Lần này báo cáo tài chính của Nvidia $NVDA đạt tăng trưởng cùng kỳ gấp đôi cả về doanh thu và lợi nhuận gộp.

Và khi doanh thu của một công ty trong một quý đã gần 100 tỷ đô la Mỹ, mà vẫn có thể tăng gấp đôi so với cùng kỳ, thì việc tiếp tục thảo luận nhu cầu mạnh hay yếu rốt cuộc cũng không còn nhiều ý nghĩa nữa.

Tôi nghĩ rằng sự thay đổi về chất lượng lợi nhuận mới là thứ mà một công ty có quy mô như vậy, sau mỗi quý công bố báo cáo tài chính, chúng ta cần phải phân tích để làm rõ.

Với Nvidia, thực chất là trong báo cáo tài chính cần tìm ra một vài dữ liệu để giải quyết vấn đề này: với quy mô doanh thu như vậy, công ty cần phải nhường cho chuỗi cung ứng bao nhiêu lợi nhuận?

Sau đó, mới tiếp tục xem liệu các yếu tố khác như cấu trúc kinh doanh có làm sâu hơn “hào” lợi thế (moat) sẵn có hay không.

Trước hết xem dữ liệu then chốt

Một, báo cáo tài chính này rốt cuộc mạnh đến mức nào

Ngoài dữ liệu then chốt ở hình trên, dự báo doanh thu 108 tỷ USD cho quý tới của Nvidia còn cao hơn khoảng 104,2 tỷ USD—mức kỳ vọng trung bình trước khi có báo cáo tài chính. Quan trọng hơn, Nvidia hiếm khi đưa ra dự phóng cho năm tài chính tới: tăng trưởng doanh thu khoảng 70% trong năm tài chính 2028, trong khi thị trường trước đó trung bình chỉ kỳ vọng khoảng 44%.

Trong bài viết ngắn mà tôi đăng trước đó cũng đã đề cập, con số 70% này là dự kiến được đưa ra trong bối cảnh vẫn còn bị ràng buộc bởi cung.

Nhưng từ bảng trên cũng có thể thấy, mức độ “mạnh” của báo cáo tài chính này không phải là mọi mảng kinh doanh của Nvidia đều đồng thời mạnh lên.

Cấu trúc doanh thu của Nvidia được gộp thành hai hạng mục được công bố trong báo cáo tài chính; trong đó trung tâm dữ liệu chiếm 92,5% tổng doanh thu. Nvidia không biến quy mô lớn thành một công ty công nghệ tích hợp cân bằng hơn; mà tiếp tục tập trung sâu hơn vào hạ tầng AI.

Sự tập trung này chủ yếu có tác động đến định giá Nvidia, vẫn là vì thị trường muốn biết nhu cầu trung tâm dữ liệu có thể duy trì được bao lâu, và cuối cùng có thể giữ lại bao nhiêu lợi nhuận.

Hai, mức tăng trưởng 70% và việc biên lợi nhuận gộp giảm thực ra là cùng một câu chuyện

Trước đó tôi cũng đã nói trong một bài viết ngắn. Sau khi báo cáo tài chính được công bố, thông tin tiêu cực đầu tiên mà thị trường nhìn thấy chính là: dự báo biên lợi nhuận gộp cho quý tới thấp hơn kỳ vọng của thị trường một chút, và đồng thời trong buổi họp điện thoại cũng hạ dự phóng biên lợi nhuận gộp cho quý tới.

Đặt ở phía trên, thực ra chính là: cuối cùng có thể giữ lại bao nhiêu lợi nhuận.

Còn phần dự báo tăng trưởng 70% phía sau vẫn là dự phóng thận trọng; ý nói rằng tính bền vững của nhu cầu vẫn còn rất mạnh.

Xem cùng nhau lần sụt giảm biên lợi nhuận gộp lần này và việc dự báo doanh thu vượt kỳ vọng, câu chuyện thực chất chỉ là một điều: chuỗi cung ứng đang chia thêm lợi nhuận, chứ không phải nhu cầu ở đầu cuối yếu đi.

Dựa trên doanh thu 108 tỷ USD và biên lợi nhuận gộp 74% (74% là số liệu trong dự báo cho quý tới), thì lợi nhuận gộp cho quý tới vẫn có thể đạt khoảng 79,9 tỷ USD, cao hơn 72,1 tỷ USD của quý này, tăng theo quý gần 11%.

Xét theo hướng ngược lại, điều này đủ để phản biện một phần nhận định “lợi nhuận của Nvidia đã chạm đỉnh” trên thị trường: ngay cả khi biên lợi nhuận gộp năm tài chính 2028 giảm xuống 72%—73%, nếu doanh thu thực sự tăng 70% thì lợi nhuận gộp mà Nvidia tạo ra vẫn sẽ tăng mạnh.

Ở đây tôi muốn nói rằng không phải là việc biên lợi nhuận gộp giảm là không quan trọng; mà là, nhìn từ góc độ “đối trọng” giữa hai số liệu đó sau khi được bù trừ, hiện tại kỳ vọng về doanh thu đang lấn át kỳ vọng về biên lợi nhuận gộp.

Thị trường sẵn sàng định giá cực cao cho Nvidia không chỉ vì họ tăng trưởng doanh thu nhanh, mà còn vì họ có thể “hốt” lấy phần lớn lợi nhuận trong chuỗi ngành. Nay khi các nhà cung cấp bắt đầu chia sẻ nhiều lợi nhuận hơn, ban lãnh đạo Nvidia cũng nói rằng họ sẽ tăng giá; cuối cùng chi phí đó vẫn được chuyển sang cho khách hàng.

Vì vậy, báo cáo tài chính phía sau còn phải xem sau khi Nvidia tăng giá, khối lượng mua có còn không bị ảnh hưởng hay không—đây là dữ liệu then chốt để kiểm chứng “hào” lợi thế.

Nếu việc tăng giá không ảnh hưởng đến nhu cầu, thì việc hạ mức 71%—72% này chỉ là “đáy” ngắn hạn; nếu tăng giá ảnh hưởng đến nhịp độ mua hàng, hoặc khách hàng tích cực hơn trong việc chuyển sang chip tự nghiên cứu, thì việc biên lợi nhuận gộp giảm mới chuyển từ vấn đề cung sang vấn đề cạnh tranh.

Ba, khách hàng có nhiều hơn—nhưng nhu cầu cuối cùng có thật sự phân tán không?

Trong báo cáo tài chính này, còn có cấu trúc khách hàng cũng đáng để mở rộng nói thêm:

Trong cơ cấu doanh thu, trung tâm dữ liệu chiếm 92,5%; còn trong doanh thu trung tâm dữ liệu của quý này:

Doanh thu từ nhóm khách hàng siêu quy mô đạt 48,710 tỷ USD, tăng 102% so với cùng kỳ; doanh thu từ AI cloud, công nghiệp và doanh nghiệp đạt 40,313 tỷ USD, tăng 138%.

Khách hàng AI cloud, công nghiệp và doanh nghiệp đã chiếm khoảng 45% doanh thu trung tâm dữ liệu; tốc độ tăng trưởng rõ ràng nhanh hơn nhóm khách hàng siêu quy mô.

Nhìn từ góc độ phe mua, đây là phần quan trọng nhất theo tôi trong cả báo cáo tài chính này: tăng trưởng không còn chỉ phụ thuộc vào vài nhà cung cấp đám mây quy mô lớn; các khách hàng trực tiếp được coi là có cấu trúc “đa dạng hóa”.

Tôi thấy trên thị trường có thảo luận về phần này: đa dạng hóa khách hàng = nhu cầu đầu cuối bị phân tán.

Ý là gì? Tôi lấy một ví dụ: chẳng hạn một nhà máy nước. Trước đây chủ yếu cung cấp nước trực tiếp cho vài nhà máy lớn; giờ lại bắt đầu cung cấp nước cho các nhà phân phối và nhà cung cấp dịch vụ đồ uống.

Thị trường sẽ hỏi hai câu hỏi:

(1) Tình huống này có phải là nhu cầu thị trường ban đầu đã suy yếu, cần thị trường mới và khách hàng mới để bù đắp không?

(2) Nếu số khách hàng cần hàng nhiều hơn, vậy có đồng nghĩa với việc nhu cầu thị trường cũng nhiều hơn không?

Đặt vào trường hợp của Nvidia, trước tiên trả lời câu hỏi 1: Thu nhập của nhóm khách hàng quy mô cực lớn bản thân vẫn tăng 102% so với cùng kỳ, không có chuyện nhu cầu của khách hàng cũ suy yếu và cần khách hàng mới bù vào khoảng trống tăng trưởng.

Chủ yếu là câu hỏi số 2: các khách hàng đặt đơn với Nvidia nhiều hơn—vậy có đồng nghĩa với việc số khách hàng cuối cùng sử dụng những GPU đó cũng nhiều hơn hay không?

Vẫn dùng ví dụ về nhà máy nước:

Nhà máy nước trước đây bán trực tiếp cho người tiêu dùng, giờ lại bắt đầu cung cấp nước cho các nhà máy đồ uống. Từ báo cáo tài chính của nhà máy nước, có thể thấy đúng là họ đã có thêm một khách hàng mới.

Nhưng nếu sản phẩm do nhà máy đồ uống sản xuất cuối cùng vẫn được bán cho chính nhóm người tiêu dùng cũ đó (tức là nhóm uống nước), thì phần tăng thêm chỉ nằm ở kênh mua và kênh bán, còn nhu cầu đầu cuối không hề phân tán theo cùng tỷ lệ.

Hiện tại Nvidia cũng có tình huống tương tự:

Trong buổi họp điện thoại để giải thích phần tăng trưởng của AI cloud, công nghiệp và khách hàng doanh nghiệp, Nvidia đã nhắc đến “khách hàng siêu quy mô mua thông qua AI cloud”.

Nói cách khác, dù một phần doanh thu được xếp vào AI cloud, công nghiệp và doanh nghiệp, thì những bên cuối cùng sử dụng năng lực tính toán đó vẫn có thể là các nhà cung cấp cloud lớn.

Điều này cho thấy giữa hai nhóm phân loại không hề có ranh giới tuyệt đối; phần lớn còn phụ thuộc việc khách hàng mua Nvidia theo cách nào, chứ không phải GPU cuối cùng được ai sử dụng.

Vì vậy, xét theo báo cáo tài chính của Nvidia, đúng là các khách hàng trực tiếp đã trở nên đa dạng hơn; tuy nhiên không thể suy ra rằng phía nhu cầu đang mở rộng ra thị trường rộng hơn. Có khả năng việc mua vẫn diễn ra từ những “người” như trước.

Nói chặt chẽ hơn thì hiện tại kết luận này vẫn thiếu dữ liệu đủ để xác nhận.

Bốn, cuối cùng

Viết quan điểm về báo cáo tài chính này trải qua thời gian từ phiên giao dịch ban đêm đến lúc hiện tại mở cửa nhảy tăng 7%; theo hiện tại thì thị trường đã rất rõ ràng về cách họ chọn báo cáo này.

Phần “đa dạng hóa khách hàng” mà tôi nói ở trên thực chất vẫn giữ lại một số kỳ vọng. Nvidia hiện đã chứng minh các công ty mua GPU của họ đang tăng lên; tuy nhiên vẫn chưa đủ dữ liệu để triển khai khẳng định rằng phía sau những khách hàng này tương ứng với lượng nhu cầu đầu cuối mới tăng lên tương ứng.

Nếu đi theo lối suy luận đó để đẩy lên phía trước, rất dễ rơi vào tâm lý lạc quan mù quáng.

Cuối cùng, tôi xin tóm tắt lại ý chính cốt lõi của bài phân tích này:

(1) Hiện tại Nvidia không có vấn đề nhu cầu suy yếu.

(2) Biên lợi nhuận gộp giảm không đồng nghĩa với việc lợi nhuận đã chạm đỉnh. Việc biên lợi nhuận gộp thực sự được xác minh phải đợi đến khi Nvidia tăng giá. Nếu việc tăng giá không ảnh hưởng đến khối lượng mua, thì 71%—72% chỉ là mức đáy ngắn hạn do tình trạng căng cung. Nếu khách hàng bắt đầu chậm lại trong mua hàng hoặc chuyển sang chip tự nghiên cứu, thì áp lực lên biên lợi nhuận mới chuyển từ vấn đề cung sang vấn đề cạnh tranh.

(3) Đa dạng hóa khách hàng là một thực tế khách quan, nhưng nhu cầu không phải là sự phân tán; không thể dựa trực tiếp vào điều trước đó để suy ra rằng nhu cầu cuối cùng đã phân tán đồng bộ. Dữ liệu để phân tích được thì quá ít.