MiniMax giảm 85%, Zhipu giảm 78%: bong bóng cổ phiếu mô hình AI lớn của Trung Quốc đã xẹp hết chưa? Dùng MiniMax và Anthropic làm hai thước đo để định giá Zhipu
Nhận định trước: theo cách tính định giá dưới đây, bong bóng của MiniMax đã xẹp đi đáng kể; liệu mức định giá của Zhipu có trụ vững được hay không phụ thuộc vào thời gian công ty có thể duy trì tăng trưởng doanh thu đã công bố.
【Trước tiên, hãy xem hai cổ phiếu】
- MiniMax (mã 00100 trên sàn Hong Kong, hợp đồng vĩnh cửu Binance $MINIMAX ): giá IPO 165 HKD; đóng cửa ở mức cao nhất 1.238 HKD vào ngày 18/3; đóng cửa ở mức 182,1 vào ngày 16/10, giảm 85,3% so với đỉnh và cao hơn giá IPO khoảng 10%
- Zhipu Z.AI (mã 02513 trên sàn Hong Kong, $ZHIPU ): giá IPO 116,2 HKD; đóng cửa ở mức cao nhất 2.410 HKD vào ngày 22/6; đóng cửa ở mức 518 vào ngày 16/10, giảm 78,5% so với đỉnh nhưng vẫn gấp 4,5 lần giá IPO
- Trong tuần từ ngày 9 đến 16/10, hai cổ phiếu lần lượt giảm 14,5% và 19,3%; từ ngày 17 đến 18/10, hai hợp đồng vĩnh cửu lại cùng giảm khoảng 3%, có thể chịu áp lực khi mở cửa ngày 19/10
- Kể từ ngày 20/7, beta của hai cổ phiếu so với ETF Hang Seng Tech lần lượt là 2,7 và 1,9, hệ số tương quan giữa chúng là 0,67; trong khi hệ số này với CoreWeave chỉ là 0,07 vào ngày trước đó: có vẻ thị trường đang giao dịch theo “nhóm cổ phiếu AI Hong Kong”, chứ không đi theo AI Mỹ
【Trước tiên, hãy xem mức định giá gấp bao nhiêu lần doanh thu thường niên】
- Anthropic: định giá quy đổi từ hợp đồng vĩnh cửu Binance khoảng 1,88 nghìn tỷ USD, vòng gọi vốn tháng 5 định giá 965 tỷ; doanh thu thường niên khoảng 67 tỷ (doanh thu quý III 16,8 tỷ nhân 4, chưa kiểm toán); tương ứng khoảng 28 lần và 14 lần
- OpenAI: định giá quy đổi từ hợp đồng vĩnh cửu khoảng 1,49 nghìn tỷ, vòng gọi vốn định giá 852 tỷ; doanh thu thường niên khoảng 50 tỷ (theo FT); tương ứng khoảng 30 lần và 17 lần
- Zhipu: vốn hóa khoảng 32 tỷ USD, doanh thu thường niên công ty công bố là 1,6 tỷ; khoảng 20 lần
- MiniMax: vốn hóa khoảng 8,2 tỷ USD, doanh thu thường niên công ty công bố là hơn 800 triệu; khoảng 10 lần
- Tuy nhiên, doanh thu thường niên của hai công ty niêm yết tại Hong Kong được tính theo số liệu tại buổi họp công bố kết quả kinh doanh (doanh thu tháng gần nhất nhân 12, chưa kiểm toán; báo cáo bán niên không có con số này). Nếu lấy doanh thu nửa đầu năm nhân 2, tỷ lệ lần lượt là 35 lần và 120 lần. Chênh lệch rất lớn, nhưng chỉ dựa vào đó thì chưa thể nói công ty đã phóng đại doanh thu: theo báo cáo bán niên của Zhipu, lượng Token được gọi tăng hơn 40 lần so với đầu năm, giá API bình quân tăng khoảng 101%; tính doanh thu API tháng 8 theo lượng nhân giá sẽ vào khoảng 900 triệu nhân dân tệ, tương đương khoảng 1,5 tỷ USD thường niên, cùng cấp độ với con số 1,6 tỷ. Con số này phản ánh mức của tháng 8; liệu có thể duy trì được bao lâu còn phải chờ các công bố tiếp theo
【Nếu định giá theo mức của MiniMax, Zhipu đáng giá bao nhiêu? (Ước tính theo kịch bản)】
- Tiền mặt ròng của Zhipu khoảng 48 tỷ HKD, tương đương khoảng 99 HKD/cổ phiếu; điều này không có nghĩa là giá cổ phiếu có mức sàn ở đó
- Quy mô doanh thu nửa đầu năm của hai công ty gần tương đương (khoảng 130 triệu so với 120 triệu USD), nhưng giá trị doanh nghiệp của Zhipu (vốn hóa trừ tiền mặt ròng) lại gấp 4,4 lần MiniMax
- Lấy mức 518 HKD làm tham chiếu: nếu áp dụng tỷ lệ giá trị doanh nghiệp/doanh thu của MiniMax thì giá là 207 (thấp hơn 60%); theo giá trị doanh nghiệp/lợi nhuận gộp là 258 (thấp hơn 50%); theo giá trị doanh nghiệp/doanh thu thường niên là 288 (thấp hơn 44%); nếu áp dụng mức 14 lần của vòng gọi vốn Anthropic thì là 467 (thấp hơn 10%); nếu áp dụng mức 17 lần của vòng gọi vốn OpenAI thì là 535 (cao hơn 3%)
- Tính theo cách của MiniMax, giá thấp hơn giá hiện tại 44%–60%; tính theo định giá vòng gọi vốn của hai công ty Mỹ thì gần với giá hiện tại. Sự chênh lệch lớn này chủ yếu phụ thuộc vào việc Zhipu có thể duy trì doanh thu trong thời gian tới hay không
【Tăng trưởng nhanh đến mức nào mới đủ để hỗ trợ giá hiện tại?】
Giả sử lợi suất hằng năm là 10% và P/E sau năm năm là 25 lần: dựa trên doanh thu trong báo cáo nửa đầu năm, doanh thu của Zhipu cần tăng 84%–90% mỗi năm trong năm năm tới, còn MiniMax cần tăng 43%–49%; nếu lấy mức doanh thu thường niên 1,6 tỷ làm điểm xuất phát, mức tăng cần thiết của Zhipu giảm còn 39%; nếu đạt dự báo 3,2 tỷ vào cuối năm của Goldman Sachs, mức này giảm còn 21%
【Một yếu tố khác cần lưu ý: cổ phiếu được phép bán ra vào khoảng tháng 1/2027 (ước tính)】
Thời hạn hạn chế chuyển nhượng khoảng 178 triệu cổ phiếu H của Zhipu sẽ hết hạn, gấp 2,1 lần số cổ phiếu H hiện có thể giao dịch (khoảng 85 triệu cổ phiếu), tương đương khối lượng giao dịch trong 38 ngày của 20 phiên gần nhất; giả sử 10% số cổ phiếu này được bán ra, giá trị sẽ vào khoảng 9,2 tỷ HKD, tương đương giá trị giao dịch của 4 phiên. MiniMax đã trải qua một đợt hết hạn hạn chế chuyển nhượng vào tháng 7: khoảng một nửa số cổ phần được phép giao dịch, giá giảm 26% trong hai ngày
Theo thông báo, sau khi niêm yết, Zhipu đã huy động khoảng 70,5 tỷ HKD; giá phát hành 1.588, 714 và giá chuyển đổi 892,5 đều cao hơn giá hiện tại, lượng tiền mặt có thể đủ dùng khoảng mười năm; giá phát hành 268 và giá chuyển đổi 335 của MiniMax cũng đều cao hơn giá hiện tại. Áp lực thiếu tiền không lớn, nhưng khi giá hồi phục, lượng cổ phiếu nắm giữ ở vùng giá cao có thể tạo áp lực bán
【Tiếp theo cần theo dõi điều gì】
- Dòng vốn Southbound có liên tục bán ròng trong hai tuần hay không
- Báo cáo thường niên năm 2026: nếu duy trì mức thường niên công ty đã công bố, doanh thu cả năm của Zhipu phải đạt ít nhất khoảng 6,3 tỷ nhân dân tệ, còn MiniMax ít nhất khoảng 500 triệu USD
- Theo tin tức, Anthropic dự kiến định giá IPO vào giữa tháng 11: nếu diễn ra thuận lợi, thị trường sẽ so sánh lại các mức định giá ở hai thị trường; nếu giá IPO thấp hơn giá phát hành, định giá các công ty cùng ngành sẽ chịu áp lực
- Trước tháng 1/2027, các cổ đông lớn của Zhipu có cam kết gia hạn thời gian khóa cổ phiếu hay không; tiến độ IPO của Kimi và DeepSeek
Đây là các phép tính định giá dựa trên những giả định khác nhau, không phải dự báo giá cổ phiếu.
Nếu chỉ có thể chọn một công ty để nắm giữ: bạn chọn MiniMax đã giảm sâu, giá rẻ nhưng tăng trưởng chậm; hay Zhipu vẫn đắt hơn 30% nhưng tăng trưởng vùn vụt trong tháng 8? Hay là theo xu hướng lao dốc của cổ phiếu Hàn Quốc/ngành bán dẫn/bộ nhớ để bán khống các mô hình AI lớn? Hãy bình luận lựa chọn của bạn nhé～
Nhận định trước: theo cách tính định giá dưới đây, bong bóng của MiniMax đã xẹp đi đáng kể; liệu mức định giá của Zhipu có trụ vững được hay không phụ thuộc vào thời gian công ty có thể duy trì tăng trưởng doanh thu đã công bố.
【Trước tiên, hãy xem hai cổ phiếu】
- MiniMax (mã 00100 trên sàn Hong Kong, hợp đồng vĩnh cửu Binance $MINIMAX ): giá IPO 165 HKD; đóng cửa ở mức cao nhất 1.238 HKD vào ngày 18/3; đóng cửa ở mức 182,1 vào ngày 16/10, giảm 85,3% so với đỉnh và cao hơn giá IPO khoảng 10%
- Zhipu Z.AI (mã 02513 trên sàn Hong Kong, $ZHIPU ): giá IPO 116,2 HKD; đóng cửa ở mức cao nhất 2.410 HKD vào ngày 22/6; đóng cửa ở mức 518 vào ngày 16/10, giảm 78,5% so với đỉnh nhưng vẫn gấp 4,5 lần giá IPO
- Trong tuần từ ngày 9 đến 16/10, hai cổ phiếu lần lượt giảm 14,5% và 19,3%; từ ngày 17 đến 18/10, hai hợp đồng vĩnh cửu lại cùng giảm khoảng 3%, có thể chịu áp lực khi mở cửa ngày 19/10
- Kể từ ngày 20/7, beta của hai cổ phiếu so với ETF Hang Seng Tech lần lượt là 2,7 và 1,9, hệ số tương quan giữa chúng là 0,67; trong khi hệ số này với CoreWeave chỉ là 0,07 vào ngày trước đó: có vẻ thị trường đang giao dịch theo “nhóm cổ phiếu AI Hong Kong”, chứ không đi theo AI Mỹ
【Trước tiên, hãy xem mức định giá gấp bao nhiêu lần doanh thu thường niên】
- Anthropic: định giá quy đổi từ hợp đồng vĩnh cửu Binance khoảng 1,88 nghìn tỷ USD, vòng gọi vốn tháng 5 định giá 965 tỷ; doanh thu thường niên khoảng 67 tỷ (doanh thu quý III 16,8 tỷ nhân 4, chưa kiểm toán); tương ứng khoảng 28 lần và 14 lần
- OpenAI: định giá quy đổi từ hợp đồng vĩnh cửu khoảng 1,49 nghìn tỷ, vòng gọi vốn định giá 852 tỷ; doanh thu thường niên khoảng 50 tỷ (theo FT); tương ứng khoảng 30 lần và 17 lần
- Zhipu: vốn hóa khoảng 32 tỷ USD, doanh thu thường niên công ty công bố là 1,6 tỷ; khoảng 20 lần
- MiniMax: vốn hóa khoảng 8,2 tỷ USD, doanh thu thường niên công ty công bố là hơn 800 triệu; khoảng 10 lần
- Tuy nhiên, doanh thu thường niên của hai công ty niêm yết tại Hong Kong được tính theo số liệu tại buổi họp công bố kết quả kinh doanh (doanh thu tháng gần nhất nhân 12, chưa kiểm toán; báo cáo bán niên không có con số này). Nếu lấy doanh thu nửa đầu năm nhân 2, tỷ lệ lần lượt là 35 lần và 120 lần. Chênh lệch rất lớn, nhưng chỉ dựa vào đó thì chưa thể nói công ty đã phóng đại doanh thu: theo báo cáo bán niên của Zhipu, lượng Token được gọi tăng hơn 40 lần so với đầu năm, giá API bình quân tăng khoảng 101%; tính doanh thu API tháng 8 theo lượng nhân giá sẽ vào khoảng 900 triệu nhân dân tệ, tương đương khoảng 1,5 tỷ USD thường niên, cùng cấp độ với con số 1,6 tỷ. Con số này phản ánh mức của tháng 8; liệu có thể duy trì được bao lâu còn phải chờ các công bố tiếp theo
【Nếu định giá theo mức của MiniMax, Zhipu đáng giá bao nhiêu? (Ước tính theo kịch bản)】
- Tiền mặt ròng của Zhipu khoảng 48 tỷ HKD, tương đương khoảng 99 HKD/cổ phiếu; điều này không có nghĩa là giá cổ phiếu có mức sàn ở đó
- Quy mô doanh thu nửa đầu năm của hai công ty gần tương đương (khoảng 130 triệu so với 120 triệu USD), nhưng giá trị doanh nghiệp của Zhipu (vốn hóa trừ tiền mặt ròng) lại gấp 4,4 lần MiniMax
- Lấy mức 518 HKD làm tham chiếu: nếu áp dụng tỷ lệ giá trị doanh nghiệp/doanh thu của MiniMax thì giá là 207 (thấp hơn 60%); theo giá trị doanh nghiệp/lợi nhuận gộp là 258 (thấp hơn 50%); theo giá trị doanh nghiệp/doanh thu thường niên là 288 (thấp hơn 44%); nếu áp dụng mức 14 lần của vòng gọi vốn Anthropic thì là 467 (thấp hơn 10%); nếu áp dụng mức 17 lần của vòng gọi vốn OpenAI thì là 535 (cao hơn 3%)
- Tính theo cách của MiniMax, giá thấp hơn giá hiện tại 44%–60%; tính theo định giá vòng gọi vốn của hai công ty Mỹ thì gần với giá hiện tại. Sự chênh lệch lớn này chủ yếu phụ thuộc vào việc Zhipu có thể duy trì doanh thu trong thời gian tới hay không
【Tăng trưởng nhanh đến mức nào mới đủ để hỗ trợ giá hiện tại?】
Giả sử lợi suất hằng năm là 10% và P/E sau năm năm là 25 lần: dựa trên doanh thu trong báo cáo nửa đầu năm, doanh thu của Zhipu cần tăng 84%–90% mỗi năm trong năm năm tới, còn MiniMax cần tăng 43%–49%; nếu lấy mức doanh thu thường niên 1,6 tỷ làm điểm xuất phát, mức tăng cần thiết của Zhipu giảm còn 39%; nếu đạt dự báo 3,2 tỷ vào cuối năm của Goldman Sachs, mức này giảm còn 21%
【Một yếu tố khác cần lưu ý: cổ phiếu được phép bán ra vào khoảng tháng 1/2027 (ước tính)】
Thời hạn hạn chế chuyển nhượng khoảng 178 triệu cổ phiếu H của Zhipu sẽ hết hạn, gấp 2,1 lần số cổ phiếu H hiện có thể giao dịch (khoảng 85 triệu cổ phiếu), tương đương khối lượng giao dịch trong 38 ngày của 20 phiên gần nhất; giả sử 10% số cổ phiếu này được bán ra, giá trị sẽ vào khoảng 9,2 tỷ HKD, tương đương giá trị giao dịch của 4 phiên. MiniMax đã trải qua một đợt hết hạn hạn chế chuyển nhượng vào tháng 7: khoảng một nửa số cổ phần được phép giao dịch, giá giảm 26% trong hai ngày
Theo thông báo, sau khi niêm yết, Zhipu đã huy động khoảng 70,5 tỷ HKD; giá phát hành 1.588, 714 và giá chuyển đổi 892,5 đều cao hơn giá hiện tại, lượng tiền mặt có thể đủ dùng khoảng mười năm; giá phát hành 268 và giá chuyển đổi 335 của MiniMax cũng đều cao hơn giá hiện tại. Áp lực thiếu tiền không lớn, nhưng khi giá hồi phục, lượng cổ phiếu nắm giữ ở vùng giá cao có thể tạo áp lực bán
【Tiếp theo cần theo dõi điều gì】
- Dòng vốn Southbound có liên tục bán ròng trong hai tuần hay không
- Báo cáo thường niên năm 2026: nếu duy trì mức thường niên công ty đã công bố, doanh thu cả năm của Zhipu phải đạt ít nhất khoảng 6,3 tỷ nhân dân tệ, còn MiniMax ít nhất khoảng 500 triệu USD
- Theo tin tức, Anthropic dự kiến định giá IPO vào giữa tháng 11: nếu diễn ra thuận lợi, thị trường sẽ so sánh lại các mức định giá ở hai thị trường; nếu giá IPO thấp hơn giá phát hành, định giá các công ty cùng ngành sẽ chịu áp lực
- Trước tháng 1/2027, các cổ đông lớn của Zhipu có cam kết gia hạn thời gian khóa cổ phiếu hay không; tiến độ IPO của Kimi và DeepSeek
Đây là các phép tính định giá dựa trên những giả định khác nhau, không phải dự báo giá cổ phiếu.
Nếu chỉ có thể chọn một công ty để nắm giữ: bạn chọn MiniMax đã giảm sâu, giá rẻ nhưng tăng trưởng chậm; hay Zhipu vẫn đắt hơn 30% nhưng tăng trưởng vùn vụt trong tháng 8? Hay là theo xu hướng lao dốc của cổ phiếu Hàn Quốc/ngành bán dẫn/bộ nhớ để bán khống các mô hình AI lớn? Hãy bình luận lựa chọn của bạn nhé～