Khi tôi ban đầu thấy TermMax hỗ trợ token hóa cổ phiếu Ondo làm tài sản thế chấp, phản ứng đầu tiên của tôi là: đây là một hợp tác kinh doanh ở góc độ tuân thủ. Ondo ở phía phát hành đã hoàn tất việc tuân thủ quy định, và việc TermMax tích hợp chỉ là chuyển “chứng cứ tuân thủ” đó lên chuỗi cho thị trường cho vay.

Nhận định này khiến tôi yên tâm được một thời gian, cho đến khi tôi bắt đầu theo dõi chi tiết lộ trình thanh lý.

Tôi nhận ra một vấn đề mà trước đây mình chưa từng nghiêm túc nghĩ tới: khi người đi vay dùng cổ phiếu Mỹ token hóa làm tài sản thế chấp và sau đó vỡ nợ, hợp đồng sẽ được thanh lý như thế nào? Các cơ chế thanh lý truyền thống trong DeFi dựa trên giả định rằng tài sản thế chấp có thể được bán trên thị trường thứ cấp và chuyển thành tiền trong thời gian cực ngắn — ETH và WBTC đáp ứng điều kiện này, nhưng cổ phiếu Mỹ token hóa thì không. Cổ phiếu Mỹ có thời gian nghỉ giao dịch, trái phiếu chính phủ token hóa có chu kỳ hoàn/chuộc (redeem). Tính thanh khoản của các tài sản dạng này trên chuỗi là vô cùng hạn chế. Việc “bán cưỡng bức” chỉ dẫn đến hai kết quả: hoặc bán được với mức chiết khấu rất lớn, hoặc thậm chí không tìm được đối tác.

Đó chính là lý do thật sự mà phần lớn các giao thức DeFi không chấp nhận RWA làm tài sản thế chấp. Không phải vấn đề tuân thủ, mà là khiếm khuyết kỹ thuật của cơ chế thanh lý.

Tôi lật kỹ lại phần “Giao hàng vật lý” (Physical Delivery) trong whitepaper của TermMax, và chỉ khi đó tôi mới thấy rõ thiết kế này đang giải quyết điều gì. Khi người đi vay vỡ nợ, giao thức đưa ra một “cửa sổ thanh lý tiêu chuẩn” kéo dài hai giờ. Nếu trong khoảng thời gian này việc thanh lý thông thường được hoàn tất — các nhà kinh doanh chênh lệch (arbitrageurs) hoàn trả khoản nợ, tiếp quản tài sản thế chấp đang bị chiết khấu — thì mọi thứ diễn ra như bình thường. Nhưng nếu do thiếu thanh khoản của tài sản thế chấp khiến các nhà kinh doanh chênh lệch không thể can thiệp, hệ thống sẽ không còn ép bán trên thị trường nữa; thay vào đó, nó phân bổ trực tiếp phần tài sản thế chấp còn lại theo tỷ lệ cho những người nắm giữ FT (bên cho vay).

Bên cho vay nhận được chính tài sản, chứ không phụ thuộc vào kết quả “đổi ra tiền” từ việc thanh khoản tức thời. Bên cho vay nắm giữ trái phiếu chính phủ ngắn hạn token hóa có thể nắm giữ đến ngày đáo hạn để nhận thanh toán tự nhiên, không hề cần trải qua việc bán cưỡng bức với chiết khấu.

Sau khi đọc xong cơ chế này, tôi nhìn lại tin tức hợp tác với Ondo theo một cách hoàn toàn khác: không phải trước tiên là một hợp tác theo hướng tuân thủ ở cấp độ kinh doanh, mà là cơ chế giao hàng vật lý đã giải quyết vấn đề thanh lý từ góc độ kỹ thuật trước — và nhờ đó việc kết nối RWA mới có thể triển khai được.

Khung tuân thủ đã có từ lâu. Thứ vẫn “chặn” RWA đi vào thị trường tín dụng DeFi chính là cơ chế thanh lý. Giao hàng vật lý chính là chiếc chìa khóa thực sự khớp với cánh cửa này. $BTC $ETH $BNB
#termmax @TermMax