HYPE đã bùng nổ lên mức cao mới 62 USD, không phải ETF, mà là Hyperliquid đã dùng hầu hết lợi nhuận để mua lại chính nó.

Bài viết: Zennon Kapron, Foebes

Biên dịch: AididiaoJP, Tin tức Foresight

Hyperliquid gần như dùng toàn bộ phí giao dịch để mua lại HYPE tokens của mình, cơ chế tích hợp này có tác động kéo giá lên, vượt xa so với các ETF giao ngay mới ra mắt.

Vào ngày 21 tháng 5, giá HYPE đã vượt 62 USD, lập kỷ lục cao nhất mọi thời đại. Giải thích từ thị trường vẫn như thường lệ: dòng tiền từ các tổ chức đã đến. Những ETF giao ngay Hyperliquid đầu tiên của Mỹ vừa mới bắt đầu giao dịch cách đây vài ngày, HYPE đã hoàn toàn pha loãng định giá và thậm chí vượt qua Solana, các phương tiện truyền thông tài chính đã nhân cơ hội kể câu chuyện 'Phố Wall cuối cùng đã phát hiện ra sàn giao dịch phái sinh phi tập trung'.

Nhưng câu chuyện này không hoàn chỉnh, thậm chí có thể dẫn dắt chúng ta hiểu sai về đợt tăng này. Lý do chính khiến HYPE thực sự tăng lên, là Hyperliquid sử dụng gần như toàn bộ doanh thu của mình để mua token của chính mình. Cơ chế mua lại này đã được viết vào trong giao thức, tự động hoạt động liên tục, và gần như không liên quan đến việc các nhà đầu tư bên ngoài có nhìn nhận tích cực hay không. Xem giá hiện tại như 'phán quyết cuối cùng của thị trường đối với dự án', hay xem như 'kết quả do cơ chế điều khiển', sự khác biệt nằm ở chỗ có thực sự hiểu cách mà việc mua lại này hoạt động.

Người mua thực sự là Quỹ Hỗ trợ.

Hyperliquid đang vận hành một cơ chế gọi là 'Quỹ Hỗ trợ'. Theo dữ liệu từ DefiLlama, 99% phí giao dịch từ hợp đồng vĩnh viễn và thị trường giao ngay đều chảy vào quỹ này, quỹ thì ngay lập tức dùng số tiền này để mua HYPE trên thị trường công khai. Không có hội đồng nào có thể bỏ phiếu để tạm dừng nó, việc mua lại là hành vi mặc định trong mô hình thu nhập của giao thức, được thực hiện trong mỗi khối, trong mọi môi trường thị trường.

Số tiền lớn đủ để tự mình thúc đẩy giá. Kể từ khi ra mắt, Hyperliquid đã thu về hơn 11.6 tỷ USD, hầu hết đều được sử dụng để thu mua token của chính mình. Chỉ trong quý 3 năm 2025, giao thức đã mua lại 316.76 triệu USD HYPE. Rất ít công ty niêm yết có thể hoàn trả vốn cho cổ đông với cường độ như vậy, và những công ty đó còn cần quyết định có chủ ý mỗi quý. Hyperliquid đã xóa bỏ quyết định này – việc mua lại sẽ xảy ra.

Còn hai lực mua liên tục khác đang hỗ trợ bên dưới.

Giao thức bản thân không phải là người mua có chương trình duy nhất. Hyperliquid Strategies (được niêm yết thông qua sáp nhập ngược trên Nasdaq, mã PURR) được thành lập với mục đích duy nhất là tích lũy và nắm giữ HYPE, hiện đang nắm giữ khoảng 20 triệu token. Công ty này đã ghi nhận lợi nhuận ròng 152.5 triệu USD trong quý vừa qua, hầu như toàn bộ đến từ lợi nhuận chưa thực hiện của HYPE trên bảng. Một 'công ty kho bạc' có lợi nhuận theo giá tăng giảm của token nắm giữ, trên thị trường đã tạo ra một lực mua liên tục thứ hai, và khi giá càng cao, tiếng nói của lực mua này càng lớn.

Dòng tiền thứ ba đến từ lớp stablecoin. Khi USDC trở thành tài sản báo giá chính thức của Hyperliquid, giao thức sẽ hoàn trả tới 90% lợi tức từ dự trữ USDC mà nền tảng nắm giữ, để dùng cho việc mua lại và khuyến khích sinh thái. Trên nền tảng luôn có hàng tỷ USD USDC, lãi suất từ những số dư này mỗi năm lại tạo ra một lực mua chín chữ số khác. Ba kênh, đều hướng về cùng một token.

Công việc nền tảng thực sự rất vững chắc.

Nếu công việc nền tảng không mạnh, việc mua lại chỉ là hoạt động vô nghĩa, vì vậy cần phải xem xét kỹ lưỡng các yếu tố cơ bản. Hyperliquid đã chiếm lĩnh thị phần trong lĩnh vực giao dịch hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi, lĩnh vực này đang nhanh chóng phát triển khi các nhà giao dịch tìm kiếm địa điểm ngoài các sàn giao dịch tập trung. Khối lượng giao dịch vĩnh viễn tích lũy đã đạt hàng nghìn tỷ USD, phí giao dịch chảy vào Quỹ Hỗ trợ đến từ các hoạt động giao dịch thực tế.

Điều này làm cho Hyperliquid khác biệt với nhiều dự án crypto trước đó – những dự án dựa vào việc sử dụng token phát sinh lạm phát của chính mình để khuyến khích người dùng tạo ra hoạt động giả. Hyperliquid có thể kiếm gần 1 tỷ USD từ hoạt động của khách hàng thực sự mỗi năm, việc hoàn trả số tiền này cho các nhà nắm giữ token là hành động trung thực hơn so với hầu hết các dự án trong ngành. Điều cần lưu ý không phải là công ty Hyperliquid yếu kém, mà là công ty và token là hai thứ khác nhau, trong khi thị trường hiện nay định giá token như thể chúng hoàn toàn giống nhau.

ETF thực sự đóng góp bao nhiêu?

Đặt máy mua lại và tiêu đề truyền thông cạnh nhau để so sánh. Bitwise và những công ty khác đã ra mắt các ETF HYPE giao ngay đầu tiên của Mỹ vào tháng 5, thu hút dòng vốn hàng chục triệu USD trong tuần đầu tiên. Đây thực sự là tiền từ các tổ chức, cũng là sự chứng thực tín nhiệm của tài sản trẻ, rất đáng khen.

Nhưng quy mô tương đối hạn chế. Giao thức mua lại hàng quý với quy mô hàng trăm triệu USD, trong khi dòng vốn ETF chỉ ở mức hàng chục triệu. Sự ra mắt của ETF đã trở thành tiêu đề, vì nó phù hợp với câu chuyện quen thuộc 'tài sản crypto được chứng nhận bởi Phố Wall'. Nhưng điều thực sự quyết định giá là Quỹ Hỗ trợ, ngay cả khi không có tin tức về ETF, nó vẫn hoạt động ổn định.

Hai hành vi này có mô hình khác nhau, đây mới là chìa khóa. Nhu cầu ETF phản ánh lựa chọn mà các nhà đầu tư bên ngoài có thể bán bất cứ lúc nào; việc mua lại là kết quả kế toán của giao dịch hợp đồng vĩnh viễn. Chỉ cần khối lượng giao dịch duy trì, ngay cả khi tất cả các chủ sở hữu ETF mất hứng thú trong một đêm, việc mua lại vẫn sẽ hoạt động hết tốc lực.

Ý nghĩa thực sự của việc mua lại đối với các nhà nắm giữ.

'Mua lại' là một từ mang giả định từ thị trường chứng khoán, không hoàn toàn áp dụng cho token. Công ty niêm yết mua lại cổ phiếu bằng tiền mặt để giảm lượng cổ phiếu lưu hành, cổ đông có thể bán ra và lấy tiền USD.

Quỹ Hỗ trợ lại không hoàn trả bất kỳ thứ gì. Nó biến doanh thu của giao thức thành HYPE và do giao thức nắm giữ, từ đó giảm nguồn cung lưu thông và hỗ trợ giá. Những nhà nắm giữ HYPE không thể đổi lấy hoặc yêu cầu phần của mình từ quỹ, giá trị mà quỹ tạo ra chỉ thể hiện qua một kênh – đó chính là giá trên thị trường của token, mà giá này lại được hỗ trợ bởi lực mua liên tục. Nói đơn giản, tài sản mà các nhà nắm giữ HYPE sở hữu, giá của nó được hỗ trợ bởi một lực mua liên tục, và quy mô của lực mua này mỗi quý được xác định bởi khối lượng giao dịch.

Động cơ quay hai chiều (rủi ro).

Sự phụ thuộc này chính là rủi ro cấu trúc. Việc mua lại do phí giao dịch điều khiển không thể vượt quá giới hạn mà khối lượng giao dịch cho phép, trong khi khối lượng giao dịch crypto có tính chu kỳ cao. Dữ liệu của chính giao thức đã chỉ ra hiệu ứng này: số tiền mua lại hàng quý giảm từ 316.76 triệu USD trong quý 3 năm 2025 xuống còn 255.05 triệu USD trong quý 4, và tiếp tục giảm xuống 192.25 triệu USD trong quý 1 năm 2026. Trong khi HYPE đạt đỉnh cao mới, thì lực mua hỗ trợ này lại giảm khoảng 40%.

Giá cả và động cơ đang di chuyển ngược lại, và đây chính là phần mà câu chuyện 'tiền từ tổ chức tham gia' đã bỏ qua. Trong một thị trường gấu crypto thực sự, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn sẽ giảm mạnh, và việc mua lại cũng vì thế mà giảm, lực hỗ trợ chính xác là biến mất khi các nhà nắm giữ cần mua vào nhất. Cơ chế này khuếch đại lợi nhuận trong thời gian tăng lên, và rút lại hỗ trợ trong thời gian giảm xuống. Hiện tại chỉ có nửa đầu đã được xác thực về quy mô.

So sánh với Solana thực sự đã đánh giá quá cao HYPE.

Câu nói HYPE 'vượt qua Solana' cũng cần được xem xét tương tự. Sự vượt trội xảy ra trên cơ sở định giá hoàn toàn pha loãng, nghĩa là tính đến tất cả các token sẽ tồn tại trong tương lai. Và về chỉ số phản ánh giá trị thị trường lưu thông thực tế, HYPE vẫn thấp hơn nhiều so với Solana, vì số lượng lớn HYPE vẫn chưa được đưa vào thị trường.

Lịch trình mở khóa rất quan trọng cho việc mua lại. Khi nguồn cung khóa dần dần được đưa vào lưu thông, Quỹ Hỗ trợ phải hấp thụ ngày càng nhiều áp lực bán tiềm ẩn để giữ giá không giảm. Động cơ phải tiếp tục gia tăng trước mặt một nguồn cung lưu thông ngày càng lớn. Nếu khối lượng giao dịch chậm lại và nguồn cung lưu thông tăng cùng lúc, áp lực sẽ chồng chất.

Làm thế nào để định giá một token 'mua lại chính nó'?

Hyperliquid vẫn là một trong những dự án sinh lợi nhất trong lĩnh vực crypto, mức thu nhập của nó khó có Layer1 nào có thể đạt được, việc sử dụng doanh thu để mua lại cũng là cách hợp lý để thưởng cho các nhà nắm giữ. Arthur Hayes đưa ra mục tiêu 150 USD vào tháng 8, từ góc độ cơ chế, mục tiêu này là hợp lý. Các nhà phân tích kỹ thuật cho rằng token đã bị mua quá mức, điều này cũng phù hợp với logic của cơ chế.

Cách diễn đạt trung thực nhất là: lý do tăng giá và lý do giảm giá của HYPE thực sự là một câu. Giá của nó gắn liền với khối lượng giao dịch của Hyperliquid – khối lượng giao dịch tạo ra việc mua lại, và việc mua lại hỗ trợ giá. Các nhà đầu tư mua HYPE tại điểm cao lịch sử về bản chất đang đặt cược vào một biến số duy nhất với đòn bẩy: liệu khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của sàn giao dịch này có thể tiếp tục tăng lên hay không.

Điều này hẹp hơn nhiều so với việc đặt cược toàn bộ vào lĩnh vực DeFi, và còn hẹp hơn nhiều so với việc đặt cược vào các chuỗi công cộng phổ biến như Solana. Biểu đồ giá cao lịch sử trông như thể thị trường đã đưa ra kết luận, nhưng đối với token này, cái mà thị trường nhìn thấy phần lớn là sự phản ánh của chính nó.