Viết bởi: Daii

Nói trước phần quan trọng nhất:

Bitcoin vượt 84.000 USD không đủ để chứng minh chu kỳ bull đã quay trở lại. Thậm chí cũng chưa đủ để chứng minh rằng nhu cầu mua giao ngay thật sự đang liên tục bước vào thị trường.

1. Thứ thực sự đáng chú ý không phải là tăng được bao nhiêu, mà là ai là người đẩy giá lên

Một chu kỳ tăng ít nhất có ba động cơ hoàn toàn khác nhau.

Một loại là bên mua giao ngay tăng liên tục. Bên mua trực tiếp bỏ tiền mua coin và rút coin đi hoặc nắm giữ trong thời gian dài. Loại diễn biến này thường vững chắc hơn.

Một loại là phái sinh mua (long) kèm đòn bẩy. Giá tăng nhanh, còn hợp đồng chưa tất toán, funding rate và chênh lệch cơ sở của futures cũng phình lên đồng thời. Nhìn thì hung dữ, nhưng nền móng lại có thể rất mỏng.

Một loại khác là short cover. Sau khi giá phá vỡ vùng then chốt, lệnh cắt lỗ của phe short và lệnh đóng vị thế cưỡng bức biến thành các lệnh mua bị động. Lệnh mua bị động tiếp tục đẩy giá lên cao, rồi lại kích hoạt một đợt thoát khỏi vị thế short tiếp theo. Trong thời gian ngắn, có thể tạo ra một đợt tăng rất dốc.

Ba kiểu diễn biến này trên biểu đồ nến (K-line) có thể trông y hệt nhau. Nhưng hậu quả lại hoàn toàn khác.

Diễn biến mà đề bài trích dẫn không cung cấp khối lượng giao dịch giao ngay, hợp đồng phái sinh chưa tất toán, funding rate, basis (chênh lệch), khối lượng thanh lý và dòng tiền ròng vào từ các sàn. Chỉ dựa vào “tăng 4,22% trong 24 giờ” thì không thể tách biệt rốt cuộc đó là động cơ nào.

Vì vậy, giải thích trực tiếp đợt tăng là “thị trường xác nhận bull market” là chưa đủ bằng chứng. Cũng không nên giải thích trực tiếp là “trên 80.000 USD xảy ra short squeeze/quét vị thế short diện rộng” — bằng chứng cũng không đủ. Nếu không có số liệu về phạm vi sàn, phạm vi hợp đồng, nhà cung cấp dữ liệu và khung thời gian cho thống kê thanh lý, thì không nên viết thành sự thật.

Phán đoán chuyên nghiệp không phải là gán cho mỗi cây nến tăng một câu chuyện lớn.

Phán đoán chuyên nghiệp là trước hết phải thừa nhận: tin tức này hiện thiếu dữ liệu phiên bản “quyết định câu chuyện”.

2. 84.000 USD không phải là mỏ neo (anchor), chỉ là một vị trí trên sổ lệnh

Nhiều người thích hỏi: Bitcoin rốt cuộc “neo” vào cái gì?

Cách đặt câu hỏi này dễ khiến người ta rơi vào ngõ cụt. Bitcoin không có dòng tiền tương lai như cổ phiếu, cũng không có lãi suất hợp đồng như trái phiếu. Giá thị trường của nó được hình thành bởi giao dịch tại biên: ai muốn giao dịch ở mức giá của “tầng” tiếp theo thì người đó quyết định báo giá tại thời điểm đó.

Điều này không có nghĩa là giá hoàn toàn không có quy luật.

Nghiên cứu của Liu và Tsyvinski về lợi suất tài sản mã hóa cho thấy các yếu tố rủi ro truyền thống như cổ phiếu, tiền tệ và kim loại quý không giải thích đầy đủ lợi suất của tài sản mã hóa; trong khi động lượng của thị trường và mức độ quan tâm của nhà đầu tư lại có sức giải thích tốt hơn. Kết luận này không có nghĩa là yếu tố vĩ mô không quan trọng. Nó chỉ nói rằng việc “dịch máy móc” Bitcoin thành “vàng kỹ thuật số”, “Nasdaq beta cao” hay “tài sản chống lại đồng USD” đều đơn giản hóa quá mức cơ chế hình thành giá.

Trong cùng một tháng, nó có thể chịu tác động bởi thanh khoản của đồng USD; cũng có thể được thúc đẩy bởi đăng ký ETF; và cũng có thể xảy ra thanh lý ngược do vị thế đòn bẩy quá lệch một chiều.

“Không có mỏ neo cố định chính là mỏ neo lớn nhất” — câu này hợp làm danh ngôn hơn là làm khung phân tích. Một cách giải thích không thể bị bác bỏ thì mọi diễn biến đều có thể được giải thích. Và cũng có nghĩa là chẳng giải thích được gì.

Cách hữu ích hơn là tách giá thành bốn lớp: nhu cầu giao ngay, kênh vốn được quản lý theo quy định, vị thế phái sinh, và thanh khoản có thể thực hiện (có thể giao dịch) trong thị trường.

3. ETF thay đổi dòng tiền vào thị trường, không phải là định luật chỉ tăng mà không giảm

Tháng 1 năm 2024, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) phê duyệt nhiều sản phẩm giao dịch quỹ ETF/ETP dựa trên Bitcoin giao ngay được niêm yết và giao dịch. Ý nghĩa của chuyện này không phải là “đóng dấu chứng nhận tài sản an toàn” cho Bitcoin. Trong cả lệnh phê duyệt và tuyên bố đồng thời, SEC đều cố tình phân biệt rõ giữa việc cho phép niêm yết sản phẩm và việc thừa nhận bản thân Bitcoin.

Thứ thật sự thay đổi là cấu trúc của thị trường.

Một nhóm nhà đầu tư trước đây không sẵn sàng hoặc không thể quản lý trực tiếp khóa riêng, kết nối với sàn giao dịch mã hóa, xử lý chuyển khoản on-chain. Họ đã nhận được mức độ tiếp xúc giá Bitcoin thông qua tài khoản chứng khoán. Các tổ chức quản lý tài sản cũng có thêm một lối đi quen thuộc để thực hiện đăng ký, hoàn trả và lưu ký.

Điều này có nghĩa là khi phân tích diễn biến quanh mốc 84.000 USD, thì ròng đăng ký của ETF đúng là nên nằm trong danh sách theo dõi. Nhưng ở đây bắt buộc phải giữ ranh giới bằng chứng: đề bài không cung cấp dòng tiền ròng của quỹ ứng với ngày 21 tháng 9, vì vậy không thể quy trực tiếp đợt tăng này cho ETF.

Ngay cả khi xác nhận trong ngày có dòng tiền ròng đi vào, cũng không thể đơn giản đồng nhất số tiền ròng đó với lượng vốn cần thiết để giá tăng. Giá thị trường được quyết định bởi thanh khoản tại biên (marginal liquidity). Sổ lệnh càng mỏng thì cùng một quy mô lệnh mua sẽ càng dễ đẩy giá. Ngược lại, nếu sàn tạo lập (market maker) có hàng tồn kho dồi dào và bên bán dày đặc, thì lượng đăng ký mua đáng kể cũng có thể chỉ tạo ra tác động hạn chế.

Để biết ETF có phải là động cơ chính hay không, tối thiểu phải xem đồng thời ròng đăng ký (net flows), phần đóng góp giá trong và ngoài khung giờ giao dịch của Mỹ, khối lượng giao dịch giao ngay, và độ sâu thị trường liên quan. Thiếu một chiều dữ liệu thì kết luận sẽ giảm một bậc.

4. Ethereum tăng đồng bộ chỉ có thể chứng minh khẩu vị rủi ro lan tỏa ra một chút

Đề bài cũng nhắc rằng Ethereum tăng 4,74% trong 24 giờ, cao hơn một chút so với Bitcoin.

Điều này gợi ý một điểm: diễn biến không hoàn toàn bị giới hạn trong cặp giao dịch Bitcoin đơn lẻ. Nhưng điều đó còn rất xa so với “mùa altcoin đại trà toàn diện”.

Hai tài sản vốn hóa lớn cùng tăng có thể đến từ thanh khoản USD chung, hoặc đến từ cùng một nhóm tài khoản rủi ro đồng loạt gia tăng vị thế. Để chứng minh độ rộng thị trường thật sự cải thiện, cần quan sát nhiều lớp hơn: tỷ trọng Bitcoin trong tổng vốn hóa có giảm không; tài sản vốn hóa nhỏ và vừa tăng có mang tính rộng khắp không; giao dịch giao ngay có lan tỏa không; nguồn cung stablecoin và số dư sàn có hỗ trợ thêm lực mua mới hay không.

Chỉ với việc Ethereum vượt trội hơn chưa đến một phần trăm trong một ngày thì không thể suy ra rằng dòng tiền đã tràn ra toàn diện.

Nghiên cứu cho thấy lợi suất của tài sản mã hóa có các yếu tố chung rõ rệt. Chính vì vậy mà “hai đồng cùng tăng” không thể bị xem như hai bằng chứng độc lập; có thể chỉ là hai lần thể hiện của cùng một yếu tố rủi ro.

5. Tiếp theo, thứ đáng để theo sát nhất là bốn bảng dữ liệu, không phải khẩu hiệu “120.000 đô la”

Hình thứ nhất là giao dịch giao ngay (spot trades) và độ sâu thị trường. Đợt tăng đi kèm việc giao dịch giao ngay được khuếch đại trên nhiều sàn, và khi điều chỉnh thì bên mua vẫn có thể đỡ giá—đáng tin hơn việc chỉ thấy một “mũi kim” trong một nền tảng duy nhất tại một thời điểm.

Cái thứ hai là vị thế dùng đòn bẩy. Hợp đồng chưa tất toán tăng nhanh, phí funding tiếp tục leo cao, futures chênh (premium) lớn—cho thấy ngày càng nhiều người đi vay để đặt cược cùng một hướng. CFTC lâu nay nhắc rằng thị trường tiền mã hóa biến động mạnh; giao dịch ký quỹ sẽ khuếch đại thua lỗ và khả năng bị buộc đóng vị thế (forced liquidation) có thể xảy ra rất nhanh.

Hình thứ ba là dòng tiền ròng của ETF và tính liên tục của nó. Dòng tiền ròng trong một ngày là một sự kiện. Đăng ký ròng liên tiếp nhiều ngày, chéo qua nhiều sản phẩm, mới gần với xu hướng hơn. Cũng cần phân biệt dòng tiền mới và sự chuyển dịch giữa các sản phẩm.

Hình thứ tư là mức độ “tiếp nhận giá” sau khi tăng. Phá vỡ không phải là chạm vào một số tròn nào đó. Phá vỡ là khi giá rời khỏi vùng giá cũ, nhưng vẫn có giao dịch thật sẵn sàng hoàn thành ở vùng cao hơn. Nếu giá nhanh chóng rơi trở lại vùng cũ, thì cái gọi là phá vỡ chỉ là một lần “quét” thanh khoản.

Còn câu “liệu có lại lên 120.000 USD không”: với tài liệu hiện có thì không đủ để đưa ra một xác suất có kỷ luật, càng không đủ để nói “chắc chắn”. Hai đoạn diễn biến trong lịch sử trông giống nhau không có nghĩa là đoạn thứ ba bắt buộc phải lặp lại. Chỉ cần thay đổi đôi chút cách chọn mẫu, ngày bắt đầu-kết thúc và tỉ lệ hiển thị, là có thể tạo ra rất nhiều biểu đồ tương tự nhìn rất đẹp.

Phần rẻ nhất của dự báo giá là đưa ra một mức mục tiêu.

Phần đắt nhất là nói xem bằng chứng nào sẽ khiến mình tự nhận sai.

Quan điểm của tôi rất rõ ràng: 84.000 USD đáng để chú ý, nhưng hiện tại nó trước hết là một động thái giá cần phải phân tích tách rời, chứ không phải “lệnh phán” khởi động lại chu kỳ bull. Nếu giao dịch giao ngay lan tỏa, dòng tiền vào ETF tiếp tục bền bỉ, và đòn bẩy không bùng nổ mất kiểm soát đồng thời, thì chất lượng của cú phá vỡ sẽ được nâng lên. Nếu đợt tăng chủ yếu do short cover và truy đuổi bằng đòn bẩy cao, thì càng tăng nhanh, rủi ro thanh lý ở phía sau càng tập trung.

Phần trả lời phía trên nói về cách nhìn đợt tăng này. Lớp khó hơn là làm sao từ dữ liệu công khai nhận diện “nhu cầu giao ngay thật sự” và lớp lệnh mua bề ngoài do hoạt động phòng hộ của market maker gây ra; hai thứ này trong chu kỳ ngắn thường trông gần như giống nhau.

Sổ lệnh này còn chưa lật hết, và phán đoán của tôi cũng sẽ không dừng ở một con số tròn.