上一次英伟达交财报，营收创了纪录，数据中心收入几乎翻倍，公司给的下季度指引也高过市场共识。当天盘后，股价往下走。
这种事已经不是第一次。财报本身挑不出毛病，市场早就不按这一季赚多少钱给它定价了。下周三美股盘后，英伟达交出截至七月二十六日的这个季度，公司指引 910 亿美元上下两个点，机构共识略高于这个数。币安上 $NVDAB 的现货这几天跟着美股收盘价走，周末等的就是这份财报。而我关心的，跟营收超没超预期关系不大。
先回到上个季度那份报表里容易被跳过的一行。营收 816 亿，同比增速 85%，这一层所有人都看到了。往下看一行，净利润 583 亿，比当季的营业利润还要高。多出来的部分记在其他收入里，159 亿美元，绝大部分是英伟达手上那些上市公司股票在这三个月里的浮盈。一家制造业公司的 GAAP 每股收益反过来高过 non-GAAP。
英伟达的利润表里现在有一块，装着它投出去那些 AI 公司的市值。
它还在往里加。同一个季度，公司买入非上市证券花掉 186 亿美元，去年同期只有一个零头，账上的非上市股权规模一个季度接近翻倍。
这条线上周走到了新位置。八月十七号，英伟达提交了一份 8-K。公司跟软银旗下的 SB Energy 签了一组残值担保协议，对应俄亥俄州派克县那座大型 AI 数据中心园区，承租方是 OpenAI 旗下一家实体。英伟达在这些协议项下的付款义务，累计上限 1050 亿美元。
条款本身比金额更值得读。担保要等出租方完成交付条件才生效，公司预计从 2028 年开始。OpenAI 破产违约或者付不出租金，英伟达才需要补上租约保底价值和实际处置回收之间的差额。协议解除的情形里有一条是 OpenAI 拿到合格评级，另外它承诺，英伟达垫付出去的钱由自己全额偿还。这笔安排最初的版本大得多，七月底媒体报出来的数字是 2500 亿美元，中间几周投资者对循环融资的抱怨摆在明面上，最后才落到 1050 亿。
有了这份文件，之前只能靠传闻吵的事，现在可以按条款谈。看空的人这一年反复在讲，AI 数据中心那几千亿租约义务在正式启用之前都躺在表外，等它们集中进表，局面会像 2000 年的思科。Michael Burry 是这套说法里嗓门最大的一个。会计口径上他没说错，这份 8-K 就是按表外安排义务那一条报的。
但把它直接等同于思科，我不同意。1050 亿是封顶金额，不等于预期支出，只有 OpenAI 违约才会触发，垫付出去的钱 OpenAI 还得还回来，等它评级达标，担保自动解除。这更像英伟达把自己的信用借给一个还没拿到投资级评级的客户，换回园区的土地、电力和机位。把它讲成一颗定时炸弹，跟把它讲成纯商业安排，都偷懒。
让我觉得需求这一侧还站得住的，是另一组数字。截至四月二十六日，英伟达的制造、供应和产能承诺累计 1190 亿美元，其中 950 亿要在本财年剩下的时间里付掉。这是公司拿真金白银压在上游的订单，比电话会上任何一句形容词都硬。愿意为几个季度以后的产能提前签这么多单子，说明它相信那批货卖得掉。
八月二十六号那天，我会先翻三季度的指引。二季度的数早就被 910 亿这个口径框住了，市场手里缺的是下一季的口径。毛利率是另一处。公司给二季度的指引是 75% 上下，新架构爬坡期通常要压毛利，能不能守住这条线，比多卖几十亿更能说明它对客户还剩多少议价能力。再往后翻，承诺那一节里 1190 亿往哪个方向走同样要紧，继续扩说明公司还在加码，掉头往下说明它先看到了什么。还有那份残值担保的正式文本，8-K 里写明协议样本会作为附件，随这个季度的 10-Q 一起提交，也就是下周三那份。整场财报里唯一一份全新的材料在这儿。
还有一个口径容易被忽略。公司给出 910 亿指引时，假设中国数据中心计算业务收入为零。前提不动的话，中国市场对当前指引更像一笔期权，任何松动都只会往上加分；一旦口径变了，市场对全年的算法也得跟着改。
风险那一侧我不想含糊。这家公司的客户集中度还在升，上个季度三家直接客户分别贡献了总营收的 21%、17% 和 16%，去年同期只有两家客户过线。应收账款里前三家占的比重更高。而这几家同时也在自研芯片上砸钱。摩根士丹利的 Joseph Moore 五月下旬维持增持评级，理由恰恰落在这里。他认为那几家自研 ASIC 的超大规模厂商，接下来两年反而会是英伟达增速最快的客户，因为算力短缺让所有人先抢货再谈路线。哪天算力不紧张了，这套逻辑最先松动。
会推翻我这些说法的有两件事，三季度指引明显低于市场当前预期，或者供应承诺在新一季报表里掉头往下。真出现任何一件，该担心的就是需求本身先松了，账怎么记反倒次要。
下周三之前，市场大概率还会围着营收数字转。真要花点时间，可以看看随财报提交的那份 10-Q，尤其是承诺那一节和残值担保的条款原文。#英伟达财报 最能说明风险摆在哪儿的，往往就是这些没人念的段落。
这种事已经不是第一次。财报本身挑不出毛病，市场早就不按这一季赚多少钱给它定价了。下周三美股盘后，英伟达交出截至七月二十六日的这个季度，公司指引 910 亿美元上下两个点，机构共识略高于这个数。币安上 $NVDAB 的现货这几天跟着美股收盘价走，周末等的就是这份财报。而我关心的，跟营收超没超预期关系不大。
先回到上个季度那份报表里容易被跳过的一行。营收 816 亿，同比增速 85%，这一层所有人都看到了。往下看一行，净利润 583 亿，比当季的营业利润还要高。多出来的部分记在其他收入里，159 亿美元，绝大部分是英伟达手上那些上市公司股票在这三个月里的浮盈。一家制造业公司的 GAAP 每股收益反过来高过 non-GAAP。
英伟达的利润表里现在有一块，装着它投出去那些 AI 公司的市值。
它还在往里加。同一个季度，公司买入非上市证券花掉 186 亿美元，去年同期只有一个零头，账上的非上市股权规模一个季度接近翻倍。
这条线上周走到了新位置。八月十七号，英伟达提交了一份 8-K。公司跟软银旗下的 SB Energy 签了一组残值担保协议，对应俄亥俄州派克县那座大型 AI 数据中心园区，承租方是 OpenAI 旗下一家实体。英伟达在这些协议项下的付款义务，累计上限 1050 亿美元。
条款本身比金额更值得读。担保要等出租方完成交付条件才生效，公司预计从 2028 年开始。OpenAI 破产违约或者付不出租金，英伟达才需要补上租约保底价值和实际处置回收之间的差额。协议解除的情形里有一条是 OpenAI 拿到合格评级，另外它承诺，英伟达垫付出去的钱由自己全额偿还。这笔安排最初的版本大得多，七月底媒体报出来的数字是 2500 亿美元，中间几周投资者对循环融资的抱怨摆在明面上，最后才落到 1050 亿。
有了这份文件，之前只能靠传闻吵的事，现在可以按条款谈。看空的人这一年反复在讲，AI 数据中心那几千亿租约义务在正式启用之前都躺在表外，等它们集中进表，局面会像 2000 年的思科。Michael Burry 是这套说法里嗓门最大的一个。会计口径上他没说错，这份 8-K 就是按表外安排义务那一条报的。
但把它直接等同于思科，我不同意。1050 亿是封顶金额，不等于预期支出，只有 OpenAI 违约才会触发，垫付出去的钱 OpenAI 还得还回来，等它评级达标，担保自动解除。这更像英伟达把自己的信用借给一个还没拿到投资级评级的客户，换回园区的土地、电力和机位。把它讲成一颗定时炸弹，跟把它讲成纯商业安排，都偷懒。
让我觉得需求这一侧还站得住的，是另一组数字。截至四月二十六日，英伟达的制造、供应和产能承诺累计 1190 亿美元，其中 950 亿要在本财年剩下的时间里付掉。这是公司拿真金白银压在上游的订单，比电话会上任何一句形容词都硬。愿意为几个季度以后的产能提前签这么多单子，说明它相信那批货卖得掉。
八月二十六号那天，我会先翻三季度的指引。二季度的数早就被 910 亿这个口径框住了，市场手里缺的是下一季的口径。毛利率是另一处。公司给二季度的指引是 75% 上下，新架构爬坡期通常要压毛利，能不能守住这条线，比多卖几十亿更能说明它对客户还剩多少议价能力。再往后翻，承诺那一节里 1190 亿往哪个方向走同样要紧，继续扩说明公司还在加码，掉头往下说明它先看到了什么。还有那份残值担保的正式文本，8-K 里写明协议样本会作为附件，随这个季度的 10-Q 一起提交，也就是下周三那份。整场财报里唯一一份全新的材料在这儿。
还有一个口径容易被忽略。公司给出 910 亿指引时，假设中国数据中心计算业务收入为零。前提不动的话，中国市场对当前指引更像一笔期权，任何松动都只会往上加分；一旦口径变了，市场对全年的算法也得跟着改。
风险那一侧我不想含糊。这家公司的客户集中度还在升，上个季度三家直接客户分别贡献了总营收的 21%、17% 和 16%，去年同期只有两家客户过线。应收账款里前三家占的比重更高。而这几家同时也在自研芯片上砸钱。摩根士丹利的 Joseph Moore 五月下旬维持增持评级，理由恰恰落在这里。他认为那几家自研 ASIC 的超大规模厂商，接下来两年反而会是英伟达增速最快的客户，因为算力短缺让所有人先抢货再谈路线。哪天算力不紧张了，这套逻辑最先松动。
会推翻我这些说法的有两件事，三季度指引明显低于市场当前预期，或者供应承诺在新一季报表里掉头往下。真出现任何一件，该担心的就是需求本身先松了，账怎么记反倒次要。
下周三之前，市场大概率还会围着营收数字转。真要花点时间，可以看看随财报提交的那份 10-Q，尤其是承诺那一节和残值担保的条款原文。#英伟达财报 最能说明风险摆在哪儿的，往往就是这些没人念的段落。