Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã nhanh chóng hành động trong tuần này để mở ra một lộ trình được quản lý cho các cổ phiếu được token hóa sau khi Quốc hội không thể thông qua dự luật toàn diện về tiền mã hóa. Hai ngày sau khi Thượng viện chặn Đạo luật Clarity trong một cuộc bỏ phiếu thủ tục 49-50, thấp xa so với 60 phiếu cần thiết để đưa dự luật tiến lên, cơ quan này đã ban hành một “Miễn trừ Sáng tạo” kéo dài năm năm, cho phép các phiên bản kỹ thuật số của các cổ phiếu niêm yết công khai tại Mỹ được giao dịch trên blockchain trong khuôn khổ những điều kiện được quy định chặt chẽ.

Chủ tịch SEC Paul Atkins mô tả lệnh này là một bước đi cần thiết trong thẩm quyền hiện hành của luật pháp, cho biết Ủy ban đang thực hiện nhằm đưa thị trường vốn của Mỹ vào kỷ nguyên số sau khi các nhà làm luật không thể hoàn thành công việc.

Sự miễn trừ tạo ra một nhóm danh mục mới được gọi là Nơi giao dịch Chứng khoán được Mã hóa (Tokenized Securities Venues). Các nơi này có thể vận hành các nhà tạo lập thị trường tự động và các nhóm thanh khoản trên các blockchain công khai, không cần cấp phép, mà không phải đăng ký như một sở giao dịch chứng khoán quốc gia. Một số công ty cung cấp thanh khoản bằng vốn của chính mình sẽ nhận được sự miễn trừ song song đối với việc đăng ký làm nhà kinh doanh (dealer).

Cấu trúc này được giới hạn một cách có chủ đích: giao dịch phải được cấp phép, các nơi giao dịch phải là người dùng thuộc Hoa Kỳ (U.S. persons), người tham gia phải được thanh toán bù trừ (cleared), và bản thân các token phải đại diện cho quyền sở hữu thực sự đối với cổ phiếu của Hệ thống thị trường quốc gia (National Market System), chứ không phải là sự tiếp xúc tổng hợp (synthetic exposure). Người nắm giữ giữ nguyên các quyền như trong một tài khoản môi giới truyền thống, bao gồm cổ tức và quyền biểu quyết. Tổ chức phát hành (issuer) có quyền phủ quyết. Một nơi giao dịch muốn niêm yết phiên bản token hóa do bên thứ ba đại diện cho cổ phần của một công ty phải cung cấp cho tổ chức phát hành thông báo bằng văn bản trước 30 ngày; việc phản đối sẽ ngăn sản phẩm được triển khai theo cơ chế miễn trừ.

Việc sắp xếp thời điểm này không phải ngẫu nhiên. Đạo luật Clarity Act đã là ưu tiên lập pháp cao nhất của ngành, một dự luật về cấu trúc thị trường nhằm phân định thẩm quyền giữa SEC và CFTC và tạo khung pháp lý bền vững cho các doanh nghiệp tài sản số.

Sau nhiều tháng đàm phán, các sửa đổi vào phút chót về đạo đức và ngành ngân hàng, cùng với vận động hành lang mạnh mẽ, đề xuất này vẫn không thể thông qua Thượng viện. Đảng Dân chủ phản đối vì lo ngại về các điều khoản liên quan đến đạo đức và khoản nắm giữ crypto của Tổng thống Trump; bốn đảng viên Cộng hòa đã gia nhập họ. Atkins đã kịp báo hiệu rằng cơ quan này sẽ không chờ đợi. Sự miễn trừ Đổi mới (Innovation Exemption), vốn được nhân sự phát triển hơn một năm, trở thành phản ứng ngay lập tức.

Người ủng hộ nhìn thấy một cơ hội thực tiễn. Cổ phiếu token hóa đã tồn tại ở một mức độ giới hạn, nhưng sự không chắc chắn về pháp lý đã khiến phần lớn hoạt động diễn ra ở nước ngoài hoặc trong các vùng xám. Một “sandbox” 5 năm với báo cáo, giới hạn khối lượng, giới hạn ký hiệu (symbol), tuân thủ lệnh trừng phạt (sanctions compliance), và dữ liệu giao dịch công khai sẽ tạo cho Ủy ban một phòng thí nghiệm sống (live laboratory).

Các quan chức mô tả đây là một trạm trung chuyển: thu thập bằng chứng về cách thị trường onchain và thị trường truyền thống tương tác, rồi viết các quy định bền vững hơn hoặc đưa kết quả trở lại cho Quốc hội. Đối với các công ty crypto và nền tảng token hóa có thể đáp ứng các điều kiện, nó cung cấp một “làn đường” (on-ramp) tuân thủ tại Mỹ vào thị trường cổ phiếu trị giá hơn 70 nghìn tỷ USD và có thể mở ra lộ trình hướng tới giao dịch 24/7, thời gian thanh toán nhanh hơn, và những “đường ống” mới cho cấu trúc thị trường.

Những người hoài nghi ghi nhận tính mong manh. Một sự miễn trừ được cấp bởi một chính quyền có thể bị thu hẹp hoặc bị rút lại bởi chính quyền tiếp theo. Nó không giải quyết các cuộc tranh chấp thẩm quyền rộng hơn mà Đạo luật Clarity Act được cho là sẽ dàn xếp, và cũng không bao phủ các tài sản tổng hợp (synthetics) hay hầu hết các loại tài sản số khác.

Việc lưu ký (custody), tính cuối cùng của thanh toán (settlement finality), và điều gì xảy ra khi “lớp bọc token” (token wrapper) tách rời khỏi quyền yêu cầu (underlying claim) vẫn là các rủi ro vận hành. Các sàn giao dịch và công ty môi giới truyền thống sẽ theo dõi sát sao để xem liệu thanh khoản có thực sự chuyển dịch hay liệu các nơi giao dịch mới chỉ là một thí điểm mang tính ngách. Các tổ chức phát hành có thể đơn giản là chọn rút lui. Thời hạn 5 năm vừa là lời mời, vừa là một thời hạn chót.

Lệnh có hiệu lực ngay lập tức và mời công chúng gửi ý kiến. Trong trường hợp không có luật mới, SEC đã chọn đi trước và nghiên cứu sau. Liệu thí nghiệm này có trở thành nền tảng cho một kiến trúc thị trường mới hay chỉ là một lần vòng tránh tạm thời sẽ phụ thuộc vào việc các bên tham gia thực sự xây dựng gì bên trong “hàng rào” kiểm soát, và liệu Quốc hội cuối cùng có quay lại công việc còn dang dở là đưa các quy tắc vào luật hay không.