Trên Twitter bây giờ cách vài bài lại thấy đúng một câu hỏi: ai có thể giải thích thật đơn giản vì sao Zcash đang tăng? Các câu trả lời bên dưới gần như y hệt nhau: ETF đã được chấp thuận, bắt đầu giao dịch từ tuần sau. Những ảnh được chuyển tiếp nhiều nhất, tiêu đề còn ghi thẳng “confirmed”.
Bản 8-K của Grayscale không viết như vậy. Nguyên văn nói rằng dự kiến các chứng chỉ sẽ bắt đầu được giao dịch trên NYSE Arca vào khoảng ngày 25 tháng 8, mã ZCSH, đồng thời quỹ tín thác cũng đổi tên thành The Zcash ETF. Ngay sau đó là một câu: “Tất cả những nội dung nêu trên đều phải được chấp thuận bởi các cơ quan quản lý liên quan; không thể bảo đảm chứng chỉ sẽ được niêm yết theo đúng tiến độ mà bên khởi xướng dự kiến, và cũng không thể bảo đảm cuối cùng sẽ niêm yết được.”
Một lịch trình kiểu “không cam kết” mà họ tự giữ, trên cả hai dòng thời gian Trung–Anh, lại bị coi như một sự thật đã định. Giá bứt lên chính là chạy theo sự lệch vị trí đó.
Trong một tuần, $ZEC đã tăng hơn 60%, vượt lên mức chưa từng chạm trong suốt tám năm qua, thứ hạng vốn hóa quay lại top 10 và hơn. Thúc đẩy nó là việc nộp hồ sơ liên tiếp hai lần: lần thứ tư sửa đổi vào ngày 18 tháng 8, lần thứ năm sửa đổi vào ngày 21 tháng 8; cùng ngày còn bổ sung thêm bản 8-K đó. Ngoài sàn OTC, anh em Winklevoss cũng liên tục lên sân khấu trong vài ngày. Tyler nói Zcash là cơ hội thú vị nhất trong thế giới crypto nhưng lại chưa được phát hiện nhiều: “bản bitcoin phiên bản crypto”. Họ đang nắm quyền sở hữu Cypherpunk, và vào ngày 18 tháng 8 công ty này tuyên bố bắt đầu tự đào ZEC; trước đó họ đã là công ty niêm yết nắm giữ ZEC nhiều nhất toàn cầu.
Chỗ thị trường đọc ngược không chỉ nằm ở lần chấp thuận này.
Một câu khác đang được lan truyền rộng nhất trong giới Trung văn là DCG sẽ dùng hơn 100 triệu USD để mua vào ZEC. Bản cáo bạch lại là chuyện hoàn toàn khác. Một công ty con gián tiếp do DCG sở hữu toàn bộ đang tiến hành các cuộc thảo luận không ràng buộc, có thể thông qua các nhà đầu tư được ủy quyền (authorized participants) tham gia đăng ký mua chứng chỉ của quỹ tín thác; giá trị đối ứng khoảng 200.000 ZEC. Đây là lấy chính những đồng coin họ đã có sẵn để đổi lấy chứng chỉ—quy mô quỹ tín thác sẽ lớn hơn, nhưng lượng mua trên thị trường sẽ không tăng thêm một đồng nào. Cuộc thảo luận không ràng buộc vẫn còn rất xa thời điểm ký kết.
Lần này, Grayscale chỉ đổi tên niêm yết cho một quỹ tín thác đã vận hành từ năm 2017, chứ không phải có quỹ mới với tiền mới đi vào để xây kho. Tính đến ngày 30 tháng 6, quỹ tín thác này nắm khoảng 2,3% ZEC lưu hành—những đồng đó đã nằm trên blockchain từ lâu. Thay đổi thực tế do chuyển đổi mang lại là các kênh đăng ký và mua chuộc (subscription/redemption) được mở ra. Còn chi phí nắm giữ của những người đang giữ “cổ phần cũ” lại thấp hơn rất nhiều so với giá hôm nay; với họ, kênh mua chuộc trước hết là một “lối ra”.
Con số phí hằng năm cũng đọc ra được nhiều thứ. Sản phẩm này định ở mức 2,5%. Trước đó, ETF crypto đắt nhất toàn thị trường là GBTC của chính Grayscale với 1,5%, còn IBIT của BlackRock thu 0,25%. Mức 2,5% là một báo giá chưa từng xuất hiện trong nhóm này. Grayscale dám mở mức giá đó vì họ đánh giá rằng trong một khoảng thời gian dự đoán được sẽ không ai cung cấp “đúng dòng kênh” thứ hai tương tự; đồng thời họ cũng cho rằng những người mua sẽ không vì phí mà đi so giá.
Vậy trong đợt thị trường này, “câu chuyện về quyền riêng tư” và “kênh tuân thủ” chiếm bao nhiêu phần?
Phía ủng hộ câu chuyện còn có bằng chứng cứng hơn tôi dự đoán. Hiện bể (shielded pool) của Zcash chứa khoảng 26,8% lượng cung. Tỷ lệ này trong tháng này vẫn đang tăng lên. Những người sẵn sàng khóa coin vào bể shielded là đang dùng tính năng của blockchain này, không nhìn bảng giá và cũng không quan tâm ETF khi nào lên.
Nhưng trong mức giá hôm nay, thành phần của “kênh” nặng hơn. Bên hợp đồng có doanh số trong 24 giờ bằng bảy lần so với spot. Thị trường muốn tích trữ tài sản quyền riêng tư sẽ không trông như vậy: tiền để tích trữ chạy về spot. Tỷ lệ phí vay (funding rate) cũng đang nằm sát mốc chuẩn 0,01% mỗi 8 giờ; phe mua chưa bị ép tới mức mất kiểm soát. Đòn bẩy chất khá nhiều, nhưng còn chưa tới mức có người “đánh cược bằng mạng”. Tiền vào không phải để xây một vị thế dài hạn, mà là để giành lấy một sự kiện.
Hôm qua trong phiên còn lập đỉnh mới, hôm nay $ZEC quay về vùng 788; trong 24 giờ thì đang giảm. ETF vẫn chưa bắt đầu giao dịch, giá đã quay đầu trước.
Tầng “câu chuyện” là thật và sẽ còn tồn tại. Còn tầng “kênh” là một lần—và trước khi ngày 25 tháng 8 đến, về cơ bản đã được định giá hết. Áp lực bán trong ngày niêm yết thật ra không lớn; điều tôi muốn biết hơn là sau khi lên sàn, liệu còn có dòng vốn gia tăng thứ hai tiếp tục vào nữa không.
Sự cố hồi tháng 6 đến nay mới hơn hai tháng. Nhà nghiên cứu an ninh Taylor Hornby, trong một cuộc kiểm toán, phát hiện một lỗ hổng trong bể Orchard đã nằm đó suốt bốn năm có thể tạo phát ZEC vô hạn. Phát hiện ngày 29 tháng 5, vá ngày 2 tháng 6, công bố ngày 5 tháng 6; ngay trong ngày đó, ZEC bị bán tháo khiến giá giảm 38%. Nhóm phát triển nói rằng không tìm thấy dấu vết bị khai thác trên blockchain. Vấn đề là: toàn bộ mục đích thiết kế của Orchard là để dấu vết không thể nhìn thấy—thứ này vừa không thể chứng minh, cũng không thể bác bỏ.
Đặt chuyện này cùng ETF thì mâu thuẫn xuất hiện. ETF vận hành dựa trên việc authorized participants nộp/mua chuộc theo giá trị tài sản ròng (NAV), cả cơ chế dựa trên tiền đề rằng NAV có thể được kiểm chứng. Nhưng lượng cung của ZEC vốn đã không thể xác minh hoàn toàn. Một tài sản cố tình được làm cho không thể kiểm tra rõ ràng lại phải nhét vào một “cái vỏ” mà mỗi ngày đều cần tính NAV. Bên lưu ký Coinbase Custody có thể giải quyết phần lưu giữ, nhưng không giải quyết được lớp phía trên đó.
Rủi ro ở châu Âu lại là một hướng khác. Quy định mới về chống rửa tiền của Liên minh châu Âu yêu cầu các nền tảng chịu quản lý sau ngày 2027 tháng 7 phải ngừng cung cấp dịch vụ cho các token tăng cường ẩn danh; Zcash nằm trong danh sách. Trong khi Mỹ mở một lối vào tuân thủ cho tài sản quyền riêng tư, thì châu Âu đang đóng các lối vào sẵn có. Cùng một tài sản ở hai khu vực lại nhận được đáp án trái chiều—tình trạng này sẽ không thể kéo dài.
Luận điểm phản đối mạnh nhất tôi cũng thừa nhận. Nếu ZCSH thực sự lên sàn đúng lịch và bắt đầu có dòng tiền liên tục chảy vào, thì lần đầu tiên tài sản quyền riêng tư có được một “kênh tuân thủ”—tiền lệ này có thể chống đỡ một mức premium trong một thời gian không hề ngắn. Khi đó, “tính chất một lần” mà tôi nói ở trên sẽ bị bác bỏ trực tiếp.
Cách duy nhất để tách bạch giữa câu chuyện và kênh là xem sau đợt này, tỷ lệ bể shielded sẽ đi về đâu. Tiếp tục tăng thì nghĩa là có người đang dùng chuỗi #Zcash này; quay đầu đi xuống thì nghĩa là chỉ có người đang giao dịch bằng cái mã đó mà thôi. Dữ liệu này công khai, không cần chờ ai giải thích: sau ngày 25 tháng 8 bạn có thể tự kiểm tra một lần.
Bản 8-K của Grayscale không viết như vậy. Nguyên văn nói rằng dự kiến các chứng chỉ sẽ bắt đầu được giao dịch trên NYSE Arca vào khoảng ngày 25 tháng 8, mã ZCSH, đồng thời quỹ tín thác cũng đổi tên thành The Zcash ETF. Ngay sau đó là một câu: “Tất cả những nội dung nêu trên đều phải được chấp thuận bởi các cơ quan quản lý liên quan; không thể bảo đảm chứng chỉ sẽ được niêm yết theo đúng tiến độ mà bên khởi xướng dự kiến, và cũng không thể bảo đảm cuối cùng sẽ niêm yết được.”
Một lịch trình kiểu “không cam kết” mà họ tự giữ, trên cả hai dòng thời gian Trung–Anh, lại bị coi như một sự thật đã định. Giá bứt lên chính là chạy theo sự lệch vị trí đó.
Trong một tuần, $ZEC đã tăng hơn 60%, vượt lên mức chưa từng chạm trong suốt tám năm qua, thứ hạng vốn hóa quay lại top 10 và hơn. Thúc đẩy nó là việc nộp hồ sơ liên tiếp hai lần: lần thứ tư sửa đổi vào ngày 18 tháng 8, lần thứ năm sửa đổi vào ngày 21 tháng 8; cùng ngày còn bổ sung thêm bản 8-K đó. Ngoài sàn OTC, anh em Winklevoss cũng liên tục lên sân khấu trong vài ngày. Tyler nói Zcash là cơ hội thú vị nhất trong thế giới crypto nhưng lại chưa được phát hiện nhiều: “bản bitcoin phiên bản crypto”. Họ đang nắm quyền sở hữu Cypherpunk, và vào ngày 18 tháng 8 công ty này tuyên bố bắt đầu tự đào ZEC; trước đó họ đã là công ty niêm yết nắm giữ ZEC nhiều nhất toàn cầu.
Chỗ thị trường đọc ngược không chỉ nằm ở lần chấp thuận này.
Một câu khác đang được lan truyền rộng nhất trong giới Trung văn là DCG sẽ dùng hơn 100 triệu USD để mua vào ZEC. Bản cáo bạch lại là chuyện hoàn toàn khác. Một công ty con gián tiếp do DCG sở hữu toàn bộ đang tiến hành các cuộc thảo luận không ràng buộc, có thể thông qua các nhà đầu tư được ủy quyền (authorized participants) tham gia đăng ký mua chứng chỉ của quỹ tín thác; giá trị đối ứng khoảng 200.000 ZEC. Đây là lấy chính những đồng coin họ đã có sẵn để đổi lấy chứng chỉ—quy mô quỹ tín thác sẽ lớn hơn, nhưng lượng mua trên thị trường sẽ không tăng thêm một đồng nào. Cuộc thảo luận không ràng buộc vẫn còn rất xa thời điểm ký kết.
Lần này, Grayscale chỉ đổi tên niêm yết cho một quỹ tín thác đã vận hành từ năm 2017, chứ không phải có quỹ mới với tiền mới đi vào để xây kho. Tính đến ngày 30 tháng 6, quỹ tín thác này nắm khoảng 2,3% ZEC lưu hành—những đồng đó đã nằm trên blockchain từ lâu. Thay đổi thực tế do chuyển đổi mang lại là các kênh đăng ký và mua chuộc (subscription/redemption) được mở ra. Còn chi phí nắm giữ của những người đang giữ “cổ phần cũ” lại thấp hơn rất nhiều so với giá hôm nay; với họ, kênh mua chuộc trước hết là một “lối ra”.
Con số phí hằng năm cũng đọc ra được nhiều thứ. Sản phẩm này định ở mức 2,5%. Trước đó, ETF crypto đắt nhất toàn thị trường là GBTC của chính Grayscale với 1,5%, còn IBIT của BlackRock thu 0,25%. Mức 2,5% là một báo giá chưa từng xuất hiện trong nhóm này. Grayscale dám mở mức giá đó vì họ đánh giá rằng trong một khoảng thời gian dự đoán được sẽ không ai cung cấp “đúng dòng kênh” thứ hai tương tự; đồng thời họ cũng cho rằng những người mua sẽ không vì phí mà đi so giá.
Vậy trong đợt thị trường này, “câu chuyện về quyền riêng tư” và “kênh tuân thủ” chiếm bao nhiêu phần?
Phía ủng hộ câu chuyện còn có bằng chứng cứng hơn tôi dự đoán. Hiện bể (shielded pool) của Zcash chứa khoảng 26,8% lượng cung. Tỷ lệ này trong tháng này vẫn đang tăng lên. Những người sẵn sàng khóa coin vào bể shielded là đang dùng tính năng của blockchain này, không nhìn bảng giá và cũng không quan tâm ETF khi nào lên.
Nhưng trong mức giá hôm nay, thành phần của “kênh” nặng hơn. Bên hợp đồng có doanh số trong 24 giờ bằng bảy lần so với spot. Thị trường muốn tích trữ tài sản quyền riêng tư sẽ không trông như vậy: tiền để tích trữ chạy về spot. Tỷ lệ phí vay (funding rate) cũng đang nằm sát mốc chuẩn 0,01% mỗi 8 giờ; phe mua chưa bị ép tới mức mất kiểm soát. Đòn bẩy chất khá nhiều, nhưng còn chưa tới mức có người “đánh cược bằng mạng”. Tiền vào không phải để xây một vị thế dài hạn, mà là để giành lấy một sự kiện.
Hôm qua trong phiên còn lập đỉnh mới, hôm nay $ZEC quay về vùng 788; trong 24 giờ thì đang giảm. ETF vẫn chưa bắt đầu giao dịch, giá đã quay đầu trước.
Tầng “câu chuyện” là thật và sẽ còn tồn tại. Còn tầng “kênh” là một lần—và trước khi ngày 25 tháng 8 đến, về cơ bản đã được định giá hết. Áp lực bán trong ngày niêm yết thật ra không lớn; điều tôi muốn biết hơn là sau khi lên sàn, liệu còn có dòng vốn gia tăng thứ hai tiếp tục vào nữa không.
Sự cố hồi tháng 6 đến nay mới hơn hai tháng. Nhà nghiên cứu an ninh Taylor Hornby, trong một cuộc kiểm toán, phát hiện một lỗ hổng trong bể Orchard đã nằm đó suốt bốn năm có thể tạo phát ZEC vô hạn. Phát hiện ngày 29 tháng 5, vá ngày 2 tháng 6, công bố ngày 5 tháng 6; ngay trong ngày đó, ZEC bị bán tháo khiến giá giảm 38%. Nhóm phát triển nói rằng không tìm thấy dấu vết bị khai thác trên blockchain. Vấn đề là: toàn bộ mục đích thiết kế của Orchard là để dấu vết không thể nhìn thấy—thứ này vừa không thể chứng minh, cũng không thể bác bỏ.
Đặt chuyện này cùng ETF thì mâu thuẫn xuất hiện. ETF vận hành dựa trên việc authorized participants nộp/mua chuộc theo giá trị tài sản ròng (NAV), cả cơ chế dựa trên tiền đề rằng NAV có thể được kiểm chứng. Nhưng lượng cung của ZEC vốn đã không thể xác minh hoàn toàn. Một tài sản cố tình được làm cho không thể kiểm tra rõ ràng lại phải nhét vào một “cái vỏ” mà mỗi ngày đều cần tính NAV. Bên lưu ký Coinbase Custody có thể giải quyết phần lưu giữ, nhưng không giải quyết được lớp phía trên đó.
Rủi ro ở châu Âu lại là một hướng khác. Quy định mới về chống rửa tiền của Liên minh châu Âu yêu cầu các nền tảng chịu quản lý sau ngày 2027 tháng 7 phải ngừng cung cấp dịch vụ cho các token tăng cường ẩn danh; Zcash nằm trong danh sách. Trong khi Mỹ mở một lối vào tuân thủ cho tài sản quyền riêng tư, thì châu Âu đang đóng các lối vào sẵn có. Cùng một tài sản ở hai khu vực lại nhận được đáp án trái chiều—tình trạng này sẽ không thể kéo dài.
Luận điểm phản đối mạnh nhất tôi cũng thừa nhận. Nếu ZCSH thực sự lên sàn đúng lịch và bắt đầu có dòng tiền liên tục chảy vào, thì lần đầu tiên tài sản quyền riêng tư có được một “kênh tuân thủ”—tiền lệ này có thể chống đỡ một mức premium trong một thời gian không hề ngắn. Khi đó, “tính chất một lần” mà tôi nói ở trên sẽ bị bác bỏ trực tiếp.
Cách duy nhất để tách bạch giữa câu chuyện và kênh là xem sau đợt này, tỷ lệ bể shielded sẽ đi về đâu. Tiếp tục tăng thì nghĩa là có người đang dùng chuỗi #Zcash này; quay đầu đi xuống thì nghĩa là chỉ có người đang giao dịch bằng cái mã đó mà thôi. Dữ liệu này công khai, không cần chờ ai giải thích: sau ngày 25 tháng 8 bạn có thể tự kiểm tra một lần.