Vào rạng sáng ngày 9 tháng 3, tình hình Iran leo thang. CME nghỉ giao dịch, ICE nghỉ giao dịch, tất cả các sàn giao dịch tương lai lớn trên toàn cầu đều đóng cửa. Mức giá chính thức tiếp theo của dầu thô sẽ phải chờ đến phiên giao dịch sáng thứ Hai sau vài giờ nữa.

Nhưng hợp đồng dầu thô CL-USDC trên Hyperliquid đã không chờ đợi. Trong ngày hôm đó, khối lượng giao dịch của hợp đồng vĩnh cửu trên chuỗi này đã tăng vọt từ 21 triệu USD hàng ngày lên hơn 1,2 tỷ USD. Các nhà giao dịch đã hoàn thành việc định giá rủi ro địa chính trị ngay trong khoảng thời gian khi thị trường truyền thống đóng cửa với một giao thức trên chuỗi.

Vụ việc này được coi là một chiến thắng khác của DeFi trong cộng đồng crypto. Nhưng rất ít người đặt ra một câu hỏi cơ bản hơn: Khi thị trường bên ngoài đóng cửa, giá của sàn giao dịch trên chuỗi này đến từ đâu?

Khi không có báo giá bên ngoài, giá đến từ đâu?

Trade.xyz là nhà cung cấp hợp đồng vĩnh viễn tài sản truyền thống lớn nhất trên Hyperliquid, hoạt động trên giao thức HIP-3, chiếm 90% tổng khối lượng nắm giữ của HIP-3. S&P 500, Nasdaq 100, dầu WTI, vàng, bạc, cổ phiếu Hàn Quốc đều có thể giao dịch 24/7 trên nền tảng này. Nhưng logic định giá của hợp đồng vĩnh viễn hoàn toàn khác với giao dịch giao ngay. Giá của sàn giao dịch giao ngay được hình thành trực tiếp từ việc khớp lệnh giữa bên mua và bên bán, trong khi hợp đồng vĩnh viễn cần một 'mỏ neo' để gắn giá hợp đồng với giá thực của tài sản cơ sở. Mỏ neo này chính là oracle.

Trong thị trường hợp đồng tương lai truyền thống, mỏ neo định giá là chính sàn giao dịch. Giá hợp đồng tương lai dầu thô của CME chính là giá dầu thô, không cần tham chiếu bổ sung. Nhưng hợp đồng Trade.xyz chạy trên chuỗi Hyperliquid, không có bất kỳ kết nối trực tiếp nào với động cơ khớp lệnh Chicago. Khi CME đang hoạt động, oracle của Trade.xyz trực tiếp trích dẫn báo giá của CME, điều này không có gì khó khăn về kỹ thuật. Vấn đề thực sự xuất hiện khi CME đóng cửa.

Giải pháp của Trade.xyz là để oracle lấy thông tin từ sổ lệnh của chính nó. Hệ thống tính toán một 'chênh lệch giá tác động', nói đơn giản là: nếu bây giờ có ai đó muốn mua vào một số lượng lớn, giá giao dịch trung bình sẽ cao hơn giá hiện tại bao nhiêu? Nếu có ai đó muốn bán ra một số lượng lớn, giá sẽ thấp hơn bao nhiêu? Chênh lệch này phản ánh sự mất cân bằng giữa lực mua và lực bán trong sổ lệnh. Oracle cộng chênh lệch này vào giá hiện tại, nhận được một 'giá mục tiêu', sau đó sử dụng một hàm suy giảm để cho giá hiện tại từ từ tiếp cận giá mục tiêu.

Từ khóa là 'chậm rãi'. Oracle cập nhật mỗi 3 giây một lần, nhưng mỗi lần chỉ di chuyển một phần nhỏ của chênh lệch giữa giá hiện tại và giá mục tiêu. Tốc độ di chuyển này được điều khiển bởi một hằng số thời gian. Hằng số thời gian càng lớn, oracle càng chậm chạp, càng khó bị thao túng, nhưng cũng càng không phản ánh được tâm lý thị trường thực tế.

Trong giai đoạn đầu ra mắt Trade.xyz, hằng số thời gian này được đặt là 8 giờ. Đến tháng 11 năm 2025, tham số này được điều chỉnh xuống 1 giờ. Lý do điều chỉnh liên quan đến tiền thật của các nhà giao dịch: Trade.xyz thanh toán phí vốn mỗi giờ một lần. Oracle theo dõi giá thực quá chậm, các nhà giao dịch có lợi nhuận sẽ bị phí vốn liên tục hút máu.

Như đường đỏ trong hình dưới đây cho thấy, cũng trải qua 8 giờ, nếu bạn mua vào dầu thô và hướng đi đúng, nhưng giá oracle mất 8 giờ mới theo kịp giá thực, trong 8 giờ đó giá không đạt được mức mục tiêu của bạn (giá thực), lợi nhuận của bạn bị mức phí vốn ăn mòn đáng kể.

Khi tham số được điều chỉnh xuống 1 giờ, chỉ cần 5 giờ giá đã đạt đến vị trí bạn mong đợi (đường xanh), giá có thể xác nhận phán đoán của bạn nhanh hơn, so với trước đây đã giảm số lần phải trả phí vốn.

Nhưng oracle nhanh hơn cũng mang lại rủi ro mới. Nếu oracle ngừng hoạt động 6 giờ vì sự cố rồi đột ngột phục hồi, theo công thức tính, nó sẽ nhảy ngay đến mức giá mục tiêu 99.7%. Việc nhảy giá ngay tức thì này có thể kích hoạt thanh lý quy mô lớn. Giải pháp của Trade.xyz là thêm một van an toàn: bất kể thời gian thực đã trôi qua bao lâu, thời gian hiệu lực tối đa cho mỗi lần cập nhật được tính là 6 phút. Ngay cả khi oracle phục hồi sau khi ngừng hoạt động, giá cũng chỉ có thể tiến dần từng bước nhỏ.

Cái lồng, định lại và khoảng cách mở cửa vào thứ Hai

Giá oracle đã giải quyết vấn đề 'làm thế nào để định giá vào cuối tuần'. Nhưng một vấn đề khác cũng nảy sinh: giá có thể tự do di chuyển đến mức độ nào?

Trade.xyz đã vẽ cho mỗi hợp đồng một 'cái lồng'. Giá đánh dấu bị giới hạn trong một tỷ lệ nhất định so với giá đóng cửa bên ngoài lần trước. Tỷ lệ này bằng nghịch đảo của đòn bẩy tối đa. Hợp đồng dầu thô có đòn bẩy tối đa 20 lần, cái lồng là 5% trên và dưới giá đóng cửa. Nếu giá dầu thô đóng cửa tại 100 USD vào thứ Sáu, giá đánh dấu vào cuối tuần chỉ có thể dao động trong khoảng 95 đến 105 USD. Khi chạm vào biên giới, giao dịch sẽ bị dừng lại ngay lập tức.

Cuối tuần đầu tháng Ba hợp đồng dầu thô ngừng giao dịch

Trong một cuối tuần bình thường, cơ chế này hoạt động tốt. Khoảng cách 5% đủ để tiêu hóa hầu hết biến động qua đêm. Nhưng những sự kiện địa chính trị cấp độ như ngày 9 tháng 3 sẽ đẩy giá trực tiếp đến ranh giới của cái lồng. Tất cả thông tin thị trường bị kẹt lại, đến thứ Hai khi CME mở cửa, nếu giá thực nhảy 8%, sẽ hình thành một khoảng cách lớn. Những người bán khống bị thanh lý ngay lập tức, và những người tạo lập thị trường không thể phòng ngừa dần dần và phải chịu tổn thất.

Vào tháng 3 năm 2026, Trade.xyz đã triển khai 'ranh giới phát hiện giá v2' trên hợp đồng dầu thô. Thay đổi cốt lõi: kích thước của cái lồng không đổi, nhưng cái lồng có thể di chuyển. Khi giá oracle chạm đến vị trí 90% của ranh giới hiện tại, hệ thống sẽ định lại trung tâm của cái lồng vào giá ranh giới, vẽ ra một cái lồng mới có kích thước giống như cái cũ xung quanh điểm neo mới. Mỗi hướng tối đa thực hiện hai lần định lại.

Nói bằng con số cụ thể: cái lồng ban đầu từ 95 đến 105 USD. Khi oracle tăng đến 104.50, kích hoạt định lại, cái lồng mới trở thành từ 99.75 đến 110.25. Khi kích hoạt lại lần nữa, cái lồng trở thành từ 104.74 đến 115.76, đây là điểm cuối. Bắt đầu từ 100 USD, phạm vi phát hiện tối đa mở rộng đến khoảng 115.76 USD.

Thiết kế này giữ cho phạm vi biến động tức thì luôn duy trì ở mức 5%, mô hình rủi ro của các nhà tạo lập thị trường không cần thay đổi. Đồng thời, việc định lại có nghĩa là hệ thống 'thừa nhận' những chuyển động giá đã xảy ra, thu hẹp độ nhảy vọt vào ngày mở cửa thứ Hai. Nhưng cái giá cũng rất rõ ràng: một mức giá thanh lý ở -8% cho vị thế mua, ở v1 thì hoàn toàn an toàn (vì giá không thể xuống -8%), nhưng ở v2 có thể sau một lần định lại xuống dưới mà rơi vào khoảng thanh lý. Trade.xyz đã chọn triển khai v2 trên hai hợp đồng dầu thô trước tiên và cho biết sẽ quyết định có mở rộng hay không sau khi quan sát hiệu quả.

Một thành phần chính khác của hệ thống định giá là phí vốn. Phí vốn là chiếc dây thun giữ giá hợp đồng vĩnh viễn gắn bó với giá của oracle: nếu giá đánh dấu cao hơn giá oracle, bên mua phải trả cho bên bán; nếu thấp hơn giá oracle, bên bán phải trả cho bên mua. Công thức phí vốn của Trade.xyz giống với cấu trúc của hầu hết các sàn giao dịch crypto, nhưng có nhân một yếu tố tỷ lệ 0.5 ở phía trước.

Yếu tố 0.5 này được hiệu chỉnh cho các tài sản truyền thống. Phí vốn cơ bản hàng năm cho hợp đồng vĩnh viễn crypto khoảng 11%, phản ánh chi phí nắm giữ thuần đòn bẩy, hợp lý đối với các tài sản như Bitcoin không có cổ tức. Nhưng đối với cổ phiếu và hàng hóa, chi phí nắm giữ thực tế gần với SOFR cộng thêm 1 đến 2 điểm phần trăm, khoảng 5% đến 6%. Nhân với 0.5, phí vốn cơ bản hàng năm giảm từ 11% xuống khoảng 5.5%, đồng bộ với các tài sản truyền thống. Điều này đặc biệt quan trọng vào cuối tuần: yếu tố tỷ lệ trực tiếp giảm một nửa phí vốn vào cuối tuần, kết hợp với oracle có hằng số thời gian 1 giờ, cho phép các nhà giao dịch đi đúng hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận.

Các tài sản khác nhau, các kênh xử lý khác nhau

Các kim loại quý có thị trường giao ngay toàn cầu sôi động. Giá vàng, bạc, bạch kim và palladium được lấy trực tiếp từ báo giá giao ngay, không có vấn đề về việc gia hạn hợp đồng tương lai. Nhưng dầu thô và kim loại công nghiệp không có báo giá giao ngay thống nhất, Trade.xyz chỉ có thể sử dụng hợp đồng tương lai CME làm cơ sở định giá. Hợp đồng tương lai có ngày hết hạn, hệ thống cần phải chuyển từ hợp đồng tháng này sang hợp đồng tháng sau mỗi tháng. Vấn đề là giá của hai hợp đồng thường không giống nhau. Chi phí lưu trữ và kỳ vọng cung cầu có thể khiến giá hợp đồng tháng xa cao hơn hợp đồng tháng gần. Nếu giá nhảy lên khi chuyển đổi, lợi nhuận và thua lỗ của người nắm giữ sẽ xuất hiện biến động không thực, có thể kích hoạt thanh lý không nên xảy ra.

Cách xử lý của Trade.xyz là chuyển tiếp dần dần trong 5 ngày giao dịch: từ ngày làm việc thứ 5 đến ngày làm việc thứ 10 của mỗi tháng, giá oracle là trung bình trọng số của hợp đồng tháng gần và tháng xa, trọng số thay đổi tuyến tính theo từng ngày.

Việc định giá của hợp đồng chỉ số phức tạp hơn một chút. XYZ100 theo dõi Nasdaq 100, nhưng hợp đồng tương lai Nasdaq của CME gần như giao dịch cả ngày (5 ngày × 23 giờ), có thể cung cấp tham khảo giá lâu hơn so với giao ngay. Trade.xyz ban đầu sử dụng giá hợp đồng tương lai để suy luận giá giao ngay, cố định một tỷ lệ chiết khấu 4% để loại trừ chi phí nắm giữ. Nhưng giá trị cố định này sẽ lệch đi khi gặp phải việc tăng lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang. Kế hoạch v2 ra mắt vào tháng 2 năm 2026 đã chuyển sang tính toán động: khi thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa, trực tiếp sử dụng giá chỉ số giao ngay, đồng thời tính toán tỷ lệ chiết khấu ngầm từ chênh lệch giữa hợp đồng tương lai và giao ngay; trong thời gian sau giờ giao dịch, sử dụng tỷ lệ chiết khấu này để suy luận giá giao ngay.

Còn một loại tình huống đặc biệt: cổ phiếu Hàn Quốc. Trade.xyz đã ra mắt Samsung Electronics, SK Hynix và Hyundai Motor, những cổ phiếu này được báo giá bằng won Hàn Quốc trên sàn giao dịch Hàn Quốc. Oracle cần phải chồng thêm một lớp chuyển đổi tỷ giá USD/Won Hàn Quốc lên báo giá gốc. Lợi nhuận và thua lỗ của người nắm giữ đồng thời phản ánh biến động giá cổ phiếu và biến động tỷ giá.

Ai sẽ chịu trách nhiệm cho hậu quả của việc chọn tham số?

Tất cả những cơ chế định giá này đều được xây dựng trên một giả định: thị trường có đủ các nhà tạo lập thị trường sẵn sàng cung cấp thanh khoản liên tục. Quỹ tạo lập thị trường HLP của Hyperliquid cung cấp thanh khoản cho hợp đồng vĩnh viễn BTC và ETH, nhưng không bao gồm các hợp đồng bên thứ ba được triển khai trên HIP-3. Thanh khoản của Trade.xyz hoàn toàn phụ thuộc vào sự tham gia tự phát của các nhà tạo lập thị trường bên ngoài. Trong tình huống cực đoan, nếu vị thế bị thanh lý không tìm được bên đối tác tiếp nhận, hệ thống sẽ không giống như trang chủ Hyperliquid được bảo lãnh bởi quỹ, mà sẽ trực tiếp kích hoạt ADL (giảm vị thế tự động), theo thứ tự lợi nhuận buộc phải thanh lý các vị thế của đối tác có lợi nhất.

Điểm tinh tế của hệ thống định giá này là nó sử dụng một tập hợp các tham số cân bằng lẫn nhau — tốc độ theo dõi của oracle, ranh giới phát hiện giá, yếu tố tỷ lệ phí vốn — để tạo ra một môi trường định giá tự cung tự cấp khi không có báo giá bên ngoài. Sự kiện ngày 18 tháng 3 đã lựa chọn ủy quyền cho Trade.xyz, có thể chính là cơ sở hạ tầng đã vượt qua trong khủng hoảng địa chính trị thực sự.

Nhưng hệ thống này cũng có cái giá của nó. Oracle lấy thông tin từ sổ lệnh, có nghĩa là trong các khoảng thời gian thanh khoản mỏng (như hợp đồng cổ phiếu Hàn Quốc vào ban đêm), một lượng đơn hàng nhỏ có thể làm cho oracle di chuyển lớn. Ranh giới phát hiện giá v2 đã mở rộng phạm vi thanh lý vào cuối tuần, các nhà giao dịch đòn bẩy cần xem xét lại biên an toàn của mình. ADL có nghĩa là ngay cả khi bạn đánh giá đúng, trong những tình huống cực đoan, bạn cũng có thể bị ép buộc thanh lý.

Trade.xyz đã chọn một con đường hoàn toàn khác với các sàn giao dịch truyền thống: chuyển quyền định giá từ động cơ khớp lệnh tập trung sang một hệ thống tham số trên chuỗi. Các sàn giao dịch truyền thống đóng cửa vì việc thanh lý, quản lý rủi ro và làm thị trường đều cần sự can thiệp của con người. Trade.xyz không thể đóng cửa, vì hợp đồng trên chuỗi không có khái niệm 'nghỉ làm'. Nó phải có khả năng đưa ra một mức giá vào bất kỳ thời điểm nào. Sự kiện dầu thô ngày 9 tháng 3 đã chứng minh hệ thống này có thể vận hành dưới áp lực. Nhưng nó cũng phơi bày một vấn đề sâu sắc: khi để các giao thức trên chuỗi đảm nhận chức năng định giá của cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống, ai sẽ chịu trách nhiệm cho hậu quả của việc chọn tham số?

Hằng số thời gian được điều chỉnh từ 8 giờ xuống 1 giờ, đây là một quyết định tham số của đội ngũ Trade.xyz. Ranh giới phát hiện giá được nâng cấp từ v1 lên v2, cũng như vậy. Những quyết định này ảnh hưởng đến từng người giữ vị thế về đường thanh lý và phí vốn. Tại các sàn giao dịch truyền thống, những thay đổi quy tắc như vậy cần phải được phê duyệt bởi cơ quan quản lý và công bố. Trên chuỗi, một lần cập nhật tham số có thể hoàn thành.

Trong một hệ thống không có HLP bảo lãnh, không có trọng tài quản lý, hoàn toàn dựa vào thiết kế tham số để duy trì trật tự, hiểu cách những tham số này ảnh hưởng đến vị thế của bạn chính là hiểu rủi ro mà bạn thực sự phải chịu.