USD, Bộ Tài chính trước tiên chớp mắt. Đi theo đường này mà nghĩ, “tiền nên trốn ở đâu”, câu trả lời rơi vào phía “pha loãng” (dilution). Vàng và crypto cùng tăng hướng trong cùng một tuần—vốn đã là bằng chứng rằng đây không phải là câu chuyện tự thân của crypto.
Nhưng cũng phải đặt lời giải thích từ phía phản biện lên bàn. Ngay trong ngày 19/8, Nhà Trắng tổ chức hội nghị thượng đỉnh về crypto; Trump lập tức hô hào Thượng viện thông qua CLARITY Act, và lãnh đạo các công ty như Coinbase, Robinhood, Kraken đều có mặt. Đây là lợi ích chính sách rất rõ ràng, và đúng là rơi vào cùng một ngày. Nhưng nó không giải thích được vì sao vàng cũng tăng theo; cũng không giải thích được sau khi thị trường trái phiếu nhả sạch “tin tốt về repo” vào 20 và 21/8, thì crypto vẫn có thể đi lên thêm hai ngày. Bản thân dự luật còn vướng ở Thượng viện; phải sau khi họ họp lại vào ngày 14/9 mới có “cửa sổ”, hiện tại chỉ là một lời hứa.
Ngoài mức tăng, còn có một lớp khác. Chuyện này đẩy Fed vào một vị trí không mấy dễ chịu. Trong cuộc họp báo ngày 29/7, ông Waller (?), Wosh giải thích vì sao không tăng lãi suất, và lý do không phải là lạm phát đã giảm. Nguyên văn của ông là: “Trong 42 ngày qua, chúng tôi đã không làm gì; thị trường lại làm được khá nhiều.” Ông cũng nói rằng trong khoảng thời gian giữa các cuộc họp đó, thị trường đã thắt chặt điều kiện tài chính, khiến Fed có thêm chút tự tin rằng họ có thể hoàn thành mục tiêu ổn định giá. Thị trường trái phiếu thay ông “cộng thêm lãi suất” (thực chất là làm chặt lại), nên ông có thể không cần động.
Những gì Bộ Tài chính đang làm bây giờ lại đúng hướng là tháo gỡ phần thắt chặt đó. Nếu thật sự tháo gỡ được, ông Wosh sẽ mất đi đúng cái lý do mà ông từng trích dẫn bằng lời của chính mình, và áp lực tăng lãi suất sẽ quay lại nằm trong tay Fed. Hiện tại nhìn thì dường như chưa tháo được; đầu kỳ dài vẫn mắc quanh 5,27%, và ông ấy vẫn có thể tiếp tục dùng thị trường làm “tấm bình phong”. Dù đi theo con đường nào, hai hướng đó đều không dẫn tới một kịch bản nới lỏng.
Những yếu tố đẩy về phía tăng lãi suất vẫn đang tăng lên. Tại cuộc họp chính sách vào tháng 7, ba chủ tịch các Fed khu vực bỏ phiếu yêu cầu tăng lãi suất—đây là lần bất đồng ít nhất kể từ tháng 9/2016. Biên bản cuộc họp được công bố cùng ngày viết rằng đa số cho rằng nếu lạm phát không giảm, tăng lãi suất có thể là cần thiết. Việc định giá của thị trường cho lần tăng lãi suất tháng 9 vào khoảng một phần ba. Căng thẳng bên Iran vẫn chưa hạ, dầu thô tuần này vẫn đi lên; đường này cũng được cộng điểm theo hướng lạm phát.
Có thể đánh giá của tôi sai ở đâu đó—tạm thời cứ chốt trước. Nếu sau khi việc mua lại thật sự chạy vào ngày 9/9, lợi suất 30 năm có thể ổn định kéo xuống dưới 5%, trong khi vàng quay đầu đi xuống, thì nghĩa là đợt này quả thực là câu chuyện thanh khoản; khi đó cách đọc theo “pha loãng định giá” nên bị bỏ đi. Ngược lại, nếu đầu kỳ dài tiếp tục mắc ở mức vài phần trăm (5 điểm mấy), còn vàng và crypto vẫn cùng tăng mạnh, thì bản chất của đợt này sẽ được xác định.
Thứ Sáu tuần sau, 10 giờ sáng theo giờ miền Đông của Mỹ, ông Wosh (Powell?) sẽ có bài phát biểu đầu tiên sau khi nhậm chức tại Jackson Hole. Chủ đề năm nay là “tác động của đổi mới tài chính đến thanh toán và chính sách”, và tính đến cuộc họp chính sách ngày 16/9 chỉ còn 19 ngày. Có thể chú ý xem liệu ông còn gán công lao vì “thắt chặt điều kiện tài chính” cho thị trường hay không. Nếu ông đổi giọng nói rằng điều kiện tài chính đã chuyển sang nới lỏng, thì những thứ đã tăng lên trong tuần này sẽ phải tính lại từ đầu. #JacksonHole
Trước hết, Bộ Tài chính đã công bố điều gì. Thông báo ngày 19/8 nêu đích danh hai kỳ hạn: 10–20 năm và 20–30 năm. Với hai đoạn thời hạn đó, hạn mức hỗ trợ thanh khoản cho các giao dịch mua lại (repo) theo từng lần được nâng từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD. Bắt đầu thực thi từ ngày 9/9 và kéo đến khi kết thúc mùa tái cấp vốn (refinancing) vào ngày 4/11. Lý do chính thức đưa ra là để cung cấp thêm hỗ trợ thanh khoản ở đầu kỳ dài. $BTC trong đúng ngày đó đã kéo từ khoảng 64.000 lên trên 70.000, và thị trường lập tức đặt tên cho chuyện này: nói rằng Bộ Tài chính đã “xuống sân” để đỡ giá.
Nhưng hai chữ “đỡ giá” dùng sớm quá. Bộ Tài chính không thể tự tạo tiền; tiền trong tay họ chỉ có hai nguồn: thu thuế và đi vay. Muốn mua lại trái phiếu dài phải bù bằng việc phát hành trái phiếu ngắn mới. Xoay một vòng xong, số tiền nằm trong tay thị trường không tăng thêm một xu—chỉ là giấy tờ kỳ hạn dài bị đổi thành giấy tờ kỳ hạn ngắn. Vòng giao dịch này tác động vào cung–cầu của đầu kỳ dài, còn thanh khoản tổng thể thì không đổi. Tính theo quy mô tối đa: một quý mua lại 30 tỷ USD, chia trên tổng nợ lưu hành 400.000 tỷ USD—chẳng đáng kể đến mức có thể coi là không.
Phản ứng của thị trường trái phiếu còn “thành thật” hơn phản ứng trên Twitter. Lợi suất kỳ hạn 30 năm trước ngày công bố đóng cửa ở 5,28%; ngày công bố bị ép xuống 5,19%; đến ngày Thứ Sáu đóng cửa lại về 5,27%. Ba ngày đi một vòng rồi về—tương đương như chẳng có chuyện gì xảy ra. Trên báo Thursday, FT viết rất thẳng: lần can thiệp này của Bessent (Bộ trưởng?) không thể xoa dịu nỗi căng thẳng của nhà đầu tư. Cùng ngày, WSJ cũng nói với phóng viên của Fed là Nick Timiraos rằng lợi suất trái phiếu dài đã “nhả trả” toàn bộ hoặc một phần mức giảm do hoạt động mua lại mang lại. Việc mua lại được phóng đại quy mô hơn chỉ bắt đầu thực thi từ ngày 9/9; trong ba ngày đó, thứ mà thị trường giao dịch qua lại—thực chất chỉ là một tờ thông báo.
Crypto thì không “nhả” như vậy. $BTC ở giá hiện tại 78.568 USD, tăng 5,52% trong 24 giờ. Tôi tự kéo số để tính theo tuần trên Binance: mức tăng cả tuần là 24,6%. Nó đã “quét” toàn bộ bốn trăm đường tuần tính từ cuối năm 2018 đến nay—chỉ có bốn lần mạnh hơn; lần gần nhất xuất hiện mức này là tháng 3/2023. $ETH và $SOL cùng kỳ tăng quanh 30%, còn nhiều hơn cả BTC. Cùng một tuần, vàng cũng tăng 5%. #Bitcoin
Đến đây, lời giải thích phổ biến kia không đứng vững được nữa. Nếu lý do của đợt tăng là Bộ Tài chính ép lợi suất xuống, thì khi lợi suất không bị ép xuống, lẽ ra mức tăng đã phải được hoàn trả sớm. Việc nó không hoàn trả cho thấy thị trường không mua “chuyện lợi suất đi xuống” như một sự kiện.
Tôi nghiêng về một cách đọc khác. Thị trường mua chính là bản thân hành động mà Bộ Tài chính buộc phải làm. Ngay trong Thursday, cựu giám đốc nghiên cứu hàng hóa cấp cao của Goldman là Jeffrey Currie đã nói thẳng ý đó: một chính quyền buộc phải tự đem tiền xuống mua trái phiếu của mình để định giá đã ngầm thừa nhận rằng thị trường không chịu đưa ra mức giá đó. Lợi suất 30 năm vẫn treo quanh 5,27% mà chẳng ai nhận; quy mô nợ đã vượt qua mốc 400.000 tỷ USD, Bộ Tài chính trước tiên chớp mắt. Đi theo đường này mà nghĩ, “tiền nên trốn ở đâu”, câu trả lời rơi vào phía “pha loãng” (dilution). Vàng và crypto cùng tăng hướng trong cùng một tuần—vốn đã là bằng chứng rằng đây không phải là câu chuyện tự thân của crypto.
Nhưng cũng phải đặt lời giải thích từ phía phản biện lên bàn. Ngay trong ngày 19/8, Nhà Trắng tổ chức hội nghị thượng đỉnh về crypto; Trump lập tức hô hào Thượng viện thông qua CLARITY Act, và lãnh đạo các công ty như Coinbase, Robinhood, Kraken đều có mặt. Đây là lợi ích chính sách rất rõ ràng, và đúng là rơi vào cùng một ngày. Nhưng nó không giải thích được vì sao vàng cũng tăng theo; cũng không giải thích được sau khi thị trường trái phiếu nhả sạch “tin tốt về repo” vào 20 và 21/8, thì crypto vẫn có thể đi lên thêm hai ngày. Bản thân dự luật còn vướng ở Thượng viện; phải sau khi họ họp lại vào ngày 14/9 mới có “cửa sổ”, hiện tại chỉ là một lời hứa.
Ngoài mức tăng, còn có một lớp khác. Chuyện này đẩy Fed vào một vị trí không mấy dễ chịu. Trong cuộc họp báo ngày 29/7, ông Waller (?), Wosh giải thích vì sao không tăng lãi suất, và lý do không phải là lạm phát đã giảm. Nguyên văn của ông là: “Trong 42 ngày qua, chúng tôi đã không làm gì; thị trường lại làm được khá nhiều.” Ông cũng nói rằng trong khoảng thời gian giữa các cuộc họp đó, thị trường đã thắt chặt điều kiện tài chính, khiến Fed có thêm chút tự tin rằng họ có thể hoàn thành mục tiêu ổn định giá. Thị trường trái phiếu thay ông “cộng thêm lãi suất” (thực chất là làm chặt lại), nên ông có thể không cần động.
Những gì Bộ Tài chính đang làm bây giờ lại đúng hướng là tháo gỡ phần thắt chặt đó. Nếu thật sự tháo gỡ được, ông Wosh sẽ mất đi đúng cái lý do mà ông từng trích dẫn bằng lời của chính mình, và áp lực tăng lãi suất sẽ quay lại nằm trong tay Fed. Hiện tại nhìn thì dường như chưa tháo được; đầu kỳ dài vẫn mắc quanh 5,27%, và ông ấy vẫn có thể tiếp tục dùng thị trường làm “tấm bình phong”. Dù đi theo con đường nào, hai hướng đó đều không dẫn tới một kịch bản nới lỏng.
Những yếu tố đẩy về phía tăng lãi suất vẫn đang tăng lên. Tại cuộc họp chính sách vào tháng 7, ba chủ tịch các Fed khu vực bỏ phiếu yêu cầu tăng lãi suất—đây là lần bất đồng ít nhất kể từ tháng 9/2016. Biên bản cuộc họp được công bố cùng ngày viết rằng đa số cho rằng nếu lạm phát không giảm, tăng lãi suất có thể là cần thiết. Việc định giá của thị trường cho lần tăng lãi suất tháng 9 vào khoảng một phần ba. Căng thẳng bên Iran vẫn chưa hạ, dầu thô tuần này vẫn đi lên; đường này cũng được cộng điểm theo hướng lạm phát.
Có thể đánh giá của tôi sai ở đâu đó—tạm thời cứ chốt trước. Nếu sau khi việc mua lại thật sự chạy vào ngày 9/9, lợi suất 30 năm có thể ổn định kéo xuống dưới 5%, trong khi vàng quay đầu đi xuống, thì nghĩa là đợt này quả thực là câu chuyện thanh khoản; khi đó cách đọc theo “pha loãng định giá” nên bị bỏ đi. Ngược lại, nếu đầu kỳ dài tiếp tục mắc ở mức vài phần trăm (5 điểm mấy), còn vàng và crypto vẫn cùng tăng mạnh, thì bản chất của đợt này sẽ được xác định.
Thứ Sáu tuần sau, 10 giờ sáng theo giờ miền Đông của Mỹ, ông Wosh (Powell?) sẽ có bài phát biểu đầu tiên sau khi nhậm chức tại Jackson Hole. Chủ đề năm nay là “tác động của đổi mới tài chính đến thanh toán và chính sách”, và tính đến cuộc họp chính sách ngày 16/9 chỉ còn 19 ngày. Có thể chú ý xem liệu ông còn gán công lao vì “thắt chặt điều kiện tài chính” cho thị trường hay không. Nếu ông đổi giọng nói rằng điều kiện tài chính đã chuyển sang nới lỏng, thì những thứ đã tăng lên trong tuần này sẽ phải tính lại từ đầu. #JacksonHole
Robinhood nộp xong báo cáo tài chính vào cuối tháng 7, và thị trường chỉ mất vài giờ là đã “chốt” luôn câu chuyện: dự báo thị trường doanh thu lần đầu tiên vượt qua crypto. Công ty chứng khoán này cuối cùng cũng không cần dựa vào giá coin để kiếm ăn nữa. Sau đó, trong suốt một tháng, các báo cáo của bên bán và những người phe long trên Twitter gần như đều lặp lại câu đó.
Doanh thu quả thực lập kỷ lục. Nhưng nếu đặt hai quý hợp đồng sự kiện cạnh nhau, cách nó tăng lại không khớp với cách số lượng hợp đồng tăng.
Doanh thu hợp đồng sự kiện quý 2 đạt 156 triệu USD, tăng gấp hơn 10 lần so với cùng kỳ; cùng trong quý đó, doanh thu giao dịch crypto là 100 triệu USD, giảm gần 40%. Ngoài crypto ra, gần như mọi mảng của Robinhood đều lập kỷ lục—cổ phiếu, quyền chọn, thu nhập lãi ròng và gói đăng ký Gold đều đi lên liên tục; theo lời của CFO trong báo cáo, “tất cả các nòng pháo đều khai hỏa”.
Vấn đề nằm ở mẫu số. Quý 1, khách hàng giao dịch 8.8 tỷ “phần” hợp đồng sự kiện để đổi lấy 147 triệu USD; sang quý 2, số phần vọt lên 13.6 tỷ, nhưng doanh thu chỉ tăng chưa tới 10%. Mỗi “phần” hợp đồng mang về cho công ty giảm từ 1.67 cent xuống 1.15 cent.
Cần giảm giá ở đây. Con số 147 triệu USD của quý 1 trong báo cáo dùng chuẩn “doanh thu giao dịch khác”, chủ yếu cấu thành bởi hợp đồng sự kiện, nên doanh thu hợp đồng sự kiện thực sự sẽ thấp hơn. Vì vậy mức sụt doanh thu trên mỗi phần còn nhỏ hơn một chút so với mức hơn 30%—hướng đi vẫn không đổi: số lượng đang tăng, còn đơn giá đang giảm.
Vì sao đơn giá giảm? Hai sự kiện trong tháng 6 giải thích phần lớn. Robinhood ra mắt Rothera vào tháng 6—một sàn giao dịch được cấp giấy phép quản lý và kèm một công ty thanh toán, liên doanh với Susquehanna và vận hành độc lập. Cùng tháng đó, World Cup diễn ra; theo thống kê của Bernstein, World Cup chiếm tới 93% khối lượng giao dịch của thị trường dự báo của Robinhood từ tháng 6 đến đầu tháng 7. Hợp đồng thể thao có số lượt cược cực lớn, nhưng giá trị mỗi lượt cực mỏng: khách vào ra qua lại vài chục lần mỗi ngày, còn công ty chỉ lấy mỗi lần một chút. Bên Polymarket lại ép tỷ lệ phí ăn khớp (taker) xuống thấp hơn nữa và hoàn phí cho bên đặt lệnh (maker), khiến toàn bộ tỷ suất chiết khấu của cả “đường đua” còn đi xuống.
Hai việc chồng lên nhau khiến “cái chân” hợp đồng sự kiện hiện kiếm được phần lớn tiền từ phí đi đường của các sự kiện thể thao.
Rủi ro pháp lý vì thế trở nên cụ thể. Ngày 17 tháng 6, Tổng chưởng lý bang Kentucky Russell Coleman kiện Kalshi và Polymarket. Lý do là các hợp đồng thể thao do hai công ty cung cấp trong bang này cần có giấy phép của bang, nhưng họ đều không có. Robinhood, Coinbase và Webull với vai trò bên phân phối bị nêu tên cùng trong vụ kiện; các vụ tương tự đã lan sang hơn chục bang. Ngày 6 tháng 4, Tòa phúc thẩm Vòng 3 phán quyết rằng luật liên bang về giao dịch hàng hóa ưu tiên hơn luật của bang liên quan—coi như “trùm bùa hộ mệnh” cho ngành. Ở chiều ngược lại cũng có: cuối tháng 3, một nghị sĩ đưa ra đề xuất trong Quốc hội nhằm tách các hợp đồng sự kiện thể thao và giải trí khỏi tay cơ quan quản lý. “Trần” của cái chân này hiện do tòa án và Quốc hội vẽ, không phải do đội sản phẩm.
Quay lại phần crypto. Doanh thu 100 triệu USD, giảm 40% so với cùng kỳ; “giá trị danh nghĩa” crypto trong app cũng giảm 35%, rơi xuống còn 18.0 tỷ USD. Nhưng đó là trong một quý mà Bitcoin đi xuống liên tục từ mức cao hồi giữa năm—lượng vốn tự nhiên đã thu hẹp. Bối cảnh hiện đã đổi: trong $BTC ngày, từ 64,725 lên 77,325; mức độ quay vòng (turnover) đồng thời tăng mạnh, và hướng của lượng đã đảo chiều.
Vì vậy tôi không chấp nhận cách nói “kế nhiệm”. Thị trường đang định giá cho Robinhood như một công ty chứng khoán kiểu tăng trưởng thoát khỏi chu kỳ crypto; Bernstein dự báo doanh thu mảng dự báo thị trường của họ năm nay có thể đạt 586 triệu USD. Tôi muốn đọc ngược lại báo cáo này: thị trường dự báo đang chuyển từ một “món ăn hiếm” sang một mảng “đều đặn”, khối lượng vẫn đang tăng nhưng đơn giá đã bị đè xuống bởi cạnh tranh theo đường đi và cấu trúc của hợp đồng thể thao. Còn “chân” crypto thì bị ghi sổ ở đáy chu kỳ, độ đàn hồi chưa biến mất—chỉ là quý đó chưa tới lượt nó.
Cũng có một cách hiểu khác muốn nhắc. Trong EPS bị pha loãng của quý 2 là 0.62 USD, có 0.14 chủ yếu đến từ khoản lợi nhuận một lần khi quỹ Robinhood Ventures thuộc hệ thống không còn hợp nhất; nếu loại trừ khoản đó thì còn 0.48. So 0.62 với kỳ vọng thị trường sẽ khiến quý này trông “đẹp” hơn thực tế.
Báo cáo tài chính quý 3 vào cuối tháng 10 sẽ kiểm nghiệm nhận định này. Cần theo dõi hai dòng số liệu: doanh thu trên mỗi “phần” hợp đồng có giữ vững quanh mức 1.1 cent hay không, và sau khi World Cup kết thúc vào giữa tháng 7, liệu số lượng “phần” hợp đồng trong các tháng 8-9 có bị sụp hay không. Nếu doanh thu trên mỗi phần chạm đáy rồi phục hồi, và số lượng cũng tiếp tục đi lên—thì đó nghĩa là tôi đã nhìn sai: cái “chân” này nắm quyền định giá, chứ không chỉ là “hứng” một kỳ World Cup.
Về diễn biến thị trường: trên sàn Binance, $HOODB đang ở mức 100.19 USD, gần như khớp với giá niêm yết trước giờ mở cửa ở thị trường chứng khoán Mỹ, cả ngày gần như không biến động. Trong cùng một cửa sổ 24 giờ, $COINB tăng 7.9%; độ đàn hồi của đợt hồi của Bitcoin lần này, thị trường đã “nhét” trước vào cho công ty chứng khoán thuần crypto. Nếu khối lượng giao dịch crypto thật sự có thể quay trở lại như vậy, thì “cái chân” vốn bị viết thành yếu tố kéo tụt kia ngược lại có thể là nơi đầu tiên tạo ra tăng trưởng gia tăng (incremental) trong quý 3 của Robinhood. Nếu muốn bám theo kịch bản này, có thể đưa diễn biến của hai bên vào cùng một biểu đồ để đối chiếu.
Doanh thu quả thực lập kỷ lục. Nhưng nếu đặt hai quý hợp đồng sự kiện cạnh nhau, cách nó tăng lại không khớp với cách số lượng hợp đồng tăng.
Doanh thu hợp đồng sự kiện quý 2 đạt 156 triệu USD, tăng gấp hơn 10 lần so với cùng kỳ; cùng trong quý đó, doanh thu giao dịch crypto là 100 triệu USD, giảm gần 40%. Ngoài crypto ra, gần như mọi mảng của Robinhood đều lập kỷ lục—cổ phiếu, quyền chọn, thu nhập lãi ròng và gói đăng ký Gold đều đi lên liên tục; theo lời của CFO trong báo cáo, “tất cả các nòng pháo đều khai hỏa”.
Vấn đề nằm ở mẫu số. Quý 1, khách hàng giao dịch 8.8 tỷ “phần” hợp đồng sự kiện để đổi lấy 147 triệu USD; sang quý 2, số phần vọt lên 13.6 tỷ, nhưng doanh thu chỉ tăng chưa tới 10%. Mỗi “phần” hợp đồng mang về cho công ty giảm từ 1.67 cent xuống 1.15 cent.
Cần giảm giá ở đây. Con số 147 triệu USD của quý 1 trong báo cáo dùng chuẩn “doanh thu giao dịch khác”, chủ yếu cấu thành bởi hợp đồng sự kiện, nên doanh thu hợp đồng sự kiện thực sự sẽ thấp hơn. Vì vậy mức sụt doanh thu trên mỗi phần còn nhỏ hơn một chút so với mức hơn 30%—hướng đi vẫn không đổi: số lượng đang tăng, còn đơn giá đang giảm.
Vì sao đơn giá giảm? Hai sự kiện trong tháng 6 giải thích phần lớn. Robinhood ra mắt Rothera vào tháng 6—một sàn giao dịch được cấp giấy phép quản lý và kèm một công ty thanh toán, liên doanh với Susquehanna và vận hành độc lập. Cùng tháng đó, World Cup diễn ra; theo thống kê của Bernstein, World Cup chiếm tới 93% khối lượng giao dịch của thị trường dự báo của Robinhood từ tháng 6 đến đầu tháng 7. Hợp đồng thể thao có số lượt cược cực lớn, nhưng giá trị mỗi lượt cực mỏng: khách vào ra qua lại vài chục lần mỗi ngày, còn công ty chỉ lấy mỗi lần một chút. Bên Polymarket lại ép tỷ lệ phí ăn khớp (taker) xuống thấp hơn nữa và hoàn phí cho bên đặt lệnh (maker), khiến toàn bộ tỷ suất chiết khấu của cả “đường đua” còn đi xuống.
Hai việc chồng lên nhau khiến “cái chân” hợp đồng sự kiện hiện kiếm được phần lớn tiền từ phí đi đường của các sự kiện thể thao.
Rủi ro pháp lý vì thế trở nên cụ thể. Ngày 17 tháng 6, Tổng chưởng lý bang Kentucky Russell Coleman kiện Kalshi và Polymarket. Lý do là các hợp đồng thể thao do hai công ty cung cấp trong bang này cần có giấy phép của bang, nhưng họ đều không có. Robinhood, Coinbase và Webull với vai trò bên phân phối bị nêu tên cùng trong vụ kiện; các vụ tương tự đã lan sang hơn chục bang. Ngày 6 tháng 4, Tòa phúc thẩm Vòng 3 phán quyết rằng luật liên bang về giao dịch hàng hóa ưu tiên hơn luật của bang liên quan—coi như “trùm bùa hộ mệnh” cho ngành. Ở chiều ngược lại cũng có: cuối tháng 3, một nghị sĩ đưa ra đề xuất trong Quốc hội nhằm tách các hợp đồng sự kiện thể thao và giải trí khỏi tay cơ quan quản lý. “Trần” của cái chân này hiện do tòa án và Quốc hội vẽ, không phải do đội sản phẩm.
Quay lại phần crypto. Doanh thu 100 triệu USD, giảm 40% so với cùng kỳ; “giá trị danh nghĩa” crypto trong app cũng giảm 35%, rơi xuống còn 18.0 tỷ USD. Nhưng đó là trong một quý mà Bitcoin đi xuống liên tục từ mức cao hồi giữa năm—lượng vốn tự nhiên đã thu hẹp. Bối cảnh hiện đã đổi: trong $BTC ngày, từ 64,725 lên 77,325; mức độ quay vòng (turnover) đồng thời tăng mạnh, và hướng của lượng đã đảo chiều.
Vì vậy tôi không chấp nhận cách nói “kế nhiệm”. Thị trường đang định giá cho Robinhood như một công ty chứng khoán kiểu tăng trưởng thoát khỏi chu kỳ crypto; Bernstein dự báo doanh thu mảng dự báo thị trường của họ năm nay có thể đạt 586 triệu USD. Tôi muốn đọc ngược lại báo cáo này: thị trường dự báo đang chuyển từ một “món ăn hiếm” sang một mảng “đều đặn”, khối lượng vẫn đang tăng nhưng đơn giá đã bị đè xuống bởi cạnh tranh theo đường đi và cấu trúc của hợp đồng thể thao. Còn “chân” crypto thì bị ghi sổ ở đáy chu kỳ, độ đàn hồi chưa biến mất—chỉ là quý đó chưa tới lượt nó.
Cũng có một cách hiểu khác muốn nhắc. Trong EPS bị pha loãng của quý 2 là 0.62 USD, có 0.14 chủ yếu đến từ khoản lợi nhuận một lần khi quỹ Robinhood Ventures thuộc hệ thống không còn hợp nhất; nếu loại trừ khoản đó thì còn 0.48. So 0.62 với kỳ vọng thị trường sẽ khiến quý này trông “đẹp” hơn thực tế.
Báo cáo tài chính quý 3 vào cuối tháng 10 sẽ kiểm nghiệm nhận định này. Cần theo dõi hai dòng số liệu: doanh thu trên mỗi “phần” hợp đồng có giữ vững quanh mức 1.1 cent hay không, và sau khi World Cup kết thúc vào giữa tháng 7, liệu số lượng “phần” hợp đồng trong các tháng 8-9 có bị sụp hay không. Nếu doanh thu trên mỗi phần chạm đáy rồi phục hồi, và số lượng cũng tiếp tục đi lên—thì đó nghĩa là tôi đã nhìn sai: cái “chân” này nắm quyền định giá, chứ không chỉ là “hứng” một kỳ World Cup.
Về diễn biến thị trường: trên sàn Binance, $HOODB đang ở mức 100.19 USD, gần như khớp với giá niêm yết trước giờ mở cửa ở thị trường chứng khoán Mỹ, cả ngày gần như không biến động. Trong cùng một cửa sổ 24 giờ, $COINB tăng 7.9%; độ đàn hồi của đợt hồi của Bitcoin lần này, thị trường đã “nhét” trước vào cho công ty chứng khoán thuần crypto. Nếu khối lượng giao dịch crypto thật sự có thể quay trở lại như vậy, thì “cái chân” vốn bị viết thành yếu tố kéo tụt kia ngược lại có thể là nơi đầu tiên tạo ra tăng trưởng gia tăng (incremental) trong quý 3 của Robinhood. Nếu muốn bám theo kịch bản này, có thể đưa diễn biến của hai bên vào cùng một biểu đồ để đối chiếu.
Saylor trong bản cập nhật hồi thứ Hai tuần trước, gần như không nhắc đến chuyện mua vào. Ông ấy nói về việc “duration” (kỳ hạn bình quân) của dự trữ USD được kéo dài thêm được bao nhiêu ngày, chênh lệch tín dụng của STRC thu hẹp được mấy điểm cơ bản, và tuần này công ty mua lại được bao nhiêu cổ phiếu ưu đãi. Trong vài năm qua, mỗi thứ Hai công ty này có một động tác cố định: công bố lại đã “tích thêm” được bao nhiêu Bitcoin. Nhưng ở đúng vị trí đó hiện giờ, thứ họ trưng ra lại đọc giống một báo cáo quản lý tiền mặt mà Bộ Tài chính nộp lên.
Lật lại tuần tự các 8-K về Strategy, dấu mua Bitcoin gần nhất dừng ở tuần giữa tháng Sáu. Từ đó đến ngày 16/8, tám bản báo cáo hằng tuần liên tiếp trong mục mua vào đều trống. Giữa chừng cũng xảy ra hành động ngược lại: cuối tháng Sáu đến đầu tháng Bảy bán ra hai lô, cuối tháng Bảy đến đầu tháng Tám lại bán ra hai lô nữa, tổng cộng bốn lần là 6,916 BTC. Hiện số nắm giữ là 840,447 BTC.
Trong phần chú thích của 8-K cũng ghi rõ tiền đi đâu. Tuần trước, công ty phát hành thêm cổ phiếu phổ thông qua ATM, thu ròng 333,7 triệu USD, và không đồng nào được đưa vào Bitcoin. Khoản tiền này được chia làm ba phần: 52,40 triệu USD trả cổ tức cho STRC; 132,2 triệu USD dùng để mua lại STRC trên thị trường công khai; phần còn lại 149,1 triệu USD đi thẳng vào dự trữ USD. Tuần trước đó, khoản tiền bán đi số Bitcoin cũng hoàn toàn được dùng để mua lại STRC.
Dự trữ USD hiện ở mức 4,8 tỷ USD, đầu tháng Bảy còn chỉ khoảng một nửa. Công ty đã từng định nghĩa khoản tiền này, dùng để hỗ trợ cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi suất nợ. Dừng mua Bitcoin, tiếp tục phát hành thêm, và dồn tiền mặt lên cao—ba việc đó chỉ về cùng một động tác: Strategy gia cố “tấm đệm an toàn” cho phía nợ.
Vì sao lại như vậy? Trong phần hỏi đáp với nhà đầu tư ngày 17/8, Saylor tự mình nói rõ “luật”. Mốc ông đưa ra là mNAV gấp 1,0 lần. Giá cổ phiếu đứng trên đường đó thì phát hành thêm cổ phiếu phổ thông để trả cổ tức cho STRC sẽ có lợi: mỗi cổ phiếu bán ra đổi lại được nhiều tài sản hơn phần bị pha loãng. Nếu rơi xuống dưới đường đó, cùng một hành động sẽ biến thành pha loãng thuần túy—lúc này phải mua lại cổ phiếu phổ thông. Natalie Brunell, người điều phối buổi hỏi đáp, sau đó tóm gọn cả phiên chỉ trong một câu: “Sửa được tín dụng thì cũng sửa được cổ phần.”
Theo logic ấy, các biến đầu vào của cỗ máy này đã đổi. Trước đây nó “ăn” đà tăng của Bitcoin; hiện nó “ăn” phần chênh (premium) so với giá trị tài sản ròng của MSTR. Cổ tức của STRC từ tháng Bảy được nâng lên 12%/năm, trả mỗi nửa tháng một lần. Bảng hóa đơn này không quan tâm Bitcoin đang ra sao—đến kỳ là phải trả. Premium còn đó thì tiền phát hành thêm có thể vừa nuôi cổ tức vừa mua Bitcoin; premium mất đi thì hạn mức phát hành chỉ đủ để “giữ giá” cổ tức và giá cổ phiếu ưu đãi trước hết.
Toàn bộ logic này không chỉ thuộc về một công ty. Mọi công ty dùng phát hành thêm cổ phiếu để gom coin đều có động lực của “vòng quay” đến từ đúng một chỗ: premium của giá cổ phiếu so với tài sản nằm trong tay. Khi premium còn tồn tại, phát hành thêm đồng nghĩa với việc cổ đông cũ được “nhặt coin miễn phí”; coin tăng giá, premium mở rộng, lại phát hành thêm—vòng lặp cứ thế đi lên. Khi premium biến mất, vòng lặp quay ngược: phát hành thêm thành pha loãng, ban quản lý chỉ còn bán tài sản và thu gọn bảng cân đối. Strategy đi tới bước này sớm hơn đồng nghiệp, vì phía nợ của họ phức tạp hơn: có bốn loại cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi, và mỗi tầng đều phải được cung cấp tiền mặt. Hiểu được họ đang làm gì trong tám tuần đó thì các công ty gom coin khác sắp gặp phải điều gì, trong lòng cũng sẽ hình dung ra đại khái.
Nói Saylor đang bán tháo—cách nói đó là sai. 840,447 BTC ít hơn so với đỉnh hồi tháng Sáu chưa tới 1%. Tổng lượng bán khi trải vào mức giao dịch trung bình hằng ngày của Bitcoin thì gần như không nhận thấy tác động trực tiếp lên giá. Công ty cũng đang tự đưa phản chứng ra thị trường: trong 15 nhóm nhà đầu tư tổ chức hàng đầu, có 12 nhóm đã tăng thêm vị thế ở quý 2. Đây là dữ liệu theo cách công ty công bố; theo hướng dữ liệu ít nhất cho thấy các tổ chức sẵn sàng mua MSTR không rút lui tập thể.
Tôi không đồng ý ở nửa còn lại. Bitcoin tuần này tăng vọt từ trên 63.000 lên hơn 74.000. $BTC hiện tại là 74,472 USD, tăng 7.87% trong 24 giờ. Trong đợt sóng này, không có ai trong “người mua” lớn nhất về quy mô trên thị trường công khai, không nhìn giá nhiều nhất và cũng không cần canh thời điểm—người đó đã không ra tay. Bên mua ở biên đã đổi người; còn là ai thì hiện vẫn chưa có câu trả lời nào có thể dùng dữ liệu để làm rõ.
Còn một lớp nữa, khó nói hơn. Chi phí mua vào trung bình toàn bộ số nắm giữ mà công ty công bố là 75,385 USD; hôm nay giá cao nhất trong ngày của Bitcoin đã chạm phía trên mốc đó. Những gần bảy nghìn BTC họ bán trong giai đoạn cuối tháng Sáu đến đầu tháng Tám, tất cả đều có giá giao dịch chỉ quanh trên 60.000. Điều này không liên quan nhiều đến năng lực phán đoán. Cổ tức cổ phiếu ưu đãi là một “bảng hóa đơn” ghi ngày cố định: Bitcoin lúc nào quay lại thì hóa đơn vẫn không chờ.
Những gì có thể thay đổi điều kiện vận hành của cỗ máy này sẽ đến từ phía chỉ số. Ngày 14/8, MSCI mở một đợt tham vấn: đề xuất loại khỏi chỉ số thị trường toàn cầu có thể đầu tư các công ty có tỷ trọng tài sản hoạt động cốt lõi dưới một nửa, và dùng dữ liệu tháng Năm để backtest thì Strategy sẽ bị ACWI IMI loại. Cách sàng lọc ở phiên bản này cố tình tránh nhắc đến từ “tài sản số”, mang tính trung lập đối với mọi loại tài sản. Thời gian phản hồi đến cuối tháng Chín, dự kiến có kết quả vào giữa tháng Mười; nếu thông qua thì hiệu lực trong kỳ đánh giá chỉ số tháng Mười Một. Strategy đã công khai phản hồi: trách nhiệm của nhà cung cấp chỉ số là đo lường thị trường; việc một công ty có thể nắm giữ tài sản gì không phải việc của họ. #比特币
Phần lớn công ty bị chỉ số loại bỏ sẽ gặp rắc rối nằm ở tính thanh khoản. Công ty này sẽ “truyền” điều đó sang phía huy động vốn: dòng tiền thụ động bị ép phải bán ra, qua đó đẩy mNAV xuống thấp—và mNAV chính là công tắc của cỗ máy huy động vốn này.
Quan điểm của tôi là: sự dừng lại trong tám tuần này mang tính cấu trúc. Chừng nào premium của cổ phiếu phổ thông so với giá trị tài sản ròng chưa quay lại nằm trên đường đó, thì sẽ không có lý do để tái khởi động việc phát hành mua coin; tiền huy động về sẽ tiếp tục ưu tiên chảy vào cổ tức và giá cổ phiếu ưu đãi. Trường hợp nào tôi sẽ đổi quan điểm? Nếu mNAV duy trì lâu dài ở trên 1,0 lần, giá thị trường của STRC đứng vững ở mệnh giá, và mục mua vào trong báo cáo hằng tuần lại xuất hiện các con số—thì tám tuần này chỉ là một lần “phanh tạm thời” do căng thẳng dòng tiền.
Token hóa $MSTRB hôm nay báo 116,55 USD, tăng 8,93% trong 24 giờ—chạy trước Bitcoin. Người sẵn sàng trả premium để lấy vị thế đòn bẩy vẫn còn. Những tuần tới có thể để ý đến phần chú thích ở mục ATM trong bản 8-K hằng thứ Hai: vài dòng nhỏ đó sẽ cho bạn biết công ty đang nghĩ gì sớm hơn số liệu về lượng nắm giữ. #MSTR
Lật lại tuần tự các 8-K về Strategy, dấu mua Bitcoin gần nhất dừng ở tuần giữa tháng Sáu. Từ đó đến ngày 16/8, tám bản báo cáo hằng tuần liên tiếp trong mục mua vào đều trống. Giữa chừng cũng xảy ra hành động ngược lại: cuối tháng Sáu đến đầu tháng Bảy bán ra hai lô, cuối tháng Bảy đến đầu tháng Tám lại bán ra hai lô nữa, tổng cộng bốn lần là 6,916 BTC. Hiện số nắm giữ là 840,447 BTC.
Trong phần chú thích của 8-K cũng ghi rõ tiền đi đâu. Tuần trước, công ty phát hành thêm cổ phiếu phổ thông qua ATM, thu ròng 333,7 triệu USD, và không đồng nào được đưa vào Bitcoin. Khoản tiền này được chia làm ba phần: 52,40 triệu USD trả cổ tức cho STRC; 132,2 triệu USD dùng để mua lại STRC trên thị trường công khai; phần còn lại 149,1 triệu USD đi thẳng vào dự trữ USD. Tuần trước đó, khoản tiền bán đi số Bitcoin cũng hoàn toàn được dùng để mua lại STRC.
Dự trữ USD hiện ở mức 4,8 tỷ USD, đầu tháng Bảy còn chỉ khoảng một nửa. Công ty đã từng định nghĩa khoản tiền này, dùng để hỗ trợ cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi suất nợ. Dừng mua Bitcoin, tiếp tục phát hành thêm, và dồn tiền mặt lên cao—ba việc đó chỉ về cùng một động tác: Strategy gia cố “tấm đệm an toàn” cho phía nợ.
Vì sao lại như vậy? Trong phần hỏi đáp với nhà đầu tư ngày 17/8, Saylor tự mình nói rõ “luật”. Mốc ông đưa ra là mNAV gấp 1,0 lần. Giá cổ phiếu đứng trên đường đó thì phát hành thêm cổ phiếu phổ thông để trả cổ tức cho STRC sẽ có lợi: mỗi cổ phiếu bán ra đổi lại được nhiều tài sản hơn phần bị pha loãng. Nếu rơi xuống dưới đường đó, cùng một hành động sẽ biến thành pha loãng thuần túy—lúc này phải mua lại cổ phiếu phổ thông. Natalie Brunell, người điều phối buổi hỏi đáp, sau đó tóm gọn cả phiên chỉ trong một câu: “Sửa được tín dụng thì cũng sửa được cổ phần.”
Theo logic ấy, các biến đầu vào của cỗ máy này đã đổi. Trước đây nó “ăn” đà tăng của Bitcoin; hiện nó “ăn” phần chênh (premium) so với giá trị tài sản ròng của MSTR. Cổ tức của STRC từ tháng Bảy được nâng lên 12%/năm, trả mỗi nửa tháng một lần. Bảng hóa đơn này không quan tâm Bitcoin đang ra sao—đến kỳ là phải trả. Premium còn đó thì tiền phát hành thêm có thể vừa nuôi cổ tức vừa mua Bitcoin; premium mất đi thì hạn mức phát hành chỉ đủ để “giữ giá” cổ tức và giá cổ phiếu ưu đãi trước hết.
Toàn bộ logic này không chỉ thuộc về một công ty. Mọi công ty dùng phát hành thêm cổ phiếu để gom coin đều có động lực của “vòng quay” đến từ đúng một chỗ: premium của giá cổ phiếu so với tài sản nằm trong tay. Khi premium còn tồn tại, phát hành thêm đồng nghĩa với việc cổ đông cũ được “nhặt coin miễn phí”; coin tăng giá, premium mở rộng, lại phát hành thêm—vòng lặp cứ thế đi lên. Khi premium biến mất, vòng lặp quay ngược: phát hành thêm thành pha loãng, ban quản lý chỉ còn bán tài sản và thu gọn bảng cân đối. Strategy đi tới bước này sớm hơn đồng nghiệp, vì phía nợ của họ phức tạp hơn: có bốn loại cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi, và mỗi tầng đều phải được cung cấp tiền mặt. Hiểu được họ đang làm gì trong tám tuần đó thì các công ty gom coin khác sắp gặp phải điều gì, trong lòng cũng sẽ hình dung ra đại khái.
Nói Saylor đang bán tháo—cách nói đó là sai. 840,447 BTC ít hơn so với đỉnh hồi tháng Sáu chưa tới 1%. Tổng lượng bán khi trải vào mức giao dịch trung bình hằng ngày của Bitcoin thì gần như không nhận thấy tác động trực tiếp lên giá. Công ty cũng đang tự đưa phản chứng ra thị trường: trong 15 nhóm nhà đầu tư tổ chức hàng đầu, có 12 nhóm đã tăng thêm vị thế ở quý 2. Đây là dữ liệu theo cách công ty công bố; theo hướng dữ liệu ít nhất cho thấy các tổ chức sẵn sàng mua MSTR không rút lui tập thể.
Tôi không đồng ý ở nửa còn lại. Bitcoin tuần này tăng vọt từ trên 63.000 lên hơn 74.000. $BTC hiện tại là 74,472 USD, tăng 7.87% trong 24 giờ. Trong đợt sóng này, không có ai trong “người mua” lớn nhất về quy mô trên thị trường công khai, không nhìn giá nhiều nhất và cũng không cần canh thời điểm—người đó đã không ra tay. Bên mua ở biên đã đổi người; còn là ai thì hiện vẫn chưa có câu trả lời nào có thể dùng dữ liệu để làm rõ.
Còn một lớp nữa, khó nói hơn. Chi phí mua vào trung bình toàn bộ số nắm giữ mà công ty công bố là 75,385 USD; hôm nay giá cao nhất trong ngày của Bitcoin đã chạm phía trên mốc đó. Những gần bảy nghìn BTC họ bán trong giai đoạn cuối tháng Sáu đến đầu tháng Tám, tất cả đều có giá giao dịch chỉ quanh trên 60.000. Điều này không liên quan nhiều đến năng lực phán đoán. Cổ tức cổ phiếu ưu đãi là một “bảng hóa đơn” ghi ngày cố định: Bitcoin lúc nào quay lại thì hóa đơn vẫn không chờ.
Những gì có thể thay đổi điều kiện vận hành của cỗ máy này sẽ đến từ phía chỉ số. Ngày 14/8, MSCI mở một đợt tham vấn: đề xuất loại khỏi chỉ số thị trường toàn cầu có thể đầu tư các công ty có tỷ trọng tài sản hoạt động cốt lõi dưới một nửa, và dùng dữ liệu tháng Năm để backtest thì Strategy sẽ bị ACWI IMI loại. Cách sàng lọc ở phiên bản này cố tình tránh nhắc đến từ “tài sản số”, mang tính trung lập đối với mọi loại tài sản. Thời gian phản hồi đến cuối tháng Chín, dự kiến có kết quả vào giữa tháng Mười; nếu thông qua thì hiệu lực trong kỳ đánh giá chỉ số tháng Mười Một. Strategy đã công khai phản hồi: trách nhiệm của nhà cung cấp chỉ số là đo lường thị trường; việc một công ty có thể nắm giữ tài sản gì không phải việc của họ. #比特币
Phần lớn công ty bị chỉ số loại bỏ sẽ gặp rắc rối nằm ở tính thanh khoản. Công ty này sẽ “truyền” điều đó sang phía huy động vốn: dòng tiền thụ động bị ép phải bán ra, qua đó đẩy mNAV xuống thấp—và mNAV chính là công tắc của cỗ máy huy động vốn này.
Quan điểm của tôi là: sự dừng lại trong tám tuần này mang tính cấu trúc. Chừng nào premium của cổ phiếu phổ thông so với giá trị tài sản ròng chưa quay lại nằm trên đường đó, thì sẽ không có lý do để tái khởi động việc phát hành mua coin; tiền huy động về sẽ tiếp tục ưu tiên chảy vào cổ tức và giá cổ phiếu ưu đãi. Trường hợp nào tôi sẽ đổi quan điểm? Nếu mNAV duy trì lâu dài ở trên 1,0 lần, giá thị trường của STRC đứng vững ở mệnh giá, và mục mua vào trong báo cáo hằng tuần lại xuất hiện các con số—thì tám tuần này chỉ là một lần “phanh tạm thời” do căng thẳng dòng tiền.
Token hóa $MSTRB hôm nay báo 116,55 USD, tăng 8,93% trong 24 giờ—chạy trước Bitcoin. Người sẵn sàng trả premium để lấy vị thế đòn bẩy vẫn còn. Những tuần tới có thể để ý đến phần chú thích ở mục ATM trong bản 8-K hằng thứ Hai: vài dòng nhỏ đó sẽ cho bạn biết công ty đang nghĩ gì sớm hơn số liệu về lượng nắm giữ. #MSTR
Một công ty thông báo muốn bán một khoản nợ, giá cổ phiếu trong ngày bị đạp giảm đi một mảng lớn—việc kiểu như thế ở thị trường Mỹ diễn ra mỗi tuần. Nebius lần này đáng để tốn thêm thời gian, vì sau khi lật tới những trang điều khoản của bản công bố, vị trí mà thị trường đang “đạp” và vị trí mà lẽ ra cần tập trung lại không trùng khớp. Thông tin nằm trong chênh lệch giữa các mức coupon của hai đợt trái phiếu, và phần chênh lệch đó nói về nhiều hơn câu chuyện của riêng một công ty.
Trước hết, hãy làm rõ vấn đề. Nebius cho thuê công suất tính toán phục vụ AI, tự xây trung tâm dữ liệu, mua card, rồi bán công suất theo các hợp đồng dài hạn cho khách hàng làm huấn luyện và suy luận. Người sáng lập là Arkady Volozh. Trước phiên giao dịch ngày 19/8, công ty công bố sẽ phát hành hai đợt trái phiếu ưu tiên chuyển đổi: một đợt đáo hạn năm 2030, một đợt đáo hạn năm 2034. Giá cổ phiếu trong ngày đi xuống liên tục, tới cuối phiên giảm 10%, trong phiên có lúc còn sâu hơn. Đến tối cùng ngày khi chốt giá, quy mô được nâng lên 5 tỷ USD. Trong cùng bản công bố còn kèm một thỏa thuận hoán đổi cổ phiếu: dùng để đổi một phần trái phiếu cũ đáo hạn năm 2029 và 2031 lấy Cổ phiếu phổ thông Hạng A. Đây là lần thứ ba phát hành trái phiếu chuyển đổi trong chưa đầy một năm.
Đợt giảm ngay trong ngày đó có một phần đáng kể là mang tính cơ học. Ngay trong bản công bố, công ty đã nói rõ: sau khi người nắm giữ tham gia hoán đổi nhận cổ phiếu, họ có thể bán ngay trên thị trường công khai; hoặc họ tháo dỡ các trạng thái phòng hộ (hedge) mà trước đó họ xây dựng cho các trái phiếu chuyển đổi này. Các tổ chức làm arbitrage trái phiếu chuyển đổi vốn luôn mua trái phiếu, đồng thời bán khống cổ phiếu. Khi việc hoán đổi và định giá trái phiếu mới dồn vào cùng một ngày, lượng cung cổ phiếu và các vị thế hedge bán khống sẽ cùng lúc đổ ra. Trong mức giảm đó có bao nhiêu đến từ đánh giá định giá, bao nhiêu đến từ dòng chảy kiểu này—trên bảng giao dịch không thể tách bạch. Chỉ nhìn xem giảm bao nhiêu là kết luận sẽ bị lệch.
Điều khoản bản thân còn đáng xem hơn cả mức sụt giá. Coupon của đợt đáo hạn 2030 là 0,50%, coupon của đợt đáo hạn 2034 là 4,50%; và khi đáo hạn, đợt sau còn phải hoàn trả 125% mệnh giá gốc. Cùng một công ty, cùng một ngày, cùng một bảng điều khoản: vay trong bốn năm gần như là “lấy không”, còn vay trong tám năm thì phải trả giá kiểu lợi suất cao. Ở vòng phát hành trái phiếu chuyển đổi hồi tháng Ba, cả hai mức coupon đều còn dưới 3%. Năm tháng trôi qua, doanh thu của Nebius tăng, hợp đồng tăng lên, nhưng chi phí của tài trợ cho kỳ hạn dài lại bị đẩy lên một đoạn khá lớn.
Đặt chuyện này trở lại bối cảnh vĩ mô thì sẽ thấy hợp lý. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm tuần này đã tăng lên 5,31%, mức cao nhất kể từ sau năm 2007. Anshul Pradhan của Barclays tách phần tăng ở kỳ hạn dài ra thành ba mảnh: thâm hụt ngân sách đẩy lợi suất, chênh lệch theo kỳ hạn, và các phát hành liên quan tới AI đang tranh cùng một nhóm nhà mua với trái phiếu chính phủ. Cũng theo ước tính của cùng một tổ chức, năm nay nguồn cung ròng trái phiếu doanh nghiệp sẽ tăng rõ rệt; một phần đáng kể đến từ việc các công ty công nghệ huy động vốn để tài trợ trung tâm dữ liệu. Số người sẵn sàng cho vay trên mười năm không nhiều, trong khi hạ tầng AI đang “ăn” phần vốn đó; phần còn lại đương nhiên sẽ đắt hơn. Trái phiếu 2034 coupon 4,50% của Nebius là một ví dụ cụ thể trong bối cảnh đó, phản ánh vào từng đợt phát hành riêng lẻ.
Vậy vì sao nó vẫn nhận được coupon 0,50% ở kỳ hạn ngắn. Trái phiếu chuyển đổi bán quyền chọn cổ phiếu. Giá chuyển đổi được ấn định cao hơn giá cổ phiếu tại ngày công bố hơn 40%. Nhà đầu tư chấp nhận một coupon gần như bằng không để đổi lấy quyền chuyển đổi sau khi giá cổ phiếu tăng. Cùng trong một “đường đua” đó, CoreWeave đi theo lối khác: phát hành trái phiếu lợi suất cao không có bảo đảm (unsecured high yield) được định giá thuần theo tín dụng, không có quyền chọn để bán, nên coupon phải đắt hơn nhiều. Nebius hiện đang đứng ở phía có thể dùng cổ phiếu để đổi lấy lãi suất thấp—đó là ranh giới của nó so với các đồng nghiệp đã bị định giá như một tài sản dùng đòn bẩy cao.
Thứ chống đỡ vị trí này là đơn hàng, không phải câu chuyện. Trong báo cáo tài chính quý 2, Nebius có “dự trữ hợp đồng” 40 tỷ USD. Nguồn tiền lớn nhất trong năm nay là tiền đặt trước của khách hàng; hợp đồng ký mới khiến khách hàng phải chi ra trước một phần đáng kể chi phí xây dựng. Tháng Bảy công ty cũng làm một khoản tài trợ dựa trên tài sản (asset-backed financing), tài sản bảo đảm là dòng tiền từ hợp đồng của một khách hàng đầu tư cấp (investment-grade). Khách hàng trả trước, công ty xây phòng máy—loại tiền này rẻ hơn bất kỳ loại trái phiếu nào, và đó là “đòn bẩy” thực sự để trái phiếu chuyển đổi có thể bị ép xuống 0,50%. Trên đường đua #AI算力 , các công ty có thể nhận tiền đặt trước quy mô lớn và các công ty không làm được sẽ ngày càng có đường cong tài trợ giãn ra.
Rủi ro nằm ở đầu kia, cũng cụ thể không kém. Chi tiêu vốn (capex) trong một quý của quý 2 là 5,66 tỷ USD; với lần huy động 5 tỷ USD này, về cơ bản chỉ đủ bao phủ hơn một quý xây dựng một chút. Tốc độ “đốt tiền” sẽ quyết định công ty buộc phải quay lại thị trường liên tục. Mỗi lần trở lại, họ phải ký lại điều khoản theo mức giá kỳ hạn dài tại thời điểm đó, trong khi giá kỳ hạn dài đang đi theo hướng bất lợi cho họ.
Quan điểm của tôi là như vậy. Thị trường đọc bản công bố này như thêm một lần bị pha loãng, và cách đọc đó không sai, nhưng quá nông. Tôi đồng ý với giả định bên phía người bán: dự trữ hợp đồng và tiền đặt trước từ khách hàng là có thật; công ty này không dựa vào việc kể chuyện để huy động vốn. Từ đó suy ra kết luận mà tôi không đồng ý: kênh tài trợ vẫn còn thông, nên vấn đề không quá lớn. Thứ được làm giá “đắt lên” trong điều khoản là đợt 2034, cho thấy bên cung cấp vốn sẵn sàng đánh cược vào giá cổ phiếu trong vòng năm năm, nhưng không mấy sẵn sàng đánh cược vào khả năng trả nợ sau tám năm. Đây là hai dạng “niềm tin” hoàn toàn khác nhau, và mức giá mà thị trường lần này đưa ra đã tách chúng ra.
Trong trường hợp nào tôi sẽ nhận sai, cũng nói được. Nếu vòng huy động tiếp theo vẫn có thể nhận coupon gần như bằng không trong vòng năm năm, và tiền đặt trước lại tiếp tục phủ thêm một phần lớn hơn chi tiêu vốn, thì điều đó sẽ chỉ ra rằng lần này chỉ “đắt” do kỳ hạn (duration), chứ không liên quan nhiều tới bản thân công ty; khi đó đường dây lập luận của tôi phải đổi. Ngược lại, nếu công ty bị buộc phải chuyển sang đi vay trái phiếu có bảo đảm với lãi suất cao, hoặc tỷ lệ tiền đặt trước giảm xuống, thì con đường “vay càng đắt càng cao” của CoreWeave sẽ hiện ra trước mặt.
Quay lại bảng giá. $CRWVB trong ngày vừa qua gần như đi ngang, cùng ngành không bị đạp theo. $NBISB hiện ở mức 221,24 USD, trong 24 giờ giảm 5,59%, gần như quay lại vị trí đóng cửa ngày 19/8. Hiện tại là giai đoạn trước giờ mở cửa giao dịch của thị trường Mỹ, thanh khoản vốn mỏng, đừng coi phần đọc này như thể thị trường đã tiêu hóa xong. $ORCLB cùng thời gian tăng nhẹ trở lại; ở các tên tuổi có mảng kinh doanh truyền thống làm “đệm”, khi lãi suất kỳ hạn dài tăng cao thì ngược lại thường vững hơn.
Điều đáng xem tiếp theo không phải biến động trong ngày của giá cổ phiếu, mà là điều khoản của lần huy động tiếp theo: công ty chọn kỳ hạn nào và coupon nằm ở mức nào. Hai con số này nói lên chi phí vốn thực sự cho hoạt động kinh doanh cho thuê công suất AI hiện nay rõ hơn bất kỳ lần giảm trong phiên nào.
Trước hết, hãy làm rõ vấn đề. Nebius cho thuê công suất tính toán phục vụ AI, tự xây trung tâm dữ liệu, mua card, rồi bán công suất theo các hợp đồng dài hạn cho khách hàng làm huấn luyện và suy luận. Người sáng lập là Arkady Volozh. Trước phiên giao dịch ngày 19/8, công ty công bố sẽ phát hành hai đợt trái phiếu ưu tiên chuyển đổi: một đợt đáo hạn năm 2030, một đợt đáo hạn năm 2034. Giá cổ phiếu trong ngày đi xuống liên tục, tới cuối phiên giảm 10%, trong phiên có lúc còn sâu hơn. Đến tối cùng ngày khi chốt giá, quy mô được nâng lên 5 tỷ USD. Trong cùng bản công bố còn kèm một thỏa thuận hoán đổi cổ phiếu: dùng để đổi một phần trái phiếu cũ đáo hạn năm 2029 và 2031 lấy Cổ phiếu phổ thông Hạng A. Đây là lần thứ ba phát hành trái phiếu chuyển đổi trong chưa đầy một năm.
Đợt giảm ngay trong ngày đó có một phần đáng kể là mang tính cơ học. Ngay trong bản công bố, công ty đã nói rõ: sau khi người nắm giữ tham gia hoán đổi nhận cổ phiếu, họ có thể bán ngay trên thị trường công khai; hoặc họ tháo dỡ các trạng thái phòng hộ (hedge) mà trước đó họ xây dựng cho các trái phiếu chuyển đổi này. Các tổ chức làm arbitrage trái phiếu chuyển đổi vốn luôn mua trái phiếu, đồng thời bán khống cổ phiếu. Khi việc hoán đổi và định giá trái phiếu mới dồn vào cùng một ngày, lượng cung cổ phiếu và các vị thế hedge bán khống sẽ cùng lúc đổ ra. Trong mức giảm đó có bao nhiêu đến từ đánh giá định giá, bao nhiêu đến từ dòng chảy kiểu này—trên bảng giao dịch không thể tách bạch. Chỉ nhìn xem giảm bao nhiêu là kết luận sẽ bị lệch.
Điều khoản bản thân còn đáng xem hơn cả mức sụt giá. Coupon của đợt đáo hạn 2030 là 0,50%, coupon của đợt đáo hạn 2034 là 4,50%; và khi đáo hạn, đợt sau còn phải hoàn trả 125% mệnh giá gốc. Cùng một công ty, cùng một ngày, cùng một bảng điều khoản: vay trong bốn năm gần như là “lấy không”, còn vay trong tám năm thì phải trả giá kiểu lợi suất cao. Ở vòng phát hành trái phiếu chuyển đổi hồi tháng Ba, cả hai mức coupon đều còn dưới 3%. Năm tháng trôi qua, doanh thu của Nebius tăng, hợp đồng tăng lên, nhưng chi phí của tài trợ cho kỳ hạn dài lại bị đẩy lên một đoạn khá lớn.
Đặt chuyện này trở lại bối cảnh vĩ mô thì sẽ thấy hợp lý. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm tuần này đã tăng lên 5,31%, mức cao nhất kể từ sau năm 2007. Anshul Pradhan của Barclays tách phần tăng ở kỳ hạn dài ra thành ba mảnh: thâm hụt ngân sách đẩy lợi suất, chênh lệch theo kỳ hạn, và các phát hành liên quan tới AI đang tranh cùng một nhóm nhà mua với trái phiếu chính phủ. Cũng theo ước tính của cùng một tổ chức, năm nay nguồn cung ròng trái phiếu doanh nghiệp sẽ tăng rõ rệt; một phần đáng kể đến từ việc các công ty công nghệ huy động vốn để tài trợ trung tâm dữ liệu. Số người sẵn sàng cho vay trên mười năm không nhiều, trong khi hạ tầng AI đang “ăn” phần vốn đó; phần còn lại đương nhiên sẽ đắt hơn. Trái phiếu 2034 coupon 4,50% của Nebius là một ví dụ cụ thể trong bối cảnh đó, phản ánh vào từng đợt phát hành riêng lẻ.
Vậy vì sao nó vẫn nhận được coupon 0,50% ở kỳ hạn ngắn. Trái phiếu chuyển đổi bán quyền chọn cổ phiếu. Giá chuyển đổi được ấn định cao hơn giá cổ phiếu tại ngày công bố hơn 40%. Nhà đầu tư chấp nhận một coupon gần như bằng không để đổi lấy quyền chuyển đổi sau khi giá cổ phiếu tăng. Cùng trong một “đường đua” đó, CoreWeave đi theo lối khác: phát hành trái phiếu lợi suất cao không có bảo đảm (unsecured high yield) được định giá thuần theo tín dụng, không có quyền chọn để bán, nên coupon phải đắt hơn nhiều. Nebius hiện đang đứng ở phía có thể dùng cổ phiếu để đổi lấy lãi suất thấp—đó là ranh giới của nó so với các đồng nghiệp đã bị định giá như một tài sản dùng đòn bẩy cao.
Thứ chống đỡ vị trí này là đơn hàng, không phải câu chuyện. Trong báo cáo tài chính quý 2, Nebius có “dự trữ hợp đồng” 40 tỷ USD. Nguồn tiền lớn nhất trong năm nay là tiền đặt trước của khách hàng; hợp đồng ký mới khiến khách hàng phải chi ra trước một phần đáng kể chi phí xây dựng. Tháng Bảy công ty cũng làm một khoản tài trợ dựa trên tài sản (asset-backed financing), tài sản bảo đảm là dòng tiền từ hợp đồng của một khách hàng đầu tư cấp (investment-grade). Khách hàng trả trước, công ty xây phòng máy—loại tiền này rẻ hơn bất kỳ loại trái phiếu nào, và đó là “đòn bẩy” thực sự để trái phiếu chuyển đổi có thể bị ép xuống 0,50%. Trên đường đua #AI算力 , các công ty có thể nhận tiền đặt trước quy mô lớn và các công ty không làm được sẽ ngày càng có đường cong tài trợ giãn ra.
Rủi ro nằm ở đầu kia, cũng cụ thể không kém. Chi tiêu vốn (capex) trong một quý của quý 2 là 5,66 tỷ USD; với lần huy động 5 tỷ USD này, về cơ bản chỉ đủ bao phủ hơn một quý xây dựng một chút. Tốc độ “đốt tiền” sẽ quyết định công ty buộc phải quay lại thị trường liên tục. Mỗi lần trở lại, họ phải ký lại điều khoản theo mức giá kỳ hạn dài tại thời điểm đó, trong khi giá kỳ hạn dài đang đi theo hướng bất lợi cho họ.
Quan điểm của tôi là như vậy. Thị trường đọc bản công bố này như thêm một lần bị pha loãng, và cách đọc đó không sai, nhưng quá nông. Tôi đồng ý với giả định bên phía người bán: dự trữ hợp đồng và tiền đặt trước từ khách hàng là có thật; công ty này không dựa vào việc kể chuyện để huy động vốn. Từ đó suy ra kết luận mà tôi không đồng ý: kênh tài trợ vẫn còn thông, nên vấn đề không quá lớn. Thứ được làm giá “đắt lên” trong điều khoản là đợt 2034, cho thấy bên cung cấp vốn sẵn sàng đánh cược vào giá cổ phiếu trong vòng năm năm, nhưng không mấy sẵn sàng đánh cược vào khả năng trả nợ sau tám năm. Đây là hai dạng “niềm tin” hoàn toàn khác nhau, và mức giá mà thị trường lần này đưa ra đã tách chúng ra.
Trong trường hợp nào tôi sẽ nhận sai, cũng nói được. Nếu vòng huy động tiếp theo vẫn có thể nhận coupon gần như bằng không trong vòng năm năm, và tiền đặt trước lại tiếp tục phủ thêm một phần lớn hơn chi tiêu vốn, thì điều đó sẽ chỉ ra rằng lần này chỉ “đắt” do kỳ hạn (duration), chứ không liên quan nhiều tới bản thân công ty; khi đó đường dây lập luận của tôi phải đổi. Ngược lại, nếu công ty bị buộc phải chuyển sang đi vay trái phiếu có bảo đảm với lãi suất cao, hoặc tỷ lệ tiền đặt trước giảm xuống, thì con đường “vay càng đắt càng cao” của CoreWeave sẽ hiện ra trước mặt.
Quay lại bảng giá. $CRWVB trong ngày vừa qua gần như đi ngang, cùng ngành không bị đạp theo. $NBISB hiện ở mức 221,24 USD, trong 24 giờ giảm 5,59%, gần như quay lại vị trí đóng cửa ngày 19/8. Hiện tại là giai đoạn trước giờ mở cửa giao dịch của thị trường Mỹ, thanh khoản vốn mỏng, đừng coi phần đọc này như thể thị trường đã tiêu hóa xong. $ORCLB cùng thời gian tăng nhẹ trở lại; ở các tên tuổi có mảng kinh doanh truyền thống làm “đệm”, khi lãi suất kỳ hạn dài tăng cao thì ngược lại thường vững hơn.
Điều đáng xem tiếp theo không phải biến động trong ngày của giá cổ phiếu, mà là điều khoản của lần huy động tiếp theo: công ty chọn kỳ hạn nào và coupon nằm ở mức nào. Hai con số này nói lên chi phí vốn thực sự cho hoạt động kinh doanh cho thuê công suất AI hiện nay rõ hơn bất kỳ lần giảm trong phiên nào.
Trong video trực tiếp về sự kiện ở Nhà Trắng đó, có một đoạn rất dễ bị lướt qua. Có người hỏi Tổng thống: chính phủ Mỹ có thật sự sẽ mua vào một lượng lớn Bitcoin và các tài sản mã hóa khác không? Ông ấy không đưa ra kế hoạch cũng không có mốc thời gian; ý là chuyện này vẫn luôn được đem ra bàn tán, và ông có lẽ sẽ dựa vào Paul cùng cả nhóm người đó để họ quyết định trước rồi ông mới được báo. Paul là Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) Paul Atkins, lúc đó ngồi ngay bên cạnh ông.
Vài giờ sau, tiêu đề các bản tin nhanh của khắp nơi đều được đồng nhất thành: Mỹ đang cân nhắc mua vào lượng lớn Bitcoin. Và thị trường cũng đi đúng theo tiêu đề đó.
Tôi đối chiếu đoạn trả lời này với lệnh hành pháp ngày 6/3/2025 về việc thiết lập dự trữ chiến lược Bitcoin. Văn bản đó nêu rõ: Bitcoin bị Bộ Tài chính tịch thu sẽ được bổ sung vào kho dự trữ, đồng thời cho phép Bộ trưởng Tài chính và Bộ trưởng Thương mại xây dựng các phương án mua bổ sung “trung tính về ngân sách” trong phần ngân sách dự kiến, với điều kiện là không làm tăng thêm chi phí cho người nộp thuế. Chính phủ có thể mua, nhưng phải mua theo cách không tốn tiền. Cái quyền ủy nhiệm này đã nằm đó được mười bảy tháng rồi; câu “đang cân nhắc” của Tổng thống tối qua, dù thế nào cũng không hề được đẩy lên thêm một bước.
Nửa câu nói về “các tài sản mã hóa khác” còn khó kiểm chứng hơn. Ngay trong cùng một lệnh hành pháp, với phần dự trữ không phải Bitcoin, chính phủ ghi ra một bộ quy tắc khác: ngoài phần tài sản có được do tịch thu, chính phủ sẽ không đi thu gom thêm tài sản mới cho phần này. Nửa câu khiến người ta phấn khích nhất trong tiêu đề bản tin—chính là nửa câu thiếu căn cứ nhất.
Nếu cơn tăng tối qua là do kỳ vọng mua dự trữ, thì thứ đáng tăng nhất phải là Bitcoin.
Thực tế lại diễn ra ngược lại. Tính đến sáng nay lúc mười một giờ, mã $ETH báo 2233 USD, tăng 16.84% trong 24 giờ; còn mã $BTC báo 69072 USD, chỉ tăng 7.34% cùng kỳ. Tỷ lệ ETH/Bitcoin hôm qua kéo lên 9.69% trong ngày, nhưng trước đó suốt cả một tuần, tỷ lệ này gần như là một đường ngang. Thị trường đang làm điều gì đó là “nâng” mặt bằng giá của các coin rác so với Bitcoin lên thêm một bậc.
Muốn lý giải bậc đó, phải lùi lại một ngày.
Ngày 18/8, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) đưa ra một đề xuất có tên Regulation Crypto Assets. Đề xuất này mở ra hai “cửa thoát” miễn trừ cho việc huy động vốn bằng token: ở mức lớn hơn, dự án có thể huy động không quá 75 triệu USD trong vòng mười hai tháng. Nửa sau của đề xuất còn gắt hơn: nó tạo một lối đi “khu vực an toàn” cho token. Nhóm sáng lập vĩnh viễn chấm dứt các khoản đóng góp quản trị mang tính “chất khóa” mà trước đó bị cam kết trong hợp đồng đầu tư; khi mạng có thể tự vận hành, token đó có thể thoát khỏi tư cách chứng khoán, còn các điều kiện đạt chuẩn có thể kiểm tra từng hạng. Trước đây, muốn đi đến kết luận này phải dựa vào một vụ kiện; giờ nó trở thành một danh sách đối chiếu.
Bitcoin từ trước đến nay không cần con đường này; thuộc tính hàng hóa của nó chưa từng bị thách thức nghiêm túc. Thứ cần con đường này là mọi thứ còn lại.
Ngày đề xuất được “đưa vào thực thi”, thị trường gần như không phản ứng gì: Ethereum đóng cửa tăng 0.22%. Sự khởi động thực sự xảy ra tối qua sau khi khai mạc sự kiện tại Nhà Trắng: trước khoảng 11 giờ đêm theo giờ Bắc Kinh đã xuất hiện một cây nến tăng khối lượng lớn. Trong cùng một sự kiện đó, Tổng thống nhắc thẳng Hyperliquid, nói rằng Ủy ban Giao dịch Hợp đồng Tương lai Hàng hóa đang thúc đẩy việc đưa nền tảng này vào Mỹ theo đúng khuôn khổ hợp pháp. HYPE trên OKX từ mức đóng cửa ngày 18/8 là 59.40 USD đã đi lên hơn 69 USD hiện tại; chỉ trong hai ngày đã tăng khoảng 16%.
Những thứ bị định giá lại trong đêm qua giờ đã được bày ra rõ ràng: trong luật của Mỹ, những tài sản này rốt cuộc được tính là gì. #CLARITY法案 đang đảm nhiệm đúng vai trò đó—nó quyết định token nào thuộc sự quản lý của chứng khoán, token nào thuộc quản lý hàng hóa. Đề xuất của SEC chính là một “phụ kiện kỹ thuật” của cùng một việc. Bitcoin được kéo lên một cách “đi kèm”; Ethereum mới chính là mục tiêu thực sự.
Amstrong của Coinbase trong lúc diễn ra sự kiện đã lái câu chuyện sang ngày 15/9, khi đó Thượng viện sẽ bỏ phiếu cho động nghị thúc đẩy thông qua dự luật. Nghe giống như đang đếm ngược.
Nhưng bốn ngày trước đó, trưởng bộ phận nghiên cứu của Galaxy là Alex Thorn vừa hạ xác suất dự luật trở thành luật trong năm xuống còn 10%, với lý do không liên quan gì đến sự náo nhiệt của Nhà Trắng. Thượng viện chỉ họp lại vào ngày 14/9, tức là cửa sổ chỉ còn hai đến ba tuần. Những điều khoản đạo đức liên quan đến việc quan chức dính dáng đến crypto vẫn chưa được bàn xong; còn ngành ngân hàng luôn chịu áp lực trong việc kiếm lợi từ lãi suất của stablecoin. Tối qua, sự kiện đó chẳng giải quyết được gì.
Ngay cả phép tính thủ tục cũng không đứng về phía lạc quan. Muốn thúc đẩy động nghị cần 60 phiếu; Đảng Cộng hòa phải gom đủ, ít nhất cần có bảy dân chủ “bước qua”, mà người ta đã biết ít nhất hai Thượng nghị sĩ Cộng hòa phản đối vì các điều khoản cốt lõi. Trong các điều kiện mà Đảng Dân chủ đưa ra, các điều khoản đạo đức nhắm thẳng vào các thương vụ crypto của gia tộc Tổng thống; sau khi Tổng thống tự mình đứng ra trước sân khấu, nút thắt này càng khó tháo.
Vì vậy, tôi nhìn nhận mức tăng tối qua như sau: phần mua coin của chính phủ gần như không chứa thông tin mới, có thể bỏ qua. Phần thuộc tư cách chứng khoán thì đúng thật, và hướng đi cũng đúng. Nhưng thị trường lại nâng xác suất thông qua trong cuộc bỏ phiếu ngày 15/9 lên cao hơn nhiều so với vị trí mà phép tính thủ tục cho phép. Đề xuất của SEC còn phải trải qua 60 ngày lấy ý kiến công khai; giữa đường có thể bị thu hẹp, ủy ban nhiệm kỳ sau cũng có thể sửa đổi, còn luật thì không thể. Cú chạy giá này cuối cùng sẽ được quyết toán ở Thượng viện, chứ không phải ở Nhà Trắng.
Quan điểm này sẽ bị lật lại bởi điều gì, và tôi cũng nói rõ. Nếu tối qua chỉ là một đợt “ép” phe short, thì phí quỹ vĩnh viễn (funding rate) hiện tại hẳn đã căng lên rất chặt; nhưng Bitcoin và Ethereum vẫn đang nằm sát vùng nền, giống như dòng tiền spot đang luân chuyển. Nếu tỷ lệ so sánh (so với Bitcoin) trước ngày 15/9 đã kéo lại phần lớn mức 9.69% hôm qua, mà funding rate vẫn không hề bật lên, thì sẽ chứng minh lớp thay đổi mang tính cấu trúc mà tôi nhìn thấy không tồn tại—chỉ có vị thế (position) là bị dịch chuyển.
Muốn đi theo mạch này, tỷ lệ so sánh có thể nhiều thông tin hơn so với việc chỉ nhìn giá USD của một đồng coin nào đó. Những tuần tới, nó sẽ trả lời giúp bạn: thị trường đang trả tiền cho một lần chỉnh sửa tư cách quản lý, hay chỉ đang trả tiền cho một buổi công bố.
Vài giờ sau, tiêu đề các bản tin nhanh của khắp nơi đều được đồng nhất thành: Mỹ đang cân nhắc mua vào lượng lớn Bitcoin. Và thị trường cũng đi đúng theo tiêu đề đó.
Tôi đối chiếu đoạn trả lời này với lệnh hành pháp ngày 6/3/2025 về việc thiết lập dự trữ chiến lược Bitcoin. Văn bản đó nêu rõ: Bitcoin bị Bộ Tài chính tịch thu sẽ được bổ sung vào kho dự trữ, đồng thời cho phép Bộ trưởng Tài chính và Bộ trưởng Thương mại xây dựng các phương án mua bổ sung “trung tính về ngân sách” trong phần ngân sách dự kiến, với điều kiện là không làm tăng thêm chi phí cho người nộp thuế. Chính phủ có thể mua, nhưng phải mua theo cách không tốn tiền. Cái quyền ủy nhiệm này đã nằm đó được mười bảy tháng rồi; câu “đang cân nhắc” của Tổng thống tối qua, dù thế nào cũng không hề được đẩy lên thêm một bước.
Nửa câu nói về “các tài sản mã hóa khác” còn khó kiểm chứng hơn. Ngay trong cùng một lệnh hành pháp, với phần dự trữ không phải Bitcoin, chính phủ ghi ra một bộ quy tắc khác: ngoài phần tài sản có được do tịch thu, chính phủ sẽ không đi thu gom thêm tài sản mới cho phần này. Nửa câu khiến người ta phấn khích nhất trong tiêu đề bản tin—chính là nửa câu thiếu căn cứ nhất.
Nếu cơn tăng tối qua là do kỳ vọng mua dự trữ, thì thứ đáng tăng nhất phải là Bitcoin.
Thực tế lại diễn ra ngược lại. Tính đến sáng nay lúc mười một giờ, mã $ETH báo 2233 USD, tăng 16.84% trong 24 giờ; còn mã $BTC báo 69072 USD, chỉ tăng 7.34% cùng kỳ. Tỷ lệ ETH/Bitcoin hôm qua kéo lên 9.69% trong ngày, nhưng trước đó suốt cả một tuần, tỷ lệ này gần như là một đường ngang. Thị trường đang làm điều gì đó là “nâng” mặt bằng giá của các coin rác so với Bitcoin lên thêm một bậc.
Muốn lý giải bậc đó, phải lùi lại một ngày.
Ngày 18/8, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) đưa ra một đề xuất có tên Regulation Crypto Assets. Đề xuất này mở ra hai “cửa thoát” miễn trừ cho việc huy động vốn bằng token: ở mức lớn hơn, dự án có thể huy động không quá 75 triệu USD trong vòng mười hai tháng. Nửa sau của đề xuất còn gắt hơn: nó tạo một lối đi “khu vực an toàn” cho token. Nhóm sáng lập vĩnh viễn chấm dứt các khoản đóng góp quản trị mang tính “chất khóa” mà trước đó bị cam kết trong hợp đồng đầu tư; khi mạng có thể tự vận hành, token đó có thể thoát khỏi tư cách chứng khoán, còn các điều kiện đạt chuẩn có thể kiểm tra từng hạng. Trước đây, muốn đi đến kết luận này phải dựa vào một vụ kiện; giờ nó trở thành một danh sách đối chiếu.
Bitcoin từ trước đến nay không cần con đường này; thuộc tính hàng hóa của nó chưa từng bị thách thức nghiêm túc. Thứ cần con đường này là mọi thứ còn lại.
Ngày đề xuất được “đưa vào thực thi”, thị trường gần như không phản ứng gì: Ethereum đóng cửa tăng 0.22%. Sự khởi động thực sự xảy ra tối qua sau khi khai mạc sự kiện tại Nhà Trắng: trước khoảng 11 giờ đêm theo giờ Bắc Kinh đã xuất hiện một cây nến tăng khối lượng lớn. Trong cùng một sự kiện đó, Tổng thống nhắc thẳng Hyperliquid, nói rằng Ủy ban Giao dịch Hợp đồng Tương lai Hàng hóa đang thúc đẩy việc đưa nền tảng này vào Mỹ theo đúng khuôn khổ hợp pháp. HYPE trên OKX từ mức đóng cửa ngày 18/8 là 59.40 USD đã đi lên hơn 69 USD hiện tại; chỉ trong hai ngày đã tăng khoảng 16%.
Những thứ bị định giá lại trong đêm qua giờ đã được bày ra rõ ràng: trong luật của Mỹ, những tài sản này rốt cuộc được tính là gì. #CLARITY法案 đang đảm nhiệm đúng vai trò đó—nó quyết định token nào thuộc sự quản lý của chứng khoán, token nào thuộc quản lý hàng hóa. Đề xuất của SEC chính là một “phụ kiện kỹ thuật” của cùng một việc. Bitcoin được kéo lên một cách “đi kèm”; Ethereum mới chính là mục tiêu thực sự.
Amstrong của Coinbase trong lúc diễn ra sự kiện đã lái câu chuyện sang ngày 15/9, khi đó Thượng viện sẽ bỏ phiếu cho động nghị thúc đẩy thông qua dự luật. Nghe giống như đang đếm ngược.
Nhưng bốn ngày trước đó, trưởng bộ phận nghiên cứu của Galaxy là Alex Thorn vừa hạ xác suất dự luật trở thành luật trong năm xuống còn 10%, với lý do không liên quan gì đến sự náo nhiệt của Nhà Trắng. Thượng viện chỉ họp lại vào ngày 14/9, tức là cửa sổ chỉ còn hai đến ba tuần. Những điều khoản đạo đức liên quan đến việc quan chức dính dáng đến crypto vẫn chưa được bàn xong; còn ngành ngân hàng luôn chịu áp lực trong việc kiếm lợi từ lãi suất của stablecoin. Tối qua, sự kiện đó chẳng giải quyết được gì.
Ngay cả phép tính thủ tục cũng không đứng về phía lạc quan. Muốn thúc đẩy động nghị cần 60 phiếu; Đảng Cộng hòa phải gom đủ, ít nhất cần có bảy dân chủ “bước qua”, mà người ta đã biết ít nhất hai Thượng nghị sĩ Cộng hòa phản đối vì các điều khoản cốt lõi. Trong các điều kiện mà Đảng Dân chủ đưa ra, các điều khoản đạo đức nhắm thẳng vào các thương vụ crypto của gia tộc Tổng thống; sau khi Tổng thống tự mình đứng ra trước sân khấu, nút thắt này càng khó tháo.
Vì vậy, tôi nhìn nhận mức tăng tối qua như sau: phần mua coin của chính phủ gần như không chứa thông tin mới, có thể bỏ qua. Phần thuộc tư cách chứng khoán thì đúng thật, và hướng đi cũng đúng. Nhưng thị trường lại nâng xác suất thông qua trong cuộc bỏ phiếu ngày 15/9 lên cao hơn nhiều so với vị trí mà phép tính thủ tục cho phép. Đề xuất của SEC còn phải trải qua 60 ngày lấy ý kiến công khai; giữa đường có thể bị thu hẹp, ủy ban nhiệm kỳ sau cũng có thể sửa đổi, còn luật thì không thể. Cú chạy giá này cuối cùng sẽ được quyết toán ở Thượng viện, chứ không phải ở Nhà Trắng.
Quan điểm này sẽ bị lật lại bởi điều gì, và tôi cũng nói rõ. Nếu tối qua chỉ là một đợt “ép” phe short, thì phí quỹ vĩnh viễn (funding rate) hiện tại hẳn đã căng lên rất chặt; nhưng Bitcoin và Ethereum vẫn đang nằm sát vùng nền, giống như dòng tiền spot đang luân chuyển. Nếu tỷ lệ so sánh (so với Bitcoin) trước ngày 15/9 đã kéo lại phần lớn mức 9.69% hôm qua, mà funding rate vẫn không hề bật lên, thì sẽ chứng minh lớp thay đổi mang tính cấu trúc mà tôi nhìn thấy không tồn tại—chỉ có vị thế (position) là bị dịch chuyển.
Muốn đi theo mạch này, tỷ lệ so sánh có thể nhiều thông tin hơn so với việc chỉ nhìn giá USD của một đồng coin nào đó. Những tuần tới, nó sẽ trả lời giúp bạn: thị trường đang trả tiền cho một lần chỉnh sửa tư cách quản lý, hay chỉ đang trả tiền cho một buổi công bố.
Chip lưu trữ là một trong những mảng kiếm tiền nhiều nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ trong năm nay, và cho đến giữa tháng Tám vẫn gần như không có tranh cãi. Tối thứ Ba người ra tay là thị trường trái phiếu: phía nhu cầu không có một tin xấu nào, cũng không có hãng “cloud” nào đứng ra cắt đơn.
Kịch bản hôm trước lại hoàn toàn ngược. Musk công khai nói một câu rằng bộ nhớ (DRAM) đang trở thành nút thắt cổ chai; chuỗi cung ứng lưu trữ đồng loạt tăng giá, Micron vọt lên gần mức cao nhất trong năm. Chỉ cách một phiên giao dịch, chỉ số bán dẫn Philadelphia (SOX) giảm 4,98%, Micron giảm 7,02%; ADR của SanDisk và SK Hynix còn giảm mạnh hơn, gần 1/10. Cùng ngày, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm có lúc vọt lên trên 5,33%—mức cao nhất trong 19 năm. Ở mảng giao ngay của Binance, $MUB được giao dịch quanh 949,19, trong 24 giờ giảm 1,76%; $NVDAB và $SMHB giảm còn nhiều hơn. Việc bán tháo tập trung vào lưu trữ, không lan rộng sang cả chuỗi “tính toán/AI” (compute) liên quan.
Giải thích phía thị trường Mỹ là “giết định giá” (kill valuation). Lãi suất tăng kéo theo suất chiết khấu tăng, công ty nào dòng tiền ở xa hơn sẽ bị đánh mạnh hơn; lưu trữ năm nay tăng nhiều nhất, nên khi rơi cũng rơi nặng nhất. Lập luận này đúng một nửa. Micron trong năm đã tăng 255%—nghe như bong bóng—nhưng hiện tại P/E dự phóng (forward) chỉ khoảng 6 lần; biên lợi nhuận gộp quý trước là 84,9%. Với mức giá như vậy, không cần câu chuyện để đỡ.
Điểm tôi không đồng ý nằm ở nửa sau. Xem lãi suất chỉ như suất chiết khấu sẽ bỏ lọt “một mắt xích mới” vừa mọc ra trong chu kỳ lưu trữ lần này: hiện lãi suất đồng thời là một biến số của nhu cầu.
Hai năm trước, tiền để các hãng cloud mua năng lực tính toán (compute) và bộ nhớ chủ yếu đến từ dòng tiền họ tự kiếm. Năm nay thì khác. Theo cách hiểu của FactSet, tỷ lệ nợ có lãi mà 5 hãng cloud này tăng thêm so với chi tiêu vốn (capex) năm tài chính 2024 là 9%; đẩy về mười hai tháng tính đến giữa năm nay đã thành 32%. Tổng capex của đúng nhóm công ty này trong năm tài chính hiện tại dự kiến vượt 690 tỷ USD; trừ Google và Microsoft, các hãng còn lại—dòng tiền tự do—được dự báo sẽ rơi về gần như bằng 0 hoặc thậm chí âm.
Cái tay mua Micron—bây giờ cứ 3 đồng tiền có 1 đồng là đi vay. Mà giá của khoản vay vừa thiết lập mức cao kỷ lục 19 năm—nên khoản này không chỉ nằm trong mô hình định giá.
Thị trường tín dụng còn báo giá chuyện này sớm hơn cả thị trường cổ phiếu. Hợp đồng hoán đổi rủi ro vỡ nợ (CDS) kỳ hạn 5 năm của Oracle nhảy lên 203 điểm cơ bản—đắt nhất trong 18 năm, và trong năm đã tăng gần một nửa. Chi phí bảo vệ của Meta cũng gần như tăng gấp đôi. Quy mô danh nghĩa chưa tất toán của CDS đối với các công ty công nghệ lớn lập kỷ lục; riêng Oracle đã chiếm hơn một nửa. Người mua các khoản bảo hiểm này có lẽ không cho rằng Oracle sẽ vỡ nợ; họ cần một công cụ phòng hộ có thể ra/vào bất cứ lúc nào, để đặt cược liệu chuỗi #AI资本开支 này có bị “gãy” hay không.
Bên ủng hộ cũng có bằng chứng cứng. Bank of America ngày 17/8 tái khẳng định quan điểm mua Micron. Lý do là những thông tin được bật mí trong ngày của các nhà phân tích về SanDisk cho thấy chu kỳ thuận lợi của lưu trữ lần này mang yếu tố mang tính cấu trúc, khác với một chu kỳ đi lên “thông thường” của hai năm trước. Cách nhìn của CEO Micron Sanjay Mehrotra còn đầy đủ hơn: ông nói hiện vẫn chưa thấy mốc thời gian nguồn cung bắt kịp nhu cầu. Trong quý 1 năm nay, giá hợp đồng DRAM gần như tăng gấp đôi; Micron đã ký bán hết công suất HBM của năm 2026 theo giá cố định. Tất cả đều nằm ngay trên sổ sách.
Bên phản đối thì ngược lại. Steve Eisman—người nổi tiếng nhờ làm “short” các khoản vay thế chấp nhà ở năm 2008—đã từng nói với CNBC rằng chỉ cần các hãng cloud bắt tay cắt giảm capex, thị trường sẽ đi thẳng xuống. Câu này đặt lên lưu trữ còn nặng hơn đặt ở nơi khác: capex của các hãng cloud chính là đơn hàng của lưu trữ.
Tôi cho rằng vòng bán tháo vào thứ Ba là hợp lý, chỉ là thị trường dán nhãn sai.
Sổ sách của năm 2026 đã “khóa cứng”: các đơn hàng đã ký theo giá cố định sẽ không biến mất chỉ vì lợi suất trái phiếu tăng vài chục điểm cơ bản. Việc bị “đổi giá” nằm ở đoạn 2027 đến 2028; đoạn đó phải dựa vào việc khách tiếp tục phát hành trái phiếu mới mua được. Chu kỳ thuận lợi của lưu trữ còn có thể kéo dài bao lâu—và nó có còn gắn được với việc thị trường tín dụng đầu tư (investment grade) có sẵn sàng “mở cửa” hay không—thì cấu trúc này chưa từng xuất hiện trong các vòng chu kỳ lưu trữ trước đây.
Không khó để lật lại quan điểm này. Sau khi chi phí vốn bị đẩy lên mức như vậy, các hãng cloud vẫn tiếp tục tăng hướng dẫn capex, cho thấy số tiền đó họ tự ăn được; khi đó lãi suất sẽ quay lại đúng vai trò thuần là suất chiết khấu. Nếu đường cong CDS của Oracle bắt đầu đi lùi trở lại, tức là thị trường tín dụng đã nới lỏng—khi ấy toàn bộ suy luận ở phía trên sẽ vô hiệu.
Ở một hướng khác, tôi có thể đang nghĩ hẹp. Lưu trữ là cổ phiếu theo chu kỳ; biên lợi nhuận gộp kiểu 84,9% không thể duy trì dài hạn trong ngành này. Khi nguồn cung bắt kịp, vị trí bị “đâm” sẽ chuyển từ định giá sang ngay lợi nhuận. Lãi suất chỉ là biến số đang ồn ào nhất hiện tại; phía sau còn xếp hàng những biến số khác.
Mốc thời gian có thể đưa ra câu trả lời tiếp theo là báo cáo tài chính của NVIDIA vào ngày 26/8. Con số doanh thu có khả năng không tệ; điểm cần theo dõi nằm ở cách ban lãnh đạo mô tả nhịp độ mua hàng và phương thức thanh toán của khách hàng trong phần hướng dẫn. Vấn đề nằm ở phía nhu cầu hay phía tài chính/vay nợ—sẽ lộ ra trong những từ ngữ đó. Nếu muốn bám theo nhánh này, có thể tiện tay đưa báo giá CDS của Oracle và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm vào danh sách theo dõi (watchlist); chúng nhiều khả năng sẽ phản ứng trước cả báo cáo quý của các công ty chip.
Kịch bản hôm trước lại hoàn toàn ngược. Musk công khai nói một câu rằng bộ nhớ (DRAM) đang trở thành nút thắt cổ chai; chuỗi cung ứng lưu trữ đồng loạt tăng giá, Micron vọt lên gần mức cao nhất trong năm. Chỉ cách một phiên giao dịch, chỉ số bán dẫn Philadelphia (SOX) giảm 4,98%, Micron giảm 7,02%; ADR của SanDisk và SK Hynix còn giảm mạnh hơn, gần 1/10. Cùng ngày, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm có lúc vọt lên trên 5,33%—mức cao nhất trong 19 năm. Ở mảng giao ngay của Binance, $MUB được giao dịch quanh 949,19, trong 24 giờ giảm 1,76%; $NVDAB và $SMHB giảm còn nhiều hơn. Việc bán tháo tập trung vào lưu trữ, không lan rộng sang cả chuỗi “tính toán/AI” (compute) liên quan.
Giải thích phía thị trường Mỹ là “giết định giá” (kill valuation). Lãi suất tăng kéo theo suất chiết khấu tăng, công ty nào dòng tiền ở xa hơn sẽ bị đánh mạnh hơn; lưu trữ năm nay tăng nhiều nhất, nên khi rơi cũng rơi nặng nhất. Lập luận này đúng một nửa. Micron trong năm đã tăng 255%—nghe như bong bóng—nhưng hiện tại P/E dự phóng (forward) chỉ khoảng 6 lần; biên lợi nhuận gộp quý trước là 84,9%. Với mức giá như vậy, không cần câu chuyện để đỡ.
Điểm tôi không đồng ý nằm ở nửa sau. Xem lãi suất chỉ như suất chiết khấu sẽ bỏ lọt “một mắt xích mới” vừa mọc ra trong chu kỳ lưu trữ lần này: hiện lãi suất đồng thời là một biến số của nhu cầu.
Hai năm trước, tiền để các hãng cloud mua năng lực tính toán (compute) và bộ nhớ chủ yếu đến từ dòng tiền họ tự kiếm. Năm nay thì khác. Theo cách hiểu của FactSet, tỷ lệ nợ có lãi mà 5 hãng cloud này tăng thêm so với chi tiêu vốn (capex) năm tài chính 2024 là 9%; đẩy về mười hai tháng tính đến giữa năm nay đã thành 32%. Tổng capex của đúng nhóm công ty này trong năm tài chính hiện tại dự kiến vượt 690 tỷ USD; trừ Google và Microsoft, các hãng còn lại—dòng tiền tự do—được dự báo sẽ rơi về gần như bằng 0 hoặc thậm chí âm.
Cái tay mua Micron—bây giờ cứ 3 đồng tiền có 1 đồng là đi vay. Mà giá của khoản vay vừa thiết lập mức cao kỷ lục 19 năm—nên khoản này không chỉ nằm trong mô hình định giá.
Thị trường tín dụng còn báo giá chuyện này sớm hơn cả thị trường cổ phiếu. Hợp đồng hoán đổi rủi ro vỡ nợ (CDS) kỳ hạn 5 năm của Oracle nhảy lên 203 điểm cơ bản—đắt nhất trong 18 năm, và trong năm đã tăng gần một nửa. Chi phí bảo vệ của Meta cũng gần như tăng gấp đôi. Quy mô danh nghĩa chưa tất toán của CDS đối với các công ty công nghệ lớn lập kỷ lục; riêng Oracle đã chiếm hơn một nửa. Người mua các khoản bảo hiểm này có lẽ không cho rằng Oracle sẽ vỡ nợ; họ cần một công cụ phòng hộ có thể ra/vào bất cứ lúc nào, để đặt cược liệu chuỗi #AI资本开支 này có bị “gãy” hay không.
Bên ủng hộ cũng có bằng chứng cứng. Bank of America ngày 17/8 tái khẳng định quan điểm mua Micron. Lý do là những thông tin được bật mí trong ngày của các nhà phân tích về SanDisk cho thấy chu kỳ thuận lợi của lưu trữ lần này mang yếu tố mang tính cấu trúc, khác với một chu kỳ đi lên “thông thường” của hai năm trước. Cách nhìn của CEO Micron Sanjay Mehrotra còn đầy đủ hơn: ông nói hiện vẫn chưa thấy mốc thời gian nguồn cung bắt kịp nhu cầu. Trong quý 1 năm nay, giá hợp đồng DRAM gần như tăng gấp đôi; Micron đã ký bán hết công suất HBM của năm 2026 theo giá cố định. Tất cả đều nằm ngay trên sổ sách.
Bên phản đối thì ngược lại. Steve Eisman—người nổi tiếng nhờ làm “short” các khoản vay thế chấp nhà ở năm 2008—đã từng nói với CNBC rằng chỉ cần các hãng cloud bắt tay cắt giảm capex, thị trường sẽ đi thẳng xuống. Câu này đặt lên lưu trữ còn nặng hơn đặt ở nơi khác: capex của các hãng cloud chính là đơn hàng của lưu trữ.
Tôi cho rằng vòng bán tháo vào thứ Ba là hợp lý, chỉ là thị trường dán nhãn sai.
Sổ sách của năm 2026 đã “khóa cứng”: các đơn hàng đã ký theo giá cố định sẽ không biến mất chỉ vì lợi suất trái phiếu tăng vài chục điểm cơ bản. Việc bị “đổi giá” nằm ở đoạn 2027 đến 2028; đoạn đó phải dựa vào việc khách tiếp tục phát hành trái phiếu mới mua được. Chu kỳ thuận lợi của lưu trữ còn có thể kéo dài bao lâu—và nó có còn gắn được với việc thị trường tín dụng đầu tư (investment grade) có sẵn sàng “mở cửa” hay không—thì cấu trúc này chưa từng xuất hiện trong các vòng chu kỳ lưu trữ trước đây.
Không khó để lật lại quan điểm này. Sau khi chi phí vốn bị đẩy lên mức như vậy, các hãng cloud vẫn tiếp tục tăng hướng dẫn capex, cho thấy số tiền đó họ tự ăn được; khi đó lãi suất sẽ quay lại đúng vai trò thuần là suất chiết khấu. Nếu đường cong CDS của Oracle bắt đầu đi lùi trở lại, tức là thị trường tín dụng đã nới lỏng—khi ấy toàn bộ suy luận ở phía trên sẽ vô hiệu.
Ở một hướng khác, tôi có thể đang nghĩ hẹp. Lưu trữ là cổ phiếu theo chu kỳ; biên lợi nhuận gộp kiểu 84,9% không thể duy trì dài hạn trong ngành này. Khi nguồn cung bắt kịp, vị trí bị “đâm” sẽ chuyển từ định giá sang ngay lợi nhuận. Lãi suất chỉ là biến số đang ồn ào nhất hiện tại; phía sau còn xếp hàng những biến số khác.
Mốc thời gian có thể đưa ra câu trả lời tiếp theo là báo cáo tài chính của NVIDIA vào ngày 26/8. Con số doanh thu có khả năng không tệ; điểm cần theo dõi nằm ở cách ban lãnh đạo mô tả nhịp độ mua hàng và phương thức thanh toán của khách hàng trong phần hướng dẫn. Vấn đề nằm ở phía nhu cầu hay phía tài chính/vay nợ—sẽ lộ ra trong những từ ngữ đó. Nếu muốn bám theo nhánh này, có thể tiện tay đưa báo giá CDS của Oracle và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm vào danh sách theo dõi (watchlist); chúng nhiều khả năng sẽ phản ứng trước cả báo cáo quý của các công ty chip.
贝莱德昨天出了份研究，给比特币这轮下跌下了个定义。这家全球最大的资管公司说，这波从历史高点算下来的回撤属于仓位修正。比特币作为新兴全球货币替代品和组合分散工具，核心投资逻辑没有改变。
这句话在推特上转了一整天，套在上面的人和场外观望的人各自都听到了想听的东西。但定性归定性，仓位修正和买盘走弱推出来的行为完全不同。如果只是筹码结构出问题，现在就是同一个资产打了对折，跌掉的部分迟早要还回来。如果买盘那一侧真缩了，对折之后就是新的合理位置，等不来修复。所以这句话该拆开验一验。
贝莱德把加密原生的杠杆列为主要推手，这一条在数据上站得住。2025 年 10 月全市场比特币期货未平仓合约一度超过 900 亿美元，10 月 10 日华盛顿宣布新一轮对华关税，强制平仓一天之内抹掉大约 200 亿美元的未平仓量。那次砸盘是仓位事故，跟比特币本身的故事没什么关系。
今天这个位置已经看不到当时的影子。币安 BTCUSDT 永续的资金费率最新一期是 0.0024%，最近一个月都在这个量级上下，多头几乎不用为持仓付溢价。同一个合约的未平仓量折合 68 亿美元，一个月基本走平，杠杆没有重新堆起来。$BTC 现价 64,400 美元附近，24 小时涨 0.46%。历史高点是 2025 年 10 月的 126,199 美元，算下来回撤四成九。7 月 1 日在 57,800 美元见了这轮低点，之后一直窄幅震荡。
所以贝莱德对病因的判断我同意。这轮跌的前半程确实是杠杆和仓位在出清，没有迹象说明有人对比特币的长期故事集体改了主意。
问题出在后半句。仓位修正这个词里还藏着一个没兑现的推论，出清做完之后价格应该往回走，因为买家还在原地等着。这一半现在拿不出数据。
美国现货比特币 ETF 的资金流在两周之内走完了一个来回。8 月 3 日到 7 日那周净流入 8.54 亿美元，是 4 月 17 日以来最好的一周，进去的钱大头是贝莱德自家的 IBIT，市场当时读成机构回来了。紧接着 8 月 10 日到 14 日那周净流出 3.90 亿美元，是 6 月底以来最大的单周流出。两周放在一起看，买盘还没有形成连续性。
Glassnode 那边给的信号更冷。比特币现货成交量已经掉到 2019 年以来最低，交易所充提规模也退到近几年最安静的位置。他们把这个状态形容成参与者的漠然，熊市中段常见。我拿币安自己的数据对了一遍，方向一致，BTCUSDT 现货的月度成交额比去年 10 月少了六成以上，8 月过了大半仍然是这个节奏。
花旗 7 月 1 日那份报告站在买盘这一侧说话。他们把比特币 12 个月目标价从 112,000 美元砍到 82,000 美元，同时把未来一年现货加密 ETF 净流入的假设直接归零。理由是投资者兴趣走弱、ETF 流向转负、美国数字资产立法停滞。这已经是花旗今年第二次下调。把归零这个假设单独拎出来看，它跟贝莱德的说法其实不打架。贝莱德在解释卖压从哪儿来，花旗在算买盘还剩多少，两家说的是同一件事的两个侧面。
还有一层读者自己心里得有数。贝莱德不是场边评论员。IBIT 是全球最大的现货比特币 ETF，上面那个最好的一周，进去的钱大头就落在它自己账上。这不代表报告的内容不成立，关于杠杆的那部分刚才已经用数据验过。只是当一家机构给自己经营的资产类别做长期定性，读者有理由要求它拿出比定性更硬的东西。
把两边合起来，贝莱德对已经发生的事情解释得准确，对接下来会发生什么的推论还缺一环。杠杆出清做完，只保证下跌不再由强平驱动，不保证价格自己会走回去。缺的那一环是持续的现货买盘，成交量和 ETF 流向到现在都没有给出来。在它出现之前，#Bitcoin 更可能的状态是在这个区间里继续磨。
这个判断会被什么推翻。如果接下来三到四周 ETF 出现连续净流入，同时现货成交量从 2019 年那个水平往上抬，那就说明买盘真的在回来，上面这段该作废。反过来，如果未平仓量开始明显往上走而现货成交量还趴在地板上，那涨也是杠杆推的，去年 10 月已经演示过这种涨会怎么结束。
短期还有个变量今晚落地。美联储 7 月会议纪要北京时间明天凌晨发布，那次会议把利率维持在 3.50% 到 3.75%，有三位地区联储主席投了加息的反对票。如果纪要里的鹰派措辞超出市场预期，贝莱德自己列出的波动因素里，美联储那一条会重新变成主导变量。这一条靠加密市场内部出清解决不了。
接下来这几周可以看看 ETF 周度流向和现货成交量这两条线有没有同步转向，比盯着价格有用一些。
这句话在推特上转了一整天，套在上面的人和场外观望的人各自都听到了想听的东西。但定性归定性，仓位修正和买盘走弱推出来的行为完全不同。如果只是筹码结构出问题，现在就是同一个资产打了对折，跌掉的部分迟早要还回来。如果买盘那一侧真缩了，对折之后就是新的合理位置，等不来修复。所以这句话该拆开验一验。
贝莱德把加密原生的杠杆列为主要推手，这一条在数据上站得住。2025 年 10 月全市场比特币期货未平仓合约一度超过 900 亿美元，10 月 10 日华盛顿宣布新一轮对华关税，强制平仓一天之内抹掉大约 200 亿美元的未平仓量。那次砸盘是仓位事故，跟比特币本身的故事没什么关系。
今天这个位置已经看不到当时的影子。币安 BTCUSDT 永续的资金费率最新一期是 0.0024%，最近一个月都在这个量级上下，多头几乎不用为持仓付溢价。同一个合约的未平仓量折合 68 亿美元，一个月基本走平，杠杆没有重新堆起来。$BTC 现价 64,400 美元附近，24 小时涨 0.46%。历史高点是 2025 年 10 月的 126,199 美元，算下来回撤四成九。7 月 1 日在 57,800 美元见了这轮低点，之后一直窄幅震荡。
所以贝莱德对病因的判断我同意。这轮跌的前半程确实是杠杆和仓位在出清，没有迹象说明有人对比特币的长期故事集体改了主意。
问题出在后半句。仓位修正这个词里还藏着一个没兑现的推论，出清做完之后价格应该往回走，因为买家还在原地等着。这一半现在拿不出数据。
美国现货比特币 ETF 的资金流在两周之内走完了一个来回。8 月 3 日到 7 日那周净流入 8.54 亿美元，是 4 月 17 日以来最好的一周，进去的钱大头是贝莱德自家的 IBIT，市场当时读成机构回来了。紧接着 8 月 10 日到 14 日那周净流出 3.90 亿美元，是 6 月底以来最大的单周流出。两周放在一起看，买盘还没有形成连续性。
Glassnode 那边给的信号更冷。比特币现货成交量已经掉到 2019 年以来最低，交易所充提规模也退到近几年最安静的位置。他们把这个状态形容成参与者的漠然，熊市中段常见。我拿币安自己的数据对了一遍，方向一致，BTCUSDT 现货的月度成交额比去年 10 月少了六成以上，8 月过了大半仍然是这个节奏。
花旗 7 月 1 日那份报告站在买盘这一侧说话。他们把比特币 12 个月目标价从 112,000 美元砍到 82,000 美元，同时把未来一年现货加密 ETF 净流入的假设直接归零。理由是投资者兴趣走弱、ETF 流向转负、美国数字资产立法停滞。这已经是花旗今年第二次下调。把归零这个假设单独拎出来看，它跟贝莱德的说法其实不打架。贝莱德在解释卖压从哪儿来，花旗在算买盘还剩多少，两家说的是同一件事的两个侧面。
还有一层读者自己心里得有数。贝莱德不是场边评论员。IBIT 是全球最大的现货比特币 ETF，上面那个最好的一周，进去的钱大头就落在它自己账上。这不代表报告的内容不成立，关于杠杆的那部分刚才已经用数据验过。只是当一家机构给自己经营的资产类别做长期定性，读者有理由要求它拿出比定性更硬的东西。
把两边合起来，贝莱德对已经发生的事情解释得准确，对接下来会发生什么的推论还缺一环。杠杆出清做完，只保证下跌不再由强平驱动，不保证价格自己会走回去。缺的那一环是持续的现货买盘，成交量和 ETF 流向到现在都没有给出来。在它出现之前，#Bitcoin 更可能的状态是在这个区间里继续磨。
这个判断会被什么推翻。如果接下来三到四周 ETF 出现连续净流入，同时现货成交量从 2019 年那个水平往上抬，那就说明买盘真的在回来，上面这段该作废。反过来，如果未平仓量开始明显往上走而现货成交量还趴在地板上，那涨也是杠杆推的，去年 10 月已经演示过这种涨会怎么结束。
短期还有个变量今晚落地。美联储 7 月会议纪要北京时间明天凌晨发布，那次会议把利率维持在 3.50% 到 3.75%，有三位地区联储主席投了加息的反对票。如果纪要里的鹰派措辞超出市场预期，贝莱德自己列出的波动因素里，美联储那一条会重新变成主导变量。这一条靠加密市场内部出清解决不了。
接下来这几周可以看看 ETF 周度流向和现货成交量这两条线有没有同步转向，比盯着价格有用一些。
Đã xác minh
Trong báo cáo vị thế theo quý mà văn phòng gia đình của Druckenmiller nộp lên, đã xuất hiện một công ty có liên quan đến Hyperliquid trên Nasdaq—trước đây chưa từng thấy. Hồ sơ được nộp đúng hạn vào thứ Sáu tuần trước, và ngay khi mở cửa vào thứ Hai, cổ phiếu đó đã nhảy lên một đoạn. Tựa đề trong khu vực tiếng Anh suốt đêm được thống nhất thành chuyện nhà giao dịch vĩ mô huyền thoại đang đặt cược vào Hyperliquid. Câu đó không sai, nhưng nó đã bỏ qua mấy tiền đề quan trọng—mà chính các tiền đề ấy quyết định nên gán bao nhiêu trọng số cho vị thế này.
Trước hết, nói về thứ ông ấy mua. Công ty có tên Hyperliquid Strategies, mã Nasdaq là PURR, mảng kinh doanh chính là nắm giữ và thế chấp $HYPE . Giá trị cuối kỳ do văn phòng gia đình báo cáo là 23,15 triệu USD, chiếm 0,44% toàn bộ danh mục của họ. Có một cái bẫy cần tránh trước: trên blockchain Hyperliquid cũng tồn tại một token PURR cùng tên, và token này không hề liên quan đến cổ phiếu nói trên; trong khu vực tiếng Anh đã có người “lắp ghép” hai thứ này thành một. Ngoài ra, một lớp khác nữa: các dạng hồ sơ như vậy chỉ công bố phần nắm giữ cổ phiếu dài hạn của thị trường Mỹ; việc trên chuỗi có nắm token hay có dùng giao dịch phòng vệ/short không phải thứ tài liệu này quản được. Suy ra rằng tiền lớn bắt đầu phân bổ vào HYPE chỉ từ chiếc hồ sơ này là đem hai chuyện nối làm một.
Thời điểm cũng cần nói rõ. Báo cáo phản ánh trạng thái nắm giữ vào đúng ngày 30 tháng 6, nhưng mãi đến giữa tháng Tám mới được công bố. Trong khoảng hai tháng đó, ông ấy có thể đã tăng thêm hoặc có thể đã xả sạch; thứ người ngoài nhìn thấy vĩnh viễn chỉ là một tấm ảnh đã quá hạn. Ngay trong cùng một quý, ông ấy còn mở thêm một loạt vị thế mới, khiến quy mô tổng danh mục tăng mạnh; PURR chỉ là một trong những cái tên. Với quy mô của ông ấy, 0,44% thuộc dạng dò đường, chênh với mức độ “đánh trọng” trong lịch sử của ông ấy một khoảng rất lớn.
Tiếp theo xem sổ sách của công ty. Kỳ tài chính gần đây nhất họ công bố cho thấy lợi nhuận ròng trên sổ là 152,5 triệu USD; con số nhìn khá đẹp. Nhưng nếu tách ra, phần thu nhập từ thế chấp chỉ khoảng 2,6 triệu USD; gần như toàn bộ còn lại là lãi chưa thực hiện do HYPE tăng giá. Đến mức tính theo từng cổ phiếu thì hầu như không còn gì. Trượt về ba quý trước nữa, công ty vẫn thua lỗ ở tổng thể. Bản thân họ gần như không tự tạo ra dòng tiền hoạt động, và thị trường đã nhìn ra điều này. Hiện tại, vốn hóa của cả công ty chưa đến 900 triệu USD, trong khi hồ sơ nắm giữ được công bố hồi cuối tháng Tư cho thấy họ nắm 20 triệu枚 HYPE; theo giá coin hiện tại, giá trị đã vượt hơn 1,1 tỷ USD. Thị trường hiện sẵn sàng trả cho công ty này ít hơn số tiền họ có trên tay trong đống coin đó. Năm nay, nhiều công ty kho lưu trữ crypto đã rơi xuống dưới cả giá trị ròng tài sản của chính họ; PURR chỉ là một trong số đó.
Vì vậy, thương vụ mua vào này giống như mua một lượng “lộ HYPE” với chiết khấu, chứ không có liên hệ gì mấy với việc họ “nhìn tốt” một câu chuyện cụ thể.
Đường thứ hai là Hyperliquid mở rộng sang thị trường dự báo—phần này tác động đến định giá dài hạn của HYPE lớn hơn nhiều so với một báo cáo vị thế, và cũng là nơi dễ bị lệch cách hiểu nhất do khác biệt về cách diễn giải. HIP-4 là khung hợp đồng sự kiện ra mắt vào ngày #Hyperliquid tháng 5. Nó sử dụng phương thức hoàn toàn được thế chấp để người tham gia đặt cược trên chuỗi vào kết quả thế giới thực như giá BTC và dữ liệu vĩ mô. Nghiên cứu của Galaxy nói rằng trong tháng đầu tiên ra mắt, HIP-4 đã giành khoảng hai phần mười tổng khối lượng giao dịch (tính theo ngày) của các sàn dự báo BTC thuộc Hyperliquid và Polymarket cộng lại. Một cách đo khác là: ngay trong ngày đầu ra mắt, phần của nó trong “tổng đĩa” thị trường dự báo còn chưa tới 1%. Hai con số đều đúng, nhưng khác nhau hoàn toàn ở mẫu số. Con số trước chỉ tính các hợp đồng nhị phân về BTC và so với Polymarket; con số sau tính cả Kalshi và mọi hạng mục sự kiện ngoài crypto. Ai trích con nào thì cơ bản có thể nhìn ra họ muốn chứng minh điều gì.
Tốc độ mở rộng còn có ràng buộc cứng. Muốn triển khai hợp đồng sự kiện trên HIP-4, builder phải thế chấp 500 nghìn枚 HYPE và khóa dài hạn; ngưỡng này quyết định các hạng mục không thể lan nhanh. Ở giai đoạn đầu, thứ có thể giao dịch chủ yếu vẫn là các sàn nhị phân về giá crypto. Những hạng mục như thể thao hay dữ liệu vĩ mô—thứ thật sự có thể làm “béo” quy mô thị trường—phải đợi giấy phép của giai đoạn tiếp theo.
Phát biểu có trọng lượng ở phía phe long đến từ Giám đốc đầu tư Matt Hougan của Bitwise. Hai ngày nay anh ấy viết trên mạng xã hội rằng mọi người tưởng Hyperliquid là một ứng dụng crypto; ngày trước mọi người cũng từng tưởng Amazon là một nơi chỉ bán sách. Câu nói này mang lập trường; và Bitwise cũng tự công bố ETP giao ngay HYPE.
Về hướng đi, tôi đứng về phía quan điểm đó. Hyperliquid dồn vĩnh cửu, giao ngay và hợp đồng sự kiện vào cùng một công cụ ghép lệnh và cùng một bộ thanh khoản; hình thái này hiện chưa có công ty nào làm được thứ tương tự. Nếu dùng “khung định giá của sàn giao dịch” để gán lên, quả thật sẽ dễ bị định giá thấp. Nhưng tôi không đồng ý coi vị thế của Druckenmiller là bằng chứng. Đây là một vị thế dò đường, đồng thời báo cáo lại phản ánh trạng thái từ hai tháng trước, và chỉ nhìn được một góc của thị trường Mỹ; nó không đủ để chống đỡ một kết luận lớn như vậy.
Điểm kiểm nghiệm thật sự nằm ở giai đoạn tiếp theo của HIP-4. Nếu các nhóm hạng mục không thuộc crypto chạy ra được doanh số giao dịch và vị thế thực sự, phép so sánh kiểu “Amazon” mới đứng vững; nếu sau ba tháng vẫn giao dịch chủ yếu là mấy sàn nhị phân về giá BTC, thì luận điểm “cực thứ hai” của thị trường dự báo phải được rút lại.
HYPE vĩnh cửu trên Binance ở quanh 59 USD, trong 24 giờ gần như không nhúc nhích; tin tức này không để lại dấu vết trên diễn biến giá. Ngược lại, cổ phiếu PURR lại nhảy lên một đoạn vào thứ Hai—nhiệt tập trung hầu như chỉ ở phía cổ phiếu. Khoản tiền này mua một “container” cổ phiếu ở Mỹ; còn bộ công nghệ trên chuỗi cách nó một lớp.
Thay vì cứ chăm chăm xem ai lại gia nhập, chi bằng sau một thời gian hãy nhìn lại HIP-4 rốt cuộc giao dịch được những nhóm hạng mục nào, và mỗi nhóm có bao nhiêu open interest. Danh sách hạng mục minh bạch hơn so với báo cáo vị thế; ít nhất nó nói được “hiện tại đang là gì”.
Trước hết, nói về thứ ông ấy mua. Công ty có tên Hyperliquid Strategies, mã Nasdaq là PURR, mảng kinh doanh chính là nắm giữ và thế chấp $HYPE . Giá trị cuối kỳ do văn phòng gia đình báo cáo là 23,15 triệu USD, chiếm 0,44% toàn bộ danh mục của họ. Có một cái bẫy cần tránh trước: trên blockchain Hyperliquid cũng tồn tại một token PURR cùng tên, và token này không hề liên quan đến cổ phiếu nói trên; trong khu vực tiếng Anh đã có người “lắp ghép” hai thứ này thành một. Ngoài ra, một lớp khác nữa: các dạng hồ sơ như vậy chỉ công bố phần nắm giữ cổ phiếu dài hạn của thị trường Mỹ; việc trên chuỗi có nắm token hay có dùng giao dịch phòng vệ/short không phải thứ tài liệu này quản được. Suy ra rằng tiền lớn bắt đầu phân bổ vào HYPE chỉ từ chiếc hồ sơ này là đem hai chuyện nối làm một.
Thời điểm cũng cần nói rõ. Báo cáo phản ánh trạng thái nắm giữ vào đúng ngày 30 tháng 6, nhưng mãi đến giữa tháng Tám mới được công bố. Trong khoảng hai tháng đó, ông ấy có thể đã tăng thêm hoặc có thể đã xả sạch; thứ người ngoài nhìn thấy vĩnh viễn chỉ là một tấm ảnh đã quá hạn. Ngay trong cùng một quý, ông ấy còn mở thêm một loạt vị thế mới, khiến quy mô tổng danh mục tăng mạnh; PURR chỉ là một trong những cái tên. Với quy mô của ông ấy, 0,44% thuộc dạng dò đường, chênh với mức độ “đánh trọng” trong lịch sử của ông ấy một khoảng rất lớn.
Tiếp theo xem sổ sách của công ty. Kỳ tài chính gần đây nhất họ công bố cho thấy lợi nhuận ròng trên sổ là 152,5 triệu USD; con số nhìn khá đẹp. Nhưng nếu tách ra, phần thu nhập từ thế chấp chỉ khoảng 2,6 triệu USD; gần như toàn bộ còn lại là lãi chưa thực hiện do HYPE tăng giá. Đến mức tính theo từng cổ phiếu thì hầu như không còn gì. Trượt về ba quý trước nữa, công ty vẫn thua lỗ ở tổng thể. Bản thân họ gần như không tự tạo ra dòng tiền hoạt động, và thị trường đã nhìn ra điều này. Hiện tại, vốn hóa của cả công ty chưa đến 900 triệu USD, trong khi hồ sơ nắm giữ được công bố hồi cuối tháng Tư cho thấy họ nắm 20 triệu枚 HYPE; theo giá coin hiện tại, giá trị đã vượt hơn 1,1 tỷ USD. Thị trường hiện sẵn sàng trả cho công ty này ít hơn số tiền họ có trên tay trong đống coin đó. Năm nay, nhiều công ty kho lưu trữ crypto đã rơi xuống dưới cả giá trị ròng tài sản của chính họ; PURR chỉ là một trong số đó.
Vì vậy, thương vụ mua vào này giống như mua một lượng “lộ HYPE” với chiết khấu, chứ không có liên hệ gì mấy với việc họ “nhìn tốt” một câu chuyện cụ thể.
Đường thứ hai là Hyperliquid mở rộng sang thị trường dự báo—phần này tác động đến định giá dài hạn của HYPE lớn hơn nhiều so với một báo cáo vị thế, và cũng là nơi dễ bị lệch cách hiểu nhất do khác biệt về cách diễn giải. HIP-4 là khung hợp đồng sự kiện ra mắt vào ngày #Hyperliquid tháng 5. Nó sử dụng phương thức hoàn toàn được thế chấp để người tham gia đặt cược trên chuỗi vào kết quả thế giới thực như giá BTC và dữ liệu vĩ mô. Nghiên cứu của Galaxy nói rằng trong tháng đầu tiên ra mắt, HIP-4 đã giành khoảng hai phần mười tổng khối lượng giao dịch (tính theo ngày) của các sàn dự báo BTC thuộc Hyperliquid và Polymarket cộng lại. Một cách đo khác là: ngay trong ngày đầu ra mắt, phần của nó trong “tổng đĩa” thị trường dự báo còn chưa tới 1%. Hai con số đều đúng, nhưng khác nhau hoàn toàn ở mẫu số. Con số trước chỉ tính các hợp đồng nhị phân về BTC và so với Polymarket; con số sau tính cả Kalshi và mọi hạng mục sự kiện ngoài crypto. Ai trích con nào thì cơ bản có thể nhìn ra họ muốn chứng minh điều gì.
Tốc độ mở rộng còn có ràng buộc cứng. Muốn triển khai hợp đồng sự kiện trên HIP-4, builder phải thế chấp 500 nghìn枚 HYPE và khóa dài hạn; ngưỡng này quyết định các hạng mục không thể lan nhanh. Ở giai đoạn đầu, thứ có thể giao dịch chủ yếu vẫn là các sàn nhị phân về giá crypto. Những hạng mục như thể thao hay dữ liệu vĩ mô—thứ thật sự có thể làm “béo” quy mô thị trường—phải đợi giấy phép của giai đoạn tiếp theo.
Phát biểu có trọng lượng ở phía phe long đến từ Giám đốc đầu tư Matt Hougan của Bitwise. Hai ngày nay anh ấy viết trên mạng xã hội rằng mọi người tưởng Hyperliquid là một ứng dụng crypto; ngày trước mọi người cũng từng tưởng Amazon là một nơi chỉ bán sách. Câu nói này mang lập trường; và Bitwise cũng tự công bố ETP giao ngay HYPE.
Về hướng đi, tôi đứng về phía quan điểm đó. Hyperliquid dồn vĩnh cửu, giao ngay và hợp đồng sự kiện vào cùng một công cụ ghép lệnh và cùng một bộ thanh khoản; hình thái này hiện chưa có công ty nào làm được thứ tương tự. Nếu dùng “khung định giá của sàn giao dịch” để gán lên, quả thật sẽ dễ bị định giá thấp. Nhưng tôi không đồng ý coi vị thế của Druckenmiller là bằng chứng. Đây là một vị thế dò đường, đồng thời báo cáo lại phản ánh trạng thái từ hai tháng trước, và chỉ nhìn được một góc của thị trường Mỹ; nó không đủ để chống đỡ một kết luận lớn như vậy.
Điểm kiểm nghiệm thật sự nằm ở giai đoạn tiếp theo của HIP-4. Nếu các nhóm hạng mục không thuộc crypto chạy ra được doanh số giao dịch và vị thế thực sự, phép so sánh kiểu “Amazon” mới đứng vững; nếu sau ba tháng vẫn giao dịch chủ yếu là mấy sàn nhị phân về giá BTC, thì luận điểm “cực thứ hai” của thị trường dự báo phải được rút lại.
HYPE vĩnh cửu trên Binance ở quanh 59 USD, trong 24 giờ gần như không nhúc nhích; tin tức này không để lại dấu vết trên diễn biến giá. Ngược lại, cổ phiếu PURR lại nhảy lên một đoạn vào thứ Hai—nhiệt tập trung hầu như chỉ ở phía cổ phiếu. Khoản tiền này mua một “container” cổ phiếu ở Mỹ; còn bộ công nghệ trên chuỗi cách nó một lớp.
Thay vì cứ chăm chăm xem ai lại gia nhập, chi bằng sau một thời gian hãy nhìn lại HIP-4 rốt cuộc giao dịch được những nhóm hạng mục nào, và mỗi nhóm có bao nhiêu open interest. Danh sách hạng mục minh bạch hơn so với báo cáo vị thế; ít nhất nó nói được “hiện tại đang là gì”.
Mỹ cổ phiếu chưa kịp mở cửa, nhưng các chip lưu trữ đã được mua hết trước. Cuối tuần này, dòng tiền vào các quỹ/thị trường Mỹ niêm yết trên sàn Binance gần như chỉ đi đúng một hướng: SanDisk, Micron, Western Digital, và SK hynix đồng loạt tăng mạnh, trong khi chỉ số chung không theo kịp. Có người còn tranh thủ mua gom trước giờ mở cửa thứ Hai.
Tính từ thời điểm chốt phiên chứng khoán Mỹ tối thứ Sáu, $SNDKB đã tăng 8,6%, dẫn đầu nhóm; $MUB vượt mốc 1.000 USD, và bản token hóa của cả Western Digital lẫn các ETF chủ đề lưu trữ cũng lần lượt tăng gần 5 điểm. SanDisk trong cuối tuần giao dịch hơn 43 triệu USD, vượt cả SpaceX để xếp thứ nhất trong toàn bộ bStock; cùng kỳ, $SPYB đứng yên. Lô tiền này đặt cược vào đúng một việc: thứ Hai các cổ phiếu lưu trữ sẽ mở cửa cao.
Muốn hiểu rõ “cược” này, phải nhìn lại “cú lắc” của cả nhóm trong hơn một tháng gần đây.
Năm nay, nhóm lưu trữ là “đường điên rồ” nhất trong cơn sốt AI. Nhu cầu bộ nhớ của trung tâm dữ liệu tăng nhanh hơn cả năng lực sản xuất, khiến giá leo thang liên tục. JPMorgan đã đặt ra một thuật ngữ cho hiện tượng này là chipflation. Thị trường DRAM tăng khoảng 30% theo quý liên tiếp trong hai quý; chính Samsung cũng nói tình trạng thiếu hàng có thể kéo dài đến năm 2028. Micron trong năm đã tăng hơn gấp đôi, từng là “phe mua” đông chật nhất trên toàn thị trường Mỹ.
Trong làn sóng này, vị trí của SanDisk có phần đặc biệt. Đây là công ty thuần flash. Nửa đầu câu chuyện AI chủ yếu được thổi lên nhờ HBM và DRAM; tiền đổ hết sang Micron và SK hynix, còn flash bị xem như “kẻ đến sau”, vị trí số hai. Nhưng từ năm nay, mọi thứ đổi khác: trung tâm dữ liệu bắt đầu xếp thêm các SSD doanh nghiệp để phục vụ huấn luyện và suy luận AI, làm lộ ra cả tình trạng thiếu hụt nguồn cung flash. SanDisk từ thế phải bám đuổi đã chen lên, từ từ trở thành người dẫn đầu; và cuối tuần này, chính nó lại là kẻ lao lên trước.
Ở phía cung cũng có thêm “trợ lực”: trong chu kỳ đi xuống trước đó, các nhà sản xuất flash đã cắt giảm chi tiêu vốn đến mức tận cùng; còn công suất mới thì phải tính bằng năm để leo lên. Khi nhu cầu chuyển sang tăng mạnh, độ khó để bù thiếu hụt còn lớn hơn cả tưởng tượng.
Cuối tháng Bảy, nhánh này đã đạp một cái phanh gấp. Thị trường lo chu kỳ đã chạm đỉnh. Micron, SK hynix và SanDisk từ vùng cao rơi hơn 20%, bước vào trạng thái “gấu kỹ thuật”; trong một thời gian, tiếng nói cho rằng cơn sốt AI sẽ điều chỉnh trên diện rộng chiếm ưu thế. Nhưng chỉ vài ngày sau khi rơi, SanDisk đã bật lại mạnh 26% trong một phiên—khiến những người lao vào “đuổi bán khống” bị treo lơ lửng giữa không trung.
Ngày 13 tháng 8 là “Investor Day” thắp lại ngọn lửa cho thị trường. Ban lãnh đạo SanDisk trình bày mô hình tăng trưởng cho giai đoạn tài chính 2028–2030: doanh thu giữ mức tăng trưởng hai chữ số ở phần giữa–cao; biên gộp mục tiêu được vẽ thẳng lên quanh 80%; toàn bộ tiền mặt dư thừa sẽ trả lại cho cổ đông. Ngay trong ngày, giá cổ phiếu còn tăng thêm 14%. Kịch bản cũ của ngành lưu trữ thường là: khi điều kiện thuận lợi nhất, nhà sản xuất điên cuồng mở rộng công suất, làm giá sụp đổ, và nhà đầu tư chịu đủ “bài học” suốt hàng chục năm. Lời định hướng này tương đương với việc ban lãnh đạo nói thẳng: lần này sẽ không mở rộng công suất; lợi nhuận kiếm được sẽ chia. Việc người ta tranh nhau gom hàng trên Binance cuối tuần chính là sự tiếp nối của câu nói đó.
Nhưng hiện tại, sự bất đồng giữa phe mua và phe bán rất lớn. Phe mua vừa bày ra luận điểm: thiếu hàng là có thật, công suất trong ngắn hạn không thể mở rộng lên ngay, và lần này các hãng còn “lập luật”. Phe bán cũng có cơ sở của họ. Theo Kleinsky của BTIG, đợt điều chỉnh AI này có thể chưa đi đến hết. Một quan điểm bên bán khác cụ thể hơn: giá lưu trữ sẽ đạt đỉnh trong hai quý tới; đến đúng thời điểm đó, việc Micron có vẻ “rẻ” theo P/E thực ra lại có thể là cái bẫy, vì cổ phiếu chu kỳ thường trông có vẻ rẻ nhất tại đúng đỉnh lợi nhuận, khi định giá luôn tỏ ra thấp. Trong nhiều thập kỷ qua, kịch bản của ngành này đúng là như vậy: thiếu hàng—tăng giá—mở rộng—dư thừa—sụp đổ—không có ngoại lệ.
Tôi đứng về phía phe mua, nhưng chỉ mua “nửa bước”. Luận điểm trung hạn tôi thừa nhận vì dữ liệu thực sự ủng hộ phần “thiếu cung” và “kỷ luật của nhà sản xuất”; nhưng sau khi Micron tăng gấp đôi rồi lại gấp đôi trong một năm, mức độ biến động ở vị trí này chỉ có thể khuếch đại. Cú “quét” cuối tháng Bảy—trong nửa tháng giảm 20%—rất có thể sẽ lặp lại. Và mức tăng cuối tuần còn có thêm một lớp “chiết khấu”: vì nó bật lên ở phân khúc mid/small-cap trên Binance, thanh khoản hạn chế; lúc đó, chỉ báo tâm lý thường ổn định hơn cả chỉ báo định giá. Tóm lại, đây giống một phiên dành cho người nắm giữ: có hàng thì tiếp tục giữ; còn người đứng ngoài lúc này mà đi đuổi theo thì đang tiếp nhận rủi ro kiểu “cược” vào đỉnh của cổ phiếu chu kỳ. Đến lúc tự tay hành động, tôi sẽ không đi đuổi theo mức mở cửa cao của thứ Hai—ở vị trí này, kiên nhẫn đáng giá hơn tốc độ tay.
Tôi cũng đã viết sẵn điều kiện để nhận sai: giá spot DRAM hoặc NAND theo tháng chuyển sang giảm, hoặc chi tiêu vốn của một trong các “đại gia” vượt kỳ vọng—khi đó, toàn bộ logic này coi như bị xóa sổ.
Không cần chờ lâu để kiểm chứng. Tối thứ Hai mở cửa tại Mỹ, mức mở cao của cổ phiếu SanDisk so với cuối tuần trên Binance (tương ứng với mức tăng 8,6%) sẽ lập tức cho thấy đây là cú “chạy trước” hay là cú “vọt quá đà”. Phía sau còn hai bài kiểm tra nữa: báo cáo “tài chính” của Nvidia vào tuần tới và hội nghị Jackson Hole cuối tháng. Khi Nvidia công bố cách họ nêu chi tiêu vốn, kỳ vọng đơn hàng HBM và SSD doanh nghiệp sẽ có điểm tựa; còn ở Jackson Hole, thị trường muốn xác nhận liệu lộ trình hạ lãi suất có còn “đổ thêm nhiên liệu” cho các cổ phiếu tăng trưởng hay không. Nếu bạn đang giữ vị thế lưu trữ, có thể đánh dấu hai ngày này vào lịch.
Tính từ thời điểm chốt phiên chứng khoán Mỹ tối thứ Sáu, $SNDKB đã tăng 8,6%, dẫn đầu nhóm; $MUB vượt mốc 1.000 USD, và bản token hóa của cả Western Digital lẫn các ETF chủ đề lưu trữ cũng lần lượt tăng gần 5 điểm. SanDisk trong cuối tuần giao dịch hơn 43 triệu USD, vượt cả SpaceX để xếp thứ nhất trong toàn bộ bStock; cùng kỳ, $SPYB đứng yên. Lô tiền này đặt cược vào đúng một việc: thứ Hai các cổ phiếu lưu trữ sẽ mở cửa cao.
Muốn hiểu rõ “cược” này, phải nhìn lại “cú lắc” của cả nhóm trong hơn một tháng gần đây.
Năm nay, nhóm lưu trữ là “đường điên rồ” nhất trong cơn sốt AI. Nhu cầu bộ nhớ của trung tâm dữ liệu tăng nhanh hơn cả năng lực sản xuất, khiến giá leo thang liên tục. JPMorgan đã đặt ra một thuật ngữ cho hiện tượng này là chipflation. Thị trường DRAM tăng khoảng 30% theo quý liên tiếp trong hai quý; chính Samsung cũng nói tình trạng thiếu hàng có thể kéo dài đến năm 2028. Micron trong năm đã tăng hơn gấp đôi, từng là “phe mua” đông chật nhất trên toàn thị trường Mỹ.
Trong làn sóng này, vị trí của SanDisk có phần đặc biệt. Đây là công ty thuần flash. Nửa đầu câu chuyện AI chủ yếu được thổi lên nhờ HBM và DRAM; tiền đổ hết sang Micron và SK hynix, còn flash bị xem như “kẻ đến sau”, vị trí số hai. Nhưng từ năm nay, mọi thứ đổi khác: trung tâm dữ liệu bắt đầu xếp thêm các SSD doanh nghiệp để phục vụ huấn luyện và suy luận AI, làm lộ ra cả tình trạng thiếu hụt nguồn cung flash. SanDisk từ thế phải bám đuổi đã chen lên, từ từ trở thành người dẫn đầu; và cuối tuần này, chính nó lại là kẻ lao lên trước.
Ở phía cung cũng có thêm “trợ lực”: trong chu kỳ đi xuống trước đó, các nhà sản xuất flash đã cắt giảm chi tiêu vốn đến mức tận cùng; còn công suất mới thì phải tính bằng năm để leo lên. Khi nhu cầu chuyển sang tăng mạnh, độ khó để bù thiếu hụt còn lớn hơn cả tưởng tượng.
Cuối tháng Bảy, nhánh này đã đạp một cái phanh gấp. Thị trường lo chu kỳ đã chạm đỉnh. Micron, SK hynix và SanDisk từ vùng cao rơi hơn 20%, bước vào trạng thái “gấu kỹ thuật”; trong một thời gian, tiếng nói cho rằng cơn sốt AI sẽ điều chỉnh trên diện rộng chiếm ưu thế. Nhưng chỉ vài ngày sau khi rơi, SanDisk đã bật lại mạnh 26% trong một phiên—khiến những người lao vào “đuổi bán khống” bị treo lơ lửng giữa không trung.
Ngày 13 tháng 8 là “Investor Day” thắp lại ngọn lửa cho thị trường. Ban lãnh đạo SanDisk trình bày mô hình tăng trưởng cho giai đoạn tài chính 2028–2030: doanh thu giữ mức tăng trưởng hai chữ số ở phần giữa–cao; biên gộp mục tiêu được vẽ thẳng lên quanh 80%; toàn bộ tiền mặt dư thừa sẽ trả lại cho cổ đông. Ngay trong ngày, giá cổ phiếu còn tăng thêm 14%. Kịch bản cũ của ngành lưu trữ thường là: khi điều kiện thuận lợi nhất, nhà sản xuất điên cuồng mở rộng công suất, làm giá sụp đổ, và nhà đầu tư chịu đủ “bài học” suốt hàng chục năm. Lời định hướng này tương đương với việc ban lãnh đạo nói thẳng: lần này sẽ không mở rộng công suất; lợi nhuận kiếm được sẽ chia. Việc người ta tranh nhau gom hàng trên Binance cuối tuần chính là sự tiếp nối của câu nói đó.
Nhưng hiện tại, sự bất đồng giữa phe mua và phe bán rất lớn. Phe mua vừa bày ra luận điểm: thiếu hàng là có thật, công suất trong ngắn hạn không thể mở rộng lên ngay, và lần này các hãng còn “lập luật”. Phe bán cũng có cơ sở của họ. Theo Kleinsky của BTIG, đợt điều chỉnh AI này có thể chưa đi đến hết. Một quan điểm bên bán khác cụ thể hơn: giá lưu trữ sẽ đạt đỉnh trong hai quý tới; đến đúng thời điểm đó, việc Micron có vẻ “rẻ” theo P/E thực ra lại có thể là cái bẫy, vì cổ phiếu chu kỳ thường trông có vẻ rẻ nhất tại đúng đỉnh lợi nhuận, khi định giá luôn tỏ ra thấp. Trong nhiều thập kỷ qua, kịch bản của ngành này đúng là như vậy: thiếu hàng—tăng giá—mở rộng—dư thừa—sụp đổ—không có ngoại lệ.
Tôi đứng về phía phe mua, nhưng chỉ mua “nửa bước”. Luận điểm trung hạn tôi thừa nhận vì dữ liệu thực sự ủng hộ phần “thiếu cung” và “kỷ luật của nhà sản xuất”; nhưng sau khi Micron tăng gấp đôi rồi lại gấp đôi trong một năm, mức độ biến động ở vị trí này chỉ có thể khuếch đại. Cú “quét” cuối tháng Bảy—trong nửa tháng giảm 20%—rất có thể sẽ lặp lại. Và mức tăng cuối tuần còn có thêm một lớp “chiết khấu”: vì nó bật lên ở phân khúc mid/small-cap trên Binance, thanh khoản hạn chế; lúc đó, chỉ báo tâm lý thường ổn định hơn cả chỉ báo định giá. Tóm lại, đây giống một phiên dành cho người nắm giữ: có hàng thì tiếp tục giữ; còn người đứng ngoài lúc này mà đi đuổi theo thì đang tiếp nhận rủi ro kiểu “cược” vào đỉnh của cổ phiếu chu kỳ. Đến lúc tự tay hành động, tôi sẽ không đi đuổi theo mức mở cửa cao của thứ Hai—ở vị trí này, kiên nhẫn đáng giá hơn tốc độ tay.
Tôi cũng đã viết sẵn điều kiện để nhận sai: giá spot DRAM hoặc NAND theo tháng chuyển sang giảm, hoặc chi tiêu vốn của một trong các “đại gia” vượt kỳ vọng—khi đó, toàn bộ logic này coi như bị xóa sổ.
Không cần chờ lâu để kiểm chứng. Tối thứ Hai mở cửa tại Mỹ, mức mở cao của cổ phiếu SanDisk so với cuối tuần trên Binance (tương ứng với mức tăng 8,6%) sẽ lập tức cho thấy đây là cú “chạy trước” hay là cú “vọt quá đà”. Phía sau còn hai bài kiểm tra nữa: báo cáo “tài chính” của Nvidia vào tuần tới và hội nghị Jackson Hole cuối tháng. Khi Nvidia công bố cách họ nêu chi tiêu vốn, kỳ vọng đơn hàng HBM và SSD doanh nghiệp sẽ có điểm tựa; còn ở Jackson Hole, thị trường muốn xác nhận liệu lộ trình hạ lãi suất có còn “đổ thêm nhiên liệu” cho các cổ phiếu tăng trưởng hay không. Nếu bạn đang giữ vị thế lưu trữ, có thể đánh dấu hai ngày này vào lịch.
Thứ Sáu tuần trước, hai công ty quản lý cùng lúc vài chục nghìn tỷ USD đã cùng nhau mua thêm một loại cổ phiếu. Vanguard đã nâng $MSTR lên 3,1 tỷ USD, cao hơn 13% so với quý trước; còn Invesco thì mua tăng một mạch hơn 40%, lên 860 triệu USD. Gần như cùng thời điểm, Peter Schiff—kẻ từ lâu vẫn bi quan—đã hô hào mọi người hãy bán Bitcoin và cả công ty này đi.
Nói về đúng một công ty: Strategy của Michael Saylor, trước đây là MicroStrategy. Cổ phiếu token hóa trên Binance mang mã $MSTRB hiện báo hơn 94 USD; cuối tuần thị trường chứng khoán Mỹ nghỉ, nên hầu như không biến động.
Chỉ cần một câu là nói hết công ty này làm gì: vay tiền, phát cổ phiếu, rồi gần như toàn bộ tiền lại chuyển thành $BTC để nắm giữ—tức là một vị thế Bitcoin có đòn bẩy. Thứ khiến công ty từng đáng giá nhất, thật ra không phải là lượng coin trong tay, mà là phần chênh lệch định giá mà thị trường sẵn sàng trả thêm. Đỉnh điểm, vốn hóa của nó có thể lên tới 1,4 lần giá trị ròng của Bitcoin trong tay—đó là con số của tháng Năm. Khi bạn mua nó, bạn mua không chỉ Bitcoin mà còn kèm theo một phần tâm lý thị trường.
Giờ lớp “phần bù” ấy gần như sắp bị mài mòn hết. Các tổ chức theo dõi những công ty kiểu này đã tính, hệ số đó đã bị ép xuống chỉ nhỉnh hơn 1 lần—cơ bản bám sát giá trị tài sản ròng. Thị trường hiện định giá Strategy, gần như là bằng đúng số tiền tương ứng với 840 nghìn coin Bitcoin trong tay; phần “niềm tin thêm” không còn tính tiền nữa.
Động thái của Saylor còn nói rõ hơn. Ông ấy liên tiếp trong hai tuần đã bán coin; lần gần nhất bán 1.690 coin, giá bình quân hơn 64.000, trong khi chi phí xây dựng vị thế của ông từ năm trước là 75.000/coin—tức là bán khi đang lỗ. Tiền bán coin cũng không đem đi “bắt đáy”, mà dùng để mua lại một loại cổ phiếu ưu đãi tên STRC, nhằm trang trải lãi suất dự kiến phát sinh trong tương lai. Câu khẩu hiệu mua không bán suốt nhiều năm, chính ông cũng đã nhả ra trước.
Nhận định của tôi khá thẳng: khi phần bù bị ép xuống 1 lần, ý nghĩa của việc nắm $MSTRB so với nắm trực tiếp $BTC giảm đi rất nhiều. Phần bù mới là “sản phẩm thật” của cổ phiếu này; phần bù mất đi thì thứ bạn phải gánh là sự pha loãng do phát hành cổ phiếu mới, cộng với áp lực bán thụ động nếu công ty bị MSCI loại khỏi chỉ số. Đổi lại, bạn chỉ nhận được mức “lộ” xấp xỉ bằng Bitcoin. Vanguard và Invesco mua thêm, tôi lại muốn đọc thành việc họ cược vào một đáy không tệ hơn nữa quanh mốc 1 lần, chứ không phải cược rằng nó sẽ quay lại lao lên mức 1,4 lần.
Nếu đúng là muốn lộ Bitcoin, thì ở vị trí hiện tại, nắm coin trực tiếp lại sạch sẽ hơn. Trừ khi bạn chỉ muốn cược liệu phần bù có quay về giá trị trung bình hay không—đó là một ván khác, ít liên quan đến bản thân Bitcoin.
Từ thứ Hai tuần sau chỉ cần theo dõi một việc: Saylor có tiếp tục bán coin để mua lại hay không. Nếu dừng lại, nghĩa là bên “tiền mặt” đã hồi phục; còn nếu tiếp tục bán, thì cỗ máy này—về cơ bản—đã chuyển hẳn từ mua Bitcoin sang bảo toàn/giữ giá cổ phiếu. #MSTR #Bitcoin dự trữ
Nói về đúng một công ty: Strategy của Michael Saylor, trước đây là MicroStrategy. Cổ phiếu token hóa trên Binance mang mã $MSTRB hiện báo hơn 94 USD; cuối tuần thị trường chứng khoán Mỹ nghỉ, nên hầu như không biến động.
Chỉ cần một câu là nói hết công ty này làm gì: vay tiền, phát cổ phiếu, rồi gần như toàn bộ tiền lại chuyển thành $BTC để nắm giữ—tức là một vị thế Bitcoin có đòn bẩy. Thứ khiến công ty từng đáng giá nhất, thật ra không phải là lượng coin trong tay, mà là phần chênh lệch định giá mà thị trường sẵn sàng trả thêm. Đỉnh điểm, vốn hóa của nó có thể lên tới 1,4 lần giá trị ròng của Bitcoin trong tay—đó là con số của tháng Năm. Khi bạn mua nó, bạn mua không chỉ Bitcoin mà còn kèm theo một phần tâm lý thị trường.
Giờ lớp “phần bù” ấy gần như sắp bị mài mòn hết. Các tổ chức theo dõi những công ty kiểu này đã tính, hệ số đó đã bị ép xuống chỉ nhỉnh hơn 1 lần—cơ bản bám sát giá trị tài sản ròng. Thị trường hiện định giá Strategy, gần như là bằng đúng số tiền tương ứng với 840 nghìn coin Bitcoin trong tay; phần “niềm tin thêm” không còn tính tiền nữa.
Động thái của Saylor còn nói rõ hơn. Ông ấy liên tiếp trong hai tuần đã bán coin; lần gần nhất bán 1.690 coin, giá bình quân hơn 64.000, trong khi chi phí xây dựng vị thế của ông từ năm trước là 75.000/coin—tức là bán khi đang lỗ. Tiền bán coin cũng không đem đi “bắt đáy”, mà dùng để mua lại một loại cổ phiếu ưu đãi tên STRC, nhằm trang trải lãi suất dự kiến phát sinh trong tương lai. Câu khẩu hiệu mua không bán suốt nhiều năm, chính ông cũng đã nhả ra trước.
Nhận định của tôi khá thẳng: khi phần bù bị ép xuống 1 lần, ý nghĩa của việc nắm $MSTRB so với nắm trực tiếp $BTC giảm đi rất nhiều. Phần bù mới là “sản phẩm thật” của cổ phiếu này; phần bù mất đi thì thứ bạn phải gánh là sự pha loãng do phát hành cổ phiếu mới, cộng với áp lực bán thụ động nếu công ty bị MSCI loại khỏi chỉ số. Đổi lại, bạn chỉ nhận được mức “lộ” xấp xỉ bằng Bitcoin. Vanguard và Invesco mua thêm, tôi lại muốn đọc thành việc họ cược vào một đáy không tệ hơn nữa quanh mốc 1 lần, chứ không phải cược rằng nó sẽ quay lại lao lên mức 1,4 lần.
Nếu đúng là muốn lộ Bitcoin, thì ở vị trí hiện tại, nắm coin trực tiếp lại sạch sẽ hơn. Trừ khi bạn chỉ muốn cược liệu phần bù có quay về giá trị trung bình hay không—đó là một ván khác, ít liên quan đến bản thân Bitcoin.
Từ thứ Hai tuần sau chỉ cần theo dõi một việc: Saylor có tiếp tục bán coin để mua lại hay không. Nếu dừng lại, nghĩa là bên “tiền mặt” đã hồi phục; còn nếu tiếp tục bán, thì cỗ máy này—về cơ bản—đã chuyển hẳn từ mua Bitcoin sang bảo toàn/giữ giá cổ phiếu. #MSTR #Bitcoin dự trữ
COW ở vị trí thứ hai trong bảng giảm giá của Binance, trong một ngày rơi tới hai mươi phần trăm, đồng thời còn đang nằm ở vị trí thứ tư của toàn thị trường về funding rate (âm) tệ nhất.
Nói bằng tiếng người: phe bán liên tục đập giá xuống. Trong quá trình đập, cứ mỗi bốn giờ lại phải chuyển tiền cho phe mua một lần. Đập xong thì nói một câu “vất vả vì đã phối hợp”.
Nhìn thì như làm từ thiện, nhưng thực ra đây là thương vụ đáng giá nhất trong hai ngày qua.
Trước 4 giờ chiều ngày 15 tháng 8, $COW là một “tài khoản zombie” không ai thèm xem, giá cứ loanh quanh quanh 0.10 và nằm đó năm ngày. Rồi cây nến 4 giờ đó kéo thẳng nó từ 0.1024 lên 0.1649, thanh khoản lập tức đổ vào, cả ngày không ngừng.
Phần còn lại không cần đoán. Sau đỉnh thì cứ thế đi ngang giảm dần, đáy xuống 0.1183. Hiện tại giá hợp đồng là 0.1223, trong 24 giờ -20%.
Điểm “thời gian” của funding rate rất thú vị. Lúc đang bơm lên, funding rate vẫn còn dương +0.005%. Đến khi giá chạm đỉnh thì ngay lập tức rơi xuống mốc -1.9141%. Sau đó, mỗi bậc thanh toán đều âm: bậc trước là -0.4496%, hiện tại treo ở -0.392%. Phe bán cả một ngày không ngừng rút tiền.
Trong cùng khoảng thời gian, giá từ 0.1480 trượt dần đến tận bây giờ là 0.1223. Một ngày “đóng phí đường bộ” để đổi lấy chuỗi diễn biến này—tiền này bỏ ra thật sự rất cam tâm.
Ban đầu tôi tưởng là vì sổ cái quá mỏng nên funding rate bị kéo lệch đi. Nhưng con số open interest không ủng hộ giả thuyết đó. Vào chiều ngày 15 tháng 8, open interest chỉ có 10.75 triệu $COW . Giờ là 59.83 triệu, gấp hơn 5 lần, và đến bây giờ vẫn chưa thoát, còn bị đè sát gần bậc cao nhất. “Giả mỏng” thực sự là khi open interest quá nhỏ đến mức có thể bỏ qua, còn funding rate lại loạn nhịp. Còn ở đây, vị thế được chất lên một cách thật sự, không ai đi hết.
Vấn đề nằm ở đây. Tài khoản long/short có tỷ lệ cao hơn 0.9478: tài khoản short chiếm 51.34%, bốn giờ trước còn là 50.12%. Giá đã giảm xong hai mươi phần trăm rồi mà người ta vẫn tiếp tục chen về phía phe short; vừa chen vừa trả phí đường bộ.
Nếu tính theo open interest khoảng 7.33 triệu USD và funding rate -0.392% thì lần settlement lúc đúng 0 giờ tối nay, phe short phải móc ra khoảng 29,000 USD.
Tôi không đoán hướng. Tôi chỉ biết bên spot là #COW , trong 24 giờ mới đi được 16.25 triệu USD; còn bên hợp đồng thì là gấp chục mấy lần. Việc giá do ai “quản” thì đã viết thẳng lên mặt rồi.
Bậc lúc 0 giờ là thứ duy nhất đáng để canh tối nay. Nếu funding rate trở về 0, nghĩa là đợt short đầu tiên đã khóa lợi nhuận và rút lui. Nếu lại bị kéo lên đúng bậc -1% đó, thì tức là một nhóm short mới lại đang xếp hàng tại vị trí này, mà vị trí này cách mốc 0.10 của năm ngày trước không xa.
Tôi cược funding rate sẽ quay về 0. Nếu quả nhiên bị tát vào mặt thì ngày mai, tôi sẽ tự nhận sai bên dưới bài này.
Nói bằng tiếng người: phe bán liên tục đập giá xuống. Trong quá trình đập, cứ mỗi bốn giờ lại phải chuyển tiền cho phe mua một lần. Đập xong thì nói một câu “vất vả vì đã phối hợp”.
Nhìn thì như làm từ thiện, nhưng thực ra đây là thương vụ đáng giá nhất trong hai ngày qua.
Trước 4 giờ chiều ngày 15 tháng 8, $COW là một “tài khoản zombie” không ai thèm xem, giá cứ loanh quanh quanh 0.10 và nằm đó năm ngày. Rồi cây nến 4 giờ đó kéo thẳng nó từ 0.1024 lên 0.1649, thanh khoản lập tức đổ vào, cả ngày không ngừng.
Phần còn lại không cần đoán. Sau đỉnh thì cứ thế đi ngang giảm dần, đáy xuống 0.1183. Hiện tại giá hợp đồng là 0.1223, trong 24 giờ -20%.
Điểm “thời gian” của funding rate rất thú vị. Lúc đang bơm lên, funding rate vẫn còn dương +0.005%. Đến khi giá chạm đỉnh thì ngay lập tức rơi xuống mốc -1.9141%. Sau đó, mỗi bậc thanh toán đều âm: bậc trước là -0.4496%, hiện tại treo ở -0.392%. Phe bán cả một ngày không ngừng rút tiền.
Trong cùng khoảng thời gian, giá từ 0.1480 trượt dần đến tận bây giờ là 0.1223. Một ngày “đóng phí đường bộ” để đổi lấy chuỗi diễn biến này—tiền này bỏ ra thật sự rất cam tâm.
Ban đầu tôi tưởng là vì sổ cái quá mỏng nên funding rate bị kéo lệch đi. Nhưng con số open interest không ủng hộ giả thuyết đó. Vào chiều ngày 15 tháng 8, open interest chỉ có 10.75 triệu $COW . Giờ là 59.83 triệu, gấp hơn 5 lần, và đến bây giờ vẫn chưa thoát, còn bị đè sát gần bậc cao nhất. “Giả mỏng” thực sự là khi open interest quá nhỏ đến mức có thể bỏ qua, còn funding rate lại loạn nhịp. Còn ở đây, vị thế được chất lên một cách thật sự, không ai đi hết.
Vấn đề nằm ở đây. Tài khoản long/short có tỷ lệ cao hơn 0.9478: tài khoản short chiếm 51.34%, bốn giờ trước còn là 50.12%. Giá đã giảm xong hai mươi phần trăm rồi mà người ta vẫn tiếp tục chen về phía phe short; vừa chen vừa trả phí đường bộ.
Nếu tính theo open interest khoảng 7.33 triệu USD và funding rate -0.392% thì lần settlement lúc đúng 0 giờ tối nay, phe short phải móc ra khoảng 29,000 USD.
Tôi không đoán hướng. Tôi chỉ biết bên spot là #COW , trong 24 giờ mới đi được 16.25 triệu USD; còn bên hợp đồng thì là gấp chục mấy lần. Việc giá do ai “quản” thì đã viết thẳng lên mặt rồi.
Bậc lúc 0 giờ là thứ duy nhất đáng để canh tối nay. Nếu funding rate trở về 0, nghĩa là đợt short đầu tiên đã khóa lợi nhuận và rút lui. Nếu lại bị kéo lên đúng bậc -1% đó, thì tức là một nhóm short mới lại đang xếp hàng tại vị trí này, mà vị trí này cách mốc 0.10 của năm ngày trước không xa.
Tôi cược funding rate sẽ quay về 0. Nếu quả nhiên bị tát vào mặt thì ngày mai, tôi sẽ tự nhận sai bên dưới bài này.
Bốn ngày trước, bên bán khống của $KAITO phải trả tiền thuê cho một ngày là 1,03 triệu USD
Hôm nay trong cùng một lô vị thế trả 75.000
Lần này tôi cược ngược
Bài ngày 12 tháng 8 tôi viết cứng một hướng: trước khi được mở khóa, phe bán khống sẽ không rút, và phí sẽ tiếp tục đi sâu hơn; đến ngày 20 tháng 8 sẽ còn lại một cái “pool” nhỏ hơn nhưng cứng hơn
Phí không đi sâu thêm, nó đi ngược lại và tiến dần về mức thu hồi
8 nhịp gần đây là -0,1204%, -0,0973%, -0,0975%, -0,0730%, -0,0587%, -0,0830%, -0,0761%, -0,0800%
Từ mức cực trị một lần -1,2214% lúc đó, đã co lại được chín phần ba
Mỗi lệnh bán khống 1 vạn USD, tiền thuê trong một ngày từ 480 đồng rơi xuống 47 đồng
Vị thế cũng ngược lại: số dư chưa đóng từ 34,757 triệu mã tăng lên 44,39 triệu mã; chỉ trong hơn bốn ngày đã tăng gần 10 triệu mã
Tôi tưởng người ta đang chạy ra ngoài, hóa ra là người ta đang tiến vào trong
Sai ở đâu thì hôm nay tôi đã nghĩ ra: tôi lấy một cực trị làm điểm khởi đầu của xu hướng
Phần lớn thời gian, phí âm sẽ tự quay đầu; lệnh arbitrage sẽ “ăn” nó. Chỉ có một số ít là có thể đi sâu mãi
Điều đáng ghi nhớ là tổ hợp giữa hướng của vị thế và hướng của phí
Vị thế đang rớt, phí cực âm: đó là phe bán khống không trả nổi tiền thuê đang rời đi, số còn lại bị ép phải trả đắt hơn; nhìn thì “cứng” nhưng thật ra đang phân tán
Vị thế đang tăng, phí vẫn cực âm: đó mới là tình trạng đông nghẹt thật sự, mới là nhiên liệu cho việc siết/ép short
Ngày 12 tháng 8 là dạng đầu, nhưng tôi lại đọc thành dạng sau
Còn một chi tiết hôm nay tôi mới tính ra
Số lượng nhiều lên gần 10 triệu mã, nhưng tính theo USD thì pool này từ 21,54 triệu giảm xuống 16,10 triệu, nhỏ đi một phần tư
Pool đúng là đã nhỏ lại, nhưng mức “cứng” thì hoàn toàn ngược
Cái này không cứu tôi: tôi cược vào phí, mà phí thì đi ngược
Giá thì đúng là rớt: từ 0,6196 lúc tôi đăng bài đến hiện tại 0,3627, trong bốn ngày -41,5%
Hướng thì đoán đúng, nhưng lúc đó tôi cược vào phí; còn đường giá tôi không viết một chữ nào
Tiêu chí thì cược sai đối tượng: phần giảm ra được này không liên quan đến tôi
Hiện hợp đồng 0,3627, 24 giờ -6,279%, trong ngày dao động qua lại giữa 0,3387 và 0,3913; giá trị giao dịch hợp đồng là 45,40 triệu
Còn bốn ngày nữa đến lượt mở khóa của đợt ngày 20 tháng 8
Lượng mở khóa lần này tôi không báo số; lật ra vài nguồn thì không khớp, lệch gần một nửa—nếu không thể đối chiếu chuẩn thì không viết
Kết luận mới thì tôi viết cứng ngay tại đây
Tôi cược rằng trước khi được mở khóa, phí sẽ không quay lại vùng nước sâu nữa
Từ ngày mai đến khoảnh khắc mở khóa vào ngày 20 tháng 8, trong tất cả các khung thanh toán, hễ có bất kỳ một khung nào có phí rơi dưới -0,30% thì coi như tôi lại sai một lần nữa. Phí sâu nhất trong bốn ngày gần đây mới chỉ đến -0,1596%; chuỗi này phải đi sâu gấp đôi nữa
Không có một khung nào rơi dưới mức đó, coi như lần này tôi đọc đúng
Nếu ở giữa xuất hiện một khung quay dương, điều đó cho thấy phe bán khống đã bị “quét” sạch hơn cả mức tôi đã đặt cược
Bài ngày bốn ngày trước tôi viết đặc biệt chắc chắn
Lần này viết ít từ miêu tả hơn
Hôm nay trong cùng một lô vị thế trả 75.000
Lần này tôi cược ngược
Bài ngày 12 tháng 8 tôi viết cứng một hướng: trước khi được mở khóa, phe bán khống sẽ không rút, và phí sẽ tiếp tục đi sâu hơn; đến ngày 20 tháng 8 sẽ còn lại một cái “pool” nhỏ hơn nhưng cứng hơn
Phí không đi sâu thêm, nó đi ngược lại và tiến dần về mức thu hồi
8 nhịp gần đây là -0,1204%, -0,0973%, -0,0975%, -0,0730%, -0,0587%, -0,0830%, -0,0761%, -0,0800%
Từ mức cực trị một lần -1,2214% lúc đó, đã co lại được chín phần ba
Mỗi lệnh bán khống 1 vạn USD, tiền thuê trong một ngày từ 480 đồng rơi xuống 47 đồng
Vị thế cũng ngược lại: số dư chưa đóng từ 34,757 triệu mã tăng lên 44,39 triệu mã; chỉ trong hơn bốn ngày đã tăng gần 10 triệu mã
Tôi tưởng người ta đang chạy ra ngoài, hóa ra là người ta đang tiến vào trong
Sai ở đâu thì hôm nay tôi đã nghĩ ra: tôi lấy một cực trị làm điểm khởi đầu của xu hướng
Phần lớn thời gian, phí âm sẽ tự quay đầu; lệnh arbitrage sẽ “ăn” nó. Chỉ có một số ít là có thể đi sâu mãi
Điều đáng ghi nhớ là tổ hợp giữa hướng của vị thế và hướng của phí
Vị thế đang rớt, phí cực âm: đó là phe bán khống không trả nổi tiền thuê đang rời đi, số còn lại bị ép phải trả đắt hơn; nhìn thì “cứng” nhưng thật ra đang phân tán
Vị thế đang tăng, phí vẫn cực âm: đó mới là tình trạng đông nghẹt thật sự, mới là nhiên liệu cho việc siết/ép short
Ngày 12 tháng 8 là dạng đầu, nhưng tôi lại đọc thành dạng sau
Còn một chi tiết hôm nay tôi mới tính ra
Số lượng nhiều lên gần 10 triệu mã, nhưng tính theo USD thì pool này từ 21,54 triệu giảm xuống 16,10 triệu, nhỏ đi một phần tư
Pool đúng là đã nhỏ lại, nhưng mức “cứng” thì hoàn toàn ngược
Cái này không cứu tôi: tôi cược vào phí, mà phí thì đi ngược
Giá thì đúng là rớt: từ 0,6196 lúc tôi đăng bài đến hiện tại 0,3627, trong bốn ngày -41,5%
Hướng thì đoán đúng, nhưng lúc đó tôi cược vào phí; còn đường giá tôi không viết một chữ nào
Tiêu chí thì cược sai đối tượng: phần giảm ra được này không liên quan đến tôi
Hiện hợp đồng 0,3627, 24 giờ -6,279%, trong ngày dao động qua lại giữa 0,3387 và 0,3913; giá trị giao dịch hợp đồng là 45,40 triệu
Còn bốn ngày nữa đến lượt mở khóa của đợt ngày 20 tháng 8
Lượng mở khóa lần này tôi không báo số; lật ra vài nguồn thì không khớp, lệch gần một nửa—nếu không thể đối chiếu chuẩn thì không viết
Kết luận mới thì tôi viết cứng ngay tại đây
Tôi cược rằng trước khi được mở khóa, phí sẽ không quay lại vùng nước sâu nữa
Từ ngày mai đến khoảnh khắc mở khóa vào ngày 20 tháng 8, trong tất cả các khung thanh toán, hễ có bất kỳ một khung nào có phí rơi dưới -0,30% thì coi như tôi lại sai một lần nữa. Phí sâu nhất trong bốn ngày gần đây mới chỉ đến -0,1596%; chuỗi này phải đi sâu gấp đôi nữa
Không có một khung nào rơi dưới mức đó, coi như lần này tôi đọc đúng
Nếu ở giữa xuất hiện một khung quay dương, điều đó cho thấy phe bán khống đã bị “quét” sạch hơn cả mức tôi đã đặt cược
Bài ngày bốn ngày trước tôi viết đặc biệt chắc chắn
Lần này viết ít từ miêu tả hơn
$64,452 và $1,423,608. Đây là hai đồng bị Binance hủy niêm yết trong ngày mai, cùng một đợt, là tổng giá trị giao dịch trong 24 giờ gần nhất của từng đồng; chênh lệch giữa hai con số là gấp 22 lần.
Đồng có giá trị giao dịch thấp hơn là $ACX, 24 giờ +0,34%, giá gần như không nhúc nhích. Cao nhất 0,04181, thấp nhất 0,04080; cả ngày đều nằm gọn trong một dải dao động rộng 2,5%. Đồng có giá trị giao dịch cao hơn là $VANRY cùng kỳ giảm 26,10%.
Thông báo ngày 3 tháng 8 lần đó điểm tên đúng sáu cái: ACX, HFT, PIVX, PYR, VANRY, VIC. Cùng ngày cũng bị hủy niêm yết, tức là ngày mai. Ngày “chết” của chúng giống hệt nhau, nhưng mức giảm trong 24 giờ lại bị kéo ra chênh lệch tới hơn ba chục điểm. $PIVX giảm -37,50% đứng đáy; VIC -35,79%; $VANRY -26,10%; PYR -17,65%; HFT -15,22%; và $ACX là cái duy nhất vẫn giữ được số dương.
Cùng một thông báo, cùng một ngày; nếu chỉ dựa vào việc “lật dự án xem nền tảng” để giải thích thì không thể nào giải thích được khoảng cách đó—phải xem còn bao nhiêu người ở lại tham gia.
$ACX trong 24 giờ gần nhất có 1.807 lệnh giao dịch, trung bình mỗi lệnh hơn 35 USD. Số lượng lệnh này cho thấy trong sổ lệnh cơ bản không còn mấy người nữa; không ai đập giá thì giá tự nhiên không rơi được. $PIVX thì ngược lại: từ ngày 9 tháng 8 đã liên tiếp tám cây nến đỏ. Hôm đó giá mở cửa còn ở 0,0272, bây giờ là 0,0090. Suốt quá trình có người đang xả, nhưng cũng có đối tác mua kịp đỡ.
Người ta chết trước là do thanh khoản; giá thì đến sau.
Ai từng nắm giữ những đồng bị hủy niêm yết hẳn hiểu cảm giác này. Trước đây tôi cũng hay kéo đến tận ngày cuối mới nhớ đặt lệnh. Nhìn giá trên bảng lệnh vẫn ổn, đặt lên nửa ngày không thấy động tĩnh, cuối cùng thì cứ đúng giá mua một mình ném đại một số vào, xong giá khớp lại hoàn toàn khác xa cái giá hiển thị trên màn hình. Chuyện giá không nhúc nhích vào ngày trước khi bị xóa niêm yết thực ra là ảo giác—nó chỉ chứng minh là không có ai giao dịch, không có nghĩa là bạn đặt giá đó thì chắc chắn bán/thoát được.
Hiện tại $ACX đang ở 0,04102, trông còn “đàng hoàng” hơn bất kỳ đồng nào cùng đợt. Nhưng cả ngày nó chỉ có hơn 1.800 lệnh; sang ngày mai bị hủy niêm yết xong, cánh cửa xuất hàng của Binance sẽ đóng lại, nơi còn lại chỉ càng mỏng hơn. $PIVX hiện ở 0,0090, giảm trông rất xấu, nhưng ít nhất mỗi lệnh đều là mức giá có thể khớp được thật.
Đúng thời điểm ngày mai, tôi sẽ kéo lại lượt xem số lệnh và giá trị giao dịch của sáu đồng này lần nữa, để xem trong ngày thực thi xóa niêm yết $ACX thì số lệnh tiếp tục rơi xuống hay có người cố gom hàng xả ra trước khi cửa đóng. Hai kết quả đó nói lên những điều hoàn toàn khác nhau. Dữ liệu nửa ngày hôm nay vẫn chưa thể phân biệt được.
Đồng có giá trị giao dịch thấp hơn là $ACX, 24 giờ +0,34%, giá gần như không nhúc nhích. Cao nhất 0,04181, thấp nhất 0,04080; cả ngày đều nằm gọn trong một dải dao động rộng 2,5%. Đồng có giá trị giao dịch cao hơn là $VANRY cùng kỳ giảm 26,10%.
Thông báo ngày 3 tháng 8 lần đó điểm tên đúng sáu cái: ACX, HFT, PIVX, PYR, VANRY, VIC. Cùng ngày cũng bị hủy niêm yết, tức là ngày mai. Ngày “chết” của chúng giống hệt nhau, nhưng mức giảm trong 24 giờ lại bị kéo ra chênh lệch tới hơn ba chục điểm. $PIVX giảm -37,50% đứng đáy; VIC -35,79%; $VANRY -26,10%; PYR -17,65%; HFT -15,22%; và $ACX là cái duy nhất vẫn giữ được số dương.
Cùng một thông báo, cùng một ngày; nếu chỉ dựa vào việc “lật dự án xem nền tảng” để giải thích thì không thể nào giải thích được khoảng cách đó—phải xem còn bao nhiêu người ở lại tham gia.
$ACX trong 24 giờ gần nhất có 1.807 lệnh giao dịch, trung bình mỗi lệnh hơn 35 USD. Số lượng lệnh này cho thấy trong sổ lệnh cơ bản không còn mấy người nữa; không ai đập giá thì giá tự nhiên không rơi được. $PIVX thì ngược lại: từ ngày 9 tháng 8 đã liên tiếp tám cây nến đỏ. Hôm đó giá mở cửa còn ở 0,0272, bây giờ là 0,0090. Suốt quá trình có người đang xả, nhưng cũng có đối tác mua kịp đỡ.
Người ta chết trước là do thanh khoản; giá thì đến sau.
Ai từng nắm giữ những đồng bị hủy niêm yết hẳn hiểu cảm giác này. Trước đây tôi cũng hay kéo đến tận ngày cuối mới nhớ đặt lệnh. Nhìn giá trên bảng lệnh vẫn ổn, đặt lên nửa ngày không thấy động tĩnh, cuối cùng thì cứ đúng giá mua một mình ném đại một số vào, xong giá khớp lại hoàn toàn khác xa cái giá hiển thị trên màn hình. Chuyện giá không nhúc nhích vào ngày trước khi bị xóa niêm yết thực ra là ảo giác—nó chỉ chứng minh là không có ai giao dịch, không có nghĩa là bạn đặt giá đó thì chắc chắn bán/thoát được.
Hiện tại $ACX đang ở 0,04102, trông còn “đàng hoàng” hơn bất kỳ đồng nào cùng đợt. Nhưng cả ngày nó chỉ có hơn 1.800 lệnh; sang ngày mai bị hủy niêm yết xong, cánh cửa xuất hàng của Binance sẽ đóng lại, nơi còn lại chỉ càng mỏng hơn. $PIVX hiện ở 0,0090, giảm trông rất xấu, nhưng ít nhất mỗi lệnh đều là mức giá có thể khớp được thật.
Đúng thời điểm ngày mai, tôi sẽ kéo lại lượt xem số lệnh và giá trị giao dịch của sáu đồng này lần nữa, để xem trong ngày thực thi xóa niêm yết $ACX thì số lệnh tiếp tục rơi xuống hay có người cố gom hàng xả ra trước khi cửa đóng. Hai kết quả đó nói lên những điều hoàn toàn khác nhau. Dữ liệu nửa ngày hôm nay vẫn chưa thể phân biệt được.
6378 triệu đô tiền, hôm nay đã được đổi tay trên một chain RWA mà bình thường chỉ đi được 1–2 triệu đô mỗi ngày, còn nhiều hơn 50% so với tổng giá trị giao dịch cả ngày của $SOL .
Đồng này là $PLUME , là hệ chain để token hóa tài sản thế giới thực. Khối lượng được chất lên trong 3 ngày: ngày 12/8 trên Binance spot chỉ đi có 166 triệu, ngày 13/8 là 943 triệu, ngày 14/8 là 1803 triệu, ngày 15 thì lao thẳng lên 9258 triệu — 3 ngày tăng 55 lần. Cùng thời gian đó, giá của $PLUME từ $0.01141 nhích lên hiện tại $0.0130, Binance spot 24 giờ giảm 1.81%. Tiền thật sự đã chảy vào, giá gần như đứng yên tại chỗ.
Nguồn có thể tra được. Tối 14/8, tài sản quản lý Shinhan của Hàn Quốc và Plume ký MOU, làm thử nghiệm quỹ token hóa định giá bằng KRW. Shinhan trong tay quản lý 133,6 nghìn tỷ won Hàn, quy mô đúng là “hù dọa” thật. Nhưng nguyên văn thông báo lại viết rất thẳng thắn: lần này chỉ làm concept proof, không phát hành cũng không phân phối, để chạy trong cấu trúc cách ly đặt ở bên thứ ba, và còn dùng hợp đồng lẫn biện pháp kỹ thuật để chặn người dân Hàn Quốc tiếp cận. Nói ra cho dễ hiểu: một cuộc diễn tập kỹ thuật, sản phẩm không triển khai, người Hàn Quốc cũng không tự mua được.
Sổ lệnh còn thẳng hơn cả tin. Ngày 15/8, toàn bộ 9258 triệu được dồn hết vào vài nến trong vài giờ, trong đó một cây nến riêng đã “ăn” 2278 triệu, chiếm đúng 1/4 giá trị cả ngày. Cây K đó đóng ở $0.01296, còn thấp hơn một chút so với cây trước là $0.01305. Đổ xuống hơn 20 triệu mà giá không nhúc nhích: cách đọc của tôi là bên mua và bên bán đều dày như nhau, số lượng nằm tại chỗ và đổi tay tại chỗ.
Bên hợp đồng thì lạnh hơn nhiều. Funding rate hiện tại +0.0013%, bên mua bên bán chẳng ai thiếu ai tiền. Toàn mạng có 4.47 tỷ token $PLUME , quy ra tiền là 5,8 triệu đô; hợp đồng trong 1 ngày giao dịch 19,36 triệu — chưa tới 1/3 lượng của spot. Ở spot thì đổi tay rất náo nhiệt, nhưng chẳng ai muốn lên đòn bẩy để cược nó tiếp tục đi lên; tương phản này còn chói hơn cả bản thân mức giá.
Lượng đã bắt đầu rút. Năm giờ gần đây, spot $PLUME tổng cộng giao dịch 1,95 triệu, chia ra mỗi giờ chưa tới 400.000; cả ngày 15/8 trung bình mỗi giờ là 3,86 triệu. Giảm tới 90%.
Lần này tôi nhìn xuống. Một vòng đổi tay do tin tức dẫn dắt, nhưng lượng không đủ để đỡ, giá không theo kịp. Đến ngày 18/8 quay lại đối soát: có hai ngưỡng — liệu giá trị giao dịch trong ngày có giữ được trên 50 triệu đô hay không, và liệu giá có đứng vững được ở $0.0132 hay không. Tôi cược cả hai đều không giữ được.
Nếu bị vả mặt thì tôi sẽ tự thừa nhận ngay bên dưới bài này. MOU kiểu này tôi thấy nhiều quá: lúc ký thì y như mở đầu một câu chuyện, ký xong thì phần lớn chẳng có gì xảy ra thêm.
Đồng này là $PLUME , là hệ chain để token hóa tài sản thế giới thực. Khối lượng được chất lên trong 3 ngày: ngày 12/8 trên Binance spot chỉ đi có 166 triệu, ngày 13/8 là 943 triệu, ngày 14/8 là 1803 triệu, ngày 15 thì lao thẳng lên 9258 triệu — 3 ngày tăng 55 lần. Cùng thời gian đó, giá của $PLUME từ $0.01141 nhích lên hiện tại $0.0130, Binance spot 24 giờ giảm 1.81%. Tiền thật sự đã chảy vào, giá gần như đứng yên tại chỗ.
Nguồn có thể tra được. Tối 14/8, tài sản quản lý Shinhan của Hàn Quốc và Plume ký MOU, làm thử nghiệm quỹ token hóa định giá bằng KRW. Shinhan trong tay quản lý 133,6 nghìn tỷ won Hàn, quy mô đúng là “hù dọa” thật. Nhưng nguyên văn thông báo lại viết rất thẳng thắn: lần này chỉ làm concept proof, không phát hành cũng không phân phối, để chạy trong cấu trúc cách ly đặt ở bên thứ ba, và còn dùng hợp đồng lẫn biện pháp kỹ thuật để chặn người dân Hàn Quốc tiếp cận. Nói ra cho dễ hiểu: một cuộc diễn tập kỹ thuật, sản phẩm không triển khai, người Hàn Quốc cũng không tự mua được.
Sổ lệnh còn thẳng hơn cả tin. Ngày 15/8, toàn bộ 9258 triệu được dồn hết vào vài nến trong vài giờ, trong đó một cây nến riêng đã “ăn” 2278 triệu, chiếm đúng 1/4 giá trị cả ngày. Cây K đó đóng ở $0.01296, còn thấp hơn một chút so với cây trước là $0.01305. Đổ xuống hơn 20 triệu mà giá không nhúc nhích: cách đọc của tôi là bên mua và bên bán đều dày như nhau, số lượng nằm tại chỗ và đổi tay tại chỗ.
Bên hợp đồng thì lạnh hơn nhiều. Funding rate hiện tại +0.0013%, bên mua bên bán chẳng ai thiếu ai tiền. Toàn mạng có 4.47 tỷ token $PLUME , quy ra tiền là 5,8 triệu đô; hợp đồng trong 1 ngày giao dịch 19,36 triệu — chưa tới 1/3 lượng của spot. Ở spot thì đổi tay rất náo nhiệt, nhưng chẳng ai muốn lên đòn bẩy để cược nó tiếp tục đi lên; tương phản này còn chói hơn cả bản thân mức giá.
Lượng đã bắt đầu rút. Năm giờ gần đây, spot $PLUME tổng cộng giao dịch 1,95 triệu, chia ra mỗi giờ chưa tới 400.000; cả ngày 15/8 trung bình mỗi giờ là 3,86 triệu. Giảm tới 90%.
Lần này tôi nhìn xuống. Một vòng đổi tay do tin tức dẫn dắt, nhưng lượng không đủ để đỡ, giá không theo kịp. Đến ngày 18/8 quay lại đối soát: có hai ngưỡng — liệu giá trị giao dịch trong ngày có giữ được trên 50 triệu đô hay không, và liệu giá có đứng vững được ở $0.0132 hay không. Tôi cược cả hai đều không giữ được.
Nếu bị vả mặt thì tôi sẽ tự thừa nhận ngay bên dưới bài này. MOU kiểu này tôi thấy nhiều quá: lúc ký thì y như mở đầu một câu chuyện, ký xong thì phần lớn chẳng có gì xảy ra thêm.
$1426 vạn, là số tiền $ACE bị “đập” vào trong đúng một giờ ngày 15 tháng 8 lúc 13:00. Cùng một giờ đó, $BTC trên Binance spot khớp lệnh tạo ra $1345 vạn.
Một đồng coin nhỏ giá chỉ nhích thêm một chút, trong một giờ đã ăn nhiều tiền hơn cả $BTC , số lệnh 17,4 vạn so với 1,8 vạn. Tổng giá trị giao dịch spot trong 24 giờ của $ACE là $7380 vạn USD, 1,287 triệu lệnh, xếp thứ nhất trên thị trường Binance. Giá hiện tại của $ACE là $0,135, trong 24 giờ giảm 31%.
Những cây nến theo khung giờ xếp dần ra, câu chuyện đều được viết hết trên màn hình.
13:00 là cây mạnh nhất cả ngày. Giá mở cửa $0,2205, chạm đỉnh $0,3498, đóng cửa $0,2730; $1426 vạn và 17,4 vạn lệnh đều nhồi hết trong sáu mươi phút này. Đến đây vẫn còn là kiểu đuổi theo tăng giá một cách “bình thường”.
Chìa khóa nằm ở ba cây tiếp theo.
14:00, 15:00, 16:00 liên tiếp ba giờ, đóng ở $0,2734, $0,2747, $0,2720, tạo thành một đường ngang. Nhưng tổng tiền ra vào của ba giờ đó là $1768 vạn, nhiều hơn cả $342 vạn so với một giờ lúc kéo kia. Giá không nhúc nhích, nhưng tiền đang được đổi chỗ; có người đang lặng lẽ nhả cổ phiếu (tích lũy) đi.
17:00 là cây mở $0,2718, thấp nhất chạm $0,1931; rồi 20:00 lại bị đánh từ $0,2033 xuống $0,1611; sáng nay 09:00 cũng là một cây từ $0,1574 đến $0,1364.
Tiền lao vào ở 13:00 và tiền bị đập xuống ở 17:00 có phải là cùng một lô không? Tôi nghiêng về là không. Tiền trong “giờ nhóm lửa” vào nhanh và vụn vặt; nếu trải 17,4 vạn lệnh ra trung bình mỗi lệnh chỉ 82 USD, một đám người đang tranh nhau. Người thực sự rời đi thì nằm trong ba cây ngang kia: giá vốn $0,273. Những người mua ở đó hiện trong tay chỉ còn $0,135, mất hơn một nửa.
Bên hợp đồng của #ACE , tỷ lệ phí vốn là bên short cứ mỗi bốn giờ trả tiền thuê cho long; âm càng nặng chứng tỏ short đang bị ép chặt càng mạnh. Ngày 15/8, lúc 12:00 kết toán vẫn là -0,0073%, đến 20:00 thì rơi thẳng -1,5721%. Sau đó ba bậc liên tiếp thu hẹp: -1,3464%, -1,0236%, -0,6802%—trông như short sắp rã ra. Nhưng bậc ở 12:00 theo thời gian thực lại treo ở -1,0773%, rồi quay đầu.
Quan điểm của tôi tối qua là tỷ lệ phí âm cực đoan sẽ tự co lại; short trước tiên chùng xuống, giờ tôi đổi nửa phần. Trong ba bậc đang co lại, giá vẫn trượt từ $0,1817 xuống $0,1574; đè pha này là các lệnh bán spot, còn short trên hợp đồng chỉ đứng bên cạnh bỏ tiền ra để “xem kịch”. Sáng nay 09:44, hợp đồng chưa tất toán giảm 5,4% trong 5 phút; Binance hiển thị là long bị thanh lý. Khối lượng chưa tất toán 7443 vạn枚; chỉ riêng bậc -1,0773% này thôi, short cũng phải móc ra hơn mười vạn USD.
Tiêu chí đã viết sẵn ở đây: lúc 16:00 ngày 17/8 CST quay lại xem. Nếu phí còn dưới -0,50% và lượng chưa tất toán vẫn trên 6000 vạn枚, tức là tình trạng chen chúc chưa được giải trừ; $0,135 còn phải thử đi xuống nữa. Nếu phí quay về trên -0,20%, coi như tôi đọc sai.
Tôi nhìn đường $0,273. Những người đã “đón hàng” trong ba giờ ngang đó, chỉ cần có một người muốn về vốn thì lượng sẽ phải xuất trước.
Một đồng coin nhỏ giá chỉ nhích thêm một chút, trong một giờ đã ăn nhiều tiền hơn cả $BTC , số lệnh 17,4 vạn so với 1,8 vạn. Tổng giá trị giao dịch spot trong 24 giờ của $ACE là $7380 vạn USD, 1,287 triệu lệnh, xếp thứ nhất trên thị trường Binance. Giá hiện tại của $ACE là $0,135, trong 24 giờ giảm 31%.
Những cây nến theo khung giờ xếp dần ra, câu chuyện đều được viết hết trên màn hình.
13:00 là cây mạnh nhất cả ngày. Giá mở cửa $0,2205, chạm đỉnh $0,3498, đóng cửa $0,2730; $1426 vạn và 17,4 vạn lệnh đều nhồi hết trong sáu mươi phút này. Đến đây vẫn còn là kiểu đuổi theo tăng giá một cách “bình thường”.
Chìa khóa nằm ở ba cây tiếp theo.
14:00, 15:00, 16:00 liên tiếp ba giờ, đóng ở $0,2734, $0,2747, $0,2720, tạo thành một đường ngang. Nhưng tổng tiền ra vào của ba giờ đó là $1768 vạn, nhiều hơn cả $342 vạn so với một giờ lúc kéo kia. Giá không nhúc nhích, nhưng tiền đang được đổi chỗ; có người đang lặng lẽ nhả cổ phiếu (tích lũy) đi.
17:00 là cây mở $0,2718, thấp nhất chạm $0,1931; rồi 20:00 lại bị đánh từ $0,2033 xuống $0,1611; sáng nay 09:00 cũng là một cây từ $0,1574 đến $0,1364.
Tiền lao vào ở 13:00 và tiền bị đập xuống ở 17:00 có phải là cùng một lô không? Tôi nghiêng về là không. Tiền trong “giờ nhóm lửa” vào nhanh và vụn vặt; nếu trải 17,4 vạn lệnh ra trung bình mỗi lệnh chỉ 82 USD, một đám người đang tranh nhau. Người thực sự rời đi thì nằm trong ba cây ngang kia: giá vốn $0,273. Những người mua ở đó hiện trong tay chỉ còn $0,135, mất hơn một nửa.
Bên hợp đồng của #ACE , tỷ lệ phí vốn là bên short cứ mỗi bốn giờ trả tiền thuê cho long; âm càng nặng chứng tỏ short đang bị ép chặt càng mạnh. Ngày 15/8, lúc 12:00 kết toán vẫn là -0,0073%, đến 20:00 thì rơi thẳng -1,5721%. Sau đó ba bậc liên tiếp thu hẹp: -1,3464%, -1,0236%, -0,6802%—trông như short sắp rã ra. Nhưng bậc ở 12:00 theo thời gian thực lại treo ở -1,0773%, rồi quay đầu.
Quan điểm của tôi tối qua là tỷ lệ phí âm cực đoan sẽ tự co lại; short trước tiên chùng xuống, giờ tôi đổi nửa phần. Trong ba bậc đang co lại, giá vẫn trượt từ $0,1817 xuống $0,1574; đè pha này là các lệnh bán spot, còn short trên hợp đồng chỉ đứng bên cạnh bỏ tiền ra để “xem kịch”. Sáng nay 09:44, hợp đồng chưa tất toán giảm 5,4% trong 5 phút; Binance hiển thị là long bị thanh lý. Khối lượng chưa tất toán 7443 vạn枚; chỉ riêng bậc -1,0773% này thôi, short cũng phải móc ra hơn mười vạn USD.
Tiêu chí đã viết sẵn ở đây: lúc 16:00 ngày 17/8 CST quay lại xem. Nếu phí còn dưới -0,50% và lượng chưa tất toán vẫn trên 6000 vạn枚, tức là tình trạng chen chúc chưa được giải trừ; $0,135 còn phải thử đi xuống nữa. Nếu phí quay về trên -0,20%, coi như tôi đọc sai.
Tôi nhìn đường $0,273. Những người đã “đón hàng” trong ba giờ ngang đó, chỉ cần có một người muốn về vốn thì lượng sẽ phải xuất trước.
Đăng nhập để khám phá thêm nội dung