Bản báo cáo nghiên cứu “gắt” nhất Phố Wall dành cho Circle trong năm nay—và ngày công bố đúng lúc giá rơi vào đáy trong năm. Morgan Stanley cắt hạ khuyến nghị xuống “giảm nắm giữ”, đồng thời cắt mạnh giá mục tiêu; cùng ngày TD Cowen đảo chiều mở mua. Ba tuần sau, giá của $CRCLB đã vượt qua cùng lúc cả hai giá mục tiêu của hai bên—bên bi quan thì khỏi nói, bên lạc quan cũng không theo kịp.
Ngày 3/8, James Faucette của Morgan Stanley hạ CRCL từ “giữ/quan sát” xuống “giảm nắm giữ”, với giá mục tiêu 38 USD; TD Cowen trong cùng ngày bắt đầu lần đầu đưa khuyến nghị “mua”, giá mục tiêu 82 USD. Hôm đó CRCL đóng cửa ở 60,35 USD, là ngày thấp nhất trong vòng ba tháng. Thứ Hai, sàn NYSE đóng cửa ở 87,72 USD. Ở mảng giao ngay của Binance, $CRCLB hiện quanh 85,9 USD, giao dịch trước giờ mở cửa cũng co lại một chút cùng với nhóm cổ phiếu/ý tưởng liên quan đến crypto.
Mức tăng này không liên quan gì nhiều đến thu nhập dự trữ. Thu nhập dự trữ của Circle trong quý 2 chỉ tăng vài phần trăm so với cùng kỳ; tỷ suất lợi nhuận trên dự trữ còn thấp hơn hẳn so với năm ngoái, và tổng doanh thu cũng không vượt kỳ vọng của thị trường. Thị trường mua thứ khác. Cuối tháng 7, Circle tiếp nhận trọn bộ danh mục bằng sáng chế blockchain của IBM, nhảy vọt trở thành công ty sở hữu nhiều bằng sáng chế blockchain nhất trong tay các công ty Mỹ. Ngày 19/8 lại công bố chính thức lịch chạy mainnet của Arc vào 16/9. Ngay trong ngày tin Arc được công bố, khối lượng giao dịch CRCL tăng hơn gấp đôi so với ngày trước đó.
“Cỗ máy kiếm tiền” của Circle vẫn chưa sửa xong. Lượng USDC đang lưu hành hôm nay là 73,8 tỷ USD, gần như không đổi từ cuối tháng 6 đến nay; đỉnh năm nay là ngày 18/3 với 79,6 tỷ USD. Trùng hợp, mức đỉnh đóng cửa của CRCL trong năm cũng rơi vào ngày 18/3, ở 132,84 USD. Hai đường cong đều chạm đỉnh cùng một ngày. Trước đó, cách thị trường định giá Circle gần như chỉ dựa vào lượng lưu hành. Việc Faucette hạ cấp cũng giẫm đúng lên điểm đó. Ông cắt giả định USDC cho năm 2027 và 2028 đi 30–40%, rồi còn thêm một câu khó nghe hơn: “Nhu cầu sử dụng stablecoin luôn tập trung trong giao dịch crypto, chưa chuyển sang thanh toán.” Hai thứ như “quỹ đầu tư tiền tệ token hóa” và “tiền gửi token hóa” vừa tranh giành số dư vừa tranh giành cả tỷ suất phí.
Lượng lưu hành dừng lại chỉ là bề nổi; rắc rối của Circle nằm ở dòng chi phí. Cùng một quý, thu nhập dự trữ là 668 triệu USD, trong khi chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí khác là 412 triệu USD—hơn 60% số tiền lại bị chuyển đi. Bên thu tiền chủ yếu là Coinbase: phần USDC đặt trên nền tảng Coinbase thì thu nhập dự trữ đều thuộc về Coinbase; còn hai bên đặt ở nơi khác thì chia đôi. Cuối tháng 6, có 30% USDC nằm trên tài khoản Coinbase. Thỏa thuận chia lợi nhuận này tháng 8 vừa được gia hạn theo đúng điều kiện cũ đến năm 2029, đồng nghĩa “cấu trúc chi phí” cho ba năm tới bị đóng cứng trước.
Coinbase ký thỏa thuận đó, đồng thời cũng là một trong những bên sáng lập Open USD. Liên minh này quy tụ hơn 100 tổ chức—Visa, Mastercard, BlackRock, Stripe, Google đều có mặt. Cơ chế là: thu nhập từ dự trữ trừ phí quản lý, phần còn lại hoàn trả cho các thương nhân tham gia. Khoản thu nhập mà Circle và Tether sống nhờ chênh lệch lãi suất đến nay đã bị “nhường” ra trong thiết kế này. BlackRock cũng là đối tác hợp tác của Arc. Những tổ chức này đều ký tên ở cả hai phía; họ đặt cược vào chính “đường đua” #稳定币 , còn cuối cùng ai là bên phát hành thì không quá quan trọng.
Đường lãi suất năm nay ngược lại có vẻ thuận gió. Warsh thứ Sáu sẽ phát biểu ở Jackson Hole—đây là lần xuất hiện công khai đầu tiên của ông sau khi nhậm chức Chủ tịch Fed. Lạm phát vẫn chưa quay lại mục tiêu. Trong biên bản cuộc họp tháng 7 có ba phiếu ủng hộ thắt chặt, và định giá của thị trường cho việc hạ lãi suất vào tháng 9 trong mấy tuần qua cứ giảm dần. Lãi suất cao là tin tốt cho thu nhập dự trữ của Circle. Nếu phe gấu đặt cược rằng việc hạ lãi suất sẽ làm chênh lệch lãi suất bị mỏng đi, thì logic đó năm nay đã không thành hiện thực. Áp lực đến từ việc lượng lưu hành bị đình trệ và tấm “bảng chia lợi nhuận”, còn quan hệ với Fed thì không lớn.
Thị trường đổi cách nhìn định giá Circle: từ sổ sách lãi suất sang sổ sách mạng lưới—về hướng đi, tôi đồng ý. Cái giá 38 USD của Faucette coi Circle như “beta thuần lãi suất”, cắt hơi tay; còn giấy phép, bằng sáng chế, và một đường dây thanh toán sắp ra mắt—những thứ này không đi vào mô hình chênh lệch lãi suất. Nhưng ở mốc 85 USD, thị trường đã mua như thể đang “chốt” vào ngày 16/9. Arc lên mainnet chỉ mới là khởi động; kể cả testnet có sôi động đến đâu, cũng chưa đến bước thu phí.
Hướng dẫn cho cả năm khoản “thu nhập khác” gấp đôi ở quý 2, trong đó khoảng 180 triệu USD đến từ việc xác nhận theo kỳ các đợt bán trước token của Arc, thuộc dạng thu nhập một lần. Nếu loại phần này ra, hãy xem thu nhập khác ở quý 3 và quý 4 có tự đứng vững được hay không. Đứng được thì lần tăng này mới có lý do/đầu bài để quy đổi; còn nếu vẫn chỉ ở mức vài chục triệu theo lũy kế, thì 85 USD mua vào chính là mua câu chuyện.
Ngày 16/9, mainnet Arc và lần FOMC lần này “đụng” nhau. Nếu muốn bám theo hướng của #Circle , có thể đặt lượng USDC lưu hành trước-sau và khối lượng thanh toán thực tế trên Arc cạnh nhau để xem—so với việc cứ nhìn mỗi mặt bảng giá thì hữu dụng hơn.
Ngày 3/8, James Faucette của Morgan Stanley hạ CRCL từ “giữ/quan sát” xuống “giảm nắm giữ”, với giá mục tiêu 38 USD; TD Cowen trong cùng ngày bắt đầu lần đầu đưa khuyến nghị “mua”, giá mục tiêu 82 USD. Hôm đó CRCL đóng cửa ở 60,35 USD, là ngày thấp nhất trong vòng ba tháng. Thứ Hai, sàn NYSE đóng cửa ở 87,72 USD. Ở mảng giao ngay của Binance, $CRCLB hiện quanh 85,9 USD, giao dịch trước giờ mở cửa cũng co lại một chút cùng với nhóm cổ phiếu/ý tưởng liên quan đến crypto.
Mức tăng này không liên quan gì nhiều đến thu nhập dự trữ. Thu nhập dự trữ của Circle trong quý 2 chỉ tăng vài phần trăm so với cùng kỳ; tỷ suất lợi nhuận trên dự trữ còn thấp hơn hẳn so với năm ngoái, và tổng doanh thu cũng không vượt kỳ vọng của thị trường. Thị trường mua thứ khác. Cuối tháng 7, Circle tiếp nhận trọn bộ danh mục bằng sáng chế blockchain của IBM, nhảy vọt trở thành công ty sở hữu nhiều bằng sáng chế blockchain nhất trong tay các công ty Mỹ. Ngày 19/8 lại công bố chính thức lịch chạy mainnet của Arc vào 16/9. Ngay trong ngày tin Arc được công bố, khối lượng giao dịch CRCL tăng hơn gấp đôi so với ngày trước đó.
“Cỗ máy kiếm tiền” của Circle vẫn chưa sửa xong. Lượng USDC đang lưu hành hôm nay là 73,8 tỷ USD, gần như không đổi từ cuối tháng 6 đến nay; đỉnh năm nay là ngày 18/3 với 79,6 tỷ USD. Trùng hợp, mức đỉnh đóng cửa của CRCL trong năm cũng rơi vào ngày 18/3, ở 132,84 USD. Hai đường cong đều chạm đỉnh cùng một ngày. Trước đó, cách thị trường định giá Circle gần như chỉ dựa vào lượng lưu hành. Việc Faucette hạ cấp cũng giẫm đúng lên điểm đó. Ông cắt giả định USDC cho năm 2027 và 2028 đi 30–40%, rồi còn thêm một câu khó nghe hơn: “Nhu cầu sử dụng stablecoin luôn tập trung trong giao dịch crypto, chưa chuyển sang thanh toán.” Hai thứ như “quỹ đầu tư tiền tệ token hóa” và “tiền gửi token hóa” vừa tranh giành số dư vừa tranh giành cả tỷ suất phí.
Lượng lưu hành dừng lại chỉ là bề nổi; rắc rối của Circle nằm ở dòng chi phí. Cùng một quý, thu nhập dự trữ là 668 triệu USD, trong khi chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí khác là 412 triệu USD—hơn 60% số tiền lại bị chuyển đi. Bên thu tiền chủ yếu là Coinbase: phần USDC đặt trên nền tảng Coinbase thì thu nhập dự trữ đều thuộc về Coinbase; còn hai bên đặt ở nơi khác thì chia đôi. Cuối tháng 6, có 30% USDC nằm trên tài khoản Coinbase. Thỏa thuận chia lợi nhuận này tháng 8 vừa được gia hạn theo đúng điều kiện cũ đến năm 2029, đồng nghĩa “cấu trúc chi phí” cho ba năm tới bị đóng cứng trước.
Coinbase ký thỏa thuận đó, đồng thời cũng là một trong những bên sáng lập Open USD. Liên minh này quy tụ hơn 100 tổ chức—Visa, Mastercard, BlackRock, Stripe, Google đều có mặt. Cơ chế là: thu nhập từ dự trữ trừ phí quản lý, phần còn lại hoàn trả cho các thương nhân tham gia. Khoản thu nhập mà Circle và Tether sống nhờ chênh lệch lãi suất đến nay đã bị “nhường” ra trong thiết kế này. BlackRock cũng là đối tác hợp tác của Arc. Những tổ chức này đều ký tên ở cả hai phía; họ đặt cược vào chính “đường đua” #稳定币 , còn cuối cùng ai là bên phát hành thì không quá quan trọng.
Đường lãi suất năm nay ngược lại có vẻ thuận gió. Warsh thứ Sáu sẽ phát biểu ở Jackson Hole—đây là lần xuất hiện công khai đầu tiên của ông sau khi nhậm chức Chủ tịch Fed. Lạm phát vẫn chưa quay lại mục tiêu. Trong biên bản cuộc họp tháng 7 có ba phiếu ủng hộ thắt chặt, và định giá của thị trường cho việc hạ lãi suất vào tháng 9 trong mấy tuần qua cứ giảm dần. Lãi suất cao là tin tốt cho thu nhập dự trữ của Circle. Nếu phe gấu đặt cược rằng việc hạ lãi suất sẽ làm chênh lệch lãi suất bị mỏng đi, thì logic đó năm nay đã không thành hiện thực. Áp lực đến từ việc lượng lưu hành bị đình trệ và tấm “bảng chia lợi nhuận”, còn quan hệ với Fed thì không lớn.
Thị trường đổi cách nhìn định giá Circle: từ sổ sách lãi suất sang sổ sách mạng lưới—về hướng đi, tôi đồng ý. Cái giá 38 USD của Faucette coi Circle như “beta thuần lãi suất”, cắt hơi tay; còn giấy phép, bằng sáng chế, và một đường dây thanh toán sắp ra mắt—những thứ này không đi vào mô hình chênh lệch lãi suất. Nhưng ở mốc 85 USD, thị trường đã mua như thể đang “chốt” vào ngày 16/9. Arc lên mainnet chỉ mới là khởi động; kể cả testnet có sôi động đến đâu, cũng chưa đến bước thu phí.
Hướng dẫn cho cả năm khoản “thu nhập khác” gấp đôi ở quý 2, trong đó khoảng 180 triệu USD đến từ việc xác nhận theo kỳ các đợt bán trước token của Arc, thuộc dạng thu nhập một lần. Nếu loại phần này ra, hãy xem thu nhập khác ở quý 3 và quý 4 có tự đứng vững được hay không. Đứng được thì lần tăng này mới có lý do/đầu bài để quy đổi; còn nếu vẫn chỉ ở mức vài chục triệu theo lũy kế, thì 85 USD mua vào chính là mua câu chuyện.
Ngày 16/9, mainnet Arc và lần FOMC lần này “đụng” nhau. Nếu muốn bám theo hướng của #Circle , có thể đặt lượng USDC lưu hành trước-sau và khối lượng thanh toán thực tế trên Arc cạnh nhau để xem—so với việc cứ nhìn mỗi mặt bảng giá thì hữu dụng hơn.