Goldman Sachs, Citigroup, Bank of America, UBS, Deutsche Bank, và Mitsubishi UFJ — một loạt những cái tên này đã tụ lại trong cùng một thông cáo, nói rằng họ sẽ hợp tác mở một công ty và phát hành một đồng stablecoin bằng USD. Hai ngày nay, ở khu vực tiếng Trung, phần lớn nội dung chỉ dừng lại ở việc dịch danh sách, rồi thêm một câu “tài chính truyền thống đã nhúng tay vào”. Danh sách thì quả thật rất đẹp, nhưng nó không trả lời câu hỏi quan trọng hơn. Sau khi đợt tiền này thực sự vào cuộc, stablecoin đó sẽ “bị động” nằm ở phía nào.
Trước hết, nói cho rõ. Có tất cả 21 tổ chức ký vào bản ghi nhớ. Ở Bắc Mỹ còn có Wells Fargo, TD, Scotiabank, PNC, First Capital, cùng với hai công ty quản lý tài sản là Fidelity và WisdomTree. Ở châu Âu có Santander, BBVA, Crédit Agricole (Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn Pháp), Lloyd (Lloyd’s), Rabobank (Ngân hàng Hợp tác Hà Lan) và Deutsche Commerz. Ở châu Phi là Standard Bank, còn ở Trung Đông là Sirius. Công ty vẫn chưa có tên và cũng chưa được thành lập chính thức; thông cáo ghi là “dự kiến thành lập” và “gắn với các điều kiện giao dịch”. Phía công ty dự kiến xây dựng bộ máy trong nửa cuối năm nay; token mục tiêu ra mắt vào nửa đầu năm sau, làm trước với USD, sau đó mở rộng sang EUR và các đồng tiền khác thuộc G7. Việc đó chưa xảy ra, chỉ là viết rõ thời điểm dự kiến xảy ra.
Doanh thu của bên phát hành chỉ đến từ phía dự trữ: thu tiền USD của người dùng để mua trái phiếu ngắn hạn lấy lãi. Khó nhất là phía phân phối: làm thế nào để đồng tiền của người dùng “nằm yên” trong đồng của bạn mà không nằm trong đồng của người khác. Trong dự luật GENIUS có một điều khoản viết lại mối quan hệ giữa hai phía: bên phát hành không được, vì việc bạn nắm giữ stablecoin này, trả cho bạn bất kỳ hình thức lãi suất hay lợi nhuận nào — tiền mặt, token, hay bất kỳ đối giá nào khác cũng đều tính vào. Điều khoản này vừa được áp dụng thì con đường “giành tiền bằng cách trả cho người dùng suất sinh lời cao hơn” sẽ bị chặn đứng. Người dùng cầm đồng của ai thì lợi nhuận đều bằng 0; vậy nên thứ để so sánh còn lại chỉ là ai chiếm được vị trí giữ tiền gửi của người dùng.
Báo cáo tài chính của Circle nói chuyện này thẳng thắn hơn bất kỳ bản phân tích nào. Ở quý 2, tổng doanh thu cộng với thu nhập từ dự trữ đạt 701 triệu USD, trong đó lãi từ dự trữ chiếm 668 triệu USD; nói rằng công ty này chỉ có một nguồn thu thì không quá đáng. Cũng trong quý đó, chi phí phân phối và giao dịch là 412 triệu USD, phần lớn được trả cho Coinbase. Mỗi khi Coinbase kiếm được 1 đô từ lãi dự trữ, thì phần lớn (hơn một nửa) lại phải giao cho bên giúp nó giữ chỗ trong phía người dùng. Pháp luật không cho phép họ chuyển tiền trực tiếp cho người dùng, nên họ chỉ có thể chuyển tiền cho các kênh.
Những người trong “bộ ngân hàng liên minh” kia đã ra tay theo logic này vào cuối tháng 6. Stripe, Visa, Mastercard, Coinbase, BlackRock… hơn 140 công ty đã cùng nhau lập Open USD. Về cơ chế, ghi rõ phần lớn lợi nhuận từ dự trữ sẽ được hoàn trả cho các đối tác giúp họ tăng trưởng, còn công ty chỉ giữ lại một khoản phí quản lý nhỏ. Khoản tiền Circle trả cho Coinbase đã được “đưa thẳng” vào thiết kế sản phẩm.
Vị trí mà các ngân hàng muốn giành được ở đây đã rõ ràng. Họ không cần thắng ai về suất sinh lời. Vốn dĩ họ đã ngồi ở các vị trí như tài khoản ngân hàng doanh nghiệp, thanh toán xuyên biên giới, hoạt động thanh toán qua đại lý; tiền USD của khách hàng từ lâu đã nằm trong tay họ. #稳定币 với họ giống như việc đổi một lớp quỹ đạo thanh toán cho các kênh sẵn có, chứ không phải chuyện từ con số không đi tìm khách.
Phía lãi suất thì ngược lại có phần thuận gió. Lãi suất quỹ liên bang vẫn chỉ quanh mức hơn 3 điểm; tại cuộc họp tháng 9 này, thị trường thậm chí đang đặt cược vào việc tăng lãi. Mỗi đồng tiền nằm trong dự trữ hiện đang kiếm được nhiều hơn so với thời điểm này của năm ngoái. Rắc rối của bên phát hành chưa bao giờ nằm ở việc lãi suất cao hay thấp, mà nằm ở việc tiền đó có ở lại trong tay họ hay không.
USDT hiện có lượng lưu thông khoảng 183,3 tỷ USD; trong nửa năm gần đây cơ bản đi ngang. $USDC vào khoảng 73,8 tỷ USD; hồi tháng 3 năm nay từng ở mức cao hơn, rồi sau đó co lại; đầu tháng 8 xuống đáy, gần đây mới quay lại tăng một chút. Tháng 8 đầu năm, Morgan Stanley hạ Circle từ “trung lập” xuống “giảm tỷ trọng”, cắt mục tiêu giá xuống còn 38 USD. Lý do đưa ra là mức độ USDC co lại đã phơi bày rõ đến đâu công ty này phụ thuộc vào nguồn thu từ dự trữ.
Đánh giá của tôi là: “một phát súng” của nhóm ngân hàng này gần như không trùng với USDT. Vị trí mà USDT đang chiếm nằm ở các thị trường mới nổi, nơi tiền mặt được dùng, đi theo thanh toán OTC và chống đỡ phần lớn bảng báo giá của sàn giao dịch. Một đồng ngân hàng ưu tiên tuân thủ, hướng tới các giao dịch bán buôn cho tổ chức, năm 2027 không chen vào được những chỗ đó. Thứ bị nhắm tới là USDC — và đồng tiền ngân hàng đó và USDC tranh giành cùng một khách hàng: USD của các tổ chức trong khuôn khổ quản lý của Mỹ. Khách hàng này quan tâm cả hai: tuân thủ và ai là đơn vị mở tài khoản; cả hai đều là “sân nhà” của ngân hàng.
Điểm yếu nhất của kịch bản này nằm ở thời gian. Thân công ty chỉ thành lập vào nửa cuối năm nay; token phải đợi đến nửa đầu năm sau; còn các quy định chi tiết của OCC cũng phải đến tháng 11 mới hoàn thiện; sau khi hoàn thiện còn có “cửa sổ triển khai”. Một công ty liên doanh có 21 cổ đông ra quyết định sẽ chậm đến mức nào, người từng làm dự án xuyên quốc gia trong lòng đều rõ. Giữa chừng có một cổ đông rút đi, hoặc sửa một phiên bản cách diễn đạt — thì toàn bộ timeline sẽ bị dời lùi. Trong khoảng thời gian đó đủ để Circle đổi vài vòng đối tác kênh.
Cũng có thể tôi đang nghĩ ngược hướng. Nếu cuối cùng đồng tiền này chỉ làm thanh toán bán buôn giữa các ngân hàng, không phát ra tới tay người dùng cuối, thì nó và khách hàng của USDC sẽ không trùng nhau — và những nhận định phía trên đều không đúng. Thông cáo cũng đồng thời nêu hai mục đích sử dụng: chuyển tiền bán buôn cho tổ chức và thanh toán bán lẻ. Đến mức nào trong hai lớp đó, phải đợi khi sản phẩm ra mắt mới biết.
Bên phía quy định còn có một biến số: hướng này lại có lợi cho ngân hàng. Hiện ngành ngân hàng đang vận động cơ quan quản lý mở rộng lệnh cấm trả lãi từ bên phát hành sang cả bên liên quan và sàn giao dịch, nhằm bít các kẽ hở để “trả lãi ngầm” cho người dùng thông qua kênh. Nếu điều này thật sự được đưa vào quy tắc cuối cùng, phía chịu đòn nặng nhất chính là mô hình phần thưởng USDC của Coinbase; còn nhóm ngân hàng vốn dĩ không dựa vào việc trả lãi để giành khách.
Trong vài tháng tới, chuyện này có lẽ sẽ không để lại dấu vết gì trên mặt bằng. Những thay đổi mang tính cấu trúc trước thời kỳ đầu cũng thường giống như vậy. Nếu thật sự muốn theo dõi, có thể chú ý tới lượng USDC lưu thông; trang minh bạch do Circle tự cập nhật mỗi tuần sẽ nói thật: nó co lại hay tăng lên, còn hơn bất kỳ cách diễn giải nào. Với phía liên doanh, có thể xem đến cuối năm họ có thật sự đăng ký được, có tên chưa, và liệu có cổ đông nào rời đi giữa chừng hay không. Đến ngày có tên, thì câu chuyện mới thực sự chuyển từ một bản thông cáo thành một công ty.
Trước hết, nói cho rõ. Có tất cả 21 tổ chức ký vào bản ghi nhớ. Ở Bắc Mỹ còn có Wells Fargo, TD, Scotiabank, PNC, First Capital, cùng với hai công ty quản lý tài sản là Fidelity và WisdomTree. Ở châu Âu có Santander, BBVA, Crédit Agricole (Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn Pháp), Lloyd (Lloyd’s), Rabobank (Ngân hàng Hợp tác Hà Lan) và Deutsche Commerz. Ở châu Phi là Standard Bank, còn ở Trung Đông là Sirius. Công ty vẫn chưa có tên và cũng chưa được thành lập chính thức; thông cáo ghi là “dự kiến thành lập” và “gắn với các điều kiện giao dịch”. Phía công ty dự kiến xây dựng bộ máy trong nửa cuối năm nay; token mục tiêu ra mắt vào nửa đầu năm sau, làm trước với USD, sau đó mở rộng sang EUR và các đồng tiền khác thuộc G7. Việc đó chưa xảy ra, chỉ là viết rõ thời điểm dự kiến xảy ra.
Doanh thu của bên phát hành chỉ đến từ phía dự trữ: thu tiền USD của người dùng để mua trái phiếu ngắn hạn lấy lãi. Khó nhất là phía phân phối: làm thế nào để đồng tiền của người dùng “nằm yên” trong đồng của bạn mà không nằm trong đồng của người khác. Trong dự luật GENIUS có một điều khoản viết lại mối quan hệ giữa hai phía: bên phát hành không được, vì việc bạn nắm giữ stablecoin này, trả cho bạn bất kỳ hình thức lãi suất hay lợi nhuận nào — tiền mặt, token, hay bất kỳ đối giá nào khác cũng đều tính vào. Điều khoản này vừa được áp dụng thì con đường “giành tiền bằng cách trả cho người dùng suất sinh lời cao hơn” sẽ bị chặn đứng. Người dùng cầm đồng của ai thì lợi nhuận đều bằng 0; vậy nên thứ để so sánh còn lại chỉ là ai chiếm được vị trí giữ tiền gửi của người dùng.
Báo cáo tài chính của Circle nói chuyện này thẳng thắn hơn bất kỳ bản phân tích nào. Ở quý 2, tổng doanh thu cộng với thu nhập từ dự trữ đạt 701 triệu USD, trong đó lãi từ dự trữ chiếm 668 triệu USD; nói rằng công ty này chỉ có một nguồn thu thì không quá đáng. Cũng trong quý đó, chi phí phân phối và giao dịch là 412 triệu USD, phần lớn được trả cho Coinbase. Mỗi khi Coinbase kiếm được 1 đô từ lãi dự trữ, thì phần lớn (hơn một nửa) lại phải giao cho bên giúp nó giữ chỗ trong phía người dùng. Pháp luật không cho phép họ chuyển tiền trực tiếp cho người dùng, nên họ chỉ có thể chuyển tiền cho các kênh.
Những người trong “bộ ngân hàng liên minh” kia đã ra tay theo logic này vào cuối tháng 6. Stripe, Visa, Mastercard, Coinbase, BlackRock… hơn 140 công ty đã cùng nhau lập Open USD. Về cơ chế, ghi rõ phần lớn lợi nhuận từ dự trữ sẽ được hoàn trả cho các đối tác giúp họ tăng trưởng, còn công ty chỉ giữ lại một khoản phí quản lý nhỏ. Khoản tiền Circle trả cho Coinbase đã được “đưa thẳng” vào thiết kế sản phẩm.
Vị trí mà các ngân hàng muốn giành được ở đây đã rõ ràng. Họ không cần thắng ai về suất sinh lời. Vốn dĩ họ đã ngồi ở các vị trí như tài khoản ngân hàng doanh nghiệp, thanh toán xuyên biên giới, hoạt động thanh toán qua đại lý; tiền USD của khách hàng từ lâu đã nằm trong tay họ. #稳定币 với họ giống như việc đổi một lớp quỹ đạo thanh toán cho các kênh sẵn có, chứ không phải chuyện từ con số không đi tìm khách.
Phía lãi suất thì ngược lại có phần thuận gió. Lãi suất quỹ liên bang vẫn chỉ quanh mức hơn 3 điểm; tại cuộc họp tháng 9 này, thị trường thậm chí đang đặt cược vào việc tăng lãi. Mỗi đồng tiền nằm trong dự trữ hiện đang kiếm được nhiều hơn so với thời điểm này của năm ngoái. Rắc rối của bên phát hành chưa bao giờ nằm ở việc lãi suất cao hay thấp, mà nằm ở việc tiền đó có ở lại trong tay họ hay không.
USDT hiện có lượng lưu thông khoảng 183,3 tỷ USD; trong nửa năm gần đây cơ bản đi ngang. $USDC vào khoảng 73,8 tỷ USD; hồi tháng 3 năm nay từng ở mức cao hơn, rồi sau đó co lại; đầu tháng 8 xuống đáy, gần đây mới quay lại tăng một chút. Tháng 8 đầu năm, Morgan Stanley hạ Circle từ “trung lập” xuống “giảm tỷ trọng”, cắt mục tiêu giá xuống còn 38 USD. Lý do đưa ra là mức độ USDC co lại đã phơi bày rõ đến đâu công ty này phụ thuộc vào nguồn thu từ dự trữ.
Đánh giá của tôi là: “một phát súng” của nhóm ngân hàng này gần như không trùng với USDT. Vị trí mà USDT đang chiếm nằm ở các thị trường mới nổi, nơi tiền mặt được dùng, đi theo thanh toán OTC và chống đỡ phần lớn bảng báo giá của sàn giao dịch. Một đồng ngân hàng ưu tiên tuân thủ, hướng tới các giao dịch bán buôn cho tổ chức, năm 2027 không chen vào được những chỗ đó. Thứ bị nhắm tới là USDC — và đồng tiền ngân hàng đó và USDC tranh giành cùng một khách hàng: USD của các tổ chức trong khuôn khổ quản lý của Mỹ. Khách hàng này quan tâm cả hai: tuân thủ và ai là đơn vị mở tài khoản; cả hai đều là “sân nhà” của ngân hàng.
Điểm yếu nhất của kịch bản này nằm ở thời gian. Thân công ty chỉ thành lập vào nửa cuối năm nay; token phải đợi đến nửa đầu năm sau; còn các quy định chi tiết của OCC cũng phải đến tháng 11 mới hoàn thiện; sau khi hoàn thiện còn có “cửa sổ triển khai”. Một công ty liên doanh có 21 cổ đông ra quyết định sẽ chậm đến mức nào, người từng làm dự án xuyên quốc gia trong lòng đều rõ. Giữa chừng có một cổ đông rút đi, hoặc sửa một phiên bản cách diễn đạt — thì toàn bộ timeline sẽ bị dời lùi. Trong khoảng thời gian đó đủ để Circle đổi vài vòng đối tác kênh.
Cũng có thể tôi đang nghĩ ngược hướng. Nếu cuối cùng đồng tiền này chỉ làm thanh toán bán buôn giữa các ngân hàng, không phát ra tới tay người dùng cuối, thì nó và khách hàng của USDC sẽ không trùng nhau — và những nhận định phía trên đều không đúng. Thông cáo cũng đồng thời nêu hai mục đích sử dụng: chuyển tiền bán buôn cho tổ chức và thanh toán bán lẻ. Đến mức nào trong hai lớp đó, phải đợi khi sản phẩm ra mắt mới biết.
Bên phía quy định còn có một biến số: hướng này lại có lợi cho ngân hàng. Hiện ngành ngân hàng đang vận động cơ quan quản lý mở rộng lệnh cấm trả lãi từ bên phát hành sang cả bên liên quan và sàn giao dịch, nhằm bít các kẽ hở để “trả lãi ngầm” cho người dùng thông qua kênh. Nếu điều này thật sự được đưa vào quy tắc cuối cùng, phía chịu đòn nặng nhất chính là mô hình phần thưởng USDC của Coinbase; còn nhóm ngân hàng vốn dĩ không dựa vào việc trả lãi để giành khách.
Trong vài tháng tới, chuyện này có lẽ sẽ không để lại dấu vết gì trên mặt bằng. Những thay đổi mang tính cấu trúc trước thời kỳ đầu cũng thường giống như vậy. Nếu thật sự muốn theo dõi, có thể chú ý tới lượng USDC lưu thông; trang minh bạch do Circle tự cập nhật mỗi tuần sẽ nói thật: nó co lại hay tăng lên, còn hơn bất kỳ cách diễn giải nào. Với phía liên doanh, có thể xem đến cuối năm họ có thật sự đăng ký được, có tên chưa, và liệu có cổ đông nào rời đi giữa chừng hay không. Đến ngày có tên, thì câu chuyện mới thực sự chuyển từ một bản thông cáo thành một công ty.