IPO Cerebras: định giá 48,8 tỷ USD — “kẻ thách thức Nvidia” là bong bóng hay tân vương?

Tác giả nguyên bản: Tiểu Hắc (小黑), Deep Tide TechFlow
Ngày 13/5 chốt giá, ngày 14/5 bắt đầu giao dịch, mã sàn Nasdaq là CBRS.
Đây là IPO lớn nhất trên toàn cầu tính đến nay cho đến năm 2026. Nhóm bảo lãnh gồm Morgan Stanley, Citigroup, Barclays và UBS. Tổ hợp như vậy ở giai đoạn roadshow đã đạt 20 lần đăng ký vượt mức, nâng giá phát hành từ mức ban đầu 115-125 USD lên 150-160 USD. Dự kiến huy động 4,8 tỷ USD, tương ứng định giá 48,8 tỷ USD.
Chỉ mới ba tháng trước, định giá thị trường thứ cấp của Cerebras còn ở 23 tỷ USD. Tức là, trong chặng đường cuối trước IPO, giá trị ghi sổ của công ty đã tăng hơn gấp đôi.
“Điểm bán hàng” của câu chuyện này đã được nhắc lại hàng vạn lần: kẻ thách thức của Nvidia, chip theo cấp độ wafer, tốc độ suy luận nhanh hơn B200 21 lần, và ký hợp đồng năng lực tính toán khởi điểm 1 tỷ USD, tối đa 20 tỷ USD với OpenAI. Đây là một kịch bản hoàn hảo của “AI challenger”: câu chuyện kỹ thuật, câu chuyện địa chính trị, khách hàng ngôi sao, đơn hàng khổng lồ — mọi chi tiết đều khớp chính xác với trục chính “AI infrastructure” trong năm 2026.
Nhưng nếu đọc kỹ S-1 từng trang, sẽ thấy một điều kỳ lạ: mọi bài báo công khai nói một câu chuyện, còn bản cáo bạch lại kể một câu chuyện khác.
Ba nghịch lý chồng chéo
Tách bản cáo bạch từng mảng một, Cerebras hiện ra là một mục tiêu được cấu thành bởi “ba nghịch lý chồng chéo”.
Nghịch lý thứ nhất: về mặt kỹ thuật là “alpha thật”, về mặt tài chính lại là “phép thuật kế toán”.
Bản cáo bạch công bố: doanh thu năm 2025 là 510 triệu USD, tăng 76%; lợi nhuận ròng theo GAAP 237,8 triệu USD. Nghe rất đẹp: trong bối cảnh định giá hiện tại, một công ty phần cứng AI đang tăng trưởng nhanh và đã có lãi gần như là “mã thần thoại”. Khi CoreWeave IPO tháng 3 năm nay vẫn còn lỗ; còn Cerebras thì đưa ra trực tiếp mức biên lợi nhuận ròng 47%.
Nhưng “lợi nhuận ròng” 237,8 triệu này có 363,3 triệu đến từ một điều chỉnh kế toán một lần, không dùng tiền mặt liên quan đến việc dừng ghi nhận nghĩa vụ nợ của hợp đồng forward (forward contract liability extinguishment) với G42 — tạo ra lợi nhuận “trên giấy”. Loại khoản này ra, rồi cộng lại 49,8 triệu USD tiền thưởng vốn (equity incentive), lỗ ròng thực sự theo non-GAAP năm 2025 là 75,7 triệu USD — tệ hơn mức lỗ 21,8 triệu USD năm 2024 là 247%.
Nói cách khác, thị trường nhìn thấy “IPO của cậu bé vàng: profitable + tăng trưởng 76%”. Còn bản cáo bạch lại tiết lộ “một công ty tăng trưởng nhanh mà lỗ ngày càng mở rộng”. Hai phiên bản đều không sai; khác biệt nằm ở chỗ thị trường tin phiên bản nào.
Thứ hai: bề ngoài là đã thoát khỏi G42, nhưng thực tế lại thay bằng mô hình lồng ghép vòng tuần hoàn của OpenAI.
Câu chuyện thất bại của IPO lần đầu của Cerebras năm 2024 không hề phức tạp: khách hàng nền tảng UAE là G42 đóng góp 85% doanh thu nửa đầu năm, CFIUS lập hồ sơ điều tra, công ty bị buộc phải rút lại đơn đăng ký.
Sau một năm rưỡi, ra quân lại: danh sách khách hàng trông có vẻ đã đa dạng hóa, thêm OpenAI, AWS — những “ông lớn”. Nhưng nếu lật S-1 tháng 5 năm 2026, cơ cấu khách hàng năm 2025 là như sau:
MBZUAI (Đại học AI Mohammed bin Zayed): 62%
G42: 24%
Cộng lại: 86%
G42 chỉ chuyển “trọng số” cho MBZUAI, vốn cũng nằm ở UAE và có liên quan tới G42. Khách hàng đơn lẻ của MBZUAI chiếm 77,9% các khoản phải thu.
Còn “đường dây cứu rỗi” mà OpenAI gọi là vậy, bản thân nó cũng là một cấu trúc lồng ghép. Giá trị hợp đồng vượt 20 tỷ USD: OpenAI cam kết mua năng lực tính toán 750 megawatt. Nhưng trong cùng một tài liệu còn tiết lộ thêm vài việc: OpenAI cho Cerebras vay 1 tỷ USD; OpenAI nhận được quyền mua cổ phiếu của Cerebras 33 triệu cổ phiếu với gần như không tốn chi phí; và Master Relationship Agreement của OpenAI có điều khoản độc quyền, hạn chế Cerebras bán cho một số “đối thủ cạnh tranh được nêu tên”.
Nói cách khác, OpenAI đồng thời là khách hàng của Cerebras, là bên cho vay, là cổ đông sắp tới, và ở một mức độ nhất định là bên kiểm soát chiến lược. Một nhà phân tích ẩn danh trên Medium từng nói một câu rất “đanh”: khi doanh thu mang tính tuần hoàn, định giá cũng mang tính tuần hoàn, và IPO là để những người tạo ra doanh thu đó rút tiền mặt ra — thì đây không phải là thị trường, mà là kỹ thuật tài chính.
Cách diễn đạt có thể hơi sắc, nhưng xét trên bình diện sự thật, rất khó để phản biện đoạn này.
Thứ ba: bề ngoài là “kẻ thách thức” của Nvidia, nhưng bản chất là “kẻ lấp chỗ băng thông hẹp” cho Nvidia.
Khía cạnh này dễ bị thị trường bỏ qua nhất.
Công nghệ của Cerebras đúng là “rất cứng”. WSE-3 có 4 nghìn tỷ transistor, 900.000 lõi AI, 44GB SRAM trên chip; đưa cả tấm wafer thành một chip duy nhất, vượt qua nút thắt giao tiếp xuyên chip mà mọi cụm GPU đều phải đối mặt. Các bài benchmark Artificial Analysis độc lập cho thấy khi chạy Llama 4 Maverick (4000 tỷ tham số), CS-3 xuất ra 2500+ tokens mỗi giây mỗi người dùng, Nvidia flagship DGX B200 khoảng 1000 tokens, còn Groq và SambaNova lần lượt là 549 và 794.
Con số không biết nói dối: trong bối cảnh suy luận cụ thể này, Cerebras có lợi thế theo thế hệ so với GPU.
Từ khóa là “suy luận”. Trong chính bản cáo bạch của mình, Cerebras nói rất rõ: thứ họ giỏi nhất là các workload suy luận nhạy với độ trễ (latency-sensitive inference workloads). Còn với đào tạo mô hình và tính toán đa dụng, họ không hề có năng lực hay ý định cạnh tranh với Nvidia. Hệ sinh thái CUDA đã được tích lũy gần 20 năm từ 2007 đến nay: toolchain huấn luyện mô hình, cộng đồng nhà phát triển, thư viện bên thứ ba… tất cả vẫn nằm trong “hào lũy” của Nvidia.
Điểm quan trọng hơn nữa là thị trường không hề đứng yên. Kiến trúc Vera Rubin mà Nvidia công bố tại GTC 2026, với 3360 tỷ transistor, được quảng cáo là hiệu năng cao hơn Blackwell thêm 5 lần; AMD MI400 đã theo kịp 3200 tỷ transistor; Google TPU v6, Amazon Trainium 3, Microsoft Maia 2 — các hãng quy mô cực lớn đều đang tự nghiên cứu chip riêng. Nvidia trong năm tài chính 2025 chi cho R&D hơn 18 tỷ USD; tháng 12 năm ngoái còn bỏ ra 20 tỷ USD để mua lại tài sản của startup suy luận AI Groq; đến tháng 3 lại đầu tư 4 tỷ USD vào hai công ty công nghệ quang tử. 
Vì vậy, nói chính xác hơn, Cerebras không phải để thay thế Nvidia. Nó đang cướp một mảng “địa bàn khác biệt” trong “băng thông hẹp” của mảng “suy luận” mà Nvidia đang theo đuổi. Đây là một thương vụ thật sự. Nhưng định giá 4,88 tỷ USD tương ứng doanh thu 510 triệu USD, tức P/S là 95 lần.
Lần thứ ba “bán sản phẩm” của Andrew Feldman
Ngoài những con số, cần phải nói về nhân vật tâm hồn của công ty này.
Andrew Feldman là một “người khởi nghiệp chuỗi” ở Thung lũng Silicon bị đánh giá thấp. Ông không phải kiểu người sáng lập thiên tài công nghệ, cũng không phải bước ra từ tháp ngà. Ông tốt nghiệp Trường Kinh doanh Stanford, từng làm Phó Tổng phụ trách phụ trách mảng marketing tại Riverstone Networks (công ty này IPO năm 2001), từng làm Phó Tổng phụ trách sản phẩm tại Force10 Networks (công ty này được Dell mua lại với giá 800 triệu USD vào năm 2011).
Năm 2007, ông cùng Gary Lauterbach thành lập SeaMicro, làm “máy chủ tiết kiệm năng lượng”, gom một đống bộ xử lý lõi nhỏ công suất thấp để tạo thành một cụm, nhằm đối đầu với các máy chủ lõi lớn công suất cao đang thống trị thời điểm đó. Ý tưởng này rất đi trước thời đại, nhưng thị trường còn quá sớm. Năm 2012, AMD mua SeaMicro với giá 334 triệu USD; sau hai năm giữ vai trò VP tại AMD, Feldman rời đi.
Sau đó ông làm Cerebras.
Nhìn gộp con đường của Feldman lại với nhau, có thể thấy một điều thú vị: ông không phải “nhà thiết kế chip”, mà là “người đặt cược theo hướng khác cho compute infrastructure”. SeaMicro là cược “lõi nhỏ thắng lõi lớn”; cược trượt một nửa, và AMD khi mua nó là muốn dùng công nghệ liên kết Freedom Fabric để tạo nền tảng CPU server của riêng mình, nhưng con đường này không đi đến đâu; thương hiệu SeaMicro sau đó biến mất lặng lẽ. Cerebras thì cược “chip lớn thắng chip nhỏ”, đúng là trái ngược hoàn toàn với mệnh đề của SeaMicro.
Ở một nghĩa nào đó, Feldman làm cùng một việc: tìm những con đường “không thể” mà đa số người ta bỏ qua trong kiến trúc compute, đánh cược nặng vào chúng, rồi dùng năng lực bán hàng cực mạnh để đẩy chúng ra thị trường. Lúc đó, SeaMicro cho phép ông nắm giữ đội ngũ bán hàng của Force10; AMD chọn ông vì mạng lưới bán hàng đó. Lần này, việc quan trọng nhất Feldman làm đúng là giải quyết được G42: để một công ty phần cứng vào năm 2024 vẫn có 80% doanh thu đến từ một khách hàng duy nhất ở Trung Đông, cuối cùng ký được hợp đồng 20 tỷ USD với OpenAI.
Chú thích cho câu chuyện này là: Feldman là một CEO chuyên bán sản phẩm, không phải CEO có tầm nhìn công nghệ. Ông giỏi biến một sản phẩm nghe “điên rồ” thành thứ được bán cho những khách hàng sẵn sàng trả premium cho sự khác biệt — đó chính là alpha của ông.
Hiểu điều này rất quan trọng, vì nó quyết định trực tiếp việc đánh giá giá trị đầu tư của Cerebras.
Vậy CBRS có đáng để mua không?
Xếp chồng ba nghịch lý ở trên lại với nhau, câu trả lời thực ra còn phức tạp hơn rất nhiều so với “mua” hay “không mua”.
Nếu mục tiêu là ăn đợt “bùng nổ mua bán ngày đầu IPO”, với việc đăng ký vượt mức 20 lần, thuộc phân khúc nóng nhất là phần cứng AI, và thiếu các mã niêm yết thay thế thuần túy kiểu “alternative của Nvidia” — thì CBRS rất có thể ngày đầu sẽ lao lên. Đây là giao dịch ngắn hạn dựa trên sự kiện, không cần phân tích sâu quá nhiều.
Nhưng nếu đưa ra phán đoán đầu tư kiểu “nắm giữ dài hạn”, có ba việc phải làm rõ trước:
Thứ nhất, Cerebras có đáng giá 95 lần chỉ số P/S (giá trên doanh thu) không?
CoreWeave IPO hồi tháng 3 năm nay, P/S quanh 15 lần. P/S hiện tại của Nvidia vào khoảng 25 lần. Một công ty có doanh thu 510 triệu USD năm 2025, mức độ tập trung khách hàng 86%, và về bản chất vận hành thực sự vẫn đang lỗ, lại bị định giá ở 95 lần P/S — tương đương với việc thị trường yêu cầu công ty trong 3-4 năm tới phải đạt doanh thu 3 đến 4 tỷ USD, đồng thời đạt lợi nhuận bền vững.
Chuyện này có thành hay không? Mấu chốt là hợp đồng 20 tỷ USD của OpenAI có thể được triển khai đúng tiến độ hay không. Theo những gì được công bố trong bản cáo bạch, vào năm 2026 và 2027, khoảng 15% remaining performance obligations sẽ được ghi nhận, tức khoảng 3,5 tỷ USD. Nếu đi đúng nhịp này, doanh thu của Cerebras năm 2027 có thể đạt 2 tỷ USD+ và P/S có cơ hội được kéo về vùng hợp lý. Nhưng chỉ cần một lần trễ ở bất cứ thời điểm nào, một lần OpenAI điều chỉnh chiến lược, hay một lần khách hàng mới bị mất đi — thì định giá này có thể sụp đổ ngay lập tức.
Thứ hai, hào lũy của Cerebras rộng đến mức nào?
Ưu thế kiến trúc của WSE-3 là có thật, nhưng lợi thế đó sẽ kéo dài được bao lâu? Nvidia Vera Rubin, AMD MI400, Google TPU v6 đều đang đẩy. Chu kỳ thay thế thế hệ trong ngành chip là 18-24 tháng. Chỉ cần Cerebras chậm nhịp một chút, lợi thế công nghệ sẽ bị san bằng. Trong khi chi phí R&D của họ so với doanh thu đã không thấp, nhưng về con số tuyệt đối thì vẫn chênh lệch theo bậc độ với vài “đại gia” — chênh lệch theo trật tự độ lớn.
Vấn đề sâu hơn là: con đường “chip theo cấp độ wafer” rốt cuộc là một lối đi sẽ được số đông áp dụng, hay mãi mãi chỉ là “đội đặc nhiệm” sống trong các bối cảnh niche? Chưa có câu trả lời chắc chắn. Câu trả lời lạc quan là: khi tỷ trọng khối lượng công việc suy luận trong tổng khối lượng tính toán AI tăng từ mức 30% hiện nay lên 70%+ trong tương lai, thì niche của Cerebras sẽ trở thành chiến trường chính. Còn câu trả lời bi quan là: nếu Nvidia chỉ cần đẩy hiệu năng suy luận của Rubin lên, thì niche sẽ mãi chỉ là niche.
Thứ ba: cấu trúc quản trị và rủi ro địa chính trị
Bản cáo bạch tiết lộ hai điều dễ bị bỏ qua nhưng lại rất quan trọng:
Thứ nhất: Cerebras áp dụng cấu trúc cổ phiếu hai lớp Class A/Class B. Sau IPO, người nội bộ nắm giữ 99,2% quyền biểu quyết. Dù về sau đội ngũ sáng lập chỉ còn nắm 5% cổ phần lưu hành, họ vẫn kiểm soát công ty. Điều này đồng nghĩa cổ đông nhỏ bên ngoài hầu như không có tiếng nói trong quản trị công ty.
Thứ hai: công ty công bố tồn tại hai khiếm khuyết “kiểm soát nội bộ trọng yếu” (material weaknesses in internal control over financial reporting). Là một công ty tăng trưởng giai đoạn đầu, họ có thể được miễn kiểm toán SOX 404(b) trong vòng 5 năm sau IPO. Đây là một đèn đỏ; không phải “đèn đỏ chói”, nhưng đáng để ghi chú.
Về địa chính trị: lần này CFIUS đã gỡ bỏ vấn đề quyền bỏ phiếu của G42, nhưng lệnh kiểm soát xuất khẩu (giấy phép xuất hàng CS-2, CS-3, CS-4 sang UAE) vẫn là một biến số dài hạn. Định hướng chính sách của chính quyền Trump đối với xuất khẩu chip AI sang Trung Đông đến nay vẫn chưa hoàn toàn ổn định; bất kỳ lần dao động chính sách nào cũng sẽ thắp lại rủi ro “đuôi” của CBRS.
Kết luận
IPO của CBRS, xét như một sự kiện, là một trong những sự kiện phần cứng AI đáng chú ý nhất của năm 2026. Nó xác lập “neo” định giá cho đường AI infrastructure trên thị trường thứ cấp, và hiệu suất của nó sẽ lan tỏa đến việc định giá tất cả các mã liên quan.
Với tư cách là một khoản nắm giữ dài hạn, đây là một ván cược điển hình kiểu “lãi suất cao, độ bất định cao”: cược vào vĩ mô “suy luận là thượng phong” + năng lực thực thi vi mô “Cerebras mượn được OpenAI để chạy ra thế độc quyền băng thông hẹp” + giả định định giá “thị trường sẵn sàng trả premium P/S 95 lần cho phần cứng AI”. Cả ba điều kiện phải đồng thời đúng thì lợi nhuận mới rất lớn; chỉ cần một trong các điều kiện gãy thì đợt rút lùi (drawdown) sẽ cực kỳ thảm khốc.
Với nhà đầu tư tổ chức, cách vào vị thế thường là không đuổi theo ngày đầu, mà chờ báo cáo quý, chờ tiến triển của khách hàng then chốt, chờ việc định giá được tiêu hóa. Với nhà đầu tư cá nhân, nếu xem nó như một khoản “tài sản đuôi” nhỏ trong cấu hình phần cứng AI thì có thể; còn nếu xem nó như một phiếu niềm tin all-in, hãy đọc lại thật kỹ ba nghịch lý chồng chéo ở trên.
Quan trọng hơn việc liệu CBRS ngày mai có bùng nổ tăng mạnh khi mở cửa hay không, là lớp ý nghĩa thứ hai của câu chuyện này: khi một công ty có 86% doanh thu đến từ hai pháp nhân liên quan ở UAE, còn hoạt động thực sự vẫn đang lỗ, mà lại có thể bị thị trường định giá ở mức 48,8 tỷ USD — thì chính bản thân điều đó đang nói với tất cả mọi người mức độ điên rồ của dòng vốn dành cho mảng AI infrastructure đã đạt tới vị trí như thế nào.