$HYPE $ETH
Papertrade là cỗ máy kiếm tiền hay trò chơi của cá voi? Nhà nghiên cứu vạch trần mô hình kinh tế của việc đào token bằng cách thua lỗ
Papertrade, nền tảng hợp đồng vĩnh cửu trong hệ sinh thái Hyperliquid, nhanh chóng thu hút đông đảo người dùng nhờ mức đòn bẩy tối đa 1.000 lần và cơ chế đặc biệt cho phép nhận token PAPER khi giao dịch thua lỗ. Tuy nhiên, khi những người tham gia sớm tích lũy được lượng lớn PAPER, thị trường bắt đầu quan tâm liệu các nhà đầu tư nhỏ lẻ vào sau còn có thể kiếm lời hay không. Gần đây, 100y, trưởng bộ phận nghiên cứu của Four Pillars, đã đăng bài phân tích cơ chế vận hành của nền tảng với tiêu đề “Những nhà đầu tư nhỏ vào muộn còn kiếm được tiền trên Papertrade không?”. Ông chỉ ra rằng PAPER không có giới hạn nguồn cung cố định; cá voi vào sớm đã kiếm lại gấp nhiều lần khoản thua lỗ ban đầu nhờ phần thưởng staking, trong khi những người tham gia sau không chỉ đối mặt với tình trạng token liên tục bị pha loãng mà còn phải trông cậy vào việc nền tảng duy trì nhu cầu giao dịch thực trong dài hạn để có được khoản lợi nhuận đáng kể. PAPER không có giới hạn nguồn cung, vào càng muộn thì phần chia càng ít? Khác biệt lớn nhất giữa Papertrade và các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu truyền thống là pool thanh khoản (LP) không nhận tiền gửi trực tiếp từ bên ngoài, mà tích lũy vốn dần từ khoản thua lỗ của người giao dịch. Khi người giao dịch thua lỗ, số tiền đó chảy vào LP, còn họ nhận được token PAPER theo một tỷ lệ nhất định. Khi vốn trong LP vượt ngưỡng phân phối 5 triệu USD, phần lợi nhuận mới có thể phân phối sẽ được chuyển cho những người staking PAPER. Ngoài ra, người staking còn có thể chia sẻ một phần phí quyết toán giao dịch. Nói cách khác, về bản chất PAPER là token gắn với doanh thu tương lai của giao thức, chứ không đơn thuần là token quản trị. Tuy nhiên, 100y chỉ ra một vấn đề then chốt trong cơ chế này: PAPER không có giới hạn nguồn cung cứng và có thể liên tục được phát hành thêm khi người giao dịch tiếp tục thua lỗ. Ban đầu, Papertrade áp dụng cơ chế phát hành 100 PAPER cho mỗi 1 USD thua lỗ từ giao dịch đủ điều kiện. Khi lợi nhuận tích lũy của LP tăng lên, tỷ lệ phát hành sẽ giảm dần, nhưng điều đó không có nghĩa là token sẽ ngừng được phát hành. Vì vậy, những người tham gia sớm có thể tích lũy lượng lớn PAPER với chi phí tương đối thấp, đồng thời nhận được tỷ lệ lợi nhuận staking cao hơn khi nguồn cung token còn thấp. Ngay cả khi chịu khoản thua lỗ giao dịch tương đương, người tham gia sau chưa chắc nhận được số token tương đương, càng khó đạt được tỷ lệ chia lợi nhuận ngang với cá voi vào sớm. Cá voi vào sớm đã thu hồi vốn gấp nhiều lần, nhà đầu tư nhỏ vào sau có nguy cơ trở thành nguồn tạo lợi nhuận? 100y nhận thấy một số nông dân PAPER quy mô lớn tham gia từ sớm dường như đã thu hồi được gấp nhiều lần khoản thua lỗ giao dịch ban đầu nhờ phần thưởng staking. Điều này đặt ra một vấn đề phân phối đáng chú ý trong mô hình kinh tế của Papertrade: khi cá voi vào sớm đã nắm giữ lượng lớn PAPER và liên tục nhận doanh thu từ giao thức, các nhà đầu tư nhỏ vào muộn còn bao nhiêu dư địa để kiếm lời? Nhà nghiên cứu shaunda devens của Blockworks Research phân tích rằng lợi nhuận ban đầu từ PAPER có thể tập trung nhiều vào những người tham gia sớm. Nghiên cứu sử dụng mô phỏng Monte Carlo, giả định khối lượng giao dịch hằng ngày của nền tảng là 100 triệu USD, đồng thời tính toán dựa trên hành vi của một số nhà giao dịch cụ thể, mức giảm lợi nhuận và cơ chế phát hành token. Kết quả cho thấy, với một chiến lược farming phòng hộ cụ thể, nếu người tham gia bán PAPER vào tháng thứ ba, tổng lợi nhuận có thể đạt 3,8 lần chi phí bỏ ra; khi giả định khối lượng giao dịch hằng ngày tăng lên 1 tỷ USD, lợi nhuận mô phỏng thậm chí có thể đạt 8,8 lần. Ngược lại, việc chỉ nhận PAPER bằng cách cố tình thua lỗ mang lại kết quả kém hơn rõ rệt. Với giả định khối lượng giao dịch hằng ngày là 100 triệu USD, nếu chỉ dựa vào phần chia lợi nhuận từ staking để thu hồi vốn, mô hình ước tính có thể mất khoảng 33 tháng mới hòa vốn. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng giá trị của PAPER ở giai đoạn đầu đến từ quyền hưởng lợi nhuận chưa bị pha loãng đáng kể do phát hành thêm. Tuy nhiên, khi những người giao dịch tham gia sau liên tục nhận token mới, tỷ lệ lợi nhuận của những người nắm giữ hiện tại vẫn sẽ tiếp tục giảm. Papertrade có thực sự là nền tảng giao dịch tốt? 100y đặt nghi vấn về cơ cấu lãi lỗ bất đối xứng 100y cho rằng thách thức căn bản nhất của Papertrade không phải là liệu các ưu đãi token ban đầu có thu hút được người giao dịch hay không, mà là liệu bản thân nền tảng có còn đủ sức cạnh tranh khi những ưu đãi này dần suy yếu. Xét từ góc độ người giao dịch, Papertrade chưa chắc hấp dẫn hơn các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung khác. Nguyên nhân là giao thức áp dụng mức khấu trừ lợi nhuận bất đối xứng (Asymmetric Haircut) và thu phí thắng (Win Fee) đối với các giao dịch có lãi. Khi thua lỗ, người giao dịch phải chịu khoản lỗ thực tế; nhưng khi có lãi, số tiền họ nhận được lại bị ảnh hưởng bởi mức khấu trừ và các khoản phí. Chẳng hạn, theo nghiên cứu của shaunda devens, trong tình huống người giao dịch ký quỹ 100 USD và tạo ra 100 USD lợi nhuận gộp trên lý thuyết, khoản lợi nhuận thực tế giữ lại sẽ khác nhau tùy theo đòn bẩy và biên độ biến động giá. Điều này có nghĩa là ngay cả khi dự đoán đúng xu hướng thị trường, người giao dịch cũng không thể nhận trọn khoản lợi nhuận đáng lẽ có được theo lý thuyết; phần giá trị còn lại trở thành một phần doanh thu liên quan đến LP và giao thức. 100y cho rằng điều này tạo ra lợi thế mang tính cấu trúc cho LP so với những người giao dịch thông thường. Khi người giao dịch liên tục chịu thua lỗ, trong khi các vị thế có lãi lại bị khấu trừ, xét về mặt thống kê dài hạn, dòng vốn có nhiều khả năng sẽ tập trung vào pool thanh khoản của giao thức. Điều này cũng dẫn đến một câu hỏi khác: nếu các DEX hợp đồng vĩnh cửu khác có thể cung cấp điều kiện giao dịch hợp lý hơn, tại sao người giao dịch lại phải ở lại Papertrade lâu dài? Đòn bẩy 1.000 lần vừa là điểm bán hàng lớn nhất, vừa có thể là yếu tố then chốt giúp duy trì khối lượng giao dịch Dù hoài nghi về mô hình kinh tế dài hạn, 100y vẫn chỉ ra rằng Papertrade có một lợi thế cạnh tranh khó có thể bỏ qua: đòn bẩy tối đa 1.000 lần. Với những người giao dịch ưa rủi ro cao, ngay cả khi cơ chế khấu trừ lợi nhuận của Papertrade khiến tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận kém hấp dẫn hơn so với các nền tảng hợp đồng vĩnh cửu truyền thống, mức đòn bẩy cực cao vẫn có thể đủ sức thu hút họ tiếp tục giao dịch. Với đòn bẩy 1.000 lần, chỉ một biến động rất nhỏ của giá tài sản cơ sở cũng có thể khiến số tiền ký quỹ của người giao dịch tăng hoặc giảm mạnh. Ngay cả khi giá di chuyển theo hướng có lợi, lợi nhuận thực tế vẫn sẽ bị điều chỉnh theo cơ chế của giao thức;...
Papertrade là cỗ máy kiếm tiền hay trò chơi của cá voi? Nhà nghiên cứu vạch trần mô hình kinh tế của việc đào token bằng cách thua lỗ
Papertrade, nền tảng hợp đồng vĩnh cửu trong hệ sinh thái Hyperliquid, nhanh chóng thu hút đông đảo người dùng nhờ mức đòn bẩy tối đa 1.000 lần và cơ chế đặc biệt cho phép nhận token PAPER khi giao dịch thua lỗ. Tuy nhiên, khi những người tham gia sớm tích lũy được lượng lớn PAPER, thị trường bắt đầu quan tâm liệu các nhà đầu tư nhỏ lẻ vào sau còn có thể kiếm lời hay không. Gần đây, 100y, trưởng bộ phận nghiên cứu của Four Pillars, đã đăng bài phân tích cơ chế vận hành của nền tảng với tiêu đề “Những nhà đầu tư nhỏ vào muộn còn kiếm được tiền trên Papertrade không?”. Ông chỉ ra rằng PAPER không có giới hạn nguồn cung cố định; cá voi vào sớm đã kiếm lại gấp nhiều lần khoản thua lỗ ban đầu nhờ phần thưởng staking, trong khi những người tham gia sau không chỉ đối mặt với tình trạng token liên tục bị pha loãng mà còn phải trông cậy vào việc nền tảng duy trì nhu cầu giao dịch thực trong dài hạn để có được khoản lợi nhuận đáng kể. PAPER không có giới hạn nguồn cung, vào càng muộn thì phần chia càng ít? Khác biệt lớn nhất giữa Papertrade và các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu truyền thống là pool thanh khoản (LP) không nhận tiền gửi trực tiếp từ bên ngoài, mà tích lũy vốn dần từ khoản thua lỗ của người giao dịch. Khi người giao dịch thua lỗ, số tiền đó chảy vào LP, còn họ nhận được token PAPER theo một tỷ lệ nhất định. Khi vốn trong LP vượt ngưỡng phân phối 5 triệu USD, phần lợi nhuận mới có thể phân phối sẽ được chuyển cho những người staking PAPER. Ngoài ra, người staking còn có thể chia sẻ một phần phí quyết toán giao dịch. Nói cách khác, về bản chất PAPER là token gắn với doanh thu tương lai của giao thức, chứ không đơn thuần là token quản trị. Tuy nhiên, 100y chỉ ra một vấn đề then chốt trong cơ chế này: PAPER không có giới hạn nguồn cung cứng và có thể liên tục được phát hành thêm khi người giao dịch tiếp tục thua lỗ. Ban đầu, Papertrade áp dụng cơ chế phát hành 100 PAPER cho mỗi 1 USD thua lỗ từ giao dịch đủ điều kiện. Khi lợi nhuận tích lũy của LP tăng lên, tỷ lệ phát hành sẽ giảm dần, nhưng điều đó không có nghĩa là token sẽ ngừng được phát hành. Vì vậy, những người tham gia sớm có thể tích lũy lượng lớn PAPER với chi phí tương đối thấp, đồng thời nhận được tỷ lệ lợi nhuận staking cao hơn khi nguồn cung token còn thấp. Ngay cả khi chịu khoản thua lỗ giao dịch tương đương, người tham gia sau chưa chắc nhận được số token tương đương, càng khó đạt được tỷ lệ chia lợi nhuận ngang với cá voi vào sớm. Cá voi vào sớm đã thu hồi vốn gấp nhiều lần, nhà đầu tư nhỏ vào sau có nguy cơ trở thành nguồn tạo lợi nhuận? 100y nhận thấy một số nông dân PAPER quy mô lớn tham gia từ sớm dường như đã thu hồi được gấp nhiều lần khoản thua lỗ giao dịch ban đầu nhờ phần thưởng staking. Điều này đặt ra một vấn đề phân phối đáng chú ý trong mô hình kinh tế của Papertrade: khi cá voi vào sớm đã nắm giữ lượng lớn PAPER và liên tục nhận doanh thu từ giao thức, các nhà đầu tư nhỏ vào muộn còn bao nhiêu dư địa để kiếm lời? Nhà nghiên cứu shaunda devens của Blockworks Research phân tích rằng lợi nhuận ban đầu từ PAPER có thể tập trung nhiều vào những người tham gia sớm. Nghiên cứu sử dụng mô phỏng Monte Carlo, giả định khối lượng giao dịch hằng ngày của nền tảng là 100 triệu USD, đồng thời tính toán dựa trên hành vi của một số nhà giao dịch cụ thể, mức giảm lợi nhuận và cơ chế phát hành token. Kết quả cho thấy, với một chiến lược farming phòng hộ cụ thể, nếu người tham gia bán PAPER vào tháng thứ ba, tổng lợi nhuận có thể đạt 3,8 lần chi phí bỏ ra; khi giả định khối lượng giao dịch hằng ngày tăng lên 1 tỷ USD, lợi nhuận mô phỏng thậm chí có thể đạt 8,8 lần. Ngược lại, việc chỉ nhận PAPER bằng cách cố tình thua lỗ mang lại kết quả kém hơn rõ rệt. Với giả định khối lượng giao dịch hằng ngày là 100 triệu USD, nếu chỉ dựa vào phần chia lợi nhuận từ staking để thu hồi vốn, mô hình ước tính có thể mất khoảng 33 tháng mới hòa vốn. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng giá trị của PAPER ở giai đoạn đầu đến từ quyền hưởng lợi nhuận chưa bị pha loãng đáng kể do phát hành thêm. Tuy nhiên, khi những người giao dịch tham gia sau liên tục nhận token mới, tỷ lệ lợi nhuận của những người nắm giữ hiện tại vẫn sẽ tiếp tục giảm. Papertrade có thực sự là nền tảng giao dịch tốt? 100y đặt nghi vấn về cơ cấu lãi lỗ bất đối xứng 100y cho rằng thách thức căn bản nhất của Papertrade không phải là liệu các ưu đãi token ban đầu có thu hút được người giao dịch hay không, mà là liệu bản thân nền tảng có còn đủ sức cạnh tranh khi những ưu đãi này dần suy yếu. Xét từ góc độ người giao dịch, Papertrade chưa chắc hấp dẫn hơn các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung khác. Nguyên nhân là giao thức áp dụng mức khấu trừ lợi nhuận bất đối xứng (Asymmetric Haircut) và thu phí thắng (Win Fee) đối với các giao dịch có lãi. Khi thua lỗ, người giao dịch phải chịu khoản lỗ thực tế; nhưng khi có lãi, số tiền họ nhận được lại bị ảnh hưởng bởi mức khấu trừ và các khoản phí. Chẳng hạn, theo nghiên cứu của shaunda devens, trong tình huống người giao dịch ký quỹ 100 USD và tạo ra 100 USD lợi nhuận gộp trên lý thuyết, khoản lợi nhuận thực tế giữ lại sẽ khác nhau tùy theo đòn bẩy và biên độ biến động giá. Điều này có nghĩa là ngay cả khi dự đoán đúng xu hướng thị trường, người giao dịch cũng không thể nhận trọn khoản lợi nhuận đáng lẽ có được theo lý thuyết; phần giá trị còn lại trở thành một phần doanh thu liên quan đến LP và giao thức. 100y cho rằng điều này tạo ra lợi thế mang tính cấu trúc cho LP so với những người giao dịch thông thường. Khi người giao dịch liên tục chịu thua lỗ, trong khi các vị thế có lãi lại bị khấu trừ, xét về mặt thống kê dài hạn, dòng vốn có nhiều khả năng sẽ tập trung vào pool thanh khoản của giao thức. Điều này cũng dẫn đến một câu hỏi khác: nếu các DEX hợp đồng vĩnh cửu khác có thể cung cấp điều kiện giao dịch hợp lý hơn, tại sao người giao dịch lại phải ở lại Papertrade lâu dài? Đòn bẩy 1.000 lần vừa là điểm bán hàng lớn nhất, vừa có thể là yếu tố then chốt giúp duy trì khối lượng giao dịch Dù hoài nghi về mô hình kinh tế dài hạn, 100y vẫn chỉ ra rằng Papertrade có một lợi thế cạnh tranh khó có thể bỏ qua: đòn bẩy tối đa 1.000 lần. Với những người giao dịch ưa rủi ro cao, ngay cả khi cơ chế khấu trừ lợi nhuận của Papertrade khiến tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận kém hấp dẫn hơn so với các nền tảng hợp đồng vĩnh cửu truyền thống, mức đòn bẩy cực cao vẫn có thể đủ sức thu hút họ tiếp tục giao dịch. Với đòn bẩy 1.000 lần, chỉ một biến động rất nhỏ của giá tài sản cơ sở cũng có thể khiến số tiền ký quỹ của người giao dịch tăng hoặc giảm mạnh. Ngay cả khi giá di chuyển theo hướng có lợi, lợi nhuận thực tế vẫn sẽ bị điều chỉnh theo cơ chế của giao thức;...