Phân tích báo cáo năm của Messari (1): Vì sao tâm lý thị trường năm 2025 sụp đổ hoàn toàn?

Tác giả: Merkle3s Capital
Bài viết này dựa trên báo cáo hàng năm The Crypto Theses 2026 do Messari công bố vào tháng 12 năm 2025. Báo cáo có tổng cộng hơn 100.000 từ, thời lượng đọc chính thức được ghi nhận là 401 phút.
Nội dung này được hỗ trợ bởi Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital. Thông tin trong bài viết chỉ mang tính tham khảo, không phải là lời khuyên đầu tư hay lời mời gọi nào, chúng tôi không chịu trách nhiệm về độ chính xác của nội dung, cũng như không chịu trách nhiệm cho bất kỳ hệ quả nào phát sinh từ đó.
Mở đầu | Đây là năm tệ nhất về tâm lý, nhưng lại không phải năm yếu nhất về hệ thống
Nếu chỉ xét các chỉ số tâm lý, thị trường tiền mã hóa năm 2025 gần như có thể bị tuyên án tử hình.
Vào tháng 11 năm 2025, Chỉ số Sợ hãi & Tham lam trong lĩnh vực tiền điện tử đã giảm xuống 10, rơi vào vùng "sợ hãi tột độ".
Trong lịch sử, rất hiếm khi cảm xúc lại rơi vào tình trạng tồi tệ đến mức này.
Tháng 3 năm 2020, đại dịch toàn cầu đã gây ra khủng hoảng thanh khoản.
Vào tháng 5 năm 2021, một loạt các vụ thanh lý tài sản bằng đòn bẩy đã xảy ra.
Sự sụp đổ hệ thống của Luna và 3AC vào tháng 5-6 năm 2022.
2018–2019: Thị trường giảm giá trên toàn ngành
Những giai đoạn này đều có một điểm chung: bản thân ngành công nghiệp đang suy thoái, và tương lai vô cùng bất định.
Tuy nhiên, năm 2025 không đáp ứng đặc điểm này.
Không có sàn giao dịch lớn nào chiếm đoạt tài sản người dùng, không có các mô hình Ponzi với vốn hóa thị trường hàng trăm tỷ đô la thống trị câu chuyện, tổng vốn hóa thị trường không giảm xuống dưới mức cao nhất của chu kỳ trước, quy mô của stablecoin thực sự đạt mức cao kỷ lục mới, và quá trình điều tiết và thể chế hóa tiếp tục phát triển.
Xét về thực tế, đây không phải là năm mà một ngành công nghiệp nào đang sụp đổ.
Tuy nhiên, xét về "trải nghiệm", đây có lẽ là năm khó khăn nhất đối với nhiều chuyên gia, nhà đầu tư và người dùng lâu năm.
Tại sao cảm xúc lại tan vỡ?
Messari đưa ra một sự so sánh ấn tượng ngay từ đầu báo cáo:
Nếu bạn tham gia vào việc phân bổ tài sản tiền điện tử từ một văn phòng ở Phố Wall, năm 2025 có thể là năm tốt nhất bạn từng có kể từ khi bước chân vào ngành này. Nhưng nếu bạn dành cả đêm trên Telegram và Discord để theo dõi thị trường và tìm kiếm lợi nhuận vượt trội, thì đây có lẽ là năm bạn sẽ nhớ "những ngày xưa" nhất.
Cùng một thị trường, nhưng hai trải nghiệm gần như hoàn toàn trái ngược nhau.
Đây không phải là sự biến động cảm xúc ngẫu nhiên, cũng không phải là sự chuyển đổi đơn giản giữa thị trường tăng giá và thị trường giảm giá.
Thay vào đó, đó là một sự lệch lạc cấu trúc sâu sắc hơn:
Thị trường đang thay đổi các thành phần tham gia, nhưng hầu hết mọi người vẫn sử dụng danh tính cũ của mình để tham gia vào hệ thống mới.
Đây không phải là bản tóm tắt thị trường.
Bài viết này không nhằm mục đích thảo luận về xu hướng giá cả ngắn hạn, cũng như không cố gắng trả lời câu hỏi "liệu giá cả sẽ tăng lên trong thời gian tới hay không".
Nó giống như một lời giải thích về mặt cấu trúc hơn:
Tại sao, bất chấp việc liên tục tăng cường hệ thống, nguồn tài trợ và cơ sở hạ tầng,
Tuy nhiên, tâm lý thị trường đã giảm xuống mức thấp kỷ lục.
Tại sao nhiều người lại cảm thấy mình "đã chọn sai đường", ngay cả khi bản thân hệ thống không hề có lỗi?
Trong bản báo cáo dài 100.000 từ này, Messari đã chọn cách bắt đầu lại từ một câu hỏi vô cùng cơ bản:
Nếu tài sản tiền điện tử rốt cuộc là một hình thức "tiền tệ", vậy ai xứng đáng được đối xử như tiền tệ?
Hiểu được điều này là điều kiện tiên quyết để hiểu được sự sụp đổ hoàn toàn của tâm lý thị trường vào năm 2025.
Chương 1 | Tại sao tâm trạng tôi lại buồn bã bất thường như vậy?
Chỉ xét đến kết quả, sự suy sụp tinh thần năm 2025 gần như "không thể hiểu nổi".
Bất chấp việc không xảy ra vỡ nợ tỷ giá, sụp đổ tín dụng hệ thống và sự đổ vỡ của các luận điểm cốt lõi, thị trường đã phản ứng với tâm lý ở mức gần thấp kỷ lục.
Nhận định của Messari rất thẳng thắn: Đây là một trường hợp cực đoan của việc "cảm xúc hoàn toàn không phù hợp với thực tế".
1. Các chỉ số tâm lý đã bước vào "mức độ bất thường chưa từng có trong lịch sử".
Chỉ số Sợ hãi và Tham lam trong tiền điện tử giảm xuống 10 không phải là tín hiệu điều chỉnh điển hình.
Trong thập kỷ qua, con số này chỉ xuất hiện trong rất ít trường hợp, và mỗi lần xuất hiện đều đi kèm với một cuộc khủng hoảng thực sự và sâu sắc trên toàn ngành.
Sự sụp đổ của hệ thống tài chính
Sự sụp đổ của chuỗi tín dụng
Thị trường đang đặt câu hỏi liệu tương lai có thực sự tồn tại hay không.
Tuy nhiên, những vấn đề này đã không xảy ra vào năm 2025.
Không có sự cố nào về cơ sở hạ tầng cốt lõi, không có việc thanh lý toàn bộ tài sản chính xuống mức 0, và không có sự kiện mang tính hệ thống nào có thể làm lung lay tính hợp pháp của ngành.
Từ góc độ thống kê, chỉ số tâm lý này không phù hợp với bất kỳ khuôn mẫu lịch sử nào đã biết.
2. Thị trường không hề thất bại; cái thất bại chính là "kinh nghiệm cá nhân".
Sự suy sụp về mặt cảm xúc không bắt nguồn từ chính thị trường, mà từ trải nghiệm chủ quan của những người tham gia.
Trong báo cáo của mình, Messari liên tục nhấn mạnh một thực tế bị bỏ qua:
Năm 2025 sẽ là năm mà các nhà đầu tư tổ chức có trải nghiệm tốt hơn nhiều so với các nhà đầu tư cá nhân.
Đối với tổ chức này, đây là một môi trường vô cùng rõ ràng, thậm chí là thoải mái:
Các quỹ ETF cung cấp một kênh đầu tư ít rào cản và rủi ro thấp.
DAT (Digital Asset Vault) trở thành một bên mua dài hạn ổn định và dễ dự đoán.
Khung pháp lý đang trở nên rõ ràng hơn, và ranh giới của việc tuân thủ cũng dần được xác định rõ.
Nhưng đối với nhiều người tham gia theo cấu trúc cũ, năm nay đặc biệt khắc nghiệt:
Alpha giảm đáng kể
Thất bại trong việc xoay vòng câu chuyện
Hầu hết các tài sản khác đều có hiệu suất kém hơn BTC về lâu dài.
Mối quan hệ giữa "mức độ nỗ lực" và "kết quả" đã hoàn toàn bị phá vỡ.
Thị trường không loại bỏ con người; nó chỉ thay đổi cơ chế khen thưởng.
3. Cụm từ "không kiếm được tiền" đã bị hiểu sai thành "ngành công nghiệp đang thất bại".
Nguyên nhân thực sự gây ra cảm xúc không phải là việc giảm giá, mà là một khoảng cách nhận thức.
Trong vài chu kỳ gần đây, giả định ngầm của Crypto là:
Nếu bạn đủ siêng năng, đủ sớm và đủ quyết đoán, bạn có thể gặt hái được những phần thưởng phi thường.
Nhưng giả định này đã bị bác bỏ một cách có hệ thống lần đầu tiên vào năm 2025.
Hầu hết các tài sản hiện nay không còn được định giá cao chỉ đơn thuần vì "câu chuyện kể".
Sự phát triển của hệ sinh thái L1 không còn tự động chuyển thành phần thưởng token nữa.
Biến động cao không còn đồng nghĩa với lợi nhuận cao nữa.
Kết quả là, rất nhiều người tham gia bắt đầu có một quan niệm sai lầm:
Nếu tôi không kiếm được tiền, thì chắc chắn toàn bộ ngành công nghiệp này có vấn đề.
Kết luận của Messari hoàn toàn trái ngược:
Ngành công nghiệp này đang ngày càng giống một hệ thống tài chính hoàn thiện hơn, thay vì một cỗ máy liên tục tạo ra lợi nhuận đầu cơ.
4. Bản chất của sự suy sụp tinh thần là sự lệch lạc về bản sắc.
Xét đến tất cả các hiện tượng, Messari ngầm đưa ra chỉ một câu trả lời duy nhất:
Sự suy sụp tinh thần vào năm 2025 về bản chất là sự sai lệch về nhận thức bản thân.
Thị trường đang nghiêng về phía "những nhà phân bổ tài sản", "những người nắm giữ dài hạn" và "những nhà đầu tư tổ chức".
Tuy nhiên, vẫn còn một lượng lớn người tham gia chỉ là "những người tìm kiếm vị thế Alpha trong ngắn hạn".
Khi logic khen thưởng của hệ thống thay đổi, nhưng phương thức tham gia không được điều chỉnh tương ứng, cảm xúc chắc chắn sẽ sụp đổ trước tiên.
Đây không phải là vấn đề về khả năng cá nhân, mà là chi phí phát sinh do việc thay đổi vai trò trong thời đại này.
Tóm tắt | Cảm xúc không nói cho bạn biết sự thật
Tâm lý thị trường năm 2025 thực sự phản ánh nỗi đau của các bên tham gia, nhưng nó không phản ánh chính xác tình trạng của hệ thống.
Suy sụp tinh thần không đồng nghĩa với thất bại trong ngành.
Sự đau khổ gia tăng không đồng nghĩa với sự mất mát giá trị.
Nó chỉ gợi lên một điều duy nhất:
Các phương thức tham gia cũ đang nhanh chóng trở nên lỗi thời.
Hiểu được điều này là điều kiện tiên quyết để chuyển sang chương tiếp theo.
Chương Hai | Nguồn gốc thực sự của sự suy sụp tinh thần: Hệ thống tiền tệ đang thất bại
Nếu chỉ tập trung vào cấu trúc thị trường, sự sụp đổ về mặt cảm xúc năm 2025 vẫn chưa được giải thích đầy đủ.
Vấn đề thực sự không phải là:
Số lượng Alpha ít hơn.
BTC quá mạnh.
Tổ chức đó đã đến.
Đây đều chỉ là những hiện tượng bề ngoài.
Đánh giá sâu hơn của Messari trong báo cáo là:
Sự sụp đổ của tâm lý thị trường bắt nguồn từ một thực tế đã bị bỏ qua từ lâu: hệ thống tiền tệ mà chúng ta đang sống tự nó đang gây áp lực liên tục lên những người tiết kiệm.
Một biểu đồ cần phải nhìn nhận thẳng thắn: Nợ chính phủ toàn cầu đang tăng vọt ngoài tầm kiểm soát.
Hình ảnh này không chỉ đơn thuần là hình nền trang trí cho một bức ảnh cận cảnh, mà còn là điểm khởi đầu hợp lý cho toàn bộ lập luận về tiền điện tử.
Trong 50 năm qua, tỷ lệ nợ chính phủ trên GDP của các nền kinh tế lớn trên thế giới đã cho thấy một xu hướng tăng lên rất nhất quán và gần như không thể đảo ngược:
🇺🇸 Hoa Kỳ: 120,8%
🇯🇵 Nhật Bản: 236,7%
Pháp (🇫🇷): 113,1%
🇬🇧 Vương quốc Anh: 101,3%
🇨🇳 Trung Quốc: 88,3%
🇮🇳 Ấn Độ: 81,3%
🇩🇪 Đức: 63,9%
Đây không phải là kết quả của sự thất bại trong quản trị của một quốc gia duy nhất, mà là một hệ quả chung trải rộng khắp các thể chế, cấu trúc chính trị và các giai đoạn phát triển.
Dù ở các quốc gia dân chủ, quốc gia độc tài, nền kinh tế phát triển hay thị trường mới nổi, nợ chính phủ luôn vượt xa tốc độ tăng trưởng kinh tế trong dài hạn.
Biểu đồ này không thực sự minh họa "nợ nần cao", mà là "sự hy sinh có hệ thống đối với tiền tiết kiệm".
Khi nợ chính phủ tăng nhanh hơn sản lượng kinh tế trong một thời gian dài, hệ thống chỉ có thể duy trì ổn định thông qua ba cách:
Lạm phát
Lãi suất thực thấp trong dài hạn
Sự kìm hãm tài chính (kiểm soát vốn, hạn chế rút tiền, can thiệp của cơ quan quản lý)
Bất kể lựa chọn nào, chi phí cuối cùng vẫn sẽ do cùng một nhóm người gánh chịu:
Người tiết kiệm.
Ông Messari đã sử dụng một câu rất dè dặt nhưng vô cùng nặng nề trong báo cáo của mình:
Khi nợ tăng nhanh hơn sản lượng kinh tế, gánh nặng sẽ đè nặng nhất lên vai những người tiết kiệm.
Bản dịch là:
Khi nợ vượt quá tốc độ tăng trưởng, tiền tiết kiệm chắc chắn sẽ bị hy sinh.
Tại sao cảm xúc sẽ sụp đổ vào năm 2025?
Vì năm 2025 sẽ là năm mà ngày càng nhiều người tham gia lần đầu tiên nhận thức rõ ràng về vấn đề này.
Trước đó:
"Lạm phát chỉ là tạm thời"
Tiền mặt luôn là phương tiện an toàn.
"Về lâu dài, tiền tệ pháp định sẽ ổn định."
Nhưng thực tế liên tục bác bỏ những giả định này.
Khi mọi người khám phá ra:
Làm việc chăm chỉ không đồng nghĩa với việc bảo toàn tài sản.
Hành vi tiết kiệm đang ngày càng thu hẹp.
Phân bổ tài sản đã trở nên khó khăn hơn đáng kể.
Sự suy sụp về mặt tinh thần không bắt nguồn từ tiền điện tử, mà từ sự mất niềm tin vào toàn bộ hệ thống tài chính.
Chỉ riêng tiền điện tử đã là lĩnh vực đầu tiên cảm nhận được cú sốc này.
Ý nghĩa của tiền điện tử không nằm ở "lợi nhuận cao hơn".
Đây là điểm mà Messari liên tục nhấn mạnh, nhưng lại dễ bị hiểu sai.
Tiền điện tử không tồn tại để hứa hẹn lợi nhuận cao hơn.
Giá trị cốt lõi của nó nằm ở:
Các quy tắc có thể dự đoán được.
Chính sách tiền tệ không thể bị thay đổi một cách tùy tiện bởi một tổ chức duy nhất.
Tài sản có thể được tự quản lý.
Giá trị có thể được chuyển qua biên giới mà không cần sự cho phép.
Nói cách khác, nó không cung cấp "công cụ kiếm tiền", mà đúng hơn là:
Trong một thế giới nợ nần chồng chất và bất ổn thấp, các cá nhân được trao thêm nhiều lựa chọn về tiền tệ.
Sự suy sụp tinh thần thực chất là một dạng "tỉnh táo".
Khi bạn đặt biểu đồ nợ này cạnh tâm lý thị trường năm 2025, bạn sẽ thấy một kết luận trái ngược với trực giác:
Thái độ bi quan cực độ không có nghĩa là ngành công nghiệp đã thất bại, mà là ngày càng nhiều người bắt đầu nhận ra rằng những vấn đề của hệ thống cũ là có thật.
Vấn đề của tiền điện tử không bao giờ nằm ​​ở chỗ nó "vô dụng".
Vấn đề thực sự là nó không còn tạo ra lợi nhuận vượt trội dễ dàng cho tất cả mọi người nữa.
Tóm tắt | Từ cảm xúc đến cấu trúc, và sau đó đến chính tiền bạc
Chương này đề cập đến một câu hỏi cơ bản:
Tại sao tâm lý thị trường lại lao dốc xuống mức thấp lịch sử mà không dẫn đến sự sụp đổ hệ thống?
Câu trả lời không nằm ở biểu đồ nến, mà nằm ở cấu trúc tiền tệ.
Suy sụp tinh thần là triệu chứng của vấn đề.
Sự thay đổi mô hình là một quá trình
Nguyên nhân gốc rễ là sự mất cân bằng trong hệ thống tiền tệ.
Đây chính là lý do tại sao Messari chọn bắt đầu toàn bộ báo cáo bằng từ "tiền" thay vì "ứng dụng".
Chương 3 | Tại sao chỉ BTC mới được coi là "tiền thật"?
Nếu bạn đã đọc đến đây, chắc hẳn bạn sẽ có một câu hỏi:
Nếu vấn đề nằm ở hệ thống tiền tệ, vậy tại sao câu trả lời lại là BTC, chứ không phải thứ gì khác?
Nhận định của Messari trong báo cáo vô cùng rõ ràng:
BTC hiện không còn cạnh tranh ngang tầm với các loại tiền điện tử khác.
1. Tiền bạc không phải là vấn đề kỹ thuật, mà là vấn đề đồng thuận.
Đây là chìa khóa đầu tiên để hiểu về BTC.
Messari liên tục nhấn mạnh một thực tế mà các kỹ sư dễ bỏ qua trong văn bản gốc:
Tiền bạc là một sự đồng thuận xã hội, chứ không phải là một vấn đề tối ưu hóa kỹ thuật.
Nói cách khác:
Tiền bạc không phải là vấn đề "ai nhanh hơn".
Vấn đề không phải là "ai rẻ hơn".
Vấn đề không phải là "ai có nhiều tính năng hơn".
Thay vào đó, vấn đề là ai được sử dụng một cách nhất quán và ổn định như một phương tiện lưu trữ giá trị.
Từ góc nhìn này, chiến thắng của Bitcoin không có gì bí ẩn.
2. Dữ liệu thu thập được trong ba năm đã cho thấy rõ câu trả lời.
Từ ngày 1 tháng 12 năm 2022 đến tháng 11 năm 2025:
BTC tăng vọt 429%
Vốn hóa thị trường tăng từ 318 tỷ đô la lên 1,81 nghìn tỷ đô la.
Lọt vào top 10 bảng xếp hạng tài sản toàn cầu
Quan trọng hơn, hiệu suất tương đối:
BTC.D đã tăng từ 36,6% lên 57,3%.
Trong một chu kỳ mà "về lý thuyết, các altcoin đáng lẽ phải tăng vọt", thì dòng tiền lại liên tục chảy ngược trở lại vào BTC.
Đây không phải là kết quả ngẫu nhiên của một xu hướng thị trường; mà là thị trường đang phân loại lại các tài sản.
3. ETF và DAT về cơ bản dựa trên "sự đồng thuận của các tổ chức".
Đánh giá của Messari về ETF rất thận trọng, nhưng những kết luận lại vô cùng quan trọng.
Quỹ ETF Bitcoin không chỉ đơn thuần là "mua mới"; điều thực sự mà nó thay đổi là:
Ai đang mua + Tại sao họ mua + Họ có thể nắm giữ cổ phiếu trong bao lâu?
ETF chuyển đổi BTC thành một tài sản tuân thủ quy định.
DAT đưa BTC vào bảng cân đối kế toán của công ty.
Dự trữ quốc gia nâng tầm BTC lên vị thế "tài sản chiến lược".
Khi BTC được nắm giữ bởi các tổ chức này, nó không còn là:
"Tài sản có tính biến động cao và rủi ro, có thể được thanh lý bất cứ lúc nào."
Thay vì:
Tài sản tiền tệ cần được nắm giữ dài hạn và không dễ bị tổn hại.
Một khi tiền đã bị đối xử như vậy, rất khó để lấy lại được.
4. Tại sao BTC lại càng giống tiền hơn khi nó càng "nhàm chán"?
Đây có lẽ là điều trái ngược với trực giác nhất về năm 2025.
BTC không có ứng dụng
Không có sự xoay chuyển cốt truyện
Không có câu chuyện sinh thái nào
Thậm chí chẳng có gì "mới" cả.
Nhưng chính vì điều này mà nó đáp ứng đầy đủ các đặc điểm của "tiền":
Không dựa vào những lời hứa trong tương lai
Không cần câu chuyện về sự phát triển.
Không cần phải liên tục giao hàng cho nhóm.
Nó chỉ cần tránh mắc sai lầm.
Trong một thế giới nợ nần chồng chất và bất ổn thấp, "không mắc sai lầm" tự nó đã là một tài sản quý hiếm.
5. Sức mạnh của BTC không phải là sự thất bại của thị trường.
Nỗi khổ của nhiều người bắt nguồn từ một quan niệm sai lầm:
"Sự tăng giá mạnh của BTC cho thấy có điều gì đó không ổn trên thị trường."
Quan điểm của Messari hoàn toàn trái ngược:
Sức mạnh của BTC cho thấy thị trường đang trở nên hợp lý hơn.
Khi hệ thống bắt đầu khen thưởng:
sự ổn định
Khả năng dự đoán
Uy tín lâu dài
Tất cả các chiến lược dựa vào "biến động cao để thu lợi nhuận cao" sẽ ngày càng trở nên tồi tệ hơn.
Đây không phải là vấn đề của BTC; mà là vấn đề ở cách mọi người tham gia.
Tóm tắt | BTC không chiến thắng, mà được chọn.
BTC chưa "vượt trội" so với các loại tài sản khác.
Chỉ trong thời kỳ mà hệ thống tiền tệ liên tục gặp trục trặc, điều đó mới được thị trường chứng minh là đúng nhiều lần:
Tài sản cần ít lời giải thích nhất
Tài sản ít phụ thuộc vào lòng tin nhất
Tài sản đòi hỏi ít cam kết nhất cho tương lai
Đây không phải là kết quả của một xu hướng thị trường đơn lẻ.
Thay vào đó, nó là sự xác nhận một vai trò.
Chương 4 | Khi thị trường chỉ cần một loại "tiền" duy nhất, câu chuyện L1 bắt đầu thất bại.
Sau khi xác nhận rằng BTC đã được thị trường lựa chọn là "đồng tiền điện tử chủ đạo", một câu hỏi không thể tránh khỏi là:
Nếu câu trả lời về vấn đề tiền bạc đã được tìm ra, vậy thì còn gì cần xem xét ở Lớp 1?
Messari không đưa ra kết luận trực tiếp, nhưng sau khi đọc qua phần này, một xu hướng rất rõ ràng:
Việc định giá L1 đang buộc phải chuyển từ "các kịch bản tương lai" trở lại "các ràng buộc thực tế".
1. Một sự thật phũ phàng nhưng không thể phủ nhận: 81% giá trị vốn hóa thị trường nằm trong câu chuyện về "tiền bạc".
Tính đến cuối năm 2025, tổng vốn hóa thị trường của thị trường tiền điện tử ước tính khoảng 3,26 nghìn tỷ đô la.
BTC: 1,80 nghìn tỷ USD
Các khoản khác L1: Khoảng 0,83 nghìn tỷ đô la
Các tài sản khác: dưới 0,63 nghìn tỷ đô la
Tóm lại:
Khoảng 81% vốn hóa thị trường của các tài sản tiền điện tử được định giá là "tiền" hoặc "tiền tiềm năng".
Điều đó có nghĩa là gì?
Điều này có nghĩa là việc định giá L1 không còn dựa trên logic định giá của một "nền tảng ứng dụng" nữa.
Thay vào đó, vấn đề nằm ở logic định giá "liệu nó có được coi là tiền hay không".
2. Vấn đề là hầu hết các giấy phép L1 đều không tương thích.
Dữ liệu của Messari rất trực tiếp, và cũng rất lạnh.
Sau khi loại trừ những trường hợp có doanh thu đặc biệt cao như TRON và Hyperliquid:
Doanh thu tổng thể của L1 tiếp tục giảm.
Tuy nhiên, hệ số định giá đã liên tục tăng lên.
Tỷ lệ P/S đã điều chỉnh như sau:
2021: 40 lần
2022: 212x
2023: 137x
2024:205x
2025: 536x
Trong khi đó, tổng doanh thu của L1 trong cùng kỳ là:
2021: 12,3 tỷ đô la
2022: 4,9 tỷ đô la
2023: 2,7 tỷ đô la
2024: 3,6 tỷ đô la
Năm 2025 (Tính theo năm): 1,7 tỷ đô la Mỹ
Đây là một khoảng chênh lệch giá hình kéo mà không thể giải thích một cách hợp lý bằng "tăng trưởng trong tương lai".
3. L1 không phải là "bị đánh giá thấp", mà đúng hơn là "được phân loại lại".
Nỗi khổ của nhiều người bắt nguồn từ sự hiểu lầm:
"L1 có phải đã bị thị trường trừng phạt một cách bất công không?"
Quan điểm của Messari hoàn toàn trái ngược:
Thị trường không bán tháo L1 một cách nhầm lẫn, mà đúng hơn là đã thu hẹp "không gian tưởng tượng về tiền tệ" của họ.
Nếu đó là một tài sản:
Không thể duy trì giá trị ổn định
Không thể giữ trong thời gian dài.
Không thể cung cấp dòng tiền cụ thể
Cuối cùng, chỉ còn lại một phương pháp định giá duy nhất:
Tài sản có rủi ro hệ số beta cao.
4. Ví dụ về Solana thực sự giải thích mọi thứ.
SOL là một trong số ít các loại tiền điện tử cấp độ 1 có hiệu năng vượt trội hơn BTC vào năm 2025.
Nhưng Messari đã chỉ ra một sự thật rất tai hại:
Dữ liệu hệ sinh thái SOL tăng trưởng gấp 20-30 lần.
Giá chỉ vượt trội hơn BTC 87%.
Nói cách khác:
Để đạt được "lợi nhuận vượt trội đáng kể" khi đối mặt với BTC, L1 cần một sự bùng nổ hệ sinh thái với quy mô lớn hơn nhiều.
Điều này không phải vì "không đủ nỗ lực", mà là vì hàm khen thưởng đã được viết lại.
5. Khi BTC trở thành "tiền tệ", gánh nặng đặt lên vai L1 càng trở nên nặng nề hơn.
Đây là một sự thay đổi mang tính cấu trúc mà nhiều người không hề hay biết.
Trước khi BTC có vị thế tiền tệ được xác định rõ ràng:
L1 có thể kể chuyện về "việc trở thành người giàu có trong tương lai".
Thị trường sẵn sàng trả tiền trước cho khả năng này.
Và bây giờ:
BTC đã được xác nhận.
Thị trường không còn sẵn lòng trả mức giá cao như trước cho "giá trị thứ hai" nữa.
Do đó, L1 phải đối mặt với một vấn đề thậm chí còn khó khăn hơn:
Nếu bạn không phải là tiền, vậy bạn là gì?
Tóm tắt | Vấn đề của L1 không phải là cạnh tranh, mà là định vị.
L1 không "thua BTC".
Những gì họ mất là:
Trong lĩnh vực tiền tệ
Thị trường không cần thêm câu trả lời nào nữa.
Một khi lớp vỏ bọc bảo vệ của "lý thuyết tiền tệ" không còn nữa, mọi sự định giá đều phải tuân theo những ràng buộc của thực tế.
Đây chính là nguyên nhân trực tiếp dẫn đến những khủng hoảng tinh thần mà rất nhiều người tham gia đã trải qua vào năm 2025.