一家没有传统做市商、无需预先注入流动性，却允许交易者使用最高 1000 倍杠杆的交易所，究竟能走多远？就在昨天Papertrade 在 HyperEVM 上线，凭借独特的亏钱挖矿机制，短时间内创造了千亿美元级别的名义交易量，也迅速引来高频套利者的围猎。从两位创始人的金融实验到 PAPER 发行曲线与动态偿付模型，这套看似精妙的机制正在接受真实市场的考验。谁在承担风险，谁又能长期获利？

还记得自己第一次在合约交易中爆仓时的心情吗？

或许只是睡前开了一张 50 倍杠杆的多单，想着第二天醒来便能收获一笔可观的利润。谁知一觉醒来，行情反转了，账户里的保证金被清算得一干二净。盯着屏幕上刺眼的数字

你开始懊恼、悔恨，甚至忍不住反复翻看 K 线，幻想自己当初少开一点杠杆、提前几分钟止损，结局会不会截然不同

单过去一年，BTC 合约爆仓规模可能达到百亿美元量级。根据目前可核验的Coinglass历史样本，2026 年 7 月 31 日至 9 月 9 日，Binance、Bybit 和 OKX 三家交易所的 BTCUSDT 多空爆仓累计约 19.73 亿美元

日均约 4,813 万美元，全年爆仓名义金额约为 175.7 亿美元

但你也知道金融市场从来没有后悔药。亏掉的本金不会因为你的懊恼重新回到账户，爆仓记录也不会因为一句早知道就被撤销。但假如现在有人告诉你，合约交易真的有了一颗后悔药，甚至亏得越多，得到的补偿也可能越多，你会不会愿意再试一次？

更有意思的是，这颗后悔药不需要你向交易所申请赔偿，也不需要等待市场重新上涨，它来自一套将交易亏损直接转化为代币奖励的全新机制

一家名为 Papertrade 的去中心化交易所将这个看似荒诞的想法搬到了 Hyperliquid 生态。它允许交易者使用最高 1000 倍杠杆，并提出一种名为 Loss-to-Mine 的亏钱挖矿模式。每当符合条件的交易亏损发生，参与者就有机会获得 PAPER 代币，进而分享协议未来产生的收益

当然这颗后悔药无法保证让亏损者回本，未来收益更充满不确定性。但当真实的亏损开始成为获取另一种金融权益的期权，一场关于杠杆、投机与人性的金融实验，也就此拉开帷幕

在传统金融市场，交易所的经营逻辑十分清晰，也非常好理解。股票交易所通过撮合交易收取手续费，期货交易所通过交易、清算和相关服务获取收入，做市商则通过买卖价差以及风险管理获得利润

交易者无论最终盈亏如何，交易所通常都希望市场持续活跃，因为成交量意味着商业收入

Papertrade 却提出了一个颇具争议的设计。交易者亏损本身，可以成为协议启动流动性、发行代币和向质押者分配收入的基础

Papertrade 于 10 月 10 日正式开放交易。在预存款阶段，约 11,465 个地址累计存入 1.38 亿美元。交易开放后，平台名义成交量迅速突破千亿美元，随后进一步攀升至数千亿美元。与如此惊人的成交规模相比，真正投入系统的资金规模要小得多

1000 倍杠杆意味着一美元保证金在理论上可以控制 1000 美元的名义头寸，因此数千亿美元成交量可以由相对有限的资金反复开仓、平仓所创造。这些数字足以反映市场的交易热度

那么你可能就会好奇，究竟是什么原因，让大量交易者愿意主动进入一个可能迅速亏损的高杠杆市场？

首先我们要明白Papertrade 背后站着怎样的两个人？

要回答这个问题，需要先认识 Papertrade 的两名创始人，Jez 和 blurr。

Jez 的真实姓名是 Colin Hong，在 X 上使用 @izebel_eth。他毕业于麻省理工学院，2015 年获得计算机科学、工程及管理科学相关学位，此后曾在摩根士丹利工作约四年，并进入加密货币投资领域。世界扑克巡回赛的公开人物资料还将他列为 Standard Crypto 的 Venture Partner。与许多以计算机技术背景起家的 DeFi 创始人相比，Jez 的个人履历兼具传统金融、加密交易与扑克竞技经历，这些经历与 Papertrade 的产品理念有着明显联系

另一位创始人 blurr 则具有鲜明的独立开发者特征

在 9 月底由 Thread Guy 主持的一场长达约 95 分钟的采访中，blurr 透露自己此前几乎没有传统意义上的职业经历，也从未适应过常规办公室的工作方式。他年轻时每天花费大量时间玩 RuneScape，后来在 2017 年左右进入加密市场，逐渐将对游戏机制、经济激励和程序设计的兴趣转移到了链上金融

CryptoKitties 是他早期的重要经历之一。他研究过加密猫的显性与隐性基因机制，通过理解链上数据和繁殖规则寻找其他参与者尚未发现的经济机会。此后，他还参与过 Compound、Uniswap、Curve 等早期协议的生态活动，尤其擅长理解复杂规则中的经济激励与市场行为

这种背景使他对智能合约抱有一种近乎游戏设计者的态度。对 blurr 而言，区块链协议是一套可以观察、分析和相互作用的经济系统。智能合约确定规则，参与者根据规则寻找最优策略，而真正的产品质量，最终取决于这些策略相互竞争之后系统会演变成什么样子

有趣的是，这名长期独来独往的开发者，却在 Jez 身上找到了难得的合作伙伴。

按照 blurr 的回忆，两人于 2021 年夏天在纽约相识，最初的交集与 NFT 有关。此后，他们逐渐形成了稳定的合作关系。blurr 曾在采访中解释，自己过去不喜欢与别人合作，很大程度上是因为向他人解释问题、拆分工作以及管理进度，花费的时间往往超过独自完成工作

blurr 在采访中透露，两人可能早在 2024 年夏天就已经围绕零初始庄家资金的机制撰写过研究文章，并尝试将其用于二十一点、抛硬币等结果相对容易建模的游戏。后来，这些想法逐渐演变成 Martingaler Protocol，也就是 Papertrade 目前所采用的底层经济框架

传统赌场需要庄家准备一定规模的资金，才能接受玩家下注。即使长期而言赌场拥有数学优势，也可能在短期连续遭遇大额中奖，造成现金储备不足。Martingaler 的设想是通过债务队列处理暂时无法偿付的收益，再通过未来的交易亏损补充流动性，同时发行能够分享协议收益的代币，激励参与者持续为系统贡献资金

这样的设计让原本难以启动的庄家模型具备了从零开始形成资金池的可能。在 blurr 看来，加密行业大量交易利润最终流向做市商和交易所，而 Papertrade 希望把其中一部分经济利益重新分配给参与者，让曾经在交易中亏损的人，也能分享交易系统未来的收益

这就把Papertrade 推进到了一个极具争议的方向，推出所谓的 Loss-to-Mine，也就是亏钱挖矿

按照协议的设计，当交易者平仓产生符合条件的已实现亏损，或者头寸被强制清算时，可以根据亏损金额铸造 PAPER 代币。在协议追踪的流动性池规模低于 200 万美元时，初始铸造比例为每亏损 1 美元获得 100 枚 PAPER。随着流动性池继续增长，代币发行比例会沿着预设曲线逐渐下降

举个简单例子，一名交易者投入 100 美元，使用高杠杆交易 ETH，最终亏掉全部保证金。如果当时仍处于每亏损 1 美元发行 100 枚 PAPER 的阶段，并且亏损满足铸造条件，那么这笔亏损理论上可以对应 10,000 枚 PAPER

这 10,000 枚 PAPER 究竟值多少钱？

在 Papertrade 初始机制下，PAPER 的转账功能受到限制，持有人主要通过质押和解除质押来参与协议。它没有一个能够直接保证兑换价值的固定价格，也不存在每亏损一美元，就必然能够从协议取回一美元奖励的安排

PAPER 所代表的经济利益，主要来自未来的协议收入分配。换句话说，交易者今天损失了真实的 USDC，换取的是未来可能持续产生现金流的一项代币权益

Papertrade 官方已经公开了 PAPER 的基本发行参数，其代币供应量从零开始。初始阶段，当协议追踪的 LP 规模低于 200 万美元时，每一美元符合条件的亏损可以获得 100 枚 PAPER。随着系统达到相应阈值，新的发行数量逐渐衰减

根据衰减方程，可以得到以下结果

假设初始 200 万美元的资金池完全由符合资格的亏损建立，并且始终适用每美元 100 枚的规则，那么这一阶段理论上还会产生约 2 亿枚 PAPER。进一步考虑资金池跌回低位后可能再次进入高发行速率区间，最终实际供应量可以超过单次衰减曲线所暗示的规模

从经济学角度看，Papertrade 设计了一种与资金池健康状况有关的代币发行机制。协议越缺钱，给予新增亏损者的代币激励就越高。随着资金池逐渐壮大，新增参与者为同样亏损获得的代币越来越少

这种发行逻辑天然有利于早期参与者。他们可以在代币数量较少、每单位亏损铸币比例较高的阶段获得更多 PAPER，而后来者需要付出更高的经济成本才能取得相同的供应份额。

问题在于，代币数量的稀缺程度与代币经济价值仍然是两个独立变量。如果未来协议收入明显下降，即使发行速率持续收缩，早期持有者也未必能够通过质押获得足以覆盖原始亏损的现金流

而想要这一模式持续运行，就还要去理解它的交易对手究竟是谁

在 Hyperliquid 等传统订单簿交易环境中，市场通常依靠不同交易者与做市商提供买卖报价。Papertrade 则采用另一套设计，交易者的合约头寸直接与协议内部的 USDC 流动性池进行结算

协议通过 HyperEVM 读取 Hyperliquid 的买一价与卖一价，并以两者中间价作为交易参考。交易者开仓时，智能合约记录对应价格；平仓时，再依据新的参考价格计算盈亏。

因此Papertrade 自身无须为每笔交易寻找另一名愿意持有相反头寸的交易者。它的流动性池承担了所有交易者的共同对手方角色

更特殊的是，这个流动性池可以从零开始建立。协议设计并不要求传统 LP 事先投入大量做市资本，也没有面向普通投资者的直接流动性存款机制。早期交易者的已实现亏损会增加流动性池余额，使协议逐渐具备向盈利交易者支付收益的能力

假设平台最初有一百名交易者，每人投入 100 美元，最终其中九十人亏损，一共为流动性池贡献 9000 美元。那么这部分资金便成为协议向其他盈利交易者支付收益的重要基础。这个例子只是机制示意，实际结算还会受到收益扣减、费用分配及未结算负债等因素影响

但新的问题随之出现。假如盈利交易者应得的收益超过流动性池能够支付的金额，协议怎么办？

Papertrade 选择引入结算队列。当流动性池暂时无力偿付全部盈利时，未支付的收益会进入等待队列。随着后续亏损资金流入，协议再依照规则逐步支付此前积累的债务

这相当于允许协议在一定条件下形成暂时性的偿付缺口。它能够减少流动性不足时直接停止交易的必要性，却将一部分资金周转风险转移给了盈利交易者。

对于交易者而言，账户上显示的盈利与能够立即提取的 USDC，可能出现时间差。对于协议而言，系统能否长期维持正常结算，将高度依赖新增亏损、盈利支付需求、流动性储备和风险控制之间的动态关系。

也正因如此，Papertrade 的真正考验远远超出了撮合效率。它必须证明，在市场参与者持续变化的情况下，协议仍然能够长期履行结算义务

这种偿付队列，本质上是一张动态资产负债表

blurr 在采访中举过一个直观的例子。假设协议拥有 500 万美元流动性，而某笔交易产生了 600 万美元应付盈利。系统可以先支付其中 500 万美元，将剩余 100 万美元记录为待支付债务，再由后续交易亏损补充资金

从系统设计角度看，这种方法为暂时缺乏现金的交易协议提供了一种缓冲机制。它保留了未来继续支付的可能性，使协议能够在零初始流动性的情况下启动。然而，当债务积累速度长期快于资金补充速度，等待队列仍会持续扩张

而对于两名创始人来说，这场实验仍然充满未知

市场的反馈远比数学模拟复杂。上线之初的超高成交量证明了投机需求的存在，随之而来的异常交易则提醒他们，一旦将经济规则公开，每一项设计都会成为参与者寻找优势的研究对象

过去十余年，加密行业反复尝试将交易、游戏和金融激励结合起来。从交易挖矿到流动性挖矿，从赌场代币到如今的亏损挖矿，市场始终试图寻找一种机制，让参与者愿意持续贡献资金，同时分享协议产生的经济利益

Papertrade 为 DeFi 提供了一个值得研究的新样本，也把一个古老的金融问题重新摆在所有参与者面前

当一家金融机构以未来交易者的亏损支持今天的支付承诺，真正决定其命运的，始终是未来能否产生足够、持续且可以兑现的现金流

原文：https://x.com/0xmediaco/status/2109645362730573824