Bản nâng cấp tiếp theo của Ethereum đến giờ vẫn chưa có ngày mainnet. Cái ngày đang được lan truyền trong cộng đồng tiếng Trung thực ra là của testnet; sau khi nhà phát triển đưa ra trong cuộc họp, quyết định lại bị dời sang cuộc họp tiếp theo. Poster đếm ngược và các bài viết kiểu “lên tàu lần cuối trước nâng cấp” chạy nhanh hơn cả lịch trình thực tế.
Các nhà phát triển cốt lõi của Ethereum đang duy trì một bảng đăng ký fork. Ở dòng Glamsterdam, khối kích hoạt, timestamp, epoch đều để trống, trạng thái còn ghi planned, và các EIP cuối cùng được đưa vào cũng chưa điền. Trong cùng repo đó, bảng thời gian cho nâng cấp mainnet và kế hoạch ứng phó khẩn cấp cũng trống trơn, danh sách đầu mối liên hệ của các đội client cũng chưa có. Thời điểm fork testnet Sepolia được đề xuất là ngày 28 tháng 9; không ai phản đối trong cuộc họp, nhưng nó mới chỉ dừng ở mức đề xuất. Nếu coi đó là ngày nâng cấp rồi đem truyền miệng, chẳng khác nào lấy bản nháp của nhà phát triển làm lịch chính thức.
Điều này quan trọng, vì tháng 8 $ETH đã có một trong những tháng tốt nhất trong năm. Tự tính bằng biểu đồ tháng spot của Binance, tháng 8 tăng hơn 30%, tỷ giá so với BTC cũng tăng tháng thứ hai liên tiếp. Hiện giá là 2510.99 USD, tăng 4.33% trong 24 giờ, nhưng vẫn chưa quay lại mức mở cửa đầu năm. Thị trường gán đợt tăng này cho ba thứ: dòng tiền ETF, kỳ vọng nâng cấp, và sự chuyển hướng của vĩ mô. Trong ba chân đó, chỉ có một chân đứng vững khi kiểm tra kỹ.
Chân ETF là có thật, nhưng quy mô không dày như lời đồn, và vừa mới đổi chiều. Ngày 3 tháng 9, ETF spot Ethereum của Mỹ ghi nhận dòng ra ròng 48.07 triệu USD, chấm dứt trạng thái nhiều hơn hai tuần liên tiếp không có dòng ra ròng; cùng ngày, ETF spot Bitcoin lại ghi nhận dòng vào ròng 101 triệu USD, lần đầu tiên hai bên tách hướng. Nhìn sâu hơn một lớp, sản phẩm Ethereum có staking của BlackRock trong ngày đó hút vào ròng 52.91 triệu USD, là khoản lớn duy nhất kéo tiền vào. Tiền vẫn ở trong Ethereum, chỉ là chuyển từ vỏ không sinh lời sang vỏ có thể nhận lợi suất staking. Kiểu dịch chuyển này tạo lực đẩy biên cho giá yếu hơn nhiều so với tiền mới vào.
Chân nâng cấp thì lại càng khó đứng vững. Glamsterdam hiện đang tập trung chủ yếu vào việc thay đổi chính cơ chế tạo block. ePBS đưa quan hệ giữa proposer và builder vào giao thức, đồng thời thu hẹp không gian trích MEV. Danh sách truy cập cấp block cho phép execution chạy song song, ngoài ra còn có một vòng định giá lại gas. Những thay đổi này chủ yếu có lợi cho người tạo block, người stake và các L2 cần thông lượng. Chúng cách việc ETH là một tài sản nên được định giá bao nhiêu nhiều lớp truyền dẫn.
Mà những lớp trung gian đó hiện lại đang rò rỉ. Trong quý 2, Ethereum mainnet chỉ nhận được 4.9% giá trị kinh tế do các ứng dụng chạy trên nó tạo ra; phần còn lại nằm ở L2 và ngay trong ứng dụng. Standard Chartered từng ước tính rằng riêng việc phân mảnh phí trên Base cũng tương đương với việc rút hàng chục tỷ USD khỏi vốn hóa thị trường của ETH. Matthew Sigel của VanEck từ lâu đã có quan điểm tiêu cực về triển vọng giá trị của token L2; nếu đảo chiều lập luận đó thì cũng đúng như vậy: khi hoạt động chuyển sang rollup, tài sản nền có thể còn nhận được bao nhiêu tiền? ePBS và thực thi song song không giải quyết được chuyện này; chúng khiến mạng lưới chạy tốt hơn, chứ không làm ETH thu được nhiều tiền hơn. #以太坊
Chân vĩ mô thực ra lại bị đánh giá thấp. Cây nến xanh ngày 3 tháng 9 được kích hoạt trực tiếp bởi phát biểu “mở cửa” của Waller: lạm phát có thể cho thêm thời gian, cuộc họp này không nhất thiết phải tăng lãi suất. Xác suất tăng lãi suất trong tháng 9 hôm đó giảm rõ rệt, lợi suất trái phiếu kho bạc nới lỏng theo, vàng và chứng khoán Mỹ cùng mạnh lên. ETH hôm đó tăng hơn BTC một chút, nhưng hướng đi thì giống nhau. Khi khẩu vị rủi ro quay lại, tài sản có độ nhạy cao sẽ bật trước; đó là beta, và nó không liên quan nhiều đến việc Ethereum tự làm đúng cái gì.
Người có tiếng nói nặng ký nhất bên phe mua là Tom Lee; mục tiêu cuối năm của ông là trên 5,000 USD. Lý do ông đưa ra khá cụ thể: quy mô stablecoin, tài sản được token hóa, doanh nghiệp đưa ETH vào bảng cân đối, cộng thêm việc quy định được hiện thực hóa. Trong logic này, không có điểm nào phụ thuộc vào Glamsterdam. Người thực sự nghiêm túc với Ethereum chưa bao giờ đặt cược vào riêng cái ngày nâng cấp đó.
Trong đợt tăng tháng 8, beta vĩ mô làm phần lớn công việc, một phần mua vào có thật nhưng quy mô không lớn từ tổ chức làm nốt phần còn lại, còn kỳ vọng nâng cấp gần như chỉ đóng góp cho tâm lý — và tâm lý đó lại được xây trên một ngày tháng còn chưa tồn tại. Bên mua cũng có một bằng chứng cứng mà tôi cần nói rõ: trong giai đoạn giá tăng, open interest của hợp đồng vĩnh viễn không phình lên theo, funding rate luôn bám gần đường cơ sở. Giá được mua lên từng chút ở thị trường spot, đòn bẩy hầu như không tham gia; kiểu tăng này chắc hơn so với squeeze, và khi điều chỉnh thì cũng không dễ kích hoạt thanh lý dây chuyền. Bản thân đợt tăng tháng 8 là đứng được, chỉ là thị trường đã ghi công sai chỗ.
Có hai tình huống có thể làm lập luận này không đứng vững. Phần còn lại của tháng 9, nếu ETF tiếp tục bị rút ròng mà tỷ giá ETH/BTC vẫn còn đi lên, thì điều đó có nghĩa là vẫn còn lực mua khác mà tôi chưa tính đến trong việc định giá; khi đó tôi sẽ phải hạ trọng số của chân dòng tiền tổ chức. Tình huống còn lại là khi ngày mainnet của Glamsterdam được chốt mà tỷ giá đi ra một nhịp riêng biệt; như vậy nghĩa là tôi đã xem nhẹ nâng cấp.
So với thời điểm testnet ngày 28 tháng 9, ngày 15 tháng 9 đáng được giữ trên lịch hơn. Cuộc bỏ phiếu thủ tục của Đạo luật CLARITY tại Thượng viện được xếp vào chiều hôm đó, cần đủ 60 phiếu mới có thể đi tiếp; chỉ với số ghế Cộng hòa hiện có thì chưa đủ, phải kéo người từ bên kia sang. Kết quả của cuộc bỏ phiếu này sẽ trực tiếp quyết định các stablecoin và tài sản token hóa trên Ethereum sẽ hoạt động theo bộ quy tắc nào vào năm sau, gần với định giá của ETH hơn rất nhiều so với việc protocol layer sắp xếp block thế nào. Nếu muốn tìm một mốc thời gian có thể kiểm chứng phe mua và phe bán, có thể bắt đầu nhìn vào ngày này.
Các nhà phát triển cốt lõi của Ethereum đang duy trì một bảng đăng ký fork. Ở dòng Glamsterdam, khối kích hoạt, timestamp, epoch đều để trống, trạng thái còn ghi planned, và các EIP cuối cùng được đưa vào cũng chưa điền. Trong cùng repo đó, bảng thời gian cho nâng cấp mainnet và kế hoạch ứng phó khẩn cấp cũng trống trơn, danh sách đầu mối liên hệ của các đội client cũng chưa có. Thời điểm fork testnet Sepolia được đề xuất là ngày 28 tháng 9; không ai phản đối trong cuộc họp, nhưng nó mới chỉ dừng ở mức đề xuất. Nếu coi đó là ngày nâng cấp rồi đem truyền miệng, chẳng khác nào lấy bản nháp của nhà phát triển làm lịch chính thức.
Điều này quan trọng, vì tháng 8 $ETH đã có một trong những tháng tốt nhất trong năm. Tự tính bằng biểu đồ tháng spot của Binance, tháng 8 tăng hơn 30%, tỷ giá so với BTC cũng tăng tháng thứ hai liên tiếp. Hiện giá là 2510.99 USD, tăng 4.33% trong 24 giờ, nhưng vẫn chưa quay lại mức mở cửa đầu năm. Thị trường gán đợt tăng này cho ba thứ: dòng tiền ETF, kỳ vọng nâng cấp, và sự chuyển hướng của vĩ mô. Trong ba chân đó, chỉ có một chân đứng vững khi kiểm tra kỹ.
Chân ETF là có thật, nhưng quy mô không dày như lời đồn, và vừa mới đổi chiều. Ngày 3 tháng 9, ETF spot Ethereum của Mỹ ghi nhận dòng ra ròng 48.07 triệu USD, chấm dứt trạng thái nhiều hơn hai tuần liên tiếp không có dòng ra ròng; cùng ngày, ETF spot Bitcoin lại ghi nhận dòng vào ròng 101 triệu USD, lần đầu tiên hai bên tách hướng. Nhìn sâu hơn một lớp, sản phẩm Ethereum có staking của BlackRock trong ngày đó hút vào ròng 52.91 triệu USD, là khoản lớn duy nhất kéo tiền vào. Tiền vẫn ở trong Ethereum, chỉ là chuyển từ vỏ không sinh lời sang vỏ có thể nhận lợi suất staking. Kiểu dịch chuyển này tạo lực đẩy biên cho giá yếu hơn nhiều so với tiền mới vào.
Chân nâng cấp thì lại càng khó đứng vững. Glamsterdam hiện đang tập trung chủ yếu vào việc thay đổi chính cơ chế tạo block. ePBS đưa quan hệ giữa proposer và builder vào giao thức, đồng thời thu hẹp không gian trích MEV. Danh sách truy cập cấp block cho phép execution chạy song song, ngoài ra còn có một vòng định giá lại gas. Những thay đổi này chủ yếu có lợi cho người tạo block, người stake và các L2 cần thông lượng. Chúng cách việc ETH là một tài sản nên được định giá bao nhiêu nhiều lớp truyền dẫn.
Mà những lớp trung gian đó hiện lại đang rò rỉ. Trong quý 2, Ethereum mainnet chỉ nhận được 4.9% giá trị kinh tế do các ứng dụng chạy trên nó tạo ra; phần còn lại nằm ở L2 và ngay trong ứng dụng. Standard Chartered từng ước tính rằng riêng việc phân mảnh phí trên Base cũng tương đương với việc rút hàng chục tỷ USD khỏi vốn hóa thị trường của ETH. Matthew Sigel của VanEck từ lâu đã có quan điểm tiêu cực về triển vọng giá trị của token L2; nếu đảo chiều lập luận đó thì cũng đúng như vậy: khi hoạt động chuyển sang rollup, tài sản nền có thể còn nhận được bao nhiêu tiền? ePBS và thực thi song song không giải quyết được chuyện này; chúng khiến mạng lưới chạy tốt hơn, chứ không làm ETH thu được nhiều tiền hơn. #以太坊
Chân vĩ mô thực ra lại bị đánh giá thấp. Cây nến xanh ngày 3 tháng 9 được kích hoạt trực tiếp bởi phát biểu “mở cửa” của Waller: lạm phát có thể cho thêm thời gian, cuộc họp này không nhất thiết phải tăng lãi suất. Xác suất tăng lãi suất trong tháng 9 hôm đó giảm rõ rệt, lợi suất trái phiếu kho bạc nới lỏng theo, vàng và chứng khoán Mỹ cùng mạnh lên. ETH hôm đó tăng hơn BTC một chút, nhưng hướng đi thì giống nhau. Khi khẩu vị rủi ro quay lại, tài sản có độ nhạy cao sẽ bật trước; đó là beta, và nó không liên quan nhiều đến việc Ethereum tự làm đúng cái gì.
Người có tiếng nói nặng ký nhất bên phe mua là Tom Lee; mục tiêu cuối năm của ông là trên 5,000 USD. Lý do ông đưa ra khá cụ thể: quy mô stablecoin, tài sản được token hóa, doanh nghiệp đưa ETH vào bảng cân đối, cộng thêm việc quy định được hiện thực hóa. Trong logic này, không có điểm nào phụ thuộc vào Glamsterdam. Người thực sự nghiêm túc với Ethereum chưa bao giờ đặt cược vào riêng cái ngày nâng cấp đó.
Trong đợt tăng tháng 8, beta vĩ mô làm phần lớn công việc, một phần mua vào có thật nhưng quy mô không lớn từ tổ chức làm nốt phần còn lại, còn kỳ vọng nâng cấp gần như chỉ đóng góp cho tâm lý — và tâm lý đó lại được xây trên một ngày tháng còn chưa tồn tại. Bên mua cũng có một bằng chứng cứng mà tôi cần nói rõ: trong giai đoạn giá tăng, open interest của hợp đồng vĩnh viễn không phình lên theo, funding rate luôn bám gần đường cơ sở. Giá được mua lên từng chút ở thị trường spot, đòn bẩy hầu như không tham gia; kiểu tăng này chắc hơn so với squeeze, và khi điều chỉnh thì cũng không dễ kích hoạt thanh lý dây chuyền. Bản thân đợt tăng tháng 8 là đứng được, chỉ là thị trường đã ghi công sai chỗ.
Có hai tình huống có thể làm lập luận này không đứng vững. Phần còn lại của tháng 9, nếu ETF tiếp tục bị rút ròng mà tỷ giá ETH/BTC vẫn còn đi lên, thì điều đó có nghĩa là vẫn còn lực mua khác mà tôi chưa tính đến trong việc định giá; khi đó tôi sẽ phải hạ trọng số của chân dòng tiền tổ chức. Tình huống còn lại là khi ngày mainnet của Glamsterdam được chốt mà tỷ giá đi ra một nhịp riêng biệt; như vậy nghĩa là tôi đã xem nhẹ nâng cấp.
So với thời điểm testnet ngày 28 tháng 9, ngày 15 tháng 9 đáng được giữ trên lịch hơn. Cuộc bỏ phiếu thủ tục của Đạo luật CLARITY tại Thượng viện được xếp vào chiều hôm đó, cần đủ 60 phiếu mới có thể đi tiếp; chỉ với số ghế Cộng hòa hiện có thì chưa đủ, phải kéo người từ bên kia sang. Kết quả của cuộc bỏ phiếu này sẽ trực tiếp quyết định các stablecoin và tài sản token hóa trên Ethereum sẽ hoạt động theo bộ quy tắc nào vào năm sau, gần với định giá của ETH hơn rất nhiều so với việc protocol layer sắp xếp block thế nào. Nếu muốn tìm một mốc thời gian có thể kiểm chứng phe mua và phe bán, có thể bắt đầu nhìn vào ngày này.