Robinhood nộp xong báo cáo tài chính vào cuối tháng 7, và thị trường chỉ mất vài giờ là đã “chốt” luôn câu chuyện: dự báo thị trường doanh thu lần đầu tiên vượt qua crypto. Công ty chứng khoán này cuối cùng cũng không cần dựa vào giá coin để kiếm ăn nữa. Sau đó, trong suốt một tháng, các báo cáo của bên bán và những người phe long trên Twitter gần như đều lặp lại câu đó.
Doanh thu quả thực lập kỷ lục. Nhưng nếu đặt hai quý hợp đồng sự kiện cạnh nhau, cách nó tăng lại không khớp với cách số lượng hợp đồng tăng.
Doanh thu hợp đồng sự kiện quý 2 đạt 156 triệu USD, tăng gấp hơn 10 lần so với cùng kỳ; cùng trong quý đó, doanh thu giao dịch crypto là 100 triệu USD, giảm gần 40%. Ngoài crypto ra, gần như mọi mảng của Robinhood đều lập kỷ lục—cổ phiếu, quyền chọn, thu nhập lãi ròng và gói đăng ký Gold đều đi lên liên tục; theo lời của CFO trong báo cáo, “tất cả các nòng pháo đều khai hỏa”.
Vấn đề nằm ở mẫu số. Quý 1, khách hàng giao dịch 8.8 tỷ “phần” hợp đồng sự kiện để đổi lấy 147 triệu USD; sang quý 2, số phần vọt lên 13.6 tỷ, nhưng doanh thu chỉ tăng chưa tới 10%. Mỗi “phần” hợp đồng mang về cho công ty giảm từ 1.67 cent xuống 1.15 cent.
Cần giảm giá ở đây. Con số 147 triệu USD của quý 1 trong báo cáo dùng chuẩn “doanh thu giao dịch khác”, chủ yếu cấu thành bởi hợp đồng sự kiện, nên doanh thu hợp đồng sự kiện thực sự sẽ thấp hơn. Vì vậy mức sụt doanh thu trên mỗi phần còn nhỏ hơn một chút so với mức hơn 30%—hướng đi vẫn không đổi: số lượng đang tăng, còn đơn giá đang giảm.
Vì sao đơn giá giảm? Hai sự kiện trong tháng 6 giải thích phần lớn. Robinhood ra mắt Rothera vào tháng 6—một sàn giao dịch được cấp giấy phép quản lý và kèm một công ty thanh toán, liên doanh với Susquehanna và vận hành độc lập. Cùng tháng đó, World Cup diễn ra; theo thống kê của Bernstein, World Cup chiếm tới 93% khối lượng giao dịch của thị trường dự báo của Robinhood từ tháng 6 đến đầu tháng 7. Hợp đồng thể thao có số lượt cược cực lớn, nhưng giá trị mỗi lượt cực mỏng: khách vào ra qua lại vài chục lần mỗi ngày, còn công ty chỉ lấy mỗi lần một chút. Bên Polymarket lại ép tỷ lệ phí ăn khớp (taker) xuống thấp hơn nữa và hoàn phí cho bên đặt lệnh (maker), khiến toàn bộ tỷ suất chiết khấu của cả “đường đua” còn đi xuống.
Hai việc chồng lên nhau khiến “cái chân” hợp đồng sự kiện hiện kiếm được phần lớn tiền từ phí đi đường của các sự kiện thể thao.
Rủi ro pháp lý vì thế trở nên cụ thể. Ngày 17 tháng 6, Tổng chưởng lý bang Kentucky Russell Coleman kiện Kalshi và Polymarket. Lý do là các hợp đồng thể thao do hai công ty cung cấp trong bang này cần có giấy phép của bang, nhưng họ đều không có. Robinhood, Coinbase và Webull với vai trò bên phân phối bị nêu tên cùng trong vụ kiện; các vụ tương tự đã lan sang hơn chục bang. Ngày 6 tháng 4, Tòa phúc thẩm Vòng 3 phán quyết rằng luật liên bang về giao dịch hàng hóa ưu tiên hơn luật của bang liên quan—coi như “trùm bùa hộ mệnh” cho ngành. Ở chiều ngược lại cũng có: cuối tháng 3, một nghị sĩ đưa ra đề xuất trong Quốc hội nhằm tách các hợp đồng sự kiện thể thao và giải trí khỏi tay cơ quan quản lý. “Trần” của cái chân này hiện do tòa án và Quốc hội vẽ, không phải do đội sản phẩm.
Quay lại phần crypto. Doanh thu 100 triệu USD, giảm 40% so với cùng kỳ; “giá trị danh nghĩa” crypto trong app cũng giảm 35%, rơi xuống còn 18.0 tỷ USD. Nhưng đó là trong một quý mà Bitcoin đi xuống liên tục từ mức cao hồi giữa năm—lượng vốn tự nhiên đã thu hẹp. Bối cảnh hiện đã đổi: trong $BTC ngày, từ 64,725 lên 77,325; mức độ quay vòng (turnover) đồng thời tăng mạnh, và hướng của lượng đã đảo chiều.
Vì vậy tôi không chấp nhận cách nói “kế nhiệm”. Thị trường đang định giá cho Robinhood như một công ty chứng khoán kiểu tăng trưởng thoát khỏi chu kỳ crypto; Bernstein dự báo doanh thu mảng dự báo thị trường của họ năm nay có thể đạt 586 triệu USD. Tôi muốn đọc ngược lại báo cáo này: thị trường dự báo đang chuyển từ một “món ăn hiếm” sang một mảng “đều đặn”, khối lượng vẫn đang tăng nhưng đơn giá đã bị đè xuống bởi cạnh tranh theo đường đi và cấu trúc của hợp đồng thể thao. Còn “chân” crypto thì bị ghi sổ ở đáy chu kỳ, độ đàn hồi chưa biến mất—chỉ là quý đó chưa tới lượt nó.
Cũng có một cách hiểu khác muốn nhắc. Trong EPS bị pha loãng của quý 2 là 0.62 USD, có 0.14 chủ yếu đến từ khoản lợi nhuận một lần khi quỹ Robinhood Ventures thuộc hệ thống không còn hợp nhất; nếu loại trừ khoản đó thì còn 0.48. So 0.62 với kỳ vọng thị trường sẽ khiến quý này trông “đẹp” hơn thực tế.
Báo cáo tài chính quý 3 vào cuối tháng 10 sẽ kiểm nghiệm nhận định này. Cần theo dõi hai dòng số liệu: doanh thu trên mỗi “phần” hợp đồng có giữ vững quanh mức 1.1 cent hay không, và sau khi World Cup kết thúc vào giữa tháng 7, liệu số lượng “phần” hợp đồng trong các tháng 8-9 có bị sụp hay không. Nếu doanh thu trên mỗi phần chạm đáy rồi phục hồi, và số lượng cũng tiếp tục đi lên—thì đó nghĩa là tôi đã nhìn sai: cái “chân” này nắm quyền định giá, chứ không chỉ là “hứng” một kỳ World Cup.
Về diễn biến thị trường: trên sàn Binance, $HOODB đang ở mức 100.19 USD, gần như khớp với giá niêm yết trước giờ mở cửa ở thị trường chứng khoán Mỹ, cả ngày gần như không biến động. Trong cùng một cửa sổ 24 giờ, $COINB tăng 7.9%; độ đàn hồi của đợt hồi của Bitcoin lần này, thị trường đã “nhét” trước vào cho công ty chứng khoán thuần crypto. Nếu khối lượng giao dịch crypto thật sự có thể quay trở lại như vậy, thì “cái chân” vốn bị viết thành yếu tố kéo tụt kia ngược lại có thể là nơi đầu tiên tạo ra tăng trưởng gia tăng (incremental) trong quý 3 của Robinhood. Nếu muốn bám theo kịch bản này, có thể đưa diễn biến của hai bên vào cùng một biểu đồ để đối chiếu.
Doanh thu quả thực lập kỷ lục. Nhưng nếu đặt hai quý hợp đồng sự kiện cạnh nhau, cách nó tăng lại không khớp với cách số lượng hợp đồng tăng.
Doanh thu hợp đồng sự kiện quý 2 đạt 156 triệu USD, tăng gấp hơn 10 lần so với cùng kỳ; cùng trong quý đó, doanh thu giao dịch crypto là 100 triệu USD, giảm gần 40%. Ngoài crypto ra, gần như mọi mảng của Robinhood đều lập kỷ lục—cổ phiếu, quyền chọn, thu nhập lãi ròng và gói đăng ký Gold đều đi lên liên tục; theo lời của CFO trong báo cáo, “tất cả các nòng pháo đều khai hỏa”.
Vấn đề nằm ở mẫu số. Quý 1, khách hàng giao dịch 8.8 tỷ “phần” hợp đồng sự kiện để đổi lấy 147 triệu USD; sang quý 2, số phần vọt lên 13.6 tỷ, nhưng doanh thu chỉ tăng chưa tới 10%. Mỗi “phần” hợp đồng mang về cho công ty giảm từ 1.67 cent xuống 1.15 cent.
Cần giảm giá ở đây. Con số 147 triệu USD của quý 1 trong báo cáo dùng chuẩn “doanh thu giao dịch khác”, chủ yếu cấu thành bởi hợp đồng sự kiện, nên doanh thu hợp đồng sự kiện thực sự sẽ thấp hơn. Vì vậy mức sụt doanh thu trên mỗi phần còn nhỏ hơn một chút so với mức hơn 30%—hướng đi vẫn không đổi: số lượng đang tăng, còn đơn giá đang giảm.
Vì sao đơn giá giảm? Hai sự kiện trong tháng 6 giải thích phần lớn. Robinhood ra mắt Rothera vào tháng 6—một sàn giao dịch được cấp giấy phép quản lý và kèm một công ty thanh toán, liên doanh với Susquehanna và vận hành độc lập. Cùng tháng đó, World Cup diễn ra; theo thống kê của Bernstein, World Cup chiếm tới 93% khối lượng giao dịch của thị trường dự báo của Robinhood từ tháng 6 đến đầu tháng 7. Hợp đồng thể thao có số lượt cược cực lớn, nhưng giá trị mỗi lượt cực mỏng: khách vào ra qua lại vài chục lần mỗi ngày, còn công ty chỉ lấy mỗi lần một chút. Bên Polymarket lại ép tỷ lệ phí ăn khớp (taker) xuống thấp hơn nữa và hoàn phí cho bên đặt lệnh (maker), khiến toàn bộ tỷ suất chiết khấu của cả “đường đua” còn đi xuống.
Hai việc chồng lên nhau khiến “cái chân” hợp đồng sự kiện hiện kiếm được phần lớn tiền từ phí đi đường của các sự kiện thể thao.
Rủi ro pháp lý vì thế trở nên cụ thể. Ngày 17 tháng 6, Tổng chưởng lý bang Kentucky Russell Coleman kiện Kalshi và Polymarket. Lý do là các hợp đồng thể thao do hai công ty cung cấp trong bang này cần có giấy phép của bang, nhưng họ đều không có. Robinhood, Coinbase và Webull với vai trò bên phân phối bị nêu tên cùng trong vụ kiện; các vụ tương tự đã lan sang hơn chục bang. Ngày 6 tháng 4, Tòa phúc thẩm Vòng 3 phán quyết rằng luật liên bang về giao dịch hàng hóa ưu tiên hơn luật của bang liên quan—coi như “trùm bùa hộ mệnh” cho ngành. Ở chiều ngược lại cũng có: cuối tháng 3, một nghị sĩ đưa ra đề xuất trong Quốc hội nhằm tách các hợp đồng sự kiện thể thao và giải trí khỏi tay cơ quan quản lý. “Trần” của cái chân này hiện do tòa án và Quốc hội vẽ, không phải do đội sản phẩm.
Quay lại phần crypto. Doanh thu 100 triệu USD, giảm 40% so với cùng kỳ; “giá trị danh nghĩa” crypto trong app cũng giảm 35%, rơi xuống còn 18.0 tỷ USD. Nhưng đó là trong một quý mà Bitcoin đi xuống liên tục từ mức cao hồi giữa năm—lượng vốn tự nhiên đã thu hẹp. Bối cảnh hiện đã đổi: trong $BTC ngày, từ 64,725 lên 77,325; mức độ quay vòng (turnover) đồng thời tăng mạnh, và hướng của lượng đã đảo chiều.
Vì vậy tôi không chấp nhận cách nói “kế nhiệm”. Thị trường đang định giá cho Robinhood như một công ty chứng khoán kiểu tăng trưởng thoát khỏi chu kỳ crypto; Bernstein dự báo doanh thu mảng dự báo thị trường của họ năm nay có thể đạt 586 triệu USD. Tôi muốn đọc ngược lại báo cáo này: thị trường dự báo đang chuyển từ một “món ăn hiếm” sang một mảng “đều đặn”, khối lượng vẫn đang tăng nhưng đơn giá đã bị đè xuống bởi cạnh tranh theo đường đi và cấu trúc của hợp đồng thể thao. Còn “chân” crypto thì bị ghi sổ ở đáy chu kỳ, độ đàn hồi chưa biến mất—chỉ là quý đó chưa tới lượt nó.
Cũng có một cách hiểu khác muốn nhắc. Trong EPS bị pha loãng của quý 2 là 0.62 USD, có 0.14 chủ yếu đến từ khoản lợi nhuận một lần khi quỹ Robinhood Ventures thuộc hệ thống không còn hợp nhất; nếu loại trừ khoản đó thì còn 0.48. So 0.62 với kỳ vọng thị trường sẽ khiến quý này trông “đẹp” hơn thực tế.
Báo cáo tài chính quý 3 vào cuối tháng 10 sẽ kiểm nghiệm nhận định này. Cần theo dõi hai dòng số liệu: doanh thu trên mỗi “phần” hợp đồng có giữ vững quanh mức 1.1 cent hay không, và sau khi World Cup kết thúc vào giữa tháng 7, liệu số lượng “phần” hợp đồng trong các tháng 8-9 có bị sụp hay không. Nếu doanh thu trên mỗi phần chạm đáy rồi phục hồi, và số lượng cũng tiếp tục đi lên—thì đó nghĩa là tôi đã nhìn sai: cái “chân” này nắm quyền định giá, chứ không chỉ là “hứng” một kỳ World Cup.
Về diễn biến thị trường: trên sàn Binance, $HOODB đang ở mức 100.19 USD, gần như khớp với giá niêm yết trước giờ mở cửa ở thị trường chứng khoán Mỹ, cả ngày gần như không biến động. Trong cùng một cửa sổ 24 giờ, $COINB tăng 7.9%; độ đàn hồi của đợt hồi của Bitcoin lần này, thị trường đã “nhét” trước vào cho công ty chứng khoán thuần crypto. Nếu khối lượng giao dịch crypto thật sự có thể quay trở lại như vậy, thì “cái chân” vốn bị viết thành yếu tố kéo tụt kia ngược lại có thể là nơi đầu tiên tạo ra tăng trưởng gia tăng (incremental) trong quý 3 của Robinhood. Nếu muốn bám theo kịch bản này, có thể đưa diễn biến của hai bên vào cùng một biểu đồ để đối chiếu.