Quyết định của Circle về việc gia hạn thỏa thuận nền tảng với Coinbase trên các điều khoản không thay đổi, đồng thời loại trừ rõ ràng cổ tức hằng quý, đã phơi bày một ngã rẽ chiến lược trong thị trường stablecoin. Thay vì ưu tiên các khoản chi trả trong ngắn hạn, công ty phát hành USDC niêm yết trên NYSE đang tập trung đẩy mạnh việc phân phối và tích hợp sản phẩm. Theo báo cáo ban đầu, CFO Jeremy Fox-Geen cho biết việc tái đầu tư vốn vào tăng trưởng và các sáng kiến chiến lược sẽ tạo ra lợi nhuận dài hạn cho cổ đông tốt hơn so với việc triển khai chương trình cổ tức.

Việc gia hạn được dự đoán là sẽ xảy ra. Circle và Coinbase đã tái cấu trúc mối quan hệ vào năm 2023, khi Centre Consortium giải thể, qua đó trao cho Circle toàn quyền kiểm soát việc phát hành và quản trị USDC, trong khi Coinbase nhận một khoản góp vốn cổ phần thiểu số. Thỏa thuận hiện tại vẫn giữ vai trò trung tâm của USDC trên hệ sinh thái sản phẩm của sàn giao dịch—bao gồm Coinbase Earn, dịch vụ staking và giao dịch—đồng thời cho phép Circle theo đuổi các thỏa thuận phân phối với các đối tác chiến lược khác. Nói cách khác, Circle đang đặt cược rằng việc giữ cho “đường ống” phân phối của Coinbase mở rộng tối đa, đồng thời mở rộng sang nơi khác, sẽ tạo ra nhiều giá trị hơn so với việc trả tiền mặt cho cổ đông.

Một lần gia hạn chiến lược mà không có cổ tức

Đối với một công ty niêm yết công khai tạo ra doanh thu đáng kể từ tiền lãi trên các tài sản dự trữ, câu hỏi về cổ tức không hề đơn giản. Circle đang nắm giữ hàng tỷ USD các chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ dùng để bảo chứng cho USDC và thu về một mức lợi suất đáng kể. Lập trường của Fox-Geen phản ánh triết lý phân bổ vốn dài hạn thường thấy ở các công ty giai đoạn tăng trưởng, dù lại tương phản mạnh với sự giám sát mà các tổ chức phát hành stablecoin phải đối mặt liên quan đến quản lý dự trữ và tính minh bạch. Việc không chia cổ tức có thể được hiểu là tín hiệu rằng Circle nhìn thấy nhiều cơ hội tái đầu tư—dù là vào các tích hợp blockchain mới, hạ tầng tuân thủ, hay mở rộng thị trường ở các khu vực nơi các stablecoin được định danh bằng USD đang ngày càng được ưa chuộng.

Thời điểm này đáng chú ý. Quy định về stablecoin tại Hoa Kỳ vẫn chưa đi đến kết luận. Các nhà làm luật đang thảo luận những khung quy định có thể áp đặt các nguyên tắc “như ngân hàng” lên các nhà phát hành—một chủ đề đã thu hút hoạt động vận động hành lang quyết liệt từ cả các công ty crypto và các ngân hàng truyền thống. Một dự luật crypto mang tính bước ngoặt đã phải đối mặt với sự phản đối dồn dập ngay trước khi được đưa ra bỏ phiếu ở Thượng viện, nhấn mạnh mức độ rủi ro cao. Bằng cách cam kết vốn cho tăng trưởng thay vì cổ tức, Circle có thể đang định vị mình để “vượt bão” trước một bối cảnh pháp lý nghiêm ngặt hơn, có thể làm tăng chi phí vận hành hoặc hạn chế các loại dự trữ được phép sử dụng.

Động lực thị trường Stablecoin trong bối cảnh chịu sức ép

USDC vẫn là stablecoin được neo theo USD lớn thứ hai thế giới xét theo giá trị thị trường, chỉ đứng sau USDT của Tether. Tuy nhiên, khoảng cách giữa hai bên đã nới rộng trong hai năm qua. Vốn hóa của Tether đã phình lên trên 110 tỷ USD, được thúc đẩy bởi mức sử dụng dày đặc tại các thị trường mới nổi và trên các sàn giao dịch tập trung, trong khi USDC lại gặp khó khăn trong việc quay lại mốc đỉnh 55 tỷ USD mà nó từng đạt vào giữa năm 2022. Thỏa thuận với Coinbase là then chốt vì nó bảo đảm thanh khoản cho USDC trên một trong những cổng vào lớn nhất cho cả vốn cá nhân và tổ chức. Việc mất “neo” đó sẽ là thảm họa.

Trong khi đó, hệ sinh thái “đồng USD được token hóa” rộng hơn đang mở rộng. Những tài sản thực trên chuỗi (RWA) gần đây đã vượt 20 tỷ USD về tổng giá trị được khóa, nhờ các sản phẩm token hóa Kho bạc từ các công ty như Ondo Finance và BlackRock. Tốc độ các tổ chức áp dụng RWA đã tăng mạnh, thậm chí JPMorgan còn tiến hành thanh toán một giao dịch Kho bạc được token hóa “trực tiếp”. Stablecoin nằm ở trung tâm của xu hướng này, đóng vai trò lớp thanh toán cho các chứng khoán được token hóa và các công cụ mang lại lợi suất. Đặt cược của Circle là mức độ tích hợp sâu hơn với các thị trường đang phát triển này—thay vì các khoản chi trả cổ tức—sẽ cuối cùng thúc đẩy nhu cầu đối với USDC.

“Quả bom” pháp lý đó có ý nghĩa gì

Sự bất định vẫn là chủ đề nổi bật nhất đối với các nhà phát hành stablecoin. Một khung pháp lý liên bang có thể vừa hợp thức hóa USDC như một “hạ tầng thanh toán” cốt lõi, hoặc áp đặt các hạn chế mang lại lợi thế cho những lựa chọn do ngân hàng phát hành. Việc công khai niêm yết và sẵn sàng cung cấp báo cáo xác nhận hàng tháng về dự trữ đã giúp Circle khác biệt với Tether—đơn vị đã phải đối mặt với các câu hỏi kéo dài về tính thiếu minh bạch. Tái đầu tư lợi nhuận cũng có thể đóng vai trò như một biện pháp phòng thủ trước: một nhà phát hành có năng lực tài chính vững, kèm hệ thống tuân thủ mạnh mẽ, sẽ khó bị “đánh bật” hơn nếu các quy định siết chặt qua đêm.

Dù vậy, việc không phân phối cổ tức khiến cổ đông không có một khoản thu nhập hữu hình ngay lập tức. Điều này có thể thử thách sự kiên nhẫn của nhà đầu tư nếu tăng trưởng doanh thu chững lại hoặc nếu thị phần của USDC tiếp tục bị xói mòn. Khả năng của Circle trong việc thực thi chiến lược phân phối—ngoài Coinbase—sẽ được theo dõi sát sao trong các quý tới. Công ty chưa công bố các đối tác mới cụ thể, nhưng ngôn ngữ trong thông báo cho thấy đang có các cuộc thảo luận tích cực.

Với thị trường stablecoin, đây là một lời nhắc rằng hoạt động phát hành USD trên blockchain đang trở thành cuộc cạnh tranh về hạ tầng và mức độ sẵn sàng về mặt pháp lý, thay vì chỉ là lợi thế của người đi trước. Circle đang đặt nền tảng dài hạn, nhưng thị trường sẽ đánh giá cấu trúc đó dựa trên hiệu quả của nó dưới sức ép.