“50 tỷ USD đưa lên blockchain, lợi nhuận đi đâu?”

Securitize $SECZ.US Là công ty niêm yết đầu tiên trong ngành công nghiệp crypto chuyên làm nghiệp vụ token hóa, rạng sáng nay đã công bố báo cáo tài chính quý đầu tiên sau khi niêm yết.

Theo dữ liệu từ báo cáo tài chính, quy mô tài sản trên chuỗi do nền tảng của họ phát hành đã gần 5 tỷ USD, nhưng doanh thu theo quý lại giảm từ 19,48 triệu USD ở quý 1 xuống 14,44 triệu USD, giảm khoảng 26% so với quý trước; EBITDA sau điều chỉnh (lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao và phân bổ) ở quý 2 cũng chuyển từ lãi 830.000 USD sang lỗ 5,46 triệu USD.

• Lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao và phân bổ sau điều chỉnh (EBITDA) có thể hiểu đơn giản là: tạm thời loại trừ lãi vay, thuế, khấu hao, phân bổ và một phần các chi phí một lần, thì về cơ bản hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty kiếm được bao nhiêu tiền.

Sau khi công bố báo cáo tài chính, giá cổ phiếu Securitize giảm vào cuối phiên (sau giờ giao dịch) gần 30%

Trong vài năm qua, Securitize gần như nắm được một bộ bài lý tưởng nhất của ngành RWA: nguồn lực tổ chức phong phú ở đẳng cấp riêng. Xét về vị thế trong ngành, Securitize ở mảng RWA là một tay chơi hàng đầu không thể tranh cãi.

Nó là nhà cung cấp dịch vụ token hoá cho quỹ thị trường tiền tệ được token hoá BUIDL thuộc BlackRock; đồng thời hợp tác với các tổ chức quản lý tài sản như Apollo, KKR, Hamilton Lane, VanEck…

Tại Mỹ sở hữu giấy phép hoặc năng lực kinh doanh như: công ty môi giới (broker-dealer), hệ thống giao dịch thay thế (ATS), đại lý chuyển nhượng, tư vấn đầu tư và quản trị quỹ;

Trước và sau khi lên sàn, lần lượt cũng thiết lập hợp tác với NYSE, Computershare, Continental, Cantor Fitzgerald, Jump Trading và Jupiter.

Mấy hôm trước tôi vừa viết về mô hình kinh doanh của Circle, nhưng lần này dựa theo dữ liệu báo cáo tài chính của Securitize để đối chiếu thì có thể thấy mô hình của Securitize thua xa Circle rất nhiều.

Nhưng ở một số khía cạnh, logic của nó lại tương đồng với Circle: đưa tài sản lên blockchain không có nghĩa là nền tảng chịu trách nhiệm đưa lên có thể nhận doanh thu theo tỷ lệ. Mở rộng quy mô RWA cũng không tự nhiên chuyển hoá thành lợi nhuận của nền tảng.

Trước khi đi sâu vào báo cáo tài chính, tôi muốn giải thích rõ cho mọi người về Securitize. Dù tôi gọi nó là “nhân tố đầu tàu” trong mảng RWA, nhưng tin rằng dù người hiểu Web3 hay không hiểu Web3 thì đối với nền tảng này cũng phần nào thấy xa lạ.

1. Securitize thực sự làm gì?

Những gì công ty này đang làm có thể hiểu là giúp các tổ chức khác nhau chuyển tài sản thực thể dưới chuỗi (off-chain) lên blockchain; có phần tương tự vai trò “đứng ra bảo lãnh phát hành”. Đây không phải kiểu đơn giản là mấy tổ chức đến nói với Securitize rằng muốn đưa lên blockchain, rồi nạp tài sản vào tài khoản của Securitize, và Securitize chỉ việc phát hành token cho tài sản đó trên chuỗi.

Đằng sau là một loạt vấn đề được trang bị kèm theo, ví dụ như: tài sản này có bị giới hạn theo khu vực hay không, cơ chế đăng ký mua/bán lại (mua lại) là gì, việc chuyển giao tuân thủ giữa các chuỗi và các địa chỉ khác nhau như thế nào, đối ứng giữa bản ghi on-chain và quyền lợi off-chain… một loạt vấn đề như vậy.

Những gì Securitize làm chính là các dịch vụ hỗ trợ như vậy.

Công ty của nó đồng thời có năng lực trong nhiều mảng như: công ty môi giới, hệ thống giao dịch thay thế (ATS), đại lý chuyển nhượng (transfer agent), quản trị quỹ (fund administration)… Vì vậy có thể bao phủ phần lớn các công đoạn của một chứng khoán được token hoá (hoặc tài sản khác) từ phát hành, xét duyệt nhà đầu tư đủ điều kiện, đăng ký chuyển nhượng cho đến giao dịch và dịch vụ tài sản.

Chính vì vậy mà trong vài năm qua, Securitize đã giành được gần như nhóm khách hàng tốt nhất trong ngành RWA. Xét về nguồn lực tổ chức, tổ hợp giấy phép và quy mô tài sản, Securitize chắc chắn thuộc nhóm đầu tiên—top tier—trong ngành.

Hiện tại, các tài sản được phát hành lên blockchain thông qua nó là:

Cơ sở có vẻ không có vấn đề gì, nhưng lần này dữ liệu báo cáo tài chính lại càng cho thấy có vấn đề, vì: nếu ngay cả công ty đó cũng không thể kiếm tiền ổn định trong lúc quy mô RWA tăng, thì với tư cách là người chơi hàng đầu trong RWA, đây không còn chỉ là vấn đề của Securitize nữa—mà là vấn đề mà các công ty/ giao thức làm các mảng tương tự trong RWA cũng đang đối mặt.

2. Trở lại với báo cáo tài chính

Các dữ liệu cốt lõi của Securitize ở quý 2 như sau:

Quy mô on-chain token hoá vào cuối quý 2 được công bố trong báo cáo là 4,3 tỷ USD; quy mô on-chain cuối quý 2 tăng khoảng 26,5% so với cuối quý 1. Nếu so sánh theo quy mô tài sản on-chain trung bình giữa các quý, thì tăng khoảng 34,4%;

Quy mô tăng trung bình 34%, tổng khối lượng giao dịch tăng 179%, nhưng doanh thu lại giảm khoảng 26%—đây chính là điểm mâu thuẫn lớn nhất của báo cáo tài chính này.

Mà câu trả lời cho mâu thuẫn đó nằm ở mô hình kinh doanh của chính Securitize: các nguồn doanh thu mà Securitize tự công bố chủ yếu bao gồm phí tích hợp blockchain một lần, phí duy trì trong thời hạn hợp đồng, phí dịch vụ liên quan đến AUM…

Liệt kê ra có khoảng 7–8 hạng mục, không nói hết ở đây; chỉ nêu kết luận: số tiền mà Securitize thu được đến từ các khoản như doanh thu token hoá, doanh thu đại lý chuyển nhượng, doanh thu bảo trì hệ thống, doanh thu phân phối hoặc doanh thu từ dịch vụ giao dịch.

Nó không phải là bên quản lý thực tế của các tài sản đó. Securitize có thể hưởng lợi từ một phần các khoản phí liên quan đến quy mô tài sản và hoạt động on-chain, nhưng nó không có một biểu phí quản lý thống nhất và ổn định. Tài sản mới thuộc loại sản phẩm gì, hợp đồng được tính phí ra sao, có phát sinh hoạt động đăng ký mua/bán lại và giao dịch hay không—tất cả đều ảnh hưởng đến doanh thu, vì vậy quy mô và doanh thu không có quan hệ tuyến tính.

Nếu đem ra so sánh với ví dụ về circle tôi nêu trước đó, ai cũng biết nó làm mảng tạo lợi nhuận từ dự trữ (reserve yield).

• Ví dụ quản lý 10 tỷ USD tài sản, phí suất là 0,5%, về lý thuyết mỗi năm có thể thu được 50 triệu USD phí quản lý. Chỉ cần quy mô tài sản tăng, thì doanh thu thường cũng tăng theo.

Nhưng tại Securitize thì thực chất lại là việc họ làm “một khâu tiếp theo” sau Circle. Tiền nằm ở bên kia, họ chỉ giúp đưa tài sản đó “chuyển” lên blockchain cho người khác, còn phí quản lý thì không liên quan trực tiếp đến họ.

Tính đến ngày 13/8, quy mô tài sản BUIDL khoảng 2,7 tỷ USD, đã chiếm hơn một nửa tổng quy mô tài sản token hoá do Securitize nắm giữ hiện tại là 5 tỷ USD; tuy nhiên, phí quản lý công khai của BUIDL là từ 0,20% đến 0,50%, nhưng các khoản này lại không phải là toàn bộ phần phí nền tảng được trả cho Securitize.

Vì vậy, Securitize không phải là một cổ phiếu quản lý tài sản có thể đơn giản áp dụng “quy mô quản lý × tỷ lệ phí quản lý”. Cuối cùng nó kiếm được bao nhiêu tiền còn phụ thuộc vào việc tài sản mới là loại gì, hợp đồng được tính phí như thế nào, tài sản đó có giao dịch thường xuyên hay không, và Securitize trong sản phẩm này đảm nhận bao nhiêu khâu.

Nếu quy mô on-chain tăng thêm chỉ đến từ một quỹ thị trường tiền tệ quy mô lớn với phí suất thấp, thì nó có thể mang lại cho Securitize một lượng tài sản quy mô lớn, nhưng chỉ đóng góp phí duy trì tương đối hạn chế.

Điều này cũng giải thích vì sao một mặt quy mô có thể tăng mạnh, nhưng mặt khác doanh thu lại có thể giảm.

3. Báo cáo tài chính này cũng thách thức các kỳ vọng tăng trưởng trước khi Securitize lên sàn

Trong tài liệu trước khi niêm yết, Securitize từng dự kiến: đến năm 2026, quy mô on-chain token hoá trung bình đạt 9 tỷ USD, doanh thu cả năm đạt 110 triệu USD, và EBITDA đạt 32 triệu USD.

Nhưng trong nửa đầu năm nay, doanh thu thực tế của Securitize chỉ là 33,91 triệu USD; EBITDA sau điều chỉnh lỗ 4,63 triệu USD. Nếu công ty vẫn cần hoàn thành doanh thu cả năm 110 triệu USD, thì nửa cuối năm cần đạt thêm khoảng 76,09 triệu USD doanh thu.

Trung bình mỗi quý cần tạo ra khoảng 38,05 triệu USD doanh thu, trong khi doanh thu quý 2 của Securitize chỉ là 14,44 triệu USD.

• Nói cách khác, doanh thu trung bình mỗi quý ở nửa cuối năm cần đạt khoảng 2,6 lần so với quý 2.

Về độ khó của EBITDA còn cao hơn, vì nửa đầu năm đã lỗ 4,63 triệu USD; nếu vẫn muốn đạt EBITDA 32 triệu USD cho cả năm, thì nửa cuối năm cần đóng góp khoảng 36,63 triệu USD, và lợi nhuận trung bình mỗi quý khoảng 18,30 triệu USD.

Theo tôi, việc duy trì tăng trưởng tuyến tính đã là khá tốt rồi. Để đạt tăng trưởng theo kiểu nhảy vọt đột ngột thì, trừ khi mảng chứng khoán on-chain bùng nổ và được đưa vào cấu trúc hoạt động của Securitize kể từ quý này, còn nếu không thì rất khó suy ra hiện còn điều gì có thể khiến Securitize đạt kiểu tăng trưởng nhảy vọt như vậy.

Vì vậy, việc giá cổ phiếu giảm khoảng 21% sau giờ giao dịch có thể không chỉ do doanh thu quý 2 thấp hơn kỳ vọng. Mà là thị trường, dựa trên kết quả quý 2, đã đánh giá xác suất hiện thực hoá dự báo năm 2026 trong tài liệu niêm yết là quá thấp. Trừ khi nửa cuối năm có việc triển khai mảng chứng khoán on-chain, các dự án quy mô lớn được xác nhận tập trung, hoặc có các khoản doanh thu theo kiểu “bước nhảy” khác, còn nếu chỉ dựa vào tăng trưởng tuyến tính của các mảng hiện tại thì sẽ không đạt được.

Vì vậy:

4. Bây giờ có nên mua Securitize không?

Theo mức vốn hoá thị trường hiện khoảng 1 tỷ USD, sau khi Securitize lên sàn sẽ có khoảng 350 triệu USD tiền mặt và không có nợ. Giá trị doanh nghiệp sau khi trừ tiền mặt vào khoảng từ 650 đến 700 triệu USD.

Nếu dùng doanh thu theo quý để suy ra doanh thu cả năm, thì định giá hiện khoảng trên 10 lần, không thể nói là quá đắt.

Nhưng nếu chỉ nhìn tổng hợp vị thế trong ngành hiện tại và cấu trúc hoạt động, thì đúng là rất khó nhìn thấy điểm tăng trưởng mạnh; không phải là một công ty “sexy” kiểu nhiều người kỳ vọng.

Kết hợp với các động thái của ngành, theo tôi, điểm tăng trưởng mạnh thực sự của nó vẫn là mở rộng mảng chứng khoán on-chain (cổ phiếu) đó, đồng thời bám sát tiến triển của ngành để làm “môi giới chứng khoán on-chain”. Khi tài sản được đưa lên, thì mới có khả năng mang lại dòng tiền mặt liên tục, vì xét từ phía nhu cầu, nhu cầu về chứng khoán on-chain đã được ngành công nghệ mã hoá (crypto) xác minh ở giai đoạn ban đầu.

Hiện có thể nhìn thấy hướng tăng trưởng tốc độ cao đó, nhưng mức độ hiện thực hoá thì chưa thấy. Trước đó cũng chưa thể đưa phán đoán như khi tôi viết về Cloudflare: tức là chưa triển khai cụ thể mà đã cho rằng “câu chuyện/công ty này rất hấp dẫn”. Bởi “gen” kinh doanh trước đây không đủ sức chống đỡ.

Việc đưa chứng khoán (cổ phiếu) lên blockchain ít nhất còn cần chờ thêm ít nhất hai quý để xác minh khả năng hiện thực hoá và quy mô tiềm năng. Bởi hiện tại Securitize đúng là có nguồn lực tổ chức khá mạnh—đó là ưu thế không thể phủ nhận. Nhưng xét theo bối cảnh cạnh tranh hiện nay, tiến triển của mảng này rõ ràng đang chậm hơn so với các bên tham gia khác trong ngành crypto.