Đây không phải là vấn đề của một “kẻ phản diện”, mà là mỗi AP đều có khả năng sử dụng cơ chế yêu cầu đổi để ảnh hưởng đến thanh khoản BTC.

Người viết: Eddie Xin, Chuyên gia phân tích trưởng của nhóm OSL

「Họ đã chơi đùa với chúng ta suốt thời gian qua」.

Câu này đã lan truyền trên Reddit và CT (Crypto Twitter) sau vụ kiện, cùng với đợt bán khống kỷ lục với quy mô thanh lý vượt quá 240 tỷ đô la, đã chỉ trích sự tức giận của thị trường vào cùng một mục tiêu: Jane Street Capital.

10 AM, điểm đóng băng thanh khoản của thị trường châu Á trong vài tháng qua, cuối cùng đã được hé lộ một phần với đơn kiện của Bộ Tư pháp Hoa Kỳ, tất cả bắt nguồn từ đơn vị giao dịch thị trường hàng đầu Phố Wall Jane Street Capital, được thành lập vào năm 2000, bị cáo buộc đã thực hiện một trò ảo thuật kéo dài nhiều tháng giữa thị trường giao ngay và hợp đồng phái sinh thông qua việc chênh lệch ETF, lợi dụng cơ chế yêu cầu đổi của ETF giao ngay (Creation & Redemption).

Cho đến khi một đơn kiện đưa cuộc tranh cãi này vào tầm nhìn công chúng, cuộc thảo luận xung quanh cơ chế chênh lệch ETF và cấu trúc phát hiện giá đã nhanh chóng nóng lên, thị trường đã phản ứng mạnh mẽ, xảy ra một đợt bán khống kỷ lục với quy mô thanh lý vượt quá 240 tỷ đô la (Short Squeeze).

Nhưng liệu Jane Street có thực sự là thủ phạm đã nhấn nút kìm hãm không, đây là một câu hỏi ít nhất trị giá 1 tỷ đô la.

Một, Jane Street có thực sự đã kìm hãm giá BTC không?

Câu hỏi này xứng đáng có một câu trả lời chính xác, điều quan trọng nhất cần hiểu trước tiên là, đây thực sự không chỉ là một vấn đề về Jane Street.

Đây là một vấn đề về đặc điểm cấu trúc của Bitcoin ETF, nó áp dụng đồng đều cho mỗi người tham gia được ủy quyền trong hệ sinh thái (Authorized Participant, viết tắt là AP). Chỉ riêng đối với IBIT của BlackRock, danh sách này đã bao gồm Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS và ngân hàng Hà Lan.

Vai trò của các tổ chức này thực sự đã bị hiểu lầm sâu sắc bởi công chúng, ngay cả trong số các cựu chiến binh ngành công nghiệp có kinh nghiệm, và trước khi đưa ra bất kỳ kết luận nào, sự hiểu lầm này cần được sửa chữa.

Về AP, điều trước tiên cần hiểu là, chúng chiếm một trường hợp ngoại lệ bên lề trong cấu trúc quy định của Reg SHO (các quy tắc quy định bán khống của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ). Ví dụ, Reg SHO yêu cầu người bán khống phải vay cổ phiếu trước khi bán khống (định vị cổ phiếu), nhưng AP với quyền tham gia vào thỏa thuận yêu cầu và đổi đã được miễn.

Mặc dù nghe có vẻ như là quy trình, nhưng hậu quả thực tế là rất lớn, điều này có nghĩa là bất kỳ AP nào cũng có thể tự do tạo ra cổ phần — không có chi phí mượn cổ phiếu, không có sử dụng vốn liên quan đến việc bán khống theo nghĩa truyền thống, ngoài thời gian hợp lý trong kinh doanh, cũng không có thời hạn cắt lỗ cứng.

Đây là vùng xám: một miễn trừ quy định được thiết kế cho việc làm thị trường ETF có trật tự, về cấu trúc, nó không thể phân biệt với các hoạt động kinh doanh quy định kéo dài vô tận. Miễn trừ này không phải là độc quyền của một công ty nào. Nó là điều kiện tiên quyết để trở thành thành viên của câu lạc bộ AP.

Hai, miễn trừ AP này có nghĩa là gì?

Thông thường, nếu giá giao dịch của IBIT thấp hơn giá trị tài sản ròng (NAV) của nó, bạn sẽ mong đợi các nhà đầu tư chênh lệch can thiệp, dùng cổ phần để đổi lấy Bitcoin và lấp đầy chênh lệch. Nhưng bất kỳ AP nào cũng chính là nhà đầu tư chênh lệch đó, họ kiểm soát ống dẫn, có nghĩa là động lực của họ để lấp đầy chênh lệch này khác với các bàn giao dịch bên thứ ba không có quyền yêu cầu đổi.

Nghe có vẻ phức tạp, nhưng thông qua một phép ẩn dụ đơn giản sẽ dễ hiểu hơn:

Tầng thứ nhất: Thế nào là “lấp đầy chênh lệch” bình thường?

Giả sử trên thị trường có một hộp mù (đó chính là ETF IBIT), mọi người đều biết trong hộp mù có một phiếu đổi Bitcoin thật trị giá 100 đồng (đó chính là giá trị tài sản ròng NAV). Nhưng hôm nay trên thị trường mọi người hoảng loạn, giá của hộp mù đã giảm xuống còn 95 đồng.

Nếu theo logic của người bình thường, một thương gia thông minh (nhà đầu tư chênh lệch) chắc chắn sẽ điên cuồng chi 95 đồng để mua hộp mù, sau đó tìm cách mở ra, đổi thành Bitcoin trị giá 100 đồng để bán, kiếm lời 5 đồng chênh lệch.

Cũng chính vì mọi người đều đang đổ xô đi mua hộp mù để kiếm lợi, giá của hộp mù sẽ nhanh chóng bị đẩy lên cao bởi sức mua, trở lại mức 100 đồng. Đây gọi là “lấp đầy chênh lệch”.

Tầng thứ hai: AP của “đường độc quyền”

Nhưng trong thế giới thực của Bitcoin ETF, các công ty giao dịch thông thường và nhà đầu tư nhỏ lẻ không đủ điều kiện để tìm kiếm “mở hộp mù” chính thức (tức là không có quyền yêu cầu đổi), toàn bộ thị trường chỉ có vài ngân hàng đầu tư lớn ở Phố Wall (AP) có thể làm điều này, có nghĩa là, AP độc quyền kênh duy nhất để đổi ETF thành Bitcoin thật (họ kiểm soát ống dẫn).

Tầng thứ ba: Tại sao AP không chơi theo luật?

Nếu là một thương gia bên thứ ba thông thường, thấy chênh lệch không rủi ro 5 đồng này, chắc chắn sẽ ngay lập tức hành động, nhưng AP thì khác, họ sẽ tính toán một cách tinh vi hơn: “Dù sao chỉ mình tôi có thể mở hộp mù, tôi cần gì phải gấp? Nếu tôi cố tình không kéo giá về 100 đồng, mà lợi dụng hiện tượng giá thấp 95 đồng, đi đến một sòng bạc khác (chẳng hạn như thị trường hợp đồng tương lai Bitcoin) để bán khống hoặc mua vào, tôi có thể kiếm được 20 đồng!”

Tóm lại, thị trường vốn có một cơ chế tự động sửa lỗi (khi giá giảm nhiều sẽ có người mua vào để nâng cao giá), nhưng, vì “công tắc duy nhất” để thực hiện cơ chế sửa lỗi này nằm trong tay AP, và AP nhận thấy rằng “không sửa lỗi, duy trì chênh lệch” có thể giúp họ kiếm được nhiều hơn ở nơi khác, vì vậy họ không có động lực để kéo giá về mức bình thường.

Nhà đầu tư nhỏ lẻ đang chờ đợi đội quân chênh lệch đến cứu giá, nhưng không biết rằng đội quân chênh lệch duy nhất (AP) đang ở bên cạnh kiếm tiền từ chênh lệch này trên các thị trường khác.

Ba, vấn đề không nằm ở Jane Street, mà là cấu trúc của AP

Nguy cơ bán khống của IBIT về nguyên tắc có thể được đối phó bằng việc mua vào Bitcoin giao ngay, nhưng điều này không cần thiết, miễn là công cụ đã chọn giữ sự tương quan chặt chẽ.

Các lựa chọn thay thế rõ ràng là hợp đồng tương lai BTC, đặc biệt khi xem xét đến hiệu quả tài chính của chúng. Điều này thực sự có nghĩa là, nếu công cụ phòng ngừa là hợp đồng tương lai chứ không phải giao ngay, thì giao ngay chưa bao giờ được mua vào, và do sự lựa chọn tự nhiên của các nhà đầu tư chênh lệch không mua vào giao ngay, chênh lệch giá này không thể được đóng lại thông qua cơ chế chênh lệch tự nhiên.

Cần lưu ý rằng, chênh lệch giao ngay / hợp đồng tương lai chính là chủ đề của toàn bộ nhóm giao dịch chênh lệch, họ cố gắng duy trì sự chặt chẽ của mối quan hệ này. Nhưng mỗi lần tách biệt giữa công cụ phòng ngừa và tài sản cơ sở, đều sẽ tạo ra rủi ro chênh lệch không thuần khiết (dirty basis risk), rủi ro này sẽ tích tụ trong toàn bộ cấu trúc — và trong điều kiện áp lực, rủi ro chênh lệch chính là nơi thị trường bị lệch.

Mảnh ghép cuối cùng liên quan đến việc SEC gần đây chấp thuận yêu cầu và đổi hàng hóa (in-kind creation and redemption), dưới chế độ chỉ tiền mặt (cash-only) trước đây, AP được yêu cầu gửi tiền mặt cho quỹ, sau đó người giám sát sử dụng số tiền này để mua Bitcoin giao ngay, hành động mua này là một bộ điều chỉnh cấu trúc — nó như là hậu quả cơ học của yêu cầu, buộc phải mua vào giao ngay.

Việc yêu cầu và đổi hàng hóa đã hoàn toàn xóa bỏ điều này, bây giờ bất kỳ AP nào cũng có thể trực tiếp giao nộp Bitcoin, thời gian và đối tác giao dịch mà họ có thể tự lựa chọn: bàn giao dịch OTC, định giá thỏa thuận, giảm thiểu tác động đến thị trường.

Cách hiểu rộng rãi nhất về tính linh hoạt này là, AP có thể duy trì vị thế phái sinh, nhằm thu lợi từ lãi suất hoặc lợi nhuận biến động giữa khoảng thời gian thiết lập và hoàn thành giao hàng thực tế — đồng thời đảm bảo rằng từng bước riêng lẻ vẫn phù hợp với định nghĩa hoạt động hợp pháp của AP.

Và đây chính là nút thắt của vấn đề, khởi đầu có vẻ như là hành vi làm thị trường bình thường, kết thúc cũng có vẻ như là hành vi làm thị trường bình thường, chính là quá trình ở giữa khó được phân loại rõ ràng. Đây không phải là cáo buộc đối với bất kỳ công ty đơn lẻ nào. Mỗi AP trong danh sách IBIT, và do đó mỗi AP của mỗi Bitcoin ETF, hoạt động trong cùng một cấu trúc khung, được hưởng cùng một quyền miễn trừ, và do đó có cùng một khả năng lý thuyết. Liệu có ai trong số họ đã thực hiện khả năng này theo cách đi trên ranh giới của hoạt động phối hợp hay không, câu hỏi này hoàn toàn thuộc về lĩnh vực của SEC trong việc yêu cầu ký kết “thỏa thuận chia sẻ giám sát” khi phê duyệt ETF.

Liệu các thỏa thuận này có đủ để bắt giữ hành vi diễn ra đồng thời giữa thị trường giao ngay, tương lai và ETF (thậm chí bao gồm cả các nơi giao dịch ngoài khơi) hay không, vẫn là một câu hỏi thực sự chưa có lời giải.

Nói tóm lại, Jane Street chỉ là được đẩy vào ánh đèn sân khấu, vấn đề thực sự nằm sâu trong cấu trúc cơ bản của Bitcoin ETF do các cựu chiến binh Phố Wall thiết kế, không có AP nào đang kìm hãm giá Bitcoin một cách rõ ràng, điều mà cấu trúc AP có thể kìm hãm là tính toàn vẹn của cơ chế phát hiện giá, điều này có thể ảnh hưởng sâu rộng hơn nhiều so với điều trước.

Vì vậy, câu hỏi thực sự đáng hỏi là, không phải một công ty cụ thể có phải là kẻ phản diện hay không, mà là một khung quy định được thiết lập cho tài chính truyền thống thế kỷ 20, có phù hợp để giữ một tài sản mới thế kỷ 21 “có giá trị không bị kiểm soát bởi cơ quan quản lý” hay không?

Có lẽ đây là học phí mà thị trường crypto phải trả để bước vào “thời đại của các tổ chức lớn”, dù sao đi nữa, chúng ta mặc dù khao khát được tưới tắm bởi thanh khoản từ Phố Wall, nhưng không muốn bị động chấp nhận các trò chơi hộp đen mà họ xây dựng bằng quyền miễn trừ quy định.

Đây không chỉ là câu trả lời về Jane Street, mà còn là câu hỏi cuối cùng về thời đại Bitcoin ETF.