Tác giả: Multicoin Capital
Biên dịch: Felix, PANews
Multicoin Capital đã bắt đầu tích lũy Hyperliquid từ đầu năm nay và tiếp tục mua thêm. Hiện nay, HYPE đã trở thành một trong những vị thế nắm giữ lớn nhất trong quỹ thanh khoản của họ. Gần đây, Multicoin Capital đã công bố bản phân tích đầy đủ và báo cáo định giá về Hyperliquid (HYPE).
Báo cáo nêu rằng hiện tại giá giao dịch của HYPE vào khoảng 63 USD, P/E khoảng 36 lần (dựa trên lợi nhuận của 12 tháng gần nhất). Nếu tính cả các thỏa thuận Coinbase/USDC đã có hiệu lực, P/E khoảng 30 lần. Dự kiến đến năm 2028, lợi nhuận hằng năm của HYPE sẽ đạt khoảng 8 tỷ USD, nghĩa là ở P/E 20 lần, giá sẽ vào khoảng 319 USD.
Bản báo cáo đầy đủ dài 44 trang, PANews đã tổng hợp phần tinh hoa của báo cáo.
Hyperliquid là một blockchain Layer 1 tích hợp theo chiều dọc và sàn giao dịch phi tập trung, được thiết kế cho giao dịch tốc độ cao. Năm 2025 là một năm đột phá đối với Hyperliquid.
Trong 12 tháng qua, khối lượng giao dịch của Hyperliquid vào khoảng 2,9 nghìn tỷ USD, doanh thu khoảng 873 triệu USD. Toàn bộ số lợi nhuận này đều chảy đến người nắm giữ token, khiến giao thức này trở thành một trong những sàn giao dịch tạo ra lợi nhuận cao nhất trong lĩnh vực crypto, CeFi hoặc DeFi.
Số lượng người dùng của Hypeliquid tăng từ khoảng 301.000 lên 923.000; quy mô OI cuối năm khoảng 6 tỷ USD. Hiện nay, Hyperliquid đang kiểm soát hơn 59% tổng khối lượng OI trên thị trường giao dịch DeFi, và OI khoảng 9,6 tỷ USD của họ lớn hơn tổng OI của tất cả các đối thủ cạnh tranh lớn trên các blockchain khác.
Năm ngoái, Hyperliquid đã giành được một phần thị phần đáng kể từ tay CEX (sàn giao dịch tập trung): khối lượng giao dịch hàng tháng của họ đã đạt khoảng 17% của Binance, trong khi hai năm trước gần như bằng 0; OI cũng đạt khoảng 21%.
Sự tăng trưởng của Hyperliquid không chỉ đến từ Binance: so với mọi CEX, Hyperliquid đều lập kỷ lục về cả tỷ trọng khối lượng giao dịch và tỷ trọng OI.
Doanh thu hằng năm mảng kinh doanh chính của Hyperliquid đã đạt đến mức vài trăm triệu USD, nhưng một số chất xúc tác gần đây sẽ tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng đáng kể. Trong đó, lộ trình sản phẩm bao gồm nhiều chất xúc tác có thể mở rộng mạnh tổng quy mô thị trường tiềm năng của giao thức trong vòng 12-24 tháng tới, tăng dòng vốn vào và nâng nền tảng doanh thu của mình. Hiện có tổng cộng tám chất xúc tác và theo thời gian có thể sẽ xuất hiện thêm.
Chất xúc tác
1. HIP-3: Sàn giao dịch không cần cấp phép
Đề xuất cải tiến 3 của Hyperliquid (HIP-3) được ra mắt vào tháng 10/2025 và là bản nâng cấp quan trọng nhất của mạng lưới cho đến nay. Trước HIP-3, việc tạo thị trường mới được kiểm soát bởi các trình xác thực (validator), họ quyết định những tài sản nào được niêm yết và thiết lập các tham số quan trọng. HIP-3 giúp việc triển khai giao dịch trên HyperCore trở nên không cần cấp phép. Bất kỳ tổ chức nào stake trên 500.000 HYPE đều có thể triển khai một thị trường mới cho hợp đồng vĩnh viễn và kiểm soát hoàn toàn cấu hình oracle, giới hạn đòn bẩy và thiết lập rủi ro. Phí được chia 50/50 giữa bên triển khai và bên giao thức.
Sự phát triển của HIP-3 rất ấn tượng: khối lượng open interest (OI) từ gần như bằng không lúc ra mắt đã tăng lên hơn 2,9 tỷ USD chỉ trong sáu tháng, mức tăng vượt 100 lần. Ở các thị trường top 30 theo Trade.xyz, tỷ trọng thị trường crypto không đạt đến một nửa; phần còn lại là thị trường hàng hóa, cổ phiếu và chỉ số.
Trong thời gian cao điểm giao dịch, khối lượng giao dịch trên thị trường HIP-3 chiếm gần một nửa toàn bộ hoạt động giao dịch của Hyperliquid. Hiện tại, OI (open interest) của HIP-3 chiếm 33% tổng OI của Hyperliquid.
2. HIP-4: Thị trường dự đoán và quyền chọn
HIP-4 được phát hành vào đầu năm 2026, cho phép các nhà phát triển xây dựng trực tiếp thị trường dự đoán và quyền chọn trên HyperCore. Bản nâng cấp lần này bổ sung các hợp đồng dựa trên kết quả sự kiện; đây là các công cụ hoàn toàn có tài sản thế chấp (fully collateralized) với cấu trúc lợi ích đã được định sẵn và ngày đáo hạn cố định. Nhà giao dịch có thể sử dụng tài sản thế chấp từ vị thế của mình để tham gia thị trường dự đoán mà không cần chuyển tiền sang nơi khác. Các nền tảng độc lập như Polymarket không thể cung cấp chức năng cross-margin (ký quỹ chéo) như vậy.
Quy mô thị trường tiềm năng ở đây là rất lớn. Hiện tại, khối lượng giao dịch hằng tháng của thị trường dự đoán lên tới 21 tỷ USD. Quyền chọn crypto ở giai đoạn cao điểm có khối lượng giao dịch hằng tháng trên 180 tỷ USD; việc Coinbase mua Deribit với giá 2,9 tỷ USD cũng cho thấy giá trị khổng lồ của mảng này. Nếu Hyperliquid có thể lặp lại dù chỉ một phần nhỏ thành tựu mà họ đạt được trong lĩnh vực hợp đồng vĩnh viễn ở thị trường dự đoán hoặc quyền chọn crypto, thì tiềm năng doanh thu sẽ rất đáng kể—đặc biệt vì hai thị trường này đều có thể hưởng mức phí cao hơn.
3. Ký quỹ danh mục (portfolio margin)
Ký quỹ danh mục (portfolio margin) có thể là chất xúc tác bị định giá thấp nhất của Hyperliquid. Tính năng này đã tồn tại trên CEX trong nhiều năm, nhưng triển khai trên chuỗi lại khó hơn. Ký quỹ danh mục cho phép người dùng sử dụng toàn bộ số dư ký quỹ một cách đồng thời, thay vì phải phân bổ cho từng vị thế riêng lẻ như trong giao dịch truyền thống.
Ngoài ra, bất kỳ số dư ký quỹ danh mục nào trên Hyperliquid chưa được sử dụng sẽ tự động tạo lợi nhuận thông qua giao thức vay mượn khi người dùng chưa thực hiện giao dịch, nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn.
4. Hợp tác Coinbase USDC
Năm ngoái, Hyperliquid đã tổ chức một cuộc đấu thầu nhằm chọn một đối tác stablecoin gốc. Công ty trong hệ sinh thái Hyperliquid Native Markets đã thắng thầu và cho ra mắt USDH. Triết lý của họ rất đơn giản: sàn giao dịch Hyperliquid có hàng chục tỷ USD tài sản thế chấp stablecoin, và trong lịch sử, phần lớn lợi nhuận từ các dòng vốn biến động này đã chảy sang Circle và Coinbase qua USDC. USDH là lần thử đầu tiên nhằm đưa một phần lợi nhuận trở lại hệ sinh thái Hyperliquid.
Tháng 5 năm nay, Coinbase đã can thiệp và trở thành bên triển khai vốn USDC chính thức của Hyperliquid. Native Markets hiện đang dần rút lui khỏi vai trò này, trong khi Coinbase có quyền mua lại các tài sản thương hiệu USDH. Vì vậy, Hyperliquid giữ được USDC mà người dùng quen thuộc và tin tưởng làm tài sản thế chấp, đồng thời giành lại phần lớn lợi nhuận từ nguồn vốn biến động trước đây vốn chảy hoàn toàn sang Circle và Coinbase.
Điều này có ý nghĩa lớn vì hai lý do. Thứ nhất, đây là doanh thu thực sự. Dù các con số cụ thể chưa được công bố, tài liệu của Aligned Quote Asset có đề cập đến việc khoảng 90% doanh thu được chia sẻ. Giả sử trên nền tảng Hyperliquid có lượng tài sản thế chấp USDC trị giá khoảng 6,13 tỷ USD và tổng lợi suất trái phiếu kho bạc (Treasury) là 3,65%, thì việc chia sẻ 90% doanh thu đồng nghĩa giao thức này có thể tạo ra hơn 200 triệu USD doanh thu mỗi năm. Thứ hai, điều này cho thấy Hyperliquid có khả năng thực hiện các thương vụ kinh doanh quan trọng.
5. Builder Codes
Builder Codes cho phép frontend bên thứ ba định tuyến dòng lệnh đến Hyperliquid để đổi lấy một phần phí. Trên thực tế, Hyperliquid đang “xuất khẩu” việc phân phối ra bên ngoài trong khi vẫn giữ lớp thanh khoản. Bất kỳ ví nào, ứng dụng giao dịch nào hoặc bộ tổng hợp nào đều có thể kết nối vào cùng một CLOB cơ sở (sổ lệnh giới hạn trung tâm) và kiếm một phần lợi nhuận từ đó.
Hiện tại, các nhà vận hành Builder Codes lớn nhất bao gồm Phantom, MetaMask, Insilico, Based và Hyperdash. Tổng cộng, họ đóng góp khoảng khối lượng giao dịch theo ngày lên đến con số chín chữ số cho Hyperliquid. Trong đó, riêng Phantom đã có hơn 17 triệu người dùng hoạt động hằng tháng; từ khi ra mắt vào tháng 7/2025, tổng khối lượng giao dịch tích lũy của họ với Hyperliquid đã vượt 43 tỷ USD và tạo ra cho chính họ khoảng 22 triệu USD doanh thu.
Cho đến nay, Builder Codes vẫn chưa đạt được thành công lớn như HIP-3. Tuy nhiên, các yếu tố để nó phát triển đã hiện hữu. Lịch sử cho thấy, cách kiếm lợi nhuận phổ biến của phần lớn frontend (trình giao diện) tiền mã hóa là đóng vai trò làm nhà môi giới và/hoặc sàn giao dịch. Như đã nhiều lần nhấn mạnh trước đây, giao dịch là hoạt động sinh lời nhất trong ngành này. Hầu hết các nền tảng như ví, ngân hàng mới, frontend, bộ tổng hợp (aggregators) đều muốn người dùng có thể tiếp cận perps (hợp đồng vĩnh viễn). Thay vì xây một DEX phái sinh hoàn toàn mới, tìm thanh khoản (có thể phải trả phí), rồi phân tán sự tập trung vào token… mọi bộ máy vận hành engine dòng lệnh đều có thể định tuyến giao dịch trực tiếp đến nền tảng perps có thanh khoản cao nhất, và Hyperliquid chắc chắn là một trong những ứng viên hàng đầu.
Mô hình này có ý nghĩa chiến lược với Hyperliquid, vì điều đó có nghĩa là đội ngũ cốt lõi không cần trực tiếp tiếp cận người dùng; họ chỉ cần duy trì đủ thanh khoản. Hiệu ứng vòng quay này cũng sẽ tiếp tục được tích lũy: nhiều nhà xây dựng tích hợp hơn dẫn đến nhiều khối lượng giao dịch hơn, từ đó làm sâu sắc thanh khoản, nâng cao hiệu quả thực thi và lại thu hút thêm nhà xây dựng.
Cơ chế vận hành của Builder Code giống với cơ chế giá trị của hệ sinh thái Binance Link; tuy nhiên ở đây nó không cần cấp phép, và phần lợi ích được chia sẻ ở lớp giao thức, thay vì chia sẻ thông qua các thỏa thuận phát triển kinh doanh tùy chỉnh song phương.
6. HyperEVM
Tính đến đầu năm 2026, đã có hơn 175 đội ngũ triển khai ứng dụng trên HyperEVM. Giá trị cốt lõi của HyperEVM nằm ở khả năng tương thích/có thể lắp ghép (composability) với HyperCore. Bằng cách đọc các chương trình đã biên dịch sẵn (precompiles), các smart contract có thể truy cập dữ liệu CLOB theo thời gian thực, bao gồm giá, vị thế và thông tin ký quỹ—từ đó tránh vấn đề độ trễ liên miền. Vì các ứng dụng này và sàn giao dịch cùng chạy trên một chuỗi, chúng có thể trực tiếp sử dụng thanh khoản, giá và CLOB của Hyperliquid. Các giao thức cho vay có thể dùng giá theo thời gian thực để thanh lý; các sản phẩm cấu trúc có thể phòng ngừa rủi ro (hedge) trong cùng một giao dịch thông qua CLOB; còn stablecoin có thể dựa vào nguồn dữ liệu giá gốc của Hyperliquid thay vì oracle bên ngoài.
Hệ sinh thái này vẫn ở giai đoạn đầu: khả năng tương tác giữa HyperCore và HyperEVM vẫn đang được phát triển, nhưng khi quá trình tích hợp ngày càng sâu hơn, Hyperliquid sẽ có được lợi thế mà các nền tảng giao dịch phái sinh khác không có: một kiến trúc tài chính tích hợp theo chiều dọc, trong đó sàn giao dịch, bộ máy rủi ro và lớp ứng dụng DeFi cùng vận hành trong một hệ thống. Mỗi ứng dụng mới được xây dựng trên HyperEVM sẽ mang về dòng vốn mới cho Hyperliquid và tạo ra nhu cầu mới cho HYPE.
7. Quản lý và việc các tổ chức chấp nhận
Hyperliquid dường như cũng coi trọng việc quản lý. Trung tâm chính sách Hyperliquid do Jake Chervinsky dẫn dắt được thành lập tại Washington DC, cho thấy hệ sinh thái này không muốn mãi đứng ngoài nước Mỹ. Mục tiêu của họ là phổ biến cho các nhà hoạch định chính sách và cơ quan quản lý những kiến thức liên quan đến thị trường DeFi, hợp đồng vĩnh viễn và cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi. Hyperliquid đang đổ nhiều nguồn lực để lập luận rằng hợp đồng vĩnh viễn DeFi có thể được tích hợp vào khung quản lý của Mỹ.
Thời điểm đáng chú ý vì cơ quan quản lý của Mỹ đang bắt đầu có thái độ tích cực hơn với các hợp đồng vĩnh viễn (perpetual). Vào tháng 5/2026, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC) cho phép các sàn CeFi được đăng ký niêm yết các hợp đồng vĩnh viễn thực sự cho Bitcoin; sau đó, các hợp đồng vĩnh viễn của các tài sản số lớn khác cũng nhanh chóng được triển khai.
8. ETF
Hầu hết các công ty quản lý tài sản của tài chính truyền thống, nhà tư vấn đầu tư đã đăng ký (RIA), family office, quỹ phòng hộ, nhà phân bổ tài sản… đều khó có thể mua và lưu ký HYPE, khó giao dịch tại các địa điểm giao dịch ngoài khơi (offshore), và cũng khó có thể đảm nhiệm bất kỳ hạng mục vận hành phức tạp nào. Dù Coinbase gần đây đã niêm yết HYPE, nhiều tổ chức vẫn không sẵn sàng giao dịch tại các sàn crypto gốc hoặc nắm giữ trực tiếp token này.
Tuy nhiên, hiện tại rào cản này đã biến mất. Vào tháng 5/2026, ETF Hyperliquid của 21Shares bắt đầu được giao dịch trên Nasdaq; sau đó, BHYP của Bitwise niêm yết trên NYSE. ETF HYPG Hyperliquid Staking của Grayscale cũng bắt đầu giao dịch. Dưới góc nhìn nào đi nữa, việc ra mắt HYPE ETP đều là một thành công lớn.
Đáng chú ý là ETF HYPE giao ngay đã hấp thụ hơn 1% lượng cung token HYPE trong 10 phiên giao dịch đầu tiên—đây là màn ra mắt mạnh nhất cho đến nay của mọi ETF crypto giao ngay.
Rủi ro
1. Phi tập trung và quản trị
Người ta thường xuyên chỉ trích Hyperliquid là “mang tính tập trung”. Tính đến tháng 6/2026, mạng lưới có 27 trình xác thực, trong khi lúc khởi động chỉ có 4. Điều này ít hơn vài bậc so với khoảng 887.000 trình xác thực của Ethereum hoặc 742 trình xác thực của Solana. Trong hai năm đầu mạng hoạt động, mã của node vẫn ở trạng thái mã nguồn đóng. Như sự kiện JELLY cho thấy, chỉ một nhóm nhỏ các validator có thể tập hợp trong vài phút để đạt đồng thuận về cơ chế thị trường và blockchain.
2. Quản lý
Hyperliquid hiện đang ở vùng xám về mặt quản lý. Là một giao thức giao dịch on-chain không cần cấp phép, bất kỳ ai trên toàn cầu cũng có thể truy cập trực tiếp mạng lưới của nó. Giao diện (frontend) thường sẽ chặn người dùng ở các khu vực bị hạn chế như Mỹ, nhưng rất khó để xác định có bao nhiêu người dùng hay khối lượng giao dịch đến từ các khu vực bị hạn chế, dù là thông qua truy cập trực tiếp hay sử dụng thiết lập proxy để vượt qua lệnh phong tỏa theo địa lý.
Perps vẫn là sản phẩm mũi nhọn của họ, nhưng địa vị pháp lý của nó vẫn chưa rõ ràng—đặc biệt là cách pháp luật Mỹ diễn giải về hoán đổi (swaps) và hợp đồng tương lai (futures). Như đã nêu ở trên, CFTC của Mỹ gần đây đã phê duyệt các sàn CEX được quản lý để giao dịch các giao thức giao dịch tài sản số lớn. Tuy nhiên, sự cho phép này không bao gồm việc người dùng Mỹ được truy cập vào các địa điểm giao dịch ngoài khơi hoặc các sản phẩm giao thức giao dịch on-chain. Dù CFTC đã định danh các giao thức giao dịch mới được quản lý là “futures”, Sở giao dịch hàng hóa Chicago (CME) ngay lập tức đã kiện CFTC, nhấn mạnh quan điểm rằng các giao thức giao dịch đã bị phân loại sai là futures. Nếu CFTC Mỹ thực hiện hành động thực thi đối với giao thức Hyperliquid, các nhà phát triển giao thức hoặc người xác thực của họ, điều đó có thể tác động đáng kể đến tốc độ tăng trưởng của nền tảng và giá trị của HYPE.
3. Cạnh tranh
Sàn giao dịch từ trước đến nay là thị trường cạnh tranh khốc liệt nhất trong lĩnh vực crypto. Nhiều CEX và DEX từng một thời chiếm vị trí dẫn đầu, nhưng cuối cùng đều bị thị trường loại bỏ. Mt. Gox, Bitfinex và dYdX là những ví dụ cần cảnh giác. Binance là một ngoại lệ: nó đã liên tiếp giữ vị trí dẫn đầu thị trường trong 8 năm, dù trong nhiều năm phải đối mặt với vô số thách thức về quản lý và pháp lý, nhưng vẫn là một công ty vận hành hiệu quả và có nguồn vốn dồi dào. Multicoin Capital cho rằng Binance có thể là mối đe dọa dài hạn lớn nhất mà Hyperliquid phải đối mặt.
Trong lĩnh vực sàn giao dịch phi tập trung (DEX), Aster và Lighter là hai đối thủ đáng chú ý nhất. Aster được hỗ trợ bởi YZi Labs và nhận được sự công nhận từ CZ; từng tạm chiếm khoảng 70% thị phần nền tảng giao dịch DeFi vào tháng 9/2025, sau đó dần suy yếu. Lighter do các kỹ sư cũ của Citadel tạo ra và nhận được sự ủng hộ từ a16z và Lightspeed; định giá ở mức 1,5 tỷ USD. Lighter sử dụng chứng minh không kiến thức (ZKP) để xác minh giao dịch và áp dụng mô hình không tính phí. Trên Solana cũng có một số DEX phái sinh đáng tin cậy như Phoenix, Drift và Bulk Trade, nhưng hiện tại tất cả vẫn chưa đạt quy mô đáng kể. Những sàn này chủ yếu dựa vào một số nâng cấp ở cấu trúc thị trường của Solana, bao gồm cải tiến đối với một số máy khách validator lớn (Agave và Firedancer), cùng với cơ sở hạ tầng BAM của Jito. Những nâng cấp này sẽ giúp các nền tảng giao dịch phái sinh DeFi trên Solana cung cấp một số tính năng mà Hyperliquid hiện đã có, ví dụ như ưu tiên hủy lệnh (order cancel priority).
Ngoài ra, trong tương lai ở Mỹ có thể xuất hiện nhiều sàn giao dịch phái sinh được quản lý, cung cấp các hợp đồng vĩnh viễn thực sự. Hiện đã có dấu hiệu ban đầu từ Kalshi và Coinbase. Nếu Sở giao dịch hàng hóa Chicago (CME) và ICE bắt đầu cung cấp giao dịch DeFi cho các nhà giao dịch Mỹ, họ có thể thu hút nhu cầu trước khi Hyperliquid bước vào thị trường Mỹ.
4. Khả năng tương tác HyperCore/HyperEVM
Ethereum và Solana có thể đạt quy mô lớn đến vậy phần lớn là nhờ hệ sinh thái nhà phát triển bên thứ ba phát triển mạnh trên nền tảng của chúng. Hyperliquid vẫn chưa xây dựng được hệ sinh thái ở quy mô như vậy.
HyperEVM có thể giải quyết vấn đề này, nhưng những trở ngại về khả năng tương tác và tính kết hợp (composability) giữa HyperEVM và HyperCore vẫn chưa được giải quyết thỏa đáng. Việc đọc các chương trình precompile cho phép smart contract của HyperEVM truy cập trạng thái của HyperCore, nhưng chức năng ghi (tức là khả năng EVM contract đặt lệnh hoặc điều chỉnh vị thế trên HyperCore) vẫn đang được phát triển. Cho đến khi cây cầu này hoàn tất hoàn toàn, mức độ tích hợp của các ứng dụng HyperEVM với sàn giao dịch lõi sẽ bị hạn chế ở một mức độ nhất định.
5. Thu nhận giá trị token và pha loãng
Giá trị đầu tư của HYPE phụ thuộc vào tính bền vững và độ tin cậy của cơ chế thu nhận giá trị. Nếu kinh tế token bị suy yếu do pha loãng, cơ chế khuyến khích lệch lạc hoặc các quyết định quản trị, HYPE có thể không thể thu nhận giá trị kinh tế được tạo ra trên nền tảng, hoặc giá trị thu được thấp hơn kỳ vọng của nhà đầu tư.
Mối lo ngại pha loãng chủ yếu nằm ở kế hoạch giải khóa dành cho người đóng góp. Các cốt lõi đóng góp sẽ nhận khoảng 9,92 triệu HYPE mỗi tháng cho đến năm 2028; theo giá hiện tại, điều này tương đương áp lực bán tiềm tàng khoảng 625 triệu USD mỗi tháng. Cơ chế mua lại và đốt (buyback & burn) có bù được cho sự mở rộng cung này hay không phụ thuộc vào việc tăng trưởng phí có vượt tốc độ giải khóa hay không, nhưng hiện tại vẫn còn rất xa so với mục tiêu đó.
6. Nợ xấu
Trên một số khía cạnh, rủi ro nợ xấu mà Hyperliquid phải đối mặt còn lớn hơn CEX. CEX có thể sử dụng KYC, kiểm soát theo cấp độ tài khoản, phê duyệt rút tiền, đội ngũ rủi ro nội bộ và, trong một số trường hợp, thực hiện hành động pháp lý đối với các đối tác đã biết. Hyperliquid không có các công cụ đó vì bất kỳ ai cũng có thể nạp tài sản thế chấp, dùng đòn bẩy và giao dịch.
Khi Hyperliquid niêm yết thêm nhiều tài sản hơn—đặc biệt là sau HIP-3 và HIP-4—điều này trở nên đặc biệt quan trọng. Phần đuôi dài của thị trường sẽ bao gồm các tài sản kém thanh khoản hơn, độ tin cậy của định giá tham chiếu thấp hơn, quyền sở hữu tập trung hơn và có rủi ro “gap” theo hướng dựa trên sự kiện lớn hơn. Nếu nhà giao dịch xây dựng lượng vị thế lớn trong các thị trường thiếu thanh khoản, và khi giá thị trường nhảy qua mức thanh lý, giao thức có thể phải đối mặt với rủi ro nợ xấu (bad debt). Ở CEX, đôi khi họ có thể làm chậm tốc độ rút tiền, cắt lỗ trên tài khoản, truy trách nhiệm người dùng hoặc dùng các biện pháp kiểm soát rủi ro ngoài nền tảng. Hyperliquid cần giải quyết nhiều vấn đề như vậy ở cả lớp thiết kế giao thức và thiết kế thị trường.
Token HYPE
Do đội ngũ không bao giờ gây quỹ bên ngoài, nên không có token nào được phân bổ cho nhà đầu tư. Tổng cung 1 tỷ token được phân bổ như sau: 31% được airdrop cho người dùng giai đoạn đầu lúc ra mắt (310 triệu token, được giải khóa hoàn toàn), 38,9% dành cho phát hành cộng đồng trong tương lai, 23,8% phân bổ cho các nhà đóng góp cốt lõi, phần còn lại dành cho tài trợ của quỹ (foundation) và hệ sinh thái. Token của đội ngũ bị khóa trong 1 năm kể từ khi ra mắt; lịch giải khóa kéo dài đến năm 2027 và 2028. Các nhà đóng góp cốt lõi nhận khoảng 9,92 triệu token HYPE mỗi tháng; theo giá hiện tại, tương đương khoảng 625 triệu USD.
HYPE trong hệ sinh thái Hyperliquid đảm nhiệm năm chức năng khác nhau:
1. 99% doanh thu giao thức được sử dụng thông qua quỹ hỗ trợ để mua lại và đốt token HYPE; phần còn lại khoảng 1% dùng để hỗ trợ vận hành giao thức và các chi phí kinh doanh liên quan.
2. Giảm giá phí giao dịch có thể được giải khóa theo cấp bậc stake, khuyến khích nhà giao dịch giữ và stake HYPE thay vì bán.
3. HYPE là token gas cho toàn bộ giao dịch trên Hyperliquid L1.
4. HYPE có thể được dùng để đặt cược (stake) nhằm đảm bảo an toàn cho mạng và kiếm phần thưởng. Người xác thực phải stake ít nhất 10.000 token HYPE để tham gia, còn người ủy quyền nhận phần thưởng stake thông qua lạm phát theo giao thức và phân phối phí giao dịch. Hiện tại, tỷ lệ lợi suất stake hằng năm (APY) khoảng 2,25%, và con số này sẽ điều chỉnh động theo tổng lượng stake.
5. HYPE trao quyền quản trị cho người xác thực đối với các nâng cấp và thay đổi của giao thức. Người xác thực tham gia bỏ phiếu dựa trên lượng stake; nội dung phiếu bầu bao gồm việc hủy niêm yết thị trường, thay đổi tham số, v.v.
Định giá
Định giá của Multicoin Capital dùng phương pháp bội số dòng tiền (cash flow multiple), nhất quán với cách họ đã làm trong báo cáo BNB và DRIFT trước đó. Giả định 99% doanh thu giao thức sẽ tiếp tục được phân bổ cho người nắm giữ token HYPE thông qua cơ chế mua lại và đốt.
Các giả định cơ bản được xây dựng trên bốn tiền đề tương đối thận trọng sau:
Đến năm 2028, tổng khối lượng giao dịch phái sinh crypto sẽ tăng với CAGR 35%.
Đến năm 2028, DEX phái sinh sẽ chiếm 32% thị trường phái sinh crypto, cao hơn khoảng 16% hiện nay.
Hyperliquid duy trì khoảng 30% thị phần trên thị trường DEX phái sinh hiện tại.
Số dư USDC trên nền tảng Hyperliquid sẽ tăng gần như đồng bộ với khối lượng giao dịch.
Giá mục tiêu
Hiện tại HYPE ở khoảng 63 USD, vốn hóa thị trường khoảng 32 tỷ USD, trong khi lợi nhuận là 869 triệu USD. Tính theo lợi nhuận trong 12 tháng gần nhất, P/E khoảng 36 lần (dựa trên lượng lưu hành hiện tại). Nếu tính cả giao dịch của Coinbase, P/E dự kiến của HYPE vào khoảng 30 lần.
Multicoin Capital dùng hệ số P/E 20 lần để định giá lợi nhuận giao thức của HYPE vào năm 2028, ước tính lợi nhuận sẽ là 8 tỷ USD. Để tham khảo, P/E hiện tại của COIN khoảng 24 lần, CME khoảng 17 lần và HOOD khoảng 32 lần. Các công ty này không hoàn toàn tương đương, nhưng chúng cung cấp một tham chiếu hữu ích về cách thị trường định giá các sàn giao dịch và nền tảng giao dịch lớn.
Với một công ty đã có lợi nhuận, vẫn tăng trưởng với tốc độ đáng kinh ngạc, sở hữu đòn bẩy vận hành cao như vậy, có khả năng thu nhận giá trị token chất lượng cao, đồng thời chứa nhiều yếu tố xúc tác chưa hiện thực, thì hệ số định giá 20 lần là khá hợp lý.
Trong kịch bản cơ sở, dựa trên lợi nhuận 8 tỷ USD, hệ số định giá 20 lần cho ra định giá 1600 tỷ USD. Theo lượng cung điều chỉnh với 502 triệu token, điều này có nghĩa giá HYPE sẽ vượt 319 USD; với kịch bản thận trọng, vẫn còn dư địa tăng hơn 5 lần so với mức hiện tại.
Để minh họa độ nhạy của phân tích này, phần dưới đây sử dụng các giả định khác nhau để thể hiện riêng các kịch bản giảm giá và tăng giá.
Kịch bản bi quan là: đến năm 2028, tốc độ tăng trưởng kép hằng năm (CAGR) của toàn bộ thị trường phái sinh crypto chỉ đạt 10%, phần thị phần của DEX cũng chỉ dừng ở mức 20%, đồng thời giả định HIP-4 hoặc gas của HyperEVM sẽ không đóng góp đáng kể. Tương tự, tăng trưởng của USDC sẽ có mối quan hệ tuyến tính với tăng trưởng khối lượng giao dịch. Dựa trên các giả định bi quan này, Hyperliquid sẽ tạo ra khoảng 2,73 tỷ USD doanh thu giao thức. Với hệ số P/E 20 lần, vốn hóa thị trường điều chỉnh của nó khoảng 55 tỷ USD, tương đương khoảng 109 USD cho mỗi token HYPE.
Kịch bản lạc quan là: do các yếu tố được thảo luận trong báo cáo này, thị trường phái sinh sẽ bùng nổ tăng trưởng. Giả định CAGR sẽ đạt 50%. Đồng thời giả định DEX phái sinh sẽ chiếm 50% tổng thị phần của thị trường phái sinh crypto. Dựa trên các giả định này, sẽ thu được khoảng 17,3 tỷ USD lợi nhuận. Với P/E 20 lần, vốn hóa thị trường điều chỉnh khoảng 3460 tỷ USD, tức khoảng 689 USD cho mỗi token HYPE.
Kịch bản bi quan: Hệ số P/E 20 lần từ lợi nhuận 2,73 tỷ USD = định giá khoảng 55 tỷ USD = khoảng 109 USD cho mỗi token.
Kịch bản cơ sở: Hệ số P/E 20 lần từ lợi nhuận 8 tỷ USD ước tính = định giá khoảng 160 tỷ USD? ước tính = khoảng 1600 tỷ USD = khoảng 319 USD cho mỗi token.
Kịch bản lạc quan: Hệ số P/E 20 lần từ lợi nhuận 17,3 tỷ USD ước tính = định giá khoảng 346 tỷ USD? ước tính = khoảng 3460 tỷ USD = khoảng 689 USD cho mỗi token.
Quyền chọn và thị trường dự đoán được thực hiện thông qua HIP-4 vẫn chưa đạt quy mô, cơ chế ký quỹ danh mục cũng đang ở giai đoạn đầu, và các bên triển khai mới của HIP-3 đang mở rộng. Tất cả điều đó đều đại diện cho “tiềm năng tăng trưởng” chưa được bao gồm trong kịch bản cơ sở.
Tóm lại, Multicoin Capital cho rằng thị trường đang định giá thấp HYPE. Hiện tại, P/E của HYPE xấp xỉ với các giao thức DeFi đã trưởng thành, dù nó có tốc độ tăng trưởng cao hơn, hệ sản phẩm mạnh hơn và khả năng thu nhận giá trị token tốt hơn. Định giá của nó cũng tương tự như các sàn giao dịch và nhà môi giới truyền thống, trong khi các sàn và nhà môi giới truyền thống lại kém sáng tạo hơn Hyperliquid. Tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận trông hấp dẫn vì họ đã có nền tảng dòng tiền rõ ràng, giúp hạn chế rủi ro đi xuống; còn tiềm năng tăng trưởng phụ thuộc vào quy mô phát triển của các sản phẩm phái sinh on-chain và Hyperliquid giành được bao nhiêu thị phần.
Tóm tắt
Hyperliquid là sàn giao dịch crypto quan trọng nhất kể từ khi Binance xuất hiện. Con đường trỗi dậy của Binance không thể bị bỏ qua. Năm 2017, Binance chỉ trong sáu tháng đã xuất phát từ con số không và trở thành CEX chiếm vị thế thống trị lúc bấy giờ. Thị trường lúc đó chưa nhận ra tốc độ tích lũy thanh khoản nhanh đến thế, hiệu ứng “vòng quay (flywheel)” mạnh mẽ giữa chất lượng sản phẩm và khối lượng giao dịch, cũng như giá trị to lớn mà token BNB có thể tạo ra. Multicoin Capital đã công bố báo cáo về BNB vào năm 2019, khi giá BNB khi đó là 10 USD; và hôm nay, giá giao dịch của nó vào khoảng 563 USD.
Hyperliquid đang bắt chước mô hình tương tự nhưng có lợi thế mang tính cấu trúc mà Binance chưa từng có. Nó là phi tập trung (non-custodial), việc giao dịch được thực thi hoàn toàn on-chain và có thể kiểm chứng; lợi nhuận được chuyển thẳng cho người nắm giữ token thông qua cơ chế mua lại (buyback) hằng ngày tự động, không có bất kỳ lớp sở hữu cổ phần nào ở giữa. Ngoài ra, Hyperliquid cũng đang mở rộng sang hàng hóa lớn (commodities), cổ phiếu, thị trường dự đoán và quyền chọn (options)—những mảng mà CEX thường khó tiếp cận do giấy phép và giới hạn quản lý.
Multicoin Capital cảm thấy hứng thú với sự phát triển hiện tại của Hyperliquid, nhưng cơ hội lớn hơn vẫn còn phía trước. Các hợp đồng mở (open interest) RWA trên HIP-3 đã vượt 2,9 tỷ USD, trong khi các cặp giao dịch chỉ số S&P 500 được cấp phép chính thức ra mắt tuần đầu đã đạt khối lượng giao dịch trong ngày vượt 100 triệu USD. HIP-4 sẽ bổ sung chức năng thị trường dự đoán và quyền chọn, đồng thời cơ chế ký quỹ danh mục (portfolio margin) sẽ thu hẹp khoảng cách chức năng so với CEX. Builder Codes và HIP-3 cũng mở rộng kênh phân phối bằng cách cho phép ví và ứng dụng bên thứ ba định tuyến trực tiếp dòng lệnh (order flow) đến Hyperliquid. Những bước đi này cùng tạo thành hai con đường tăng trưởng chính: (1) mở rộng theo chiều dọc sang các thị trường mới như quyền chọn và thị trường dự đoán; (2) mở rộng theo chiều ngang sang TradFi.
Các chất xúc tác này củng cố lẫn nhau. Sản phẩm mới và kênh phân phối rộng hơn sẽ mang về nhiều khối lượng giao dịch hơn cho nền tảng. Khi khối lượng tăng, phí cũng tăng; các khoản phí đó được dùng để mua lại và đốt HYPE. Khi hệ sinh thái phát triển, sức hút của Hyperliquid đối với nhà giao dịch, người xây dựng, market maker và các tổ chức ngày càng tăng, từ đó tạo ra một hiệu ứng vòng quay mạnh mẽ.
Tất nhiên, vẫn có một số rủi ro. Hyperliquid vẫn phải đối mặt với nhiều câu hỏi chưa được giải đáp như phi tập trung, quản trị, mức độ rõ ràng về quy định, sự cạnh tranh ngày càng gay gắt và liệu HyperEVM có phát triển thành một hệ sinh thái vững chắc hay không. Báo cáo thảo luận các rủi ro này và cho rằng chúng có thể kiểm soát được so với các lợi ích tiềm năng. Nhóm này đã thành công trong việc ứng phó với nhiều nỗ lực thao túng, cuộc chiến giành thị phần khốc liệt với Aster và một thị trường gấu đầy thách thức ở giai đoạn đầu. Trong mọi trường hợp, nhóm đều có thể phản ứng nhanh và trở nên mạnh hơn—thể hiện khả năng chịu đựng và tinh thần tiến công của họ.
Dựa trên tất cả các lý do trên, Multicoin Capital tin tưởng vào HYPE và kỳ vọng nó sẽ vượt trội đáng kể so với toàn bộ thị trường crypto trong vài năm tới.
Đọc thêm: Nghiên cứu: Hyperliquid cách xa bao nhiêu để thay thế Binance thành trung tâm phát hiện giá?