Vào mùa hè năm nay, hội đồng quản trị của PayPal đã nhận được một đề nghị mua lại bằng tiền mặt. Sau khi xem xét, họ cảm thấy giá đưa ra quá thấp nên đã từ chối ngay. Bên mua không rời đi lập tức, việc đàm phán lại bị kéo dài thêm hơn một tháng, cuối cùng họ quyết định không tăng giá và trực tiếp chấm dứt thương vụ. Tin tức được lan ra vào tối thứ Năm, và sáng hôm sau, giá cổ phiếu lập tức bị bán tháo.
$PYPLB hiện đang giao dịch trên sàn giao ngay của Binance ở mức 51,97 USD, giảm 15,63% trong 24 giờ; có lúc trong ngày bị đạp xuống 50,07. Đây là mức đọc vào lúc 20 giờ 08 phút. Liên minh do Advent và Stripe đứng đầu đưa ra mức giá 60,50 USD mỗi cổ phiếu, tương ứng định giá hơn 53 tỷ USD. Hội đồng quản trị cho rằng con số đó đang định giá thấp công ty, và mức giá giao dịch hôm nay lại còn thấp hơn đáng kể.
Đoạn kỳ vọng trong nửa đầu tháng 8 thể hiện rõ hơn. Ngày 15 tháng 8, PYPLB chạm tới 64,54, cao hơn mức giá niêm yết. Khi đó, người tham gia đặt cược rằng liên minh sẽ tiếp tục tăng giá. Cược đó hôm nay đã bị xóa sạch.
Vậy còn một câu hỏi. Tách riêng phần “phí mua lại” do sáp nhập, công ty này tự thân đáng giá bao nhiêu? Hội đồng quản trị nói là cao hơn 60,50; còn giá giao dịch hôm nay là 51,97. Khoảng chênh một phần sáu thì phải tự lục trong báo cáo tài chính.
Tôi đã tính lại từ đầu báo cáo ngày 28 tháng 7.
Doanh thu tăng 5% so với cùng kỳ năm trước, tổng số tiền thanh toán tăng 10%. Dòng tiền chảy qua “đường ống” PayPal vẫn tăng ở mức hai chữ số; phần công ty tự giữ lại thì chỉ tăng ở mức một chữ số.
Bước tiếp theo lại càng rõ. Lấy doanh thu từ giao dịch chia cho tổng số tiền thanh toán: trong quý 2, tỷ lệ phí giao dịch là 1,61%; cùng kỳ năm ngoái là 1,68%. Bảy điểm cơ bản nghe có vẻ không nhiều, nhưng khi trải lên dòng tiền quý gần 5.000 tỷ USD thì không còn là khoản nhỏ. Cùng trong một quý, lợi nhuận từ giao dịch tính bằng USD chỉ tăng 1%; sau khi loại trừ lãi suất trên số dư khách hàng thì là 3%. Dòng tiền tăng 10%, còn lợi nhuận gộp giữ lại tăng 1%.
PayPal xử lý càng nhiều tiền mỗi năm, phần mà họ có thể giữ lại trên mỗi đồng lại càng mỏng đi. Biên lợi nhuận hoạt động giảm theo; non-GAAP EPS so với cùng kỳ còn lùi lại một chút. Ban quản lý cùng ngày còn nâng dự báo cả năm, đẩy non-GAAP EPS lên 5,38 USD, cao hơn một chút so với 5,31 của năm ngoái.
“Sự chênh một chút” đến từ đâu thì nằm ngay trong sổ sách có thể lật ra. Trong 12 tháng qua, công ty đã mua lại khoảng 111 triệu cổ phiếu; số cổ phiếu lưu hành giảm gần 6% trong nửa năm. Tử số gần như không đổi, mẫu số lại co lại nhanh, vì thế EPS mới chỉ kịp đứng ngang.
Dùng dòng tiền tự do để mua lại cổ phiếu của chính mình ở mức giá này là một động thái hợp lý. Nửa đầu năm, dòng tiền tự do đạt 2,678 tỷ USD; “cái máy” này vẫn kiếm tiền. Tính theo giá hôm nay, vốn hóa tương ứng với lợi nhuận theo dự báo của năm nay chưa tới mười lần.
Mua lại có thể giải quyết cho EPS, nhưng không giải quyết cho từng khoản giao dịch.
Cách công ty tự nhìn ra vấn đề nằm trong đợt tái cơ cấu ngày 29 tháng 4. Loại hình “Lores” vừa tiếp nhận quyền CEO từ Alex Chriss vào ngày 1 tháng 3; hội đồng quản trị đổi người lãnh đạo với lý do thực thi quá chậm. Trong vòng một tháng, ông ấy đã tách công ty thành ba mảng. Trong đó một mảng có tên Payment Services & Crypto, gồm Braintree, khâu xử lý cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa, và PYUSD. Lần đầu tiên, tài sản kỹ thuật số có vị trí độc lập trong #PayPal .
Phần chiết khấu trên “nút bấm” ngày càng khó giữ, vậy thì chuyển sang đường ống và tầng thanh toán, để kiếm tiền từ thanh toán bù trừ, tiền tồn nổi và dòng tiền xuyên biên giới. Ở con đường này, stablecoin đóng vai trò là công cụ thanh toán.
Con đường này đi đến đâu thì nhìn trên chuỗi cũng thấy. Hôm nay tôi trực tiếp kéo dữ liệu hợp đồng: tổng lượng PYUSD trên Ethereum khoảng 1,8 tỷ coin; Solana khoảng 680 triệu coin; theo chuẩn toàn chuỗi, quy đổi hơn 2,7 tỷ USD. Đỉnh điểm ngày 5 tháng 3 là 4,2 tỷ, từ mức cao nhất của năm nay đã rơi khoảng 35%.
Kéo dài trục thời gian ra thì hình dạng quan trọng hơn mức sụt giảm. Tháng 9 năm ngoái, PYUSD toàn chuỗi chỉ mới hơn 1,1 tỷ; đến tháng 12 đã lên 3,8 tỷ. Stablecoin tăng hơn gấp ba trong ba tháng thì phía sau không phải nhu cầu thanh toán của thương nhân. Đoạn đó ứng với một vòng chương trình thưởng lãi suất cao. Khi phần thưởng giảm dần, tiền cũng rút đi.
Vì vậy, lượng cung năm nay giảm một phần ba, không thể đọc thẳng rằng hoạt động thanh toán của PayPal đang đi xuống. Phần đã tăng trước đó phần lớn là “tiền được thuê”. Tôi quan tâm liệu nó có thể tự leo lên mà không cần phần thưởng hay không.
Sau khi tin tức được công bố, Thomas Hayes của Great Hill Capital đã công khai vỗ tay hội đồng quản trị, nói rằng không được để bên mua lấy đi “phần upside” từ tay cổ đông hiện hữu. Ông đưa lý do rằng mức giá 60,50 này vẫn chưa tới chín lần dòng tiền tự do; công ty nên tiếp tục độc lập thực thi kế hoạch cộng thêm mua lại cổ phiếu.
Theo cách tính của ông ấy, đúng là giá đưa ra không đắt. Bất đồng của tôi nằm ở giả định. Chín lần dòng tiền tự do đối với một công ty thanh toán biên lợi nhuận ổn định thì có thể rẻ, nhưng với một công ty có tỷ lệ phí mỗi năm giảm bớt bảy điểm cơ bản thì chưa chắc. “Bội số rẻ” đi kèm với biên lợi nhuận mỏng dần có thể chỉ khiến cổ phiếu rơi chậm hơn. Bên liên minh nói về cùng một chuyện, và họ xem xong sổ sách rồi quyết định không tăng giá — điều đó cho thấy trong mô hình của họ, công ty không thể chống đỡ được con số cao hơn.
Tôi cũng không đứng về phía “cái bẫy định giá”. Lực độ mua lại và dòng tiền đều là thật. Venmo được tách riêng thành một đơn vị kinh doanh độc lập; đọc xong tôi thấy như đang trải đường cho việc spin-off hoặc bán đi, và đi theo hướng đó chính là một cách để bù lại phần chiết khấu.
Hội đồng quản trị đặt cược rằng quá trình chuyển đổi của họ có thể chạy nhanh hơn đà trượt của tỷ lệ phí, và khoản tiền cho ván cược này do cổ đông chi. Giá cổ phiếu hôm nay chính là mức thị trường định cho ván cược đó.
Tôi sẽ theo dõi ba thứ. Trong báo cáo quý 3 vào cuối tháng 10, xem mức giảm bảy điểm cơ bản ở tỷ lệ phí giao dịch có bị thu hẹp không. Tốc độ tăng của lợi nhuận giao dịch tính bằng USD sau khi loại lãi suất phải có vượt lên ba phần trăm hay không—điều đó sẽ cho thấy tiền mới bắt đầu chạy nhanh hơn dòng tiền. Và thứ ba là đường cung PYUSD khi không có chương trình thưởng; dữ liệu trên chuỗi ai cũng có thể tự tra.
Trong ba thứ đó, hai thứ đã có dấu hiệu chuyển hướng, hội đồng quản trị bác bỏ mức giá 60,50 đó là đúng. Còn cả ba đều vẫn mang dáng vẻ cũ; và mức 60,50 bị gạt đi có thể là mức giá tốt nhất mà công ty có thể từng thấy trong vài năm tới.
Nếu bạn đang nắm giữ vị thế, hoặc chỉ muốn xem liệu cuộc chuyển đổi có thành công không, có thể ghi riêng một dòng trong báo cáo quý 3 về tỷ lệ phí giao dịch. Đường cung PYUSD trên chuỗi cũng có thể tự lưu lại; nó được cập nhật nhanh hơn các báo cáo nghiên cứu.
$PYPLB hiện đang giao dịch trên sàn giao ngay của Binance ở mức 51,97 USD, giảm 15,63% trong 24 giờ; có lúc trong ngày bị đạp xuống 50,07. Đây là mức đọc vào lúc 20 giờ 08 phút. Liên minh do Advent và Stripe đứng đầu đưa ra mức giá 60,50 USD mỗi cổ phiếu, tương ứng định giá hơn 53 tỷ USD. Hội đồng quản trị cho rằng con số đó đang định giá thấp công ty, và mức giá giao dịch hôm nay lại còn thấp hơn đáng kể.
Đoạn kỳ vọng trong nửa đầu tháng 8 thể hiện rõ hơn. Ngày 15 tháng 8, PYPLB chạm tới 64,54, cao hơn mức giá niêm yết. Khi đó, người tham gia đặt cược rằng liên minh sẽ tiếp tục tăng giá. Cược đó hôm nay đã bị xóa sạch.
Vậy còn một câu hỏi. Tách riêng phần “phí mua lại” do sáp nhập, công ty này tự thân đáng giá bao nhiêu? Hội đồng quản trị nói là cao hơn 60,50; còn giá giao dịch hôm nay là 51,97. Khoảng chênh một phần sáu thì phải tự lục trong báo cáo tài chính.
Tôi đã tính lại từ đầu báo cáo ngày 28 tháng 7.
Doanh thu tăng 5% so với cùng kỳ năm trước, tổng số tiền thanh toán tăng 10%. Dòng tiền chảy qua “đường ống” PayPal vẫn tăng ở mức hai chữ số; phần công ty tự giữ lại thì chỉ tăng ở mức một chữ số.
Bước tiếp theo lại càng rõ. Lấy doanh thu từ giao dịch chia cho tổng số tiền thanh toán: trong quý 2, tỷ lệ phí giao dịch là 1,61%; cùng kỳ năm ngoái là 1,68%. Bảy điểm cơ bản nghe có vẻ không nhiều, nhưng khi trải lên dòng tiền quý gần 5.000 tỷ USD thì không còn là khoản nhỏ. Cùng trong một quý, lợi nhuận từ giao dịch tính bằng USD chỉ tăng 1%; sau khi loại trừ lãi suất trên số dư khách hàng thì là 3%. Dòng tiền tăng 10%, còn lợi nhuận gộp giữ lại tăng 1%.
PayPal xử lý càng nhiều tiền mỗi năm, phần mà họ có thể giữ lại trên mỗi đồng lại càng mỏng đi. Biên lợi nhuận hoạt động giảm theo; non-GAAP EPS so với cùng kỳ còn lùi lại một chút. Ban quản lý cùng ngày còn nâng dự báo cả năm, đẩy non-GAAP EPS lên 5,38 USD, cao hơn một chút so với 5,31 của năm ngoái.
“Sự chênh một chút” đến từ đâu thì nằm ngay trong sổ sách có thể lật ra. Trong 12 tháng qua, công ty đã mua lại khoảng 111 triệu cổ phiếu; số cổ phiếu lưu hành giảm gần 6% trong nửa năm. Tử số gần như không đổi, mẫu số lại co lại nhanh, vì thế EPS mới chỉ kịp đứng ngang.
Dùng dòng tiền tự do để mua lại cổ phiếu của chính mình ở mức giá này là một động thái hợp lý. Nửa đầu năm, dòng tiền tự do đạt 2,678 tỷ USD; “cái máy” này vẫn kiếm tiền. Tính theo giá hôm nay, vốn hóa tương ứng với lợi nhuận theo dự báo của năm nay chưa tới mười lần.
Mua lại có thể giải quyết cho EPS, nhưng không giải quyết cho từng khoản giao dịch.
Cách công ty tự nhìn ra vấn đề nằm trong đợt tái cơ cấu ngày 29 tháng 4. Loại hình “Lores” vừa tiếp nhận quyền CEO từ Alex Chriss vào ngày 1 tháng 3; hội đồng quản trị đổi người lãnh đạo với lý do thực thi quá chậm. Trong vòng một tháng, ông ấy đã tách công ty thành ba mảng. Trong đó một mảng có tên Payment Services & Crypto, gồm Braintree, khâu xử lý cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa, và PYUSD. Lần đầu tiên, tài sản kỹ thuật số có vị trí độc lập trong #PayPal .
Phần chiết khấu trên “nút bấm” ngày càng khó giữ, vậy thì chuyển sang đường ống và tầng thanh toán, để kiếm tiền từ thanh toán bù trừ, tiền tồn nổi và dòng tiền xuyên biên giới. Ở con đường này, stablecoin đóng vai trò là công cụ thanh toán.
Con đường này đi đến đâu thì nhìn trên chuỗi cũng thấy. Hôm nay tôi trực tiếp kéo dữ liệu hợp đồng: tổng lượng PYUSD trên Ethereum khoảng 1,8 tỷ coin; Solana khoảng 680 triệu coin; theo chuẩn toàn chuỗi, quy đổi hơn 2,7 tỷ USD. Đỉnh điểm ngày 5 tháng 3 là 4,2 tỷ, từ mức cao nhất của năm nay đã rơi khoảng 35%.
Kéo dài trục thời gian ra thì hình dạng quan trọng hơn mức sụt giảm. Tháng 9 năm ngoái, PYUSD toàn chuỗi chỉ mới hơn 1,1 tỷ; đến tháng 12 đã lên 3,8 tỷ. Stablecoin tăng hơn gấp ba trong ba tháng thì phía sau không phải nhu cầu thanh toán của thương nhân. Đoạn đó ứng với một vòng chương trình thưởng lãi suất cao. Khi phần thưởng giảm dần, tiền cũng rút đi.
Vì vậy, lượng cung năm nay giảm một phần ba, không thể đọc thẳng rằng hoạt động thanh toán của PayPal đang đi xuống. Phần đã tăng trước đó phần lớn là “tiền được thuê”. Tôi quan tâm liệu nó có thể tự leo lên mà không cần phần thưởng hay không.
Sau khi tin tức được công bố, Thomas Hayes của Great Hill Capital đã công khai vỗ tay hội đồng quản trị, nói rằng không được để bên mua lấy đi “phần upside” từ tay cổ đông hiện hữu. Ông đưa lý do rằng mức giá 60,50 này vẫn chưa tới chín lần dòng tiền tự do; công ty nên tiếp tục độc lập thực thi kế hoạch cộng thêm mua lại cổ phiếu.
Theo cách tính của ông ấy, đúng là giá đưa ra không đắt. Bất đồng của tôi nằm ở giả định. Chín lần dòng tiền tự do đối với một công ty thanh toán biên lợi nhuận ổn định thì có thể rẻ, nhưng với một công ty có tỷ lệ phí mỗi năm giảm bớt bảy điểm cơ bản thì chưa chắc. “Bội số rẻ” đi kèm với biên lợi nhuận mỏng dần có thể chỉ khiến cổ phiếu rơi chậm hơn. Bên liên minh nói về cùng một chuyện, và họ xem xong sổ sách rồi quyết định không tăng giá — điều đó cho thấy trong mô hình của họ, công ty không thể chống đỡ được con số cao hơn.
Tôi cũng không đứng về phía “cái bẫy định giá”. Lực độ mua lại và dòng tiền đều là thật. Venmo được tách riêng thành một đơn vị kinh doanh độc lập; đọc xong tôi thấy như đang trải đường cho việc spin-off hoặc bán đi, và đi theo hướng đó chính là một cách để bù lại phần chiết khấu.
Hội đồng quản trị đặt cược rằng quá trình chuyển đổi của họ có thể chạy nhanh hơn đà trượt của tỷ lệ phí, và khoản tiền cho ván cược này do cổ đông chi. Giá cổ phiếu hôm nay chính là mức thị trường định cho ván cược đó.
Tôi sẽ theo dõi ba thứ. Trong báo cáo quý 3 vào cuối tháng 10, xem mức giảm bảy điểm cơ bản ở tỷ lệ phí giao dịch có bị thu hẹp không. Tốc độ tăng của lợi nhuận giao dịch tính bằng USD sau khi loại lãi suất phải có vượt lên ba phần trăm hay không—điều đó sẽ cho thấy tiền mới bắt đầu chạy nhanh hơn dòng tiền. Và thứ ba là đường cung PYUSD khi không có chương trình thưởng; dữ liệu trên chuỗi ai cũng có thể tự tra.
Trong ba thứ đó, hai thứ đã có dấu hiệu chuyển hướng, hội đồng quản trị bác bỏ mức giá 60,50 đó là đúng. Còn cả ba đều vẫn mang dáng vẻ cũ; và mức 60,50 bị gạt đi có thể là mức giá tốt nhất mà công ty có thể từng thấy trong vài năm tới.
Nếu bạn đang nắm giữ vị thế, hoặc chỉ muốn xem liệu cuộc chuyển đổi có thành công không, có thể ghi riêng một dòng trong báo cáo quý 3 về tỷ lệ phí giao dịch. Đường cung PYUSD trên chuỗi cũng có thể tự lưu lại; nó được cập nhật nhanh hơn các báo cáo nghiên cứu.