Việc phát sóng trực tiếp cảnh các "cá voi" (những người đầu tư lớn) "tự cắt da thịt" mình trên bờ vực của đòn bẩy cao có lẽ là một hình thức nghệ thuật trình diễn độc đáo trong lịch sử tài chính tiền điện tử.

Soạn thảo bởi: Frank, McDonnell MSX

Có lẽ Tom Lee và Yi Lihua đã không ngủ ngon giấc trong vài ngày qua.

Xét cho cùng, nếu phải chọn nhân vật gây chú ý nhất trên thị trường tiền điện tử vào đầu năm 2026, thì có lẽ đó không phải là Bitcoin, cũng không phải là một câu chuyện mới đột nhiên xuất hiện, mà chính là hai "cá voi" ETH bị đưa ra trước công chúng.

Những người thích xem những cảnh tượng như vậy thường không coi đám tang là chuyện gì to tát.

Trong hai ngày qua, các nhà đầu tư toàn cầu đã nín thở theo dõi cách mà nhóm các vị thế mua mở lớn nhất và minh bạch nhất trong lịch sử Ethereum đang phải vật lộn để tồn tại giữa những khoản lỗ chưa được giải ngân.

I. Các "cá voi" ETH đã chịu tổn thất trên giấy tờ lên đến hàng chục tỷ đô la.

Các sự kiện diễn ra tương tự nhau qua từng năm, nhưng "con cá voi" thì lại khác nhau mỗi năm.

Trong bối cảnh Web3, thuật ngữ "cá voi" thường dùng để chỉ các tổ chức hoặc cá nhân sở hữu nguồn vốn lớn, có khả năng tác động đến xu hướng thị trường.

Tuy nhiên, trong những năm gần đây, ý nghĩa tích cực của từ này đã bị thực tế làm giảm đi, và nó đã biến thành một thứ gì đó không còn chỉ là một "ông lớn" mà giống như một mục tiêu dễ bị chú ý nhất trong những biến động mạnh của thị trường.

Trong vài ngày qua, hai "cá voi" ETH được thảo luận nhiều nhất trên thị trường là BitMine (BMNR.M), thuộc sở hữu của Tom Lee, và Trend Research, do Jack Yi đứng đầu. Mặc dù cả hai đều lạc quan về Ethereum (ETH), nhưng họ đại diện cho hai con đường hoàn toàn khác nhau: công ty đầu tiên là một công ty quản lý kho bạc Ethereum nắm giữ lượng ETH lớn nhất, trong khi công ty thứ hai là một tổ chức đầu tư công khai tận dụng vị thế của mình trên blockchain và công khai mua vào ETH.

Trước tiên, hãy cùng xem xét BitMine.

Là một trong những công ty dự trữ Ethereum tiêu biểu nhất, BitMine từng công khai tuyên bố mục tiêu dài hạn của mình là sở hữu khoảng 5% tổng nguồn cung Ethereum. Tính đến thời điểm hiện tại, công ty này đã tích lũy được 4.285.125 ETH, với giá trị thị trường gần 10 tỷ đô la.

Theo số liệu thống kê từ Ultra Sound Money, tổng nguồn cung Ethereum hiện nay vào khoảng 121,4 triệu, điều này có nghĩa là BitMine đã trực tiếp nắm giữ khoảng 3,52% lượng ETH đang lưu hành. Tiến trình hiện thực hóa tầm nhìn này có thể được mô tả là rất mạnh mẽ.

Điều đáng chú ý là BitMine đã chính thức khởi động quá trình chuyển đổi thành "kho bạc Ethereum" sau khi hoàn thành vòng gọi vốn tư nhân trị giá 250 triệu đô la vào tháng 7 năm 2025. Chỉ trong chưa đầy sáu tháng, BitMine đã chuyển mình từ một công ty khai thác Bitcoin thành đơn vị nắm giữ ETH lớn nhất thế giới.

Điều đáng chú ý hơn nữa là ngay cả trong thời điểm đen tối nhất tuần trước khi ETH giảm xuống dưới 3.000 đô la và thị trường lao dốc, BitMine vẫn chọn đi ngược xu hướng và tăng thêm vị thế của mình, mua thêm 41.787 ETH (khoảng 108 triệu đô la) với giá khoảng 2.601 đô la, thể hiện niềm tin vững chắc vào lượng ETH đang nắm giữ.

Nhưng một vấn đề nảy sinh—chi phí. Niềm tin có cái giá của nó. Chi phí trung bình để nắm giữ ETH tại BitMine là khoảng 3.837 đô la, điều đó có nghĩa là sau khi giá ETH giảm xuống khoảng 2.350 đô la, khoản lỗ chưa thực hiện của họ đã mở rộng lên khoảng 6,4 tỷ đô la.

Sự chuyển đổi cực kỳ triệt để sang mô hình "dựa trên tiền tệ" này cũng đã châm ngòi cho một cuộc chiến định giá điên cuồng trên thị trường chứng khoán Mỹ.

Nhìn lại tháng 7 năm 2025, khi BitMine lần đầu tiên công bố chiến lược mua Ethereum, giá cổ phiếu của công ty (BMNR.M) chỉ dao động quanh mức 4 đô la. Sau đó, chỉ trong vòng sáu tháng, giá cổ phiếu đã tăng vọt từ mức thấp nhất lên mức cao nhất là 161 đô la, trở thành "cổ phiếu bóng tối Ethereum" nổi bật nhất trên thị trường vốn toàn cầu.

Tuy nhiên, Ethereum vừa là điểm mạnh vừa là điểm yếu của nó. Với sự sụt giảm mạnh của giá ETH, bong bóng giá cổ phiếu BitMine đã vỡ nhanh chóng, và hiện tại giá cổ phiếu đã giảm xuống còn 22,8 đô la.

Nếu BitMine đại diện cho phương pháp giao dịch giao ngay dài hạn, đánh đổi thời gian lấy không gian, thì Trend Research của Yi Lihua lại chọn một con đường rủi ro hơn đáng kể.

Kể từ tháng 11 năm 2025, Trend Research đã công khai và rõ ràng nắm giữ vị thế mua dài hạn đối với ETH trên chuỗi khối, với chiến lược cốt lõi là chu kỳ điển hình "đặt cọc và vay mượn - mua - đặt cọc lại và vay mượn":

• Hãy thế chấp số ETH bạn đang nắm giữ vào giao thức cho vay trên chuỗi Aave;

• Cho vay stablecoin USDT;

• Mua thêm ETH bằng USDT;

• Chu kỳ này tiếp tục mở rộng phạm vi tăng giá;

Nguyên lý hoạt động thực chất của phương pháp này không phức tạp. Về cơ bản, nó sử dụng lượng ETH hiện có làm tài sản thế chấp để vay vốn nhằm tiếp tục mua ETH, đặt cược vào lợi nhuận đòn bẩy khi giá tăng.

Đây chắc chắn là một chiến lược rất hiệu quả trong một thị trường thuận lợi, nhưng rủi ro cũng nằm ở chỗ này: một khi giá ETH giảm và giá trị tài sản thế chấp giảm xuống, giao thức cho vay sẽ yêu cầu thêm ký quỹ; nếu không, nó sẽ kích hoạt thanh lý bắt buộc, bán ETH theo giá thị trường để trả nợ.

Do đó, khi ETH lao dốc từ khoảng 3.000 đô la xuống mức thấp khoảng 2.150 đô la chỉ trong 5 ngày, cơ chế này đã bị buộc phải rơi vào "trạng thái căng thẳng", và một cảnh tượng "cắt thịt bằng dao" khá kịch tính ngay lập tức xuất hiện trên chuỗi khối:

Để tránh bị thanh lý bắt buộc, Trend Research liên tục chuyển ETH sang các sàn giao dịch, bán lấy USDT, rồi gửi USDT trở lại Aave để trả nợ, nhờ đó giữ cho ngưỡng thanh lý ở mức thấp và tạo ra khoảng thời gian thở cho chính mình.

Tính đến ngày 2 tháng 2, Trend Research đã gửi tổng cộng 73.588 ETH (trị giá khoảng 169 triệu đô la) vào Binance thông qua nhiều giao dịch bán và trả nợ. Tổng thiệt hại từ các khoản cho vay ETH của công ty lên tới 613 triệu đô la, bao gồm khoản lỗ thực tế là 47,42 triệu đô la và khoản lỗ chưa thực tế là 565 triệu đô la. Công ty hiện vẫn còn khoảng 897 triệu đô la các khoản vay stablecoin có đòn bẩy.

Đặc biệt là trong giai đoạn giảm mạnh của ETH xuống mức 2300-2150 đô la, toàn bộ cộng đồng mạng gần như theo dõi sát sao diễn biến "sống sót nhờ lệnh cắt lỗ" này. Mỗi lượng ETH mà Trend Research bán ra không chỉ nhằm mục đích tạo khoảng trống để tồn tại cho chính mình, mà còn vô tình tạo thêm áp lực bán lên thị trường, càng siết chặt thêm vòng vây quanh chính họ.

Nói cách khác, bộ phận Nghiên cứu Xu hướng suýt nữa đã tự hủy hoại chính mình.

II. Sự khác biệt rõ rệt giữa các hoạt động trên chuỗi và ngoài chuỗi

Nghịch lý thay, nếu tạm thời gác lại hàng tỷ đô la tổn thất chưa được hiện thực hóa mà các nhà đầu tư lớn (cá voi) phải gánh chịu và nhìn vào Ethereum từ góc độ cấu trúc trên chuỗi (on-chain) thay vì chỉ nhìn vào giá cả, chúng ta sẽ thấy một thực tế gần như trái ngược với tâm lý trên thị trường thứ cấp — hoạt động trên chuỗi của ETH đang tiếp tục nóng lên.

Theo dữ liệu từ The Block, hiện có khoảng 36,6 triệu ETH đang được stake trên Ethereum Beacon Chain, vượt quá 30% tổng nguồn cung lưu hành của mạng lưới, lập kỷ lục cao nhất mọi thời đại.

Điều đáng chú ý là tỷ lệ staking cao nhất trước đó là 29,54%, đạt được vào tháng 7 năm 2025. Vòng này cũng đánh dấu lần đầu tiên kể từ khi Ethereum bước vào kỷ nguyên PoS mà tỷ lệ staking vượt qua ngưỡng 30%.

Từ góc độ cơ cấu cung cầu tài chính, sự thay đổi này tự nó đã rất quan trọng.

Lượng ETH khổng lồ được đặt cọc thể hiện sự rút vốn tự nguyện của họ khỏi thị trường tự do, biến đổi mạnh mẽ ETH từ một "loại tiền tệ đầu cơ" được sử dụng cho giao dịch tần suất cao và các trò chơi đầu cơ thành một "trái phiếu sinh lời" với các thuộc tính sản xuất. Nói cách khác, ETH không còn chỉ là phí giao dịch, phương tiện trao đổi hay công cụ đầu cơ, mà đang bắt đầu đóng vai trò lớn hơn như một "phương tiện sản xuất", tham gia vào hoạt động của mạng lưới thông qua việc đặt cọc và liên tục tạo ra lợi nhuận.

Dĩ nhiên, một nhân tố quan trọng trong chuyện này là BitMine, một công ty sở hữu danh mục đầu tư lớn – BitMine đã đặt cọc gần 70% lượng ETH của mình (khoảng 2.897.459 token) và vẫn đang tiếp tục tăng thêm lượng ETH đặt cọc.

Đồng thời, những thay đổi nhỏ đã xảy ra trong hàng đợi của trình xác thực. Hàng đợi rút tiền staking gần như trống rỗng, trong khi hàng đợi tham gia staking tiếp tục tăng lên, với hơn 4,08 triệu ETH đang chờ "tham gia". Tóm lại, tình hình hiện tại là "rút tiền suôn sẻ, nhưng xếp hàng chờ tham gia phải mất 7 ngày".

Kích thước hàng đợi này đã lập kỷ lục mới kể từ khi cơ chế đặt cược PoS của Ethereum được ra mắt, và xét về mặt thời gian, sự tăng vọt của đường cong này bắt đầu chính xác vào tháng 12 năm 2025.

Điều này cũng đánh dấu sự khởi đầu của vị thế mua dài hạn công khai và mạnh mẽ của Trend Research đối với ETH.

Điều quan trọng cần nhấn mạnh là, không giống như giao dịch, thế chấp là một phương pháp phân bổ vốn dài hạn, có tính thanh khoản thấp, tập trung vào lợi nhuận ổn định. Xét cho cùng, một khi tiền được đưa vào danh sách thế chấp, điều đó có nghĩa là khả năng điều chỉnh danh mục đầu tư linh hoạt và đầu cơ ngắn hạn sẽ bị từ bỏ trong một khoảng thời gian đáng kể.

Do đó, khi ngày càng nhiều ETH lựa chọn quay trở lại hệ thống staking, điều này gửi đi ít nhất một tín hiệu rõ ràng: ở giai đoạn hiện tại, ngày càng nhiều người tham gia sẵn sàng chấp nhận chi phí cơ hội của việc khóa dài hạn để đổi lấy những phần thưởng nhất định trên chuỗi.

Do đó, một bức tranh cấu trúc đầy biến động hiện ra. Một mặt, gần một phần ba lượng ETH đang liên tục bị "tích trữ", với một dòng ETH ổn định đang chờ được khóa ngoài sàn giao dịch; mặt khác, thanh khoản trên thị trường thứ cấp đang thắt chặt, giá cả liên tục chịu áp lực, các nhà đầu tư lớn (cá voi) buộc phải cắt lỗ và vị thế của họ thường xuyên bị lộ.

Sự khác biệt rõ rệt giữa các hiện tượng trên chuỗi và ngoài chuỗi tạo nên bức tranh "hai thái cực" nổi bật nhất trong hệ sinh thái Ethereum hiện nay.

Thứ ba, món "cá voi khổng lồ" đã có trong thực đơn chưa?

Trong các trò chơi tài chính truyền thống, các thông tin trên bàn thường không được công khai. Những thứ như vị thế, chi phí và tỷ lệ đòn bẩy có thể bị che giấu trong các công cụ có tính bất đối xứng thông tin, chẳng hạn như các công cụ phái sinh và các thỏa thuận giao dịch ngoài sàn.

Tuy nhiên, trên blockchain, mọi giao dịch, mọi cam kết và mọi dòng thanh lý của một nhà đầu tư lớn (cá voi) đều được toàn bộ thị trường theo dõi 24/7. Một khi nhà đầu tư lớn quyết định công khai mua vào, rất dễ rơi vào cuộc chiến tiêu hao "chứng minh định luật Murphy".

Do đó, xét từ góc độ lý thuyết trò chơi, mặc dù cả Tom Lee và Yi Lihua đều lạc quan và đã công khai quan điểm của mình, nhưng họ lại ở hai thái cực đối lập của đường cong rủi ro.

Bất chấp khoản lỗ ròng 6,4 tỷ, Tom Lee đã chọn con đường giao dịch giao ngay với "đòn bẩy thấp, đặt cọc cao và không nợ". Miễn là không có rủi ro cấu trúc nào xảy ra, anh ta có thể chọn cách giữ vị thế thấp trong khung thời gian nhất định và để thu nhập từ việc đặt cọc dần dần bù đắp cho sự biến động.

Thực tế, trái ngược với những gì hầu hết thị trường tưởng tượng, cấu trúc của BitMine không hề mang tính chất hung hăng. Như Tom Lee đã nhấn mạnh trong một bài đăng trên mạng xã hội vào ngày 2 tháng 2: họ có 586 triệu đô la tiền mặt dự trữ, và 67% ETH của họ được stake, tạo ra dòng tiền hơn 1 triệu đô la mỗi ngày. Đối với ông, sự sụt giảm chỉ đơn thuần là sự thu hẹp về mặt số liệu trên giấy tờ, chứ không phải là một cuộc khủng hoảng sinh tồn sắp xảy ra.

Yi Lihua đã tận dụng vị thế của mình thông qua các khoản vay quay vòng trên Aave, dẫn đến một vòng xoáy luẩn quẩn "giá giảm - tiến gần đến điểm thanh lý - bán ETH - nạp thêm ký quỹ - giá lại giảm", giống như một "màn trình diễn nghệ thuật" thu hút sự chú ý rộng rãi trên mạng.

Những người bán khống không nhất thiết phải hủy diệt bạn; họ chỉ cần kìm hãm giá → buộc bạn phải giảm vị thế → tạo áp lực bán thụ động → kích hoạt hoạt động mua vào tiếp theo, điều này đủ để hoàn thành một cái bẫy cấu trúc.

Đây là lý do tại sao mọi khoản hoàn trả và chuyển khoản do Trend Research thực hiện đều được khuếch đại và diễn giải như một sự thay đổi trong sự tự tin của Yi Lihua và liệu ông ta có sắp đầu hàng hay không. Tính đến thời điểm viết bài này, Trend Research đã chặn lỗ bằng cách bán 73.588 ETH (trị giá khoảng 169 triệu đô la), và giá thanh lý của các vị thế vay đã giảm xuống dưới 1.800 đô la.

Cùng ngày Tom Lee đăng bài, Yi Lihua cũng công khai chia sẻ: Là người chịu áp lực lớn nhất trên toàn mạng hiện nay, trước hết tôi phải thừa nhận rằng việc lạc quan về ETH quá sớm là một sai lầm... Hiện tại, lợi nhuận vòng trước đã được hoàn trả, và trong khi kiểm soát rủi ro, chúng ta sẽ tiếp tục chờ thị trường tăng giá.

Tóm lại, việc đầu tư dài hạn vào các khoản vay quay vòng trên chuỗi khối tương đương với việc phơi bày tất cả bài của bạn cho mọi người cùng thấy. Bất kể có bị tấn công có tổ chức, có chủ đích hay không, một khi bạn tiết lộ quy mô vị thế, giá vốn, tỷ lệ đòn bẩy và hạn mức thanh lý trên blockchain, bạn đã nằm trong danh sách mục tiêu tấn công của tất cả các thế lực có ảnh hưởng trên thị trường.

Tất nhiên, ở một mức độ nào đó, đây cũng là một dạng phụ thuộc vào con đường đã đi. Xét cho cùng, vào tháng 4 năm 2025, Yi Lihua đã công khai kêu gọi quan điểm lạc quan về ETH khi nó giảm xuống còn 1.450 đô la và tiếp tục tăng thêm vị thế của mình, cuối cùng dẫn đến sự phục hồi và lợi nhuận. Ông từng trở thành "ngọn cờ tinh thần" cho những người lạc quan về ETH.

Tuy nhiên, lần này, kết quả của câu chuyện vẫn chưa chắc chắn, và cơ hội chiến thắng của Tom Lee rõ ràng là cao hơn.

Tóm lại

Từ Three Arrows Capital đến FTX, và giờ là BitMine, công ty đang bị dư luận giám sát chặt chẽ, kịch bản vẫn không thay đổi: mọi sự sụp đổ đều bắt đầu từ sự kiêu ngạo thái quá về sự chắc chắn trong dài hạn.

Như Keynes từng nói, "Về lâu dài, tất cả chúng ta đều sẽ chết." Sai lầm của Yi Lihua không phải là ông lạc quan về Ethereum trong dài hạn, mà là ông đã đánh giá thấp sự tàn nhẫn của thị trường trong giai đoạn ngắn hạn đầy phi lý. Từ thời điểm ông chọn sử dụng đòn bẩy với thông tin công khai, ông đã tự hy sinh mình cho thế giới thuật toán minh bạch này.

Nhưng nhìn từ một góc độ khác, đây có thể là một "cuộc thanh lọc lớn" mà Ethereum phải trải qua. Mỗi chu kỳ đều cần một quá trình "sụp đổ của cá voi" như vậy: cá voi bị theo dõi, đòn bẩy bị ép giảm, sự phụ thuộc vào con đường đã chọn bị phá vỡ, và token được phân phối lại.

Chỉ sau khi chấp nhận thua lỗ khi cần thiết và chịu đựng khó khăn khi cần thiết, người ta mới thực sự có thể tiến về phía trước với gánh nặng nhẹ hơn.