Bài viết đến từ Brian Huang

Biên dịch | Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Dịch giả | Azuma (@azuma_eth)

Biên tập viên ghi chú: Theo giờ địa phương ngày 18 tháng 9, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã chính thức công bố một tài liệu miễn trừ về chứng khoán được token hóa. Động thái này được thị trường lý giải là SEC đang “mở van” chính sách, qua đó thiết lập một lối đi pháp lý chính thức cho xu hướng “đưa cổ phiếu lên chuỗi”. Nhờ tin tức này, thị trường tiền mã hóa cũng được thúc đẩy một cách hiệu quả; các token như UNI thậm chí còn được xem là đối tượng được hưởng lợi trực tiếp, với mức tăng mạnh trong ngắn hạn.

Tuy nhiên, liệu tài liệu miễn trừ này thực sự tích cực như kỳ vọng của thị trường không? Đêm 22 tháng 9, đồng sáng lập giao thức DeFi Glider là Brian Huang đã đăng một bài viết dài trên X, nêu nghi vấn về phạm vi áp dụng thực sự của tài liệu này. Brian thậm chí nhấn mạnh: “Mô hình miễn trừ hiện tại đang thiếu nghiêm trọng nhu cầu từ thị trường, và ngoài kia cũng không có bất kỳ tổ chức nào thực sự đáp ứng các yêu cầu miễn trừ”.

Dưới đây là nội dung nguyên văn do Brian cung cấp, được Odaily Network News dịch lại.

————————

Có thật ai đã đọc thư miễn trừ của SEC về chứng khoán token hóa chưa? Hôm nay tôi đã đọc từ đầu đến cuối bản tài liệu 60 trang này, và phạm vi miễn trừ thực tế rất hạn chế.

Xét đến không khí “điên cuồng” trên X, tôi ban đầu tưởng rằng trong đó sẽ có vài thứ thực sự hữu ích, nhưng theo tôi thì mô hình được đề xuất hiện tại vừa không có đủ nhu cầu thị trường, vừa không có bất kỳ tổ chức nào hiện hữu đáp ứng toàn bộ các yêu cầu trong tài liệu.

Tôi vẫn chưa thấy ai thực sự tách bạch và giải thích cặn kẽ tài liệu này rốt cuộc đang nói gì, vì vậy ở đây tôi liệt kê một vài phần quan trọng nhất và kèm theo quan điểm của tôi.

Chỉ các bên tham gia được cấp phép (Permissioned Participants Only)

Tài liệu cho biết, sàn giao dịch chứng khoán token hóa (TSV) có thể “sử dụng cơ chế tạo lập thị trường tự động (AMM) mang tính đổi mới để thúc đẩy việc giao dịch theo chế độ cấp phép của các cổ phiếu Hệ thống Thị trường Quốc gia (National Market System, NMS) được token hóa”.

Từ khóa cốt lõi là “chế độ cấp phép” (permissioned). Từ này xuất hiện lặp đi lặp lại trong suốt bức thư. Chế độ cấp phép nghĩa là cơ chế danh sách trắng: nhà cung cấp thanh khoản (LP) và nhà giao dịch đều phải được xác thực danh tính, hoàn thành KYC (hiểu khách hàng của bạn) và KYB (hiểu doanh nghiệp của bạn).

Trải nghiệm thanh khoản và thực thi lệnh của AMM cổ phiếu trên chuỗi bản thân đã rất tệ rồi, còn trong điều kiện chưa hề có việc thiết lập các giới hạn cấp phép. Rốt cuộc ai sẽ sẵn sàng cung cấp thanh khoản cho một nơi giao dịch theo chế độ cấp phép như vậy?

Dù sao cũng không phải là nhà tạo lập thị trường. Nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp lại đặc biệt ưu tiên sổ lệnh giới hạn giá trung tâm (CLOB), vì hiệu quả sử dụng vốn cao hơn. Nhà tạo lập thị trường cũng thích thực hiện giao dịch hai chiều thông qua một nền tảng giao dịch của bên duy nhất (tức là propAMM, như cách lĩnh vực crypto bản địa vẫn gọi).

AMM theo chế độ cấp phép ở phía cung có tính thanh khoản cực kỳ hạn chế. Hoặc là đi theo AMM không cần cấp phép (permissionless), hoặc là đi theo một kiến trúc có chế độ cấp phép nằm ngoài AMM.

TSV (Tokenized Securities Trading Venue) là gì?

Theo định nghĩa của TSV, đó là “nơi ghép cặp bên mua và bên bán cổ phiếu NMS được token hóa thông qua các cách sau”.

• Cung cấp một hoặc nhiều pool thanh khoản AMM để các bên tham gia được cấp phép tương tác và đồng thuận về các điều khoản giao dịch;

• Xác lập các tiêu chuẩn cho việc đủ điều kiện để nhân sự tham gia loại giao dịch thanh khoản AMM này.

Theo đúng định nghĩa này, mô hình CLOB của Hyperliquid không nằm trong phạm vi áp dụng của đợt miễn trừ lần này. Khối lượng giao dịch trong ngày của Hyperliquid ở mảng giao ngay (không bao gồm hợp đồng vĩnh viễn) vào khoảng 50% của Uniswap. Nhưng đáng chú ý là hiện Hyperliquid chỉ có 70 cặp giao dịch giao ngay.

Rõ ràng, các mô hình kiểu CLOB như Hyperliquid có thể tạo ra chênh lệch mua-bán (bid-ask spread) gọn hơn và chất lượng phát hiện giá tốt hơn.

Chúng ta cần đưa kiến trúc “CLOB có cấp phép” hoặc “propAMM” vào trong định nghĩa này. Thực tế, SEC thậm chí còn nói thẳng trong thư rằng AMM thiếu các biện pháp bảo vệ thực thi tốt nhất — điều này rất dễ thực hiện dưới kiến trúc CLOB.

Cái gì được xem là cổ phiếu NMS được token hóa (Tokenized NMS Stock)?

Trước hết, cổ phiếu NMS được token hóa phải đã hoàn tất việc đăng ký với SEC. Thứ hai, cổ phiếu NMS được token hóa “không bao gồm các tài sản crypto do bên thứ ba phát hành, đại diện cho chứng khoán của chính họ, và cũng không bao gồm các chứng khoán tạo ra trạng thái phơi nhiễm tổng hợp đối với một chứng khoán cơ sở thông qua tài sản crypto đó, ví dụ như chứng khoán liên kết được token hóa (tokenized linked security) hoặc hoán đổi chứng khoán được token hóa dựa trên chứng khoán (tokenized security-based swap)”.

Nói một cách rõ ràng, tất cả các token mã hóa cổ phiếu không cần giấy phép đang lưu hành trên thị trường hiện nay — bao gồm các sản phẩm do Robinhood, Coinbase, Binance, Ondo, xStocks… phát hành — đều không phải là chứng khoán đã được đăng ký theo SEC. Chính vì vậy, mọi điều khoản miễn trừ trong bức thư này không liên quan gì đến chúng. Tất nhiên, điều đó không có nghĩa là các mô hình hiện có kia đang ở thế bất lợi (thậm chí tôi còn cho rằng ngược lại, nhưng đó không nằm trong phạm vi thảo luận lần này).

Cuối cùng, cổ phiếu NMS được token hóa chỉ có thể được giao dịch theo cặp với các tài sản sau — “một loại cổ phiếu NMS token hóa khác, tài sản crypto không phải chứng khoán (ví dụ stablecoin dạng thanh toán do bên phát hành thanh toán được cấp phép phát hành), hoặc quỹ thị trường tiền tệ được token hóa”.

Cách diễn đạt ở đây khá mơ hồ: “tài sản crypto không phải chứng khoán” liệu có bao gồm token Meme hay không, đây vẫn là một câu hỏi chưa được giải đáp.

Thiếu bảo vệ người tiêu dùng và các rủi ro vốn có của AMM

Tại Mỹ, nhà đầu tư được bảo vệ theo nguyên tắc “thực thi tốt nhất” (Best Execution). Nếu thiếu các bảo vệ này, nhà tạo lập thị trường có thể cung cấp thực thi lệnh kém chất lượng, thậm chí thao túng spread bằng cách gây thiệt hại cho lợi ích nhà đầu tư. Các biện pháp bảo vệ này đều nằm trong bộ quy tắc của Hệ thống Thị trường Quốc gia (Reg NMS).

Điều gây sốc là SEC nêu rõ rằng người tiêu dùng sẽ không được hưởng các biện pháp bảo vệ này trong TSV: “Nếu không sửa đổi đáng kể mô hình giao dịch của mình, TSV sẽ không thể đáp ứng các yêu cầu của Regulation NMS, và điều này có thể gây ảnh hưởng bất lợi đến các bên tham gia TSV.”

Tại sao chúng ta lại cố chấp theo hướng AMM? Nếu không có các biện pháp bảo vệ như vậy, thì bên mua ở phía nhu cầu sẽ đến từ đâu? Như đã nói ở trên, phía cung đã bị bóp nghẹt nghiêm trọng, rồi lại gián tiếp nói với người tiêu dùng rằng “chênh lệch giá (spread) sẽ rất lớn”, vậy chúng ta chỉ còn cách tự cầu may.

Bạn biết mô hình nào có thể dễ dàng đáp ứng yêu cầu của Reg NMS không? Đó là CLOB như Hyperliquid. Khi cả phía cung và phía cầu đều bị hạn chế, thì một khung (AMM) kiểu này gần như chắc chắn sẽ khó có hiệu quả.

Tuy nhiên, tài liệu cũng không hẳn chỉ có mặt tích cực… SEC cuối cùng cũng công nhận giá trị kỹ thuật của blockchain!

Trong tài liệu có nêu rõ rằng TSV “có tiềm năng mang lại lợi ích thiết thực cho nhà đầu tư, bao gồm thực hiện tự lưu ký (self-custody) cho nhà đầu tư, giao dịch 7x24/24 giờ 365 ngày, quyền sở hữu đối với cổ phần lẻ và cơ chế thanh toán bù trừ gần như tức thời… Việc áp dụng các công nghệ như vậy cũng có thể giúp giảm chi phí vận hành, lưu trữ hồ sơ và chi phí giao dịch, đồng thời nâng cao đáng kể hiệu quả. Phần này thì quả thật khá tích cực.”

Danh sách ngưỡng cửa dài dòng để trở thành TSV

Các trang 36 đến 46 của tài liệu liệt kê một chuỗi dài các yêu cầu tuân thủ mà TSV phải công khai thực hiện, bao gồm các mục như “TSV phải đồng ý để cán bộ của Ủy ban có thể kiểm tra sổ sách và hồ sơ của TSV bất cứ lúc nào”, cũng như “trước ít nhất 30 ngày lịch kể từ khi hoạt động chính thức, TSV phải đăng một bản sao thông báo (Notice) ở vị trí nổi bật trên website công khai của mình”, v.v.

Tóm lại, muốn trở thành một TSV đáp ứng điều kiện miễn trừ thì không phải chỉ cần nộp đơn là có thể bắt tay làm ngay.

Bên phát hành được bảo vệ — còn nhớ vụ AMC vs Robinhood không?!

Chúng ta đều nhớ trò náo loạn AMC trước đó, và hiện tại SEC gần như đã đưa thẳng ra những yêu cầu mà AMC khi đó đặt ra — đó là, để chứng khoán token hóa có thể tồn tại, cần phải có sự cho phép của bên phát hành.

Tài liệu quy định rằng nếu bên phát hành (giả sử là AMC) gửi thông báo bằng văn bản tới TSV, nêu rõ phản đối một loại cổ phiếu NMS được token hóa nào đó, thì TSV không được phép cho cổ phiếu NMS được token hóa đó giao dịch trên nền tảng của mình.

Câu dưới đây gần như được viết thẳng để nhắm vào sự kiện AMC: “Bên phát hành của cổ phiếu NMS cơ sở có thể lo ngại về rủi ro quản lý đăng ký cổ đông liên quan đến việc chuyển nhượng trên chuỗi, hoặc rủi ro giá của cổ phiếu NMS cơ sở bị lệch và gây tác động bất lợi lên giá của nó — đặc biệt khi cân nhắc rằng giá do các pool thanh khoản AMM công bố rất có thể chỉ dựa trên tỷ lệ phân bổ số lượng của hai tài sản trong chính pool thanh khoản đó.”

Đây cũng là một lý do nghiêng về CLOB hơn, bởi trong CLOB, giá không được quyết định trực tiếp bởi một pool thanh khoản đơn lẻ nào đó có thể dẫn đến định giá sai.

Cổ phiếu token hóa phải được hưởng quyền lợi của cổ đông tương đương

Cổ phiếu token hóa phải có “quyền được hưởng các khoản cổ tức/phân phối lợi nhuận tương đương… quyền thực hiện các quyền biểu quyết tương đương… và quyền nhận phần tài sản còn lại tương đương khi công ty phá sản, thanh lý theo tỷ lệ”.

Điều này thật tuyệt! Nhà đầu tư nắm giữ tài sản được token hóa đáng lẽ phải được hưởng toàn bộ quyền lợi như trong hình thức truyền thống, thậm chí còn nhiều hơn.

Giới hạn khối lượng giao dịch cực cao, cùng các biện pháp kiểm soát khác

Mức trần do SEC đặt cho khối lượng giao dịch thực ra rất cao. Tài liệu quy định rằng khối lượng giao dịch của cổ phiếu NMS được token hóa không được vượt quá 0,25% so với khối lượng giao dịch cổ phiếu trung bình hằng ngày của tháng trước của cổ phiếu NMS liên quan; dữ liệu này phải được công bố bởi một kế hoạch báo cáo giao dịch hợp lệ.

Ngoài ra, TSV còn phải có khả năng tạm dừng giao dịch. Làm ví dụ, ngay cả với những token cổ phiếu hiện tại không cần cấp phép thì khối lượng giao dịch cũng chỉ vào dưới 0,001% so với khối lượng giao dịch của cổ phiếu tương ứng. Hãy nhớ rằng, quy mô toàn bộ thị trường cổ phiếu được token hóa hiện nay cũng chỉ vào khoảng 3 tỷ USD, trong khi quy mô thị trường cổ phiếu truyền thống là 70 nghìn tỷ USD.

Dựa trên các vấn đề nêu ở trên, tôi và Glider dự kiến sẽ sớm nộp chính thức một lá thư bình luận lên SEC để giành thêm không gian miễn trừ cho ngành.