Trên giao diện giao dịch của Binance bốn năm trước, BUSD được đặt ở vị trí thuận tay nhất; USDC chỉ là một “người ngoài” được dung nạp. Sau vụ việc liên quan đến BUSD, Binance đã rút lui khỏi mảng phát hành stablecoin, nhường lại mảnh đất đó. Giờ đây sàn giao dịch này lại bỏ tiền để trở thành cổ đông của Circle, đồng thời tự trói mình vào một thỏa thuận quảng bá kéo dài năm năm. Vai trò đã đổi chỗ, và cuối cùng tiền rơi vào túi ai mới là khoản cần được tính cho rõ ràng.
Các điều khoản được ghi trong báo cáo 8-K. Binance đăng ký mua cổ phiếu phổ thông hạng A của Circle với giá 80,84 USD/cổ phiếu, tổng khoảng 100 triệu USD, ngày chốt giao dịch 17/9, và công bố trước giờ mở cửa ngày 22/9. Cổ phiếu không được bán, không được chuyển nhượng, không được phòng hộ trong hai năm; quyền biểu quyết vẫn thuộc về Binance. Thỏa thuận thương mại kéo dài năm năm sẽ thay thế hai bản kế hoạch cũ đã ký vào tháng 11/2024 và tháng 8/2025, chủ công vào các thị trường mới nổi.
Circle không hề thiếu một trăm triệu USD. Khoản cổ phần này giống như một vật thế chấp “hàn” giữa lợi ích hai bên: thời hạn khóa hai năm giữ Binance tại chỗ, phí quảng bá vẫn thu đều, nhưng cổ phiếu thì không thể đem ra ngoài. Thứ được hoán đổi trong thương vụ này là quyền phân phối, mà quyền phân phối lại là một trong những chi phí đắt nhất trong “cuộc làm ăn” của Circle.
Báo cáo Q2 đã phơi bày cấu trúc chi phí này. Doanh thu của Circle gần như đến toàn bộ từ lãi suất tài sản dự trữ; mức tăng trưởng tương ứng của tổng doanh thu so với lợi nhuận từ dự trữ là 7%. Cùng trong quý đó, chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí khác là 412 triệu USD, tăng chỉ 1% so với cùng kỳ. Chênh lệch hai tốc độ này trừ đi phần phân phối, phần lợi nhuận còn lại trong công ty tăng 15% so với cùng kỳ. Đối tác nhiều hơn, nhưng tiền chi ra lại không phình lên theo đúng tỉ lệ tuyến tính—Circle có dấu hiệu “thu lại” khi mặc cả về giá ở kênh.
Muốn xem Binance đắt hay rẻ, phải lấy thỏa thuận của Coinbase làm chuẩn. Các điều khoản chia lợi nhuận được chốt từ năm 2023 và được gia hạn nguyên vẹn vào tháng 8 năm nay đến tận 2029: Coinbase nhận toàn bộ phần lợi nhuận từ dự trữ USDC trên nền tảng của riêng mình, còn phần dư ngoài nền tảng được chia đôi. Năm 2024, Circle đã chi khoảng 908 triệu USD cho hạng mục này. Điều khoản không đổi, thời hạn lại còn dài, nên trong ngắn hạn Circle không thể “động” tới nó.
Góc chi trả của Binance hẹp hơn một vòng. Circle trả phí khuyến khích theo tháng. Cơ sở tính phí chỉ bao gồm lượng USDC nắm giữ thông qua dịch vụ Modular Smart Contract Wallet, tức là bộ cơ sở hạ tầng ví do Circle tự cung cấp. Toàn bộ lượng USDC còn lại luân chuyển trong nền tảng không đi vào “cái giỏ” này. Lần thiệt hại ở thỏa thuận trước đã được ghi vào định nghĩa của lần này.
Còn một lớp kế toán nữa dễ bị bỏ qua. Theo cách tính trong thỏa thuận của Coinbase, USDC trên Binance thuộc “ngoài nền tảng”, nên trong phần lợi nhuận còn lại, Coinbase vẫn phải lấy đi một nửa. Mỗi khi Circle bỏ thêm một đồng tiền USDC vào Binance, trước tiên phải trả phí tháng cho Binance, rồi chia đôi phần còn lại với Coinbase; cuối cùng mới đến lượt các cổ đông của chính Circle. Lợi nhuận biên do kênh mới tạo ra đã đi qua hai “cổng” trước khi chảy về tài khoản Circle.
Đường chi phí vẫn ở mức tương đối hợp lý, nhưng áp lực nằm ở phía “lượng”. Lượng USDC lưu thông cuối kỳ là 73,3 tỷ USD, vẫn tăng so với cùng kỳ, song lại giảm so với cuối tháng 3; mức cao nhất trong năm không thể giữ được. Trong khi đó, tỷ suất lợi nhuận từ dự trữ giảm 66 điểm cơ bản so với cùng kỳ. Lợi nhuận trên mỗi đơn vị đi xuống, số dư cuối quý giảm theo chu kỳ so với quý trước—khi quy mô không còn được “tặng thêm” nhờ đà, tăng trưởng trở thành nhu cầu bắt buộc. Phần thiếu đó là thứ Binance cần bù. Ở các thị trường mới nổi, nhu cầu về tài khoản USD của người dùng là “cứng”, chỉ là trước đây họ chưa với tới.
Sự bất đồng của thị trường đối với công ty này lớn đến mức hơi quá đà. Ngày 3/8, Morgan Stanley hạ xếp hạng CRCL từ “trung lập” xuống “giảm giữ”, cắt thẳng giá mục tiêu còn 38 USD, với lý do các sản phẩm tiền mặt mã hóa và mô hình stablecoin mới sẽ lâu dài chèn ép năng lực tạo lợi nhuận của nó. Nửa đầu lập luận còn đứng vững: phần lớn doanh thu gần như “đặt cược” vào lãi dự trữ, khi môi trường lãi suất đổi thì cả bảng lãi lỗ dịch chuyển theo. Nửa sau tôi không đồng ý. Việc ghi nhận mở rộng kênh hoàn toàn như “thất thoát lợi nhuận” không khớp với xu hướng của báo cáo Q2; con số 412 triệu USD đó nằm đó—nó không tăng tương ứng theo số lượng đối tác. Cách thị trường đi cùng giá cổ phiếu về sau lại càng đi xa khỏi mức giá mục tiêu đó.
Tôi xếp thứ tự ba lớp giá trị của thương vụ này. Việc huy động vốn bằng cổ phần đứng cuối, khóa kênh năm năm nằm ở giữa. Giá trị xếp số một là: Circle biến những đối thủ đã cạnh tranh tích cực với mình trong năm đó thành bên phân phối bị ràng buộc bằng cổ phiếu. Một biến số dài hạn vốn từng nằm ngoài sổ sách nay được kéo vào trong.
Điều kiện vô hiệu chỉ có một: tỉ trọng chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí khác so với doanh thu. Hai quý tiếp theo, tỉ trọng này cần tăng trở lại; đồng thời lượng USDC lưu thông cuối quý lại phải giảm thêm theo chu kỳ—đó là khi dùng lợi nhuận để đổi lấy quy mô, và tất cả các nhận định phía trên đều trở thành vô nghĩa.
Lý do của phe phản biện cũng vững. Cơ cấu người dùng của Binance chủ yếu là giao dịch; stablecoin luân chuyển nhanh trong tài khoản giao dịch, trầm lắng mỏng, không giống một loại tài sản như số dư dài hạn trên các nền tảng kiểu ký gửi. Nhu cầu ở thị trường mới nổi là có thật, nhưng giá trị giao dịch mỗi khách hàng thấp; phải trải qua vài quý mới thấy rõ khi phân bổ lên lợi nhuận từ dự trữ. Thỏa thuận viết là năm năm, nhưng thực tế chỉ là trần; các điều khoản chấm dứt sớm luôn treo đó.
Trên thị trường, $CRCLB hiện niêm yết 92,55 USD, giảm 3,38% trong 24 giờ. Tin tức ra tới nơi hôm sau đã đi ngược lại; một trăm triệu USD này đã không được thị trường coi là lý do để định giá lại. Chi phí xây vị thế của Binance là 80,84 USD vẫn đang có lãi; thời hạn khóa hai năm khiến nó tạm thời nằm yên trên sổ sách.
Những thứ đáng theo dõi phía sau không nằm ở giá cổ phiếu. Cấu trúc số dư on-chain của #USDC có thể tra cứu công khai; dòng chi phí phân phối trong báo cáo Q3 của Circle cũng sẽ được công bố như thường lệ. Nếu quan tâm đến “cuộc làm ăn” này, bạn có thể ghi hai hạng mục đó vào danh sách theo dõi của mình, và mỗi quý lại nhìn vào một lần.
Các điều khoản được ghi trong báo cáo 8-K. Binance đăng ký mua cổ phiếu phổ thông hạng A của Circle với giá 80,84 USD/cổ phiếu, tổng khoảng 100 triệu USD, ngày chốt giao dịch 17/9, và công bố trước giờ mở cửa ngày 22/9. Cổ phiếu không được bán, không được chuyển nhượng, không được phòng hộ trong hai năm; quyền biểu quyết vẫn thuộc về Binance. Thỏa thuận thương mại kéo dài năm năm sẽ thay thế hai bản kế hoạch cũ đã ký vào tháng 11/2024 và tháng 8/2025, chủ công vào các thị trường mới nổi.
Circle không hề thiếu một trăm triệu USD. Khoản cổ phần này giống như một vật thế chấp “hàn” giữa lợi ích hai bên: thời hạn khóa hai năm giữ Binance tại chỗ, phí quảng bá vẫn thu đều, nhưng cổ phiếu thì không thể đem ra ngoài. Thứ được hoán đổi trong thương vụ này là quyền phân phối, mà quyền phân phối lại là một trong những chi phí đắt nhất trong “cuộc làm ăn” của Circle.
Báo cáo Q2 đã phơi bày cấu trúc chi phí này. Doanh thu của Circle gần như đến toàn bộ từ lãi suất tài sản dự trữ; mức tăng trưởng tương ứng của tổng doanh thu so với lợi nhuận từ dự trữ là 7%. Cùng trong quý đó, chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí khác là 412 triệu USD, tăng chỉ 1% so với cùng kỳ. Chênh lệch hai tốc độ này trừ đi phần phân phối, phần lợi nhuận còn lại trong công ty tăng 15% so với cùng kỳ. Đối tác nhiều hơn, nhưng tiền chi ra lại không phình lên theo đúng tỉ lệ tuyến tính—Circle có dấu hiệu “thu lại” khi mặc cả về giá ở kênh.
Muốn xem Binance đắt hay rẻ, phải lấy thỏa thuận của Coinbase làm chuẩn. Các điều khoản chia lợi nhuận được chốt từ năm 2023 và được gia hạn nguyên vẹn vào tháng 8 năm nay đến tận 2029: Coinbase nhận toàn bộ phần lợi nhuận từ dự trữ USDC trên nền tảng của riêng mình, còn phần dư ngoài nền tảng được chia đôi. Năm 2024, Circle đã chi khoảng 908 triệu USD cho hạng mục này. Điều khoản không đổi, thời hạn lại còn dài, nên trong ngắn hạn Circle không thể “động” tới nó.
Góc chi trả của Binance hẹp hơn một vòng. Circle trả phí khuyến khích theo tháng. Cơ sở tính phí chỉ bao gồm lượng USDC nắm giữ thông qua dịch vụ Modular Smart Contract Wallet, tức là bộ cơ sở hạ tầng ví do Circle tự cung cấp. Toàn bộ lượng USDC còn lại luân chuyển trong nền tảng không đi vào “cái giỏ” này. Lần thiệt hại ở thỏa thuận trước đã được ghi vào định nghĩa của lần này.
Còn một lớp kế toán nữa dễ bị bỏ qua. Theo cách tính trong thỏa thuận của Coinbase, USDC trên Binance thuộc “ngoài nền tảng”, nên trong phần lợi nhuận còn lại, Coinbase vẫn phải lấy đi một nửa. Mỗi khi Circle bỏ thêm một đồng tiền USDC vào Binance, trước tiên phải trả phí tháng cho Binance, rồi chia đôi phần còn lại với Coinbase; cuối cùng mới đến lượt các cổ đông của chính Circle. Lợi nhuận biên do kênh mới tạo ra đã đi qua hai “cổng” trước khi chảy về tài khoản Circle.
Đường chi phí vẫn ở mức tương đối hợp lý, nhưng áp lực nằm ở phía “lượng”. Lượng USDC lưu thông cuối kỳ là 73,3 tỷ USD, vẫn tăng so với cùng kỳ, song lại giảm so với cuối tháng 3; mức cao nhất trong năm không thể giữ được. Trong khi đó, tỷ suất lợi nhuận từ dự trữ giảm 66 điểm cơ bản so với cùng kỳ. Lợi nhuận trên mỗi đơn vị đi xuống, số dư cuối quý giảm theo chu kỳ so với quý trước—khi quy mô không còn được “tặng thêm” nhờ đà, tăng trưởng trở thành nhu cầu bắt buộc. Phần thiếu đó là thứ Binance cần bù. Ở các thị trường mới nổi, nhu cầu về tài khoản USD của người dùng là “cứng”, chỉ là trước đây họ chưa với tới.
Sự bất đồng của thị trường đối với công ty này lớn đến mức hơi quá đà. Ngày 3/8, Morgan Stanley hạ xếp hạng CRCL từ “trung lập” xuống “giảm giữ”, cắt thẳng giá mục tiêu còn 38 USD, với lý do các sản phẩm tiền mặt mã hóa và mô hình stablecoin mới sẽ lâu dài chèn ép năng lực tạo lợi nhuận của nó. Nửa đầu lập luận còn đứng vững: phần lớn doanh thu gần như “đặt cược” vào lãi dự trữ, khi môi trường lãi suất đổi thì cả bảng lãi lỗ dịch chuyển theo. Nửa sau tôi không đồng ý. Việc ghi nhận mở rộng kênh hoàn toàn như “thất thoát lợi nhuận” không khớp với xu hướng của báo cáo Q2; con số 412 triệu USD đó nằm đó—nó không tăng tương ứng theo số lượng đối tác. Cách thị trường đi cùng giá cổ phiếu về sau lại càng đi xa khỏi mức giá mục tiêu đó.
Tôi xếp thứ tự ba lớp giá trị của thương vụ này. Việc huy động vốn bằng cổ phần đứng cuối, khóa kênh năm năm nằm ở giữa. Giá trị xếp số một là: Circle biến những đối thủ đã cạnh tranh tích cực với mình trong năm đó thành bên phân phối bị ràng buộc bằng cổ phiếu. Một biến số dài hạn vốn từng nằm ngoài sổ sách nay được kéo vào trong.
Điều kiện vô hiệu chỉ có một: tỉ trọng chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí khác so với doanh thu. Hai quý tiếp theo, tỉ trọng này cần tăng trở lại; đồng thời lượng USDC lưu thông cuối quý lại phải giảm thêm theo chu kỳ—đó là khi dùng lợi nhuận để đổi lấy quy mô, và tất cả các nhận định phía trên đều trở thành vô nghĩa.
Lý do của phe phản biện cũng vững. Cơ cấu người dùng của Binance chủ yếu là giao dịch; stablecoin luân chuyển nhanh trong tài khoản giao dịch, trầm lắng mỏng, không giống một loại tài sản như số dư dài hạn trên các nền tảng kiểu ký gửi. Nhu cầu ở thị trường mới nổi là có thật, nhưng giá trị giao dịch mỗi khách hàng thấp; phải trải qua vài quý mới thấy rõ khi phân bổ lên lợi nhuận từ dự trữ. Thỏa thuận viết là năm năm, nhưng thực tế chỉ là trần; các điều khoản chấm dứt sớm luôn treo đó.
Trên thị trường, $CRCLB hiện niêm yết 92,55 USD, giảm 3,38% trong 24 giờ. Tin tức ra tới nơi hôm sau đã đi ngược lại; một trăm triệu USD này đã không được thị trường coi là lý do để định giá lại. Chi phí xây vị thế của Binance là 80,84 USD vẫn đang có lãi; thời hạn khóa hai năm khiến nó tạm thời nằm yên trên sổ sách.
Những thứ đáng theo dõi phía sau không nằm ở giá cổ phiếu. Cấu trúc số dư on-chain của #USDC có thể tra cứu công khai; dòng chi phí phân phối trong báo cáo Q3 của Circle cũng sẽ được công bố như thường lệ. Nếu quan tâm đến “cuộc làm ăn” này, bạn có thể ghi hai hạng mục đó vào danh sách theo dõi của mình, và mỗi quý lại nhìn vào một lần.