• Tổ chức phát hành phải nắm giữ dự trữ theo mệnh giá và hoàn trả stablecoin trong vòng hai ngày làm việc.

• Các bậc tính phí vốn: 2% cho 20 tỷ USD đầu tiên, 1,5% cho 30 tỷ USD tiếp theo, 1% trên 50 tỷ USD.

• Fed sẽ mặc định việc bị cấm trong trường hợp tổ chức phát hành chi trả cho các công ty liên kết để thưởng cho người nắm giữ stablecoin.

Quy tắc Dự trữ và Vốn theo Từng Bậc

Chỉ những stablecoin có thể “được chỗ đứng” trong hệ thống thanh toán nếu người nắm giữ được hoàn trả đầy đủ theo mệnh giá, nhanh chóng, kể cả trong lúc căng thẳng — và tiền đề đó, được Thống đốc Michael Barr nêu rõ trong tuyên bố kèm theo gói chính sách, là những gì hai đề xuất theo quy tắc của Đạo luật GENIUS (GENIUS Act) do Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Federal Reserve) công bố hôm thứ Năm nhằm thực thi. Hội đồng đã đề xuất các quy tắc về dự trữ, vốn và quản lý rủi ro đối với các tổ chức phát hành stablecoin mà cơ quan này giám sát, cùng với một quy trình nộp đơn đối với các ngân hàng thành viên thuộc bang (state member banks) muốn phát hành stablecoin thanh toán thông qua một công ty con. Theo thông báo của Fed, thời gian lấy ý kiến 60 ngày sẽ mở ra kể từ khi các quy tắc được đăng trên Công báo Liên bang (Federal Register). Các quy tắc sẽ áp dụng cho hai nhóm, theo bản ghi nhớ nhân viên kèm theo: (1) các công ty con phát hành stablecoin của các ngân hàng thành viên thuộc bang được bảo hiểm (insured state member banks), và (2) các tổ chức phát hành stablecoin thuộc bang không được bảo hiểm (uninsured, state-chartered issuers) nắm giữ ít nhất 10 tỷ USD stablecoin đang lưu hành và lựa chọn tham gia sự giám sát của Fed. Yêu cầu về dự trữ là rất nghiêm ngặt: các khoản dự trữ đủ điều kiện phải luôn bằng ít nhất mệnh giá của số token đang lưu hành. Các tài sản đủ điều kiện bao gồm tiền mặt, số dư tại Cục Dự trữ Liên bang, tiền gửi không kỳ hạn, tín phiếu/bái/Trái phiếu Kho bạc (Treasuries) với thời hạn còn lại từ 93 ngày hoặc ít hơn, một số thỏa thuận repo và reverse repo qua đêm nhất định, các quỹ được đầu tư chỉ vào những tài sản đó, và các phiên bản token hóa của một số tài sản kể trên — cấu trúc này hiện phổ biến nhất được phát hành trên Ethereum. Việc hoàn trả (redemptions) phải được thanh toán trong vòng hai ngày làm việc, trừ khi có áp dụng “hành lang an toàn” (safe harbor). Kiến trúc vốn được giảm theo quy mô: khoản phí rủi ro hoạt động 2% trên 20 tỷ USD stablecoin đầu tiên đang lưu hành, 1,5% trên 30 tỷ USD tiếp theo và 1% đối với phần vượt quá 50 tỷ USD. Một khoản phí thứ hai bằng 25% doanh thu trung bình trong ba năm của tổ chức phát hành từ các hoạt động ngoài dự trữ của mình, trong khi các khoản dự trữ được giữ dưới dạng tiền gửi không được bảo hiểm hoặc theo các reverse repo chưa được bảo đảm đầy đủ (undercollateralized) phải đáp ứng một yêu cầu riêng 2%. Tổ chức phát hành nào không đáp ứng mức tối thiểu vào cuối quý phải nộp kế hoạch khắc phục; nếu đến quý sau vẫn thiếu, tổ chức đó phải thanh lý dự trữ và hoàn trả/cấp lại các token đang lưu hành.

Giả định về khoản lợi nhuận và phản đối của Barr

Luật cấm tổ chức phát hành trả cho người nắm giữ lãi suất hoặc lợi suất chỉ vì việc nắm giữ token, và đề xuất thứ hai của Fed sẽ mở rộng lệnh cấm này ra thêm một lớp. Bắt chước phần văn bản đi kèm của chính Cục trưởng Tiền tệ, hội đồng sẽ giả định rằng một tổ chức phát hành đang trả khoản lợi suất bị cấm bất cứ khi nào họ trả cho một bên liên kết hoặc một “bên thứ ba có liên quan” — một nhóm bao gồm các công ty “lợi suất-as-a-service” và đối tác nhãn trắng — mà sau đó lại trả lợi ích cho những người nắm giữ token của tổ chức phát hành đó, theo đề xuất “giả định về lợi suất” của hội đồng. Giả định này có thể được phản biện bằng văn bản. Phạm vi của nó đến và không đến đâu vẫn là một câu hỏi còn bỏ ngỏ: lợi nhuận từ canh tác thanh khoản tập trung trên các sàn giao dịch tự động, và các “lớp bọc” tạo lợi suất được xây dựng trên các mô hình restaking thanh khoản như Ether.fi (ETHFI) — phần văn bản chưa đề cập đến, một khoảng trống mà giai đoạn lấy ý kiến có thể buộc hội đồng phải đối mặt. Các tác động về kinh tế không phải là giả thuyết: lợi suất từ việc nắm giữ stablecoin từng là chiến trường trung tâm của Đạo luật Clarity (Sự rõ ràng), nơi các ngân hàng thúc đẩy việc hạn chế phần thưởng trước khi dự luật bị đình lại tại Thượng viện vào tháng này. Barr ủng hộ gói này nhưng dùng tuyên bố của mình để nêu một giới hạn theo luật: Đạo luật GENIUS sẽ cho phép Fed hành động đối với việc tổ chức phát hành vi phạm chống rửa tiền chỉ khi sự vi phạm đó là “đáng kể hoặc mang tính hệ thống.” Barr viết rằng ông lo ngại chuẩn này “có thể có những tác động chưa được biết đến” đối với khả năng của hội đồng trong việc chứng minh rằng các tổ chức thiết lập và duy trì các chương trình tuân thủ — đúng là phản đối mà ông đã nêu ra trước đề xuất AML của ngân hàng vào tháng Bảy của Fed. Ông cũng yêu cầu hồ sơ tìm kiếm ý kiến về việc phơi nhiễm rủi ro lãi suất và rủi ro tiền tệ, và nói rằng quy tắc cuối cùng phải nêu rõ quyền chuộc lại của mọi người nắm giữ. Đề xuất đơn xin đi kèm, về phần mình, sẽ yêu cầu các ngân hàng nộp đơn phải nộp kế hoạch kinh doanh và thông tin tài chính, với các thủ tục kháng nghị và phiên điều trần được vạch ra đến quyết định cuối cùng.

Ngày có hiệu lực: 18 tháng 1 năm 2027

Cách hiểu của chúng tôi đối với các tài liệu chính: cả hai văn bản đều là các đề xuất, không phải quy tắc cuối cùng — không có gì ràng buộc một tổ chức phát hành cho đến khi hội đồng bỏ phiếu sau khi kết thúc thời hạn lấy ý kiến kéo dài 60 ngày. Tuy nhiên, luật nằm dưới các đề xuất đó mang một “đồng hồ” thời gian cứng. Đạo luật GENIUS bắt đầu có hiệu lực vào ngày 18 tháng 1 năm 2027 — hoặc 120 ngày sau khi các quy tắc cuối cùng được ban hành, tùy điều kiện nào đến trước — và nó sẽ ràng buộc đúng các thực thể mà các đề xuất này bao phủ: các tổ chức phát hành chịu sự giám sát của Fed và các công ty con là ngân hàng. Khung này nhắm vào tính toàn vẹn của việc phát hành và dự trữ thay vì khối lượng giao dịch trên thị trường thứ cấp, vì vậy hệ quả đối với thị trường sẽ đi qua cấu trúc chi phí của tổ chức phát hành, chứ không phải qua các sàn giao dịch. Theo cách diễn đạt riêng của Barr, công việc vẫn chưa xong: stablecoin chỉ có thể trở thành một công cụ thanh toán đáng tin cậy khi vẫn tiếp tục có thêm nỗ lực.