Trong một chi tiết của hợp đồng vay mượn lãi suất cố định TermMax mà tôi ban đầu không để ý lắm: cờ liquidatable của GT ngắn hạn được đặt là false. Đến kỳ hạn, GT ngắn hạn sẽ trực tiếp bỏ qua quy trình thanh lý, còn người nắm giữ FT lập tức rút thế chấp 🤔

GT đáo hạn trong 7 ngày sẽ bỏ qua “cửa sổ” thanh lý, khiến thời gian người nắm giữ FT lấy lại thế chấp bị rút ngắn đáng kể. Trong hợp đồng, liquidatable được quyết định bởi tham số do GT tạo ra, và GT ngắn hạn mặc định là false.

Nhưng trong điều kiện nào liquidatable=false từ “tối ưu sản phẩm ngắn hạn” sẽ biến thành “bộ khuếch đại rủi ro hệ thống”?

Logic của việc GT (7 ngày đáo hạn) bỏ qua thanh lý là: xác suất giá trị thế chấp sụt giảm mạnh trong 7 ngày thấp. Nhưng nếu TermMax ra mắt GT 30 ngày hoặc 60 ngày và vẫn đặt liquidatable=false thì sao? Trong 30 ngày, ETH hoàn toàn có thể giảm hơn 30%. Khi đó, trước khi đáo hạn sẽ không có ai đứng ra thanh lý để cắt lỗ cho người nắm giữ FT; giá trị thế chấp được hoàn trả khi đáo hạn có thể thấp xa so với kỳ vọng 💭

Khi liquidatable=false của GT và liquidatable=true của GT cùng tồn tại trong cùng một thị trường, hành vi của người thanh lý sẽ bị ảnh hưởng. Người thanh lý sẽ ưu tiên theo dõi và thanh lý các GT có liquidatable=true (có thưởng 5%), còn các GT liquidatable=false dù LTV xấu đi cũng sẽ không kích hoạt thanh lý. Rủi ro tín dụng của hai loại GT lẽ ra phải được định giá khác nhau, nhưng hiện thị trường có đang phân biệt sự khác biệt đó trong mức chiết khấu của FT hay không? Tôi nghi là không.

Cơ chế slashing của operator bên EigenLayer khiến tôi có cảm giác tương tự: điều kiện slashing của một số operator khá “thoáng” (giống như liquidatable=false). Người nắm giữ tưởng rằng an toàn, nhưng khi có sự cố thì thực tế không có “người thanh lý” đứng ra xử lý. Trường hợp liquidatable=false của TermMax tạo ra cấu trúc tương tự: người nắm giữ FT bị phơi bày rủi ro tín dụng mà không có sự tham gia của người thanh lý—chỉ là bỏ qua người thanh lý, trong khi quy trình thanh lý vẫn tồn tại. Giống như bệnh viện tắt luôn phòng cấp cứu: bệnh nhân phải chờ phòng khám, và bệnh tình thì không chờ bạn.

liquidatable=false là một tối ưu hợp lý cho sản phẩm ngắn hạn, nhưng cần có ràng buộc chặt về giới hạn ngày đáo hạn. Nếu GT có kỳ hạn dài cũng dùng cờ này, thì người nắm giữ FT sẽ tương đương với việc bị phơi bày rủi ro tín dụng trong điều kiện không có bảo vệ thanh lý. Hiện thị trường có thể đang đánh giá thấp sự khác biệt này—và đó chính là cơ hội quan sát.$BTC $ETH $BNB
#termmax @TermMax