Văn | Lâm Vãn Vãn

Ngày 31 tháng 3 năm 2026, OpenAI thông báo hoàn thành huy động 1220 triệu USD, định giá 8520 triệu, là đợt huy động vốn tư nhân lớn nhất trong lịch sử kinh doanh nhân loại.

Amazon đã đầu tư 500 triệu USD vào OpenAI. Trong đó 150 triệu USD được chuyển ngay lập tức, 350 triệu USD còn lại sẽ phải chờ một điều kiện được đáp ứng mới chuyển tiền.

Điều kiện này là OpenAI hoàn thành IPO, hoặc đạt được AGI.

Một cái là niêm yết, một cái là tạo ra trí tuệ nhân tạo tổng quát vượt qua con người. Công ty thương mại điện tử lớn nhất thế giới đã đặt một khoản tiền lớn hơn ngân sách quốc phòng hàng năm của hầu hết các quốc gia vào một "hoặc".

Chúng tôi sẽ phân tích toàn bộ cấu trúc tài trợ của OpenAI.

NVIDIA đã đầu tư 300 tỷ, trong khi OpenAI đúng là một trong những khách hàng GPU lớn nhất của NVIDIA.

CFO của OpenAI, Sarah Friar, đã nói rằng phần lớn tiền sẽ quay trở lại NVIDIA.

Amazon đã đầu tư 500 tỷ, OpenAI đã đưa mô hình lên AWS để chạy suy luận, doanh thu AWS tăng lên, báo cáo tài chính của Amazon đẹp hơn. Microsoft đã đầu tư tổng cộng hơn 130 tỷ, OpenAI cam kết sẽ mua 2500 tỷ đô la dịch vụ đám mây trên Azure.

Tiền đã quay một vòng trong một vòng khép kín, lại quay trở lại. Phố Wall gọi đây là tài trợ vòng, tài trợ tuần hoàn.

Nhà phân tích của Bernstein, Stacy Rasgon, nói rằng mỗi giao dịch như vậy đều làm sâu sắc thêm sự lo lắng của thị trường về tài trợ vòng. Thống kê của CFA Institute còn đáng lo ngại hơn, tổng số cam kết đầu tư và mua sắm lẫn nhau trong lĩnh vực AI đã gần 1 triệu tỷ đô la.

Nhưng chủ đề tài trợ vòng này đã được nói chuyện trong suốt một năm, những gì cần nói đã nói hết.

Điều đáng chú ý trong tài trợ 1220 tỷ không phải là tiền chuyển động như thế nào. Mà là một câu hỏi trực tiếp hơn: Những đồng tiền này đang mua cái gì?

8520 tỷ mua cái gì?

Câu trả lời là, mua thời gian. Chính xác hơn, mua thời gian trước IPO.

Hiện tại, OpenAI có doanh thu hàng tháng 20 tỷ, hàng năm khoảng 240 tỷ đô la. Định giá 8520 tỷ tương ứng với khoảng 35 lần doanh thu. Số lần này có nghĩa là thị trường đang trả tiền cho OpenAI trong ba hoặc bốn năm tới.

Tìm vài hệ quy chiếu để cảm nhận. NVIDIA đang kiếm tiền điên cuồng với PS khoảng 20 lần. Snowflake đã đạt đỉnh 100 lần nhưng nhanh chóng giảm xuống dưới 30. Salesforce khi niêm yết khoảng 10 lần.

35 lần đặt vào một công ty vẫn đang thua lỗ đã rất mạo hiểm.

Kế hoạch của OpenAI là doanh thu 1000 tỷ vào năm 2029, lợi nhuận 140 tỷ. Từ 240 tỷ lên 1000 tỷ, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm phải liên tục vượt 40%, kéo dài trong bốn năm. Tôi đã nghiêm túc nghĩ về lịch sử có công ty phần mềm nào duy trì được tỷ lệ tăng trưởng này trên nền tảng doanh thu hàng tỷ đô la, không tìm thấy một công ty nào.

Định giá 8520 tỷ chỉ có thể成立 nếu có một điều kiện: có ai đó sẵn sàng tiếp nhận với giá này trên thị trường công khai. Nói cách khác, IPO phải thành công.

Khi đã hiểu được điều này, toàn bộ cấu trúc tài trợ sẽ trở nên dễ hiểu.

Trong số 500 tỷ của Amazon, 350 tỷ gắn với điều kiện IPO, không niêm yết thì tiền sẽ không về. SoftBank 300 tỷ chia thành ba đợt, thanh toán đợt đầu tiên khi đóng tài trợ, hai đợt tiếp theo vào tháng 7 và tháng 10, chính xác vào những thời điểm quan trọng trong giai đoạn chuẩn bị IPO.

OpenAI lần đầu tiên bán 30 tỷ cổ phiếu thông qua ngân hàng cho nhà đầu tư lẻ, còn muốn vào quỹ ETF ARK Invest. Nhà đầu tư lẻ đã mua cổ phiếu, vào ETF, khi IPO mở cửa thì đó sẽ là mua vào cơ bản tự nhiên.

Ngôn từ trong thông báo tài trợ cũng đã không còn giống như đang báo cáo cho các nhà đầu tư tư nhân nữa. 'Chúng tôi là nền tảng đạt 10 triệu người dùng nhanh nhất, đạt 100 triệu người dùng nhanh nhất, sớm thôi sẽ là nền tảng đạt 1 tỷ người dùng hoạt động hàng tuần nhanh nhất.' 'Tốc độ tăng trưởng doanh thu của chúng tôi gấp bốn lần Google và Meta cùng thời điểm.' Bộ câu từ này có thể trực tiếp đưa vào trang đầu của hồ sơ IPO mà không cần sửa đổi.

PitchBook có một nghiên cứu chỉ ra rằng, trong ba ứng viên IPO AI lớn nhất là OpenAI, Anthropic, Databricks, chất lượng kinh doanh của OpenAI có điểm cơ bản thấp nhất nhưng định giá cao nhất.

Mỗi chi tiết thiết kế trong tài trợ 1220 tỷ đều chỉ về một hướng. Để công ty này niêm yết, để thị trường công khai tiếp nhận định giá này.

Hai công ty tranh giành cùng một vòi nước.

OpenAI cần IPO, nhưng không phải là duy nhất cần điều đó. Đây mới là vở kịch lớn thực sự của năm 2026.

Trước tiên hãy xem danh sách chờ. CoreWeave đã niêm yết vào tháng 3 năm ngoái, giá phát hành 40 đô la, giờ là 130, vốn hóa thị trường vượt 460 tỷ, đã làm gương cho các công ty sau. Databricks được định giá 1340 tỷ trong buổi roadshow, doanh thu hàng năm gần 50 tỷ. Cerebras đã giải quyết được việc tái nộp IPO sau khi bị CFIUS xem xét.

Thực sự nặng ký là Anthropic và OpenAI. Anthropic được định giá 3800 tỷ, đã mời Wilson Sonsini chuẩn bị pháp lý cho IPO.

Tỷ lệ cược này rất nguy hiểm cho OpenAI. Quỹ đầu tư muốn mua các mục tiêu AI trên thị trường là có hạn, nếu Anthropic chiếm trước lượng tiền và sự chú ý này, định giá IPO của OpenAI sẽ bị áp lực.

Trong khi đó, Anthropic thực sự đang xâm lấn lãnh thổ của OpenAI. Thị phần API doanh nghiệp, OpenAI từ 50% năm 2023 đã giảm xuống còn 25% giữa năm 2025, trong khi Anthropic cùng thời kỳ đã tăng từ 12% lên 32%. Tốc độ tăng trưởng doanh thu của Anthropic khoảng gấp ba lần OpenAI. Có nhà phân tích dự đoán theo đường cong hiện tại, Anthropic sẽ vượt qua doanh thu hàng năm của OpenAI vào giữa năm 2026.

Hai năm trước, OpenAI chiếm ưu thế trên thị trường doanh nghiệp, giờ đây Anthropic đã trở thành người dẫn đầu thị trường API doanh nghiệp. Sản phẩm Claude Code có doanh thu hàng năm lên tới 2,5 tỷ đô la, đóng góp 4% tổng số cam kết công khai trên GitHub toàn cầu. Tốc độ đảo ngược này cũng rất hiếm trong ngành công nghệ.

OpenAI tất nhiên có bài tẩy riêng. 9 triệu người dùng hoạt động hàng tuần, 50 triệu đăng ký trả phí, doanh thu từ quảng cáo thử nghiệm đã vượt qua 1 triệu trong sáu năm. Độ nhận diện thương hiệu của ChatGPT và thói quen người dùng vẫn là thành trì lớn nhất trong ngành AI. Nhưng sự mất tốc ở phía doanh nghiệp là có thật.

Hai công ty cùng lúc cũng đang chi tiêu với tốc độ đáng kinh ngạc.

OpenAI dự kiến lỗ 140 tỷ vào năm 2026, đến năm 2027 tỷ lệ tiêu tiền hàng năm có thể đạt 570 tỷ. 1220 tỷ tài trợ nghe có vẻ là con số khổng lồ, đủ cho khoảng 18 đến 24 tháng.

Ai niêm yết trước ai niêm yết trước. Tiền trên thị trường tư nhân đã gần như không đủ nuôi sống những công ty này, thị trường công khai là vòi nước cuối cùng chưa mở.

Đây là cửa sổ IPO công nghệ lớn nhất kể từ năm 2000. Lần trước xuất hiện cơn sốt IPO cấp độ này cũng là năm 2000.

Liệu tốc độ kiếm tiền có thể chạy thắng tốc độ chi tiêu không?

Tất cả định giá, tất cả cấu trúc tài trợ, tất cả kế hoạch IPO, cuối cùng đều đặt cược vào một phán đoán. Tốc độ kiếm tiền của AI có thể chạy thắng tốc độ chi tiêu.

Chạy thắng, 1220 tỷ tài trợ chính là tầm nhìn, 8520 tỷ định giá chính là giá chiết khấu.

Có người cũng đang mô hình hóa những tình huống không chạy thắng. Các nhà phân tích gọi nó là CapEx Cliff, vách đá chi tiêu vốn. Hàng trăm tỷ đô la trung tâm dữ liệu đã được xây dựng, phần mềm chạy trên đó kiếm được không đủ để trang trải chi phí, cách mạng hiệu suất sẽ thay thế cuộc đua quy mô, những công ty cược tất cả vào 'càng lớn càng tốt' sẽ phát hiện mình đang ngồi trên một đống phần cứng đắt đỏ nhưng sử dụng không đủ.

Tiến bộ về hiệu suất diễn ra nhanh hơn hầu hết mọi người nhận ra. Để đào tạo một mô hình tương đương với GPT-4, vào năm 2023 tốn khoảng 79 triệu đô la, đến năm 2026 sử dụng phần cứng thế hệ mới và các công nghệ chưng cất, định lượng, chi phí đã giảm xuống còn 5 triệu đến 10 triệu đô la.

Năm ngoái, DeepSeek R1 đã đào tạo một mô hình suy luận gần đạt trình độ tiên tiến với chưa đến 300 triệu đô la, tháng 1 năm nay nó đã phát hành một bài báo về kiến trúc đào tạo mới, tiếp tục cải thiện hiệu suất. Gemini 3.1 Flash-Lite mới nhất của Google đã giảm giá suy luận xuống còn 0,25 đô la mỗi triệu token. Các nhà nghiên cứu của IBM đã nói công khai rằng năm 2026 sẽ là năm phân chia giữa mô hình lớn tiên tiến và mô hình nhỏ hiệu quả.

Nếu con đường hiệu suất tiếp tục thắng con đường quy mô, OpenAI dùng tiền từ định giá 8520 tỷ để xây dựng đế chế tính toán, có thể còn chưa xây xong đã phải đối mặt với sự giảm giá.

Sau khi bong bóng năm 2000 vỡ, Internet không biến mất, Google đã mọc lên từ đống đổ nát. Những gì chết đi là những công ty đã huy động nhiều tiền nhất, xây dựng nhiều cơ sở hạ tầng nhất tại đỉnh điểm của bong bóng, nhưng mãi không tìm ra mô hình kinh doanh bền vững.

AI sẽ không biến mất. Nhưng liệu 1220 tỷ đô la và 8520 tỷ định giá có thể duy trì đến ngày có lãi hay không, điều này còn xa mới chắc chắn.

Trống vẫn đang gõ, nhịp trống ngày càng nhanh.