Ngày 11 tháng 10 năm 2025, ngày này đối với các nhà đầu tư tiền mã hóa trên toàn cầu là một cơn ác mộng.
Giá Bitcoin đã rơi từ mức cao 117.000 đô la, và trong vài giờ đã giảm xuống dưới 110.000 đô la. Sự giảm giá của Ethereum còn nghiêm trọng hơn, đạt tới 16%. Nỗi hoảng sợ lan tràn trong thị trường như một loại virus, hàng loạt altcoin ngay lập tức sụp đổ 80～90%, dù sau đó có chút phục hồi, nhưng vẫn giảm chung 20% đến 30%.
Chỉ trong vài giờ, giá trị thị trường tiền mã hóa toàn cầu đã bốc hơi hàng trăm tỷ đô la.
Trên mạng xã hội, tiếng khóc than nổi lên khắp nơi, ngôn ngữ từ khắp nơi trên thế giới hòa quyện thành một bài hát bi thương. Nhưng dưới bề mặt của sự hoảng loạn, chuỗi truyền dẫn thực sự phức tạp hơn nhiều so với những gì nhìn thấy.
Điểm khởi đầu của cuộc sụp đổ này là một câu nói của Trump.
Vào ngày 10 tháng 10, Tổng thống Mỹ Trump thông qua mạng xã hội của mình tuyên bố kế hoạch từ ngày 1 tháng 11, áp dụng mức thuế bổ sung 100% đối với tất cả hàng hóa nhập khẩu từ Trung Quốc. Câu nói này rất cứng rắn, ông viết rằng quan hệ Trung-Mỹ đã xấu đi đến mức 'không cần gặp mặt', và Mỹ sẽ trả đũa bằng các biện pháp tài chính và thương mại, với lý do độc quyền đất hiếm của Trung Quốc để biện minh cho cuộc chiến thuế mới này.
Tin tức vừa được công bố, thị trường toàn cầu ngay lập tức mất cân bằng. Nasdaq giảm 3,56%, tạo ra mức giảm trong một ngày hiếm thấy trong những năm gần đây. Chỉ số đô la Mỹ giảm 0,57%, giá dầu giảm mạnh 4%, giá đồng cũng giảm theo. Thị trường vốn toàn cầu rơi vào tình trạng bán tháo hoảng loạn.
Trong cuộc thanh lý lớn này, stablecoin nổi bật USDe đã trở thành một trong những nạn nhân lớn nhất. Sự thoát khỏi giá trị của nó, cùng với hệ thống cho vay vòng đòn bẩy cao xung quanh nó, đã sụp đổ chỉ trong vài giờ.
Cuộc khủng hoảng thanh khoản cục bộ này nhanh chóng lan rộng, hàng loạt nhà đầu tư sử dụng USDe để vay vòng bị thanh lý, giá của USDe trên các nền tảng bắt đầu thoát khỏi giá trị.
Nghiêm trọng hơn, nhiều nhà tạo lập thị trường cũng sử dụng USDe làm tài sản thế chấp hợp đồng. Khi giá trị của USDe giảm mạnh trong thời gian ngắn, đòn bẩy của họ tự động tăng gấp đôi, ngay cả những vị thế mua an toàn với đòn bẩy một cũng khó thoát khỏi số phận thanh lý. Giá của các đồng tiền nhỏ và USDe đã hình thành một cú đâm kép, dẫn đến những tổn thất nặng nề cho các nhà tạo lập thị trường.
Cách mà 'vay vòng' bị sụp đổ như domino?
Cám dỗ của lợi suất 50% APY
USDe được Ethena Labs phát hành, là một stablecoin 'đô la tổng hợp'. Với giá trị thị trường khoảng 14 tỷ đô la, nó đã vươn lên thành stablecoin lớn thứ ba trên toàn cầu. Khác với USDT hoặc USDC, USDe không có dự trữ đô la tương đương, mà dựa vào một chiến lược gọi là 'phòng hộ trung tính Delta' để duy trì sự ổn định giá. Nó nắm giữ Ethereum hiện tại, đồng thời bán khống hợp đồng tương lai Ethereum tương đương tại sàn giao dịch phái sinh để phòng ngừa biến động.
Vậy, điều gì đã khiến vốn đổ xô vào? Câu trả lời rất đơn giản: Lợi suất cao.
Việc staking USDe tự nó có thể nhận được lợi suất khoảng 12% đến 15% hàng năm, đến từ tỷ lệ phí vốn của hợp đồng vĩnh viễn. Ngoài ra, Ethena cũng hợp tác với nhiều giao thức cho vay để cung cấp phần thưởng bổ sung cho khoản gửi USDe.
Điều thực sự làm cho lợi suất tăng vọt là 'vay vòng'. Các nhà đầu tư lặp đi lặp lại các thao tác trong giao thức cho vay, thế chấp USDe, cho vay các stablecoin khác, rồi đổi lại thành USDe để gửi lại. Sau vài vòng thao tác, vốn đã được khuếch đại lên gần bốn lần, lợi suất hàng năm tăng lên khoảng 40% đến 50%.
Trong thế giới tài chính truyền thống, lợi suất hàng năm 10% đã được coi là hiếm. Trong khi đó, lợi suất 50% mà USDe cho vay vòng cung cấp, đối với những nguồn vốn tìm kiếm lợi nhuận là một cám dỗ gần như không thể cưỡng lại. Vì vậy, vốn liên tục đổ vào, quỹ gửi USDe trong giao thức cho vay thường ở trạng thái 'đầy', và ngay khi có hạn mức mới được phát hành, nó sẽ bị lấy hết trong chớp mắt.
Sự thoát khỏi USDe
Phát biểu về thuế quan của Trump đã gây ra sự hoảng loạn trên thị trường toàn cầu, thị trường tiền điện tử cũng bước vào 'chế độ tránh rủi ro'. Ethereum đã giảm mạnh 16% trong một thời gian ngắn, làm lung lay sự cân bằng mà USDe dựa vào. Nhưng điều thực sự kích hoạt sự thoát khỏi USDe là sự thanh lý của một tổ chức lớn trên nền tảng Binance.
Nhà đầu tư tiền điện tử, đồng sáng lập Primitive Ventures Dovey suy đoán rằng điểm kích hoạt thực sự là một tổ chức lớn sử dụng mô hình đòn bẩy chéo trên nền tảng Binance (có thể là một công ty giao dịch truyền thống sử dụng đòn bẩy chéo) bị thanh lý. Tổ chức này đã sử dụng USDe làm tài sản thế chấp chéo, khi thị trường biến động mạnh, hệ thống thanh lý tự động bán tháo USDe để trả nợ, dẫn đến giá của nó trên Binance giảm xuống còn 0,6 đô la.
Sự ổn định của USDe ban đầu phụ thuộc vào hai điều kiện then chốt. Một là tỷ lệ phí vốn tích cực, tức là trong thị trường tăng giá, người bán khống sẽ phải trả phí cho người mua, giao thức từ đó thu lợi. Hai là tính thanh khoản thị trường dồi dào, đảm bảo rằng người dùng có thể đổi USDe với giá gần 1 đô la bất cứ lúc nào.
Nhưng vào ngày 11 tháng 10, cả hai điều kiện này đều sụp đổ. Nỗi sợ hãi trên thị trường khiến cảm xúc bán khống tăng cao, tỷ lệ phí vốn của hợp đồng vĩnh viễn nhanh chóng chuyển sang âm. Nhiều vị thế bán khống lớn mà giao thức nắm giữ, từ 'bên thu phí' đã trở thành 'bên phải trả phí', phải liên tục trả phí, điều này trực tiếp xói mòn giá trị tài sản thế chấp.
Một khi USDe bắt đầu thoát khỏi giá trị, niềm tin của thị trường nhanh chóng sụp đổ. Nhiều người tham gia vào hàng ngũ bán tháo, giá tiếp tục giảm, chu kỳ xấu đã hoàn toàn hình thành.
Vòng xoáy thanh lý của vay vòng
Trong giao thức cho vay, khi giá trị tài sản thế chấp của người dùng giảm xuống đến một mức nhất định, hợp đồng thông minh sẽ tự động kích hoạt thanh lý, buộc phải bán tài sản thế chấp của người dùng để trả nợ. Khi giá của USDe giảm, những vị thế đã thêm đòn bẩy nhiều lần thông qua vay vòng nhanh chóng rơi xuống dưới mức thanh lý.
Vòng xoáy thanh lý đã được khởi động.
Hợp đồng thông minh tự động bán tháo USDe của người dùng bị thanh lý trên thị trường để trả nợ. Điều này càng làm tăng áp lực bán USDe, dẫn đến giá của nó tiếp tục giảm. Và sự giảm giá lại kích hoạt thêm nhiều vị thế vay vòng bị thanh lý. Đây là một 'vòng xoáy cái chết' điển hình.
Nhiều nhà đầu tư có thể cho đến thời điểm sụp đổ mới nhận ra rằng cái gọi là 'tài chính ổn định' của họ thực chất là một cược đòn bẩy cao. Họ nghĩ rằng mình chỉ đang kiếm lãi, nhưng không nhận ra rằng thao tác vay vòng đã khuếch đại mức độ rủi ro của họ lên nhiều lần. Khi giá USDe dao động mạnh, ngay cả những nhà đầu tư tự cho là bảo thủ cũng khó tránh khỏi số phận bị thanh lý.
Sụp đổ của nhà tạo lập thị trường và sự sụp đổ của thị trường
Các nhà tạo lập thị trường là 'chất bôi trơn' của thị trường, họ chịu trách nhiệm đặt lệnh, ghép lệnh, cung cấp tính thanh khoản cho các loại tài sản tiền điện tử khác nhau. Nhiều nhà tạo lập thị trường cũng sử dụng USDe làm tài sản thế chấp trên sàn giao dịch. Khi giá trị của USDe giảm mạnh trong thời gian ngắn, giá trị tài sản thế chấp của những nhà tạo lập thị trường này cũng giảm mạnh, dẫn đến việc vị thế của họ bị thanh lý trên sàn giao dịch.
Theo thống kê, cuộc đại sụp đổ của thị trường tiền điện tử này đã dẫn đến quy mô thanh lý hàng trăm tỷ đô la. Đáng chú ý là phần lớn trong số hàng trăm tỷ đô này không chỉ đến từ các vị thế đầu cơ một chiều của nhà đầu tư cá nhân mà còn từ nhiều vị thế phòng hộ của các nhà tạo lập thị trường và nhà đầu tư chênh lệch giá. Trong trường hợp của USDe, những tổ chức chuyên nghiệp này ban đầu đã sử dụng các chiến lược phòng hộ tinh vi để tránh rủi ro, nhưng khi USDe, tài sản đảm bảo được coi là 'ổn định', đột ngột sụp đổ, tất cả các mô hình quản lý rủi ro đều không còn hiệu lực.
Trên các nền tảng giao dịch phái sinh như Hyperliquid, nhiều người dùng đã bị thanh lý, những người nắm giữ HLP (quỹ cung cấp thanh khoản) của nền tảng này đã kiếm được 40% chỉ trong một đêm, lợi nhuận từ 80 triệu đô la đã tăng vọt lên 120 triệu đô la. Con số này chứng tỏ quy mô thanh lý lớn đến nhường nào.
Khi các nhà tạo lập thị trường đồng loạt bị thanh lý, hậu quả là thảm khốc. Tính thanh khoản của thị trường bị rút cạn ngay lập tức, chênh lệch giá mua bán bị kéo giãn mạnh. Đối với những đồng tiền nhỏ có giá trị thị trường thấp, vốn đã thiếu thanh khoản, điều này có nghĩa là giá sẽ sụp đổ nhanh chóng trên nền tảng giảm giá toàn cầu. Toàn bộ thị trường rơi vào tình trạng bán tháo hoảng loạn, một cuộc khủng hoảng do một stablecoin duy nhất gây ra cuối cùng đã biến thành sự sụp đổ hệ thống của toàn bộ hệ sinh thái thị trường.
Vang vọng lịch sử: Bóng dáng của Luna
Cảnh tượng này khiến những nhà đầu tư đã trải qua thị trường gấu năm 2022 cảm thấy quen thuộc. Vào tháng 5 năm đó, một đế chế tiền điện tử tên là Luna đã sụp đổ trong vòng chưa đầy bảy ngày.
Cốt lõi của sự kiện Luna là một stablecoin thuật toán có tên UST. Nó hứa hẹn lợi suất lên tới 20% hàng năm, thu hút hàng trăm tỷ đô la vốn. Nhưng cơ chế ổn định của nó hoàn toàn phụ thuộc vào niềm tin của thị trường vào một đồng tiền khác là LUNA. Khi UST thoát khỏi giá trị do bán tháo lớn, niềm tin sụp đổ, cơ chế chênh lệch giá không còn hiệu lực, cuối cùng dẫn đến việc phát hành vô hạn token LUNA, giá từ 119 đô la giảm xuống dưới 0,0001 đô la, khoảng 60 tỷ đô la giá trị thị trường tan biến.
Khi đặt sự kiện USDe bên cạnh sự kiện Luna, chúng ta có thể nhận thấy những điểm tương đồng đáng kinh ngạc. Cả hai đều dùng lợi suất vượt xa bình thường như một cái bẫy, thu hút một lượng lớn vốn tìm kiếm lợi suất ổn định. Cả hai đều bộc lộ sự mong manh của cơ chế trong điều kiện thị trường cực đoan, và cuối cùng rơi vào vòng xoáy 'giá giảm, niềm tin sụp đổ, bán tháo thanh lý, giá tiếp tục giảm'.
Chúng đều từ một cuộc khủng hoảng tài sản đơn lẻ, biến thành rủi ro hệ thống ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường.
Tất nhiên, hai bên cũng có một số khác biệt. Luna là stablecoin hoàn toàn thuật toán, không có tài sản bên ngoài nào được thế chấp. Trong khi USDe có các tài sản tiền điện tử như Ethereum làm tài sản thế chấp dư thừa. Điều này khiến USDe có khả năng chống chịu tốt hơn so với Luna khi đối mặt với khủng hoảng, và đó cũng là lý do tại sao nó không hoàn toàn trở về không như Luna.
Hơn nữa, sau sự kiện Luna, các cơ quan quản lý toàn cầu đã đưa ra cảnh báo đỏ đối với các stablecoin thuật toán, điều này khiến USDe từ khi ra đời đã sống trong một môi trường quản lý chặt chẽ hơn.
Tuy nhiên, bài học lịch sử dường như không được tất cả mọi người ghi nhớ. Sau khi Luna sụp đổ, nhiều người đã thề 'không bao giờ chạm vào stablecoin thuật toán nữa'. Nhưng chỉ ba năm sau, khi đối mặt với lợi suất hàng năm lên tới 50% của USDe, mọi người lại quên đi rủi ro.
Điều đáng lo ngại hơn là sự kiện này không chỉ phơi bày sự mong manh của stablecoin thuật toán mà còn là rủi ro hệ thống của các nhà đầu tư tổ chức và sàn giao dịch. Từ cú sụp đổ của Luna đến sự sụp đổ của FTX, từ hàng loạt thanh lý của các sàn giao dịch vừa và nhỏ đến cuộc khủng hoảng của hệ sinh thái SOL, con đường này đã được đi qua vào năm 2022. Nhưng ba năm sau, các tổ chức lớn áp dụng đòn bẩy chéo vẫn tiếp tục sử dụng tài sản rủi ro cao như USDe làm tài sản thế chấp, cuối cùng gây ra phản ứng dây chuyền trong biến động thị trường.
Nhà triết học George Santayana曾说:「Những người không thể ghi nhớ quá khứ, chắc chắn sẽ lặp lại sai lầm.」
Tôn trọng thị trường
Thị trường tài chính có một quy luật sắt không thể thay đổi: Rủi ro và lợi suất luôn tỷ lệ thuận.
USDT hoặc USDC chỉ có thể cung cấp lợi suất hàng năm thấp hơn là vì chúng có dự trữ đô la thực sự, rủi ro rất thấp. USDe có thể cung cấp 12% lợi suất là vì nó chịu đựng rủi ro tiềm ẩn của chiến lược phòng hộ trung tính Delta trong các tình huống cực đoan. Và lý do USDe cho vay vòng có thể cung cấp 50% lợi suất là vì nó cộng thêm bốn lần rủi ro đòn bẩy lên lợi suất cơ bản.
Khi ai đó hứa hẹn với bạn 'rủi ro thấp, lợi suất cao', thì họ hoặc là kẻ lừa đảo, hoặc là bạn chưa hiểu rõ rủi ro ở đâu. Mối nguy hiểm của vay vòng nằm ở sự kín đáo của đòn bẩy. Nhiều nhà đầu tư không nhận ra rằng các thao tác vay thế chấp lặp đi lặp lại của họ thực sự là một hành vi đầu cơ có đòn bẩy cao. Đòn bẩy là một con dao hai lưỡi, nó có thể khuếch đại lợi nhuận của bạn trong thị trường tăng giá, nhưng chắc chắn sẽ gấp đôi tổn thất của bạn trong thị trường giảm giá.
Lịch sử thị trường tài chính đã nhiều lần chứng minh rằng tình huống cực đoan chắc chắn sẽ xảy ra. Dù là cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, hay sự sụp đổ của thị trường vào tháng 3 năm 2020, hay sự sụp đổ của Luna năm 2022, những sự kiện 'thiên nga đen' này luôn đến vào những lúc con người không ngờ tới. Khuyết điểm chết người của stablecoin thuật toán và chiến lược đòn bẩy cao là thiết kế của chúng ban đầu là đặt cược rằng tình huống cực đoan sẽ không xảy ra. Đây là một ván bài chắc chắn sẽ thua.
Tại sao biết rõ có rủi ro, vẫn có nhiều người tiếp tục tiến tới? Sự tham lam, may rủi và tâm lý đám đông của con người có thể giải thích một phần nào đó. Trong thị trường tăng giá, những thành công liên tiếp làm tê liệt nhận thức rủi ro của con người. Khi những người xung quanh đều đang kiếm tiền, rất ít người có thể cưỡng lại cám dỗ. Nhưng thị trường luôn có cách nhắc nhở bạn một cách tàn nhẫn vào một thời điểm nào đó: Không có bữa trưa miễn phí.
Đối với các nhà đầu tư bình thường, làm thế nào để tồn tại trong đại dương đầy sóng gió này?
Trước tiên, bạn phải học cách nhận diện rủi ro. Khi một dự án hứa hẹn lợi suất 'ổn định' vượt quá 10%, khi cơ chế của nó phức tạp đến mức bạn không thể giải thích rõ ràng trong một câu cho người ngoài, khi mục đích chính của nó là kiếm lợi nhuận chứ không phải ứng dụng thực tế, khi nó thiếu sự minh bạch và có thể xác minh về dự trữ tiền pháp định, và khi nó được quảng bá điên cuồng trên mạng xã hội, bạn nên cảnh giác.
Nguyên tắc quản lý rủi ro đơn giản và vĩnh cửu. Đừng đặt tất cả trứng vào một giỏ. Đừng sử dụng đòn bẩy, đặc biệt là chiến lược đòn bẩy cao kín đáo như vay vòng. Đừng tưởng tượng rằng bạn có thể chạy thoát trước khi xảy ra sụp đổ, 99% người đã không thể thoát khỏi khi Luna sụp đổ.
Thị trường thông minh hơn bất kỳ cá nhân nào. Tình huống cực đoan chắc chắn sẽ xảy ra. Khi tất cả mọi người đều đang chạy theo lợi suất cao, đó thường là lúc rủi ro lớn nhất. Hãy nhớ bài học từ Luna, 60 tỷ đô la giá trị thị trường đã trở về không trong bảy ngày, hàng trăm ngàn người đã mất sạch tiết kiệm. Hãy nhớ nỗi sợ hãi vào ngày 11 tháng 10, 280 tỷ đô la đã bốc hơi trong vài giờ, vô số người bị thanh lý. Lần tới, câu chuyện như vậy có thể xảy ra với bạn.
Buffett nói:「Chỉ khi thủy triều rút đi, bạn mới biết ai đang bơi khỏa thân.」
Trong thị trường tăng giá, mọi người đều như những thiên tài đầu tư, lợi nhuận 50% có vẻ dễ dàng đạt được. Nhưng khi tình huống cực đoan xảy ra, mới phát hiện ra mình đã đứng bên bờ vực. Stablecoin thuật toán và chiến lược đòn bẩy cao chưa bao giờ là 'tài chính ổn định', mà là công cụ đầu cơ rủi ro cao. Lợi nhuận 50% không phải là 'bữa trưa miễn phí', mà là cái bẫy bên bờ vực.
Trong thị trường tài chính, việc sống sót luôn quan trọng hơn việc kiếm tiền.