Tác giả: Noveleader
Biên dịch: Ken, Chaincatcher
Quay trở lại năm 2021, bạn vừa mới bắt đầu đầu tư vào tiền điện tử và trở thành một fan hâm mộ của ngành này, mê mẩn cách thức hoạt động của nó và tin rằng chỉ cần làm đúng cách, bất kỳ ai cũng có thể trở nên giàu có. Bạn đã chứng kiến nhiều câu chuyện làm giàu, thấy nhiều triệu phú ra đời, thậm chí còn nghĩ rằng đầu tư trực tiếp vào Bitcoin cũng là một chiến lược tốt. Những gì bạn thấy cho thấy Bitcoin là một trong những tài sản phát triển nhanh nhất, với tốc độ đạt mốc 1 nghìn tỷ đô la, vượt xa bất kỳ công ty nào.
Ánh mắt quay trở lại hôm nay, bạn ngồi trong bữa tối gia đình, mọi người đều đang nói về danh mục đầu tư của họ, thảo luận về hiệu suất tốt của chỉ số S&P 500 trong thời gian dài và cảm thấy hài lòng với các khoản đầu tư của mình. Bạn lấy điện thoại ra, thấy rằng danh mục đầu tư của bạn đã giảm 60% so với mức cao nhất lịch sử, bạn thở dài, lặng lẽ ăn thêm một miếng.
Người em họ của bạn cười hỏi bạn: “Ê, bạn đã đầu tư vào tiền điện tử phải không? Danh mục đầu tư của bạn hoạt động thế nào?” Anh ta còn nói thêm: “Thật may mắn khi tôi giữ khoảng cách với nó, không bỏ tiền vào.”
Bạn không biết nói gì, vì bạn không thể tìm ra lý do để phản biện. Bạn có thể nói rằng Sở giao dịch chứng khoán New York đang có kế hoạch lên chuỗi để đưa vào giao dịch 24/7, BlackRock đang mã hóa trái phiếu ngắn hạn, Robinhood vừa mới ra mắt mạng thử nghiệm L2 của mình, và còn nhiều tổ chức khác đang áp dụng công nghệ tiền điện tử. Nhưng bạn lại ngần ngại, vì bạn biết mình đang thua lỗ nặng, và những yếu tố này dường như không có tác dụng.
Bạn cảm thấy bối rối vì giá Bitcoin đã giảm về mức bạn đã đầu tư ban đầu. Hơn nữa, bạn không chỉ đầu tư vào Bitcoin, đó chỉ là một phần nhỏ trong danh mục đầu tư của bạn. Bạn cũng đã phát hiện ra nhiều loại tiền điện tử khác trên con đường này, mà bạn nghĩ rằng chúng có tiềm năng tăng giá khổng lồ - có thể là một trong hơn 17.000 token được liệt kê trên CoinGecko, hoặc có thể là một trong hàng triệu token được phát hành trên các nền tảng như Pumpfun trong hai năm qua.
Trong nhiều năm qua, số lượng token được tạo ra thực sự quá nhiều, để cho sự phát triển tốt đẹp của ngành, 99% trong số đó cần phải về giá trị bằng không.
Điều này thể hiện rõ trong thực tế sau: năm token hàng đầu chiếm 84,4% giá trị vốn hóa thị trường toàn bộ tiền điện tử, điều này khiến bạn không khỏi suy nghĩ về cách xử lý các token còn lại và liệu chúng có còn giá trị hay không. Phần còn lại của thị trường (15,6% hoặc 330 tỷ đô la) chứa hàng ngàn token khác nhau.
Để giải thích điều này một cách trực quan hơn, sự tập trung của thị trường tiền điện tử cao hơn rất nhiều so với tài chính truyền thống. Trong thị trường chứng khoán Mỹ, bảy gã khổng lồ công nghệ chiếm 31% giá trị vốn hóa thị trường, trong khi 500 công ty hàng đầu (tức là chỉ số S&P 500) chiếm 84,7%. Tài chính truyền thống có số lượng công ty nhiều gấp một trăm lần so với tiền điện tử, nhưng chỉ đạt tỷ lệ vốn hóa tương đương với năm tài sản hàng đầu của tiền điện tử.
Nếu ngành công nghiệp tiền điện tử muốn đạt được sự phân phối đại diện tương tự, một số kịch bản sau đây cần phải xảy ra:
Token hàng đầu mất giá, trong khi các token ở vị trí thấp hơn tăng giá.
Xuất hiện sự thúc đẩy thanh khoản bên ngoài lớn hoặc áp dụng quy mô lớn.
Token ở vị trí cuối mất giá trị, bị thay thế bởi các token hàng đầu.
Đối với một hệ thống lành mạnh, tình huống đầu tiên có lợi hơn cho việc phân phối giá trị, nhưng điều đó ít có khả năng xảy ra vì hầu hết các tài sản đều liên quan đến Bitcoin và điều này cũng có nghĩa là các tài sản chính đang mất đi sự tin tưởng, điều này không lý tưởng.
Một số token, chẳng hạn như HYPE, đã đạt được thị phần đáng kể theo thời gian nhờ vào sự chấp nhận mạnh mẽ trên thị trường và sự phù hợp với sản phẩm của chúng, chúng phù hợp với tình huống thứ hai. Hyperliquid rõ ràng là một trong số ít người chiến thắng trong năm ngoái, họ thực sự có sự nhất quán tuyệt vời giữa token và sản phẩm, vì họ tái đầu tư phần lớn phí phát sinh từ nền tảng vào việc mua lại token.
Tiếp tục thảo luận về tình huống thứ hai, tức là thu hút giá trị từ các thực thể (hoặc tổ chức) bên ngoài, ngành công nghiệp tiền điện tử thể hiện khả quan trong lĩnh vực quỹ/tín thác tài sản số, ít nhất là về mặt tích lũy, mặc dù giá của chúng hiện đã giảm mạnh. Đối với Bitcoin, quỹ tín thác tài sản số đã tích lũy được 997.257 BTC (chiếm 5% nguồn cung lưu hành); đối với Ethereum, con số này là 6,16 triệu ETH (chiếm 5,1% nguồn cung lưu hành). Hơn nữa, có lý do để tin rằng chúng đã nắm giữ một phần lớn trong nguồn cung lưu hành của các tài sản chính, do đó bất kỳ can thiệp nào thêm nữa sẽ dẫn đến quyền kiểm soát quá nhiều tập trung trong tay một số thực thể.
Tình huống thứ ba và cũng là cuối cùng là điều phải xảy ra ngay lập tức, lý do như sau.
Token sẽ được mở khóa mỗi tháng, trong những năm tới, sẽ có một lượng lớn cung được mở khóa. Chỉ riêng trong năm nay, việc mở khóa token sẽ thêm vào thị trường giá trị 8,51 tỷ đô la, và trong năm năm tới, con số này sẽ đạt 17,12 tỷ đô la. Nhưng hiện tại vẫn chưa rõ liệu có đủ nhu cầu để hấp thụ việc mở khóa cung này và áp lực bán đi kèm.
Đối với hầu hết các token, cộng với các yếu tố như kinh tế token méo mó, điều này sẽ khiến chúng tiếp tục đi đến giá trị bằng không.
Để tăng cường nhu cầu, những dự án này cần phải thành công về mặt thương mại. Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp tiền điện tử đã kết thúc trong thất bại. Đối với một ngành công nghiệp trị giá hàng nghìn tỷ đô la, trong hơn 5.600 giao thức được liệt kê trên DeFiLlama, chỉ có 76 giao thức tạo ra doanh thu trên 1 triệu đô la trong 30 ngày qua, chỉ chiếm 1,3%.
Thú vị là, ngay cả khi giảm ngưỡng này xuống còn doanh thu trên 100.000 đô la trong 30 ngày qua, chỉ có 237 giao thức đạt tiêu chuẩn.
Hơn nữa, khi bạn quan sát sự tập trung doanh thu, bạn sẽ thấy rằng vào năm 2025, 10 giao thức hàng đầu chiếm 80% doanh thu, 3 giao thức hàng đầu chiếm 64%. Chỉ riêng Tether đã chiếm 44% tổng doanh thu của ngành công nghiệp tiền điện tử. Điều đáng ngạc nhiên là, trong số 10 giao thức này, cho đến nay chỉ có 3 giao thức phát hành token (Hyperliquid, Pumpfun, Jupiter), và khi xem xét hiệu suất tương đối của chúng, chỉ có HYPE hoạt động tốt hơn.
Điều này cũng chỉ ra một điều: phát hành token không phải lúc nào cũng là lựa chọn tốt nhất.
Đến năm 2025, khoảng 118 token chính sẽ được phát hành, trong đó 84,7% giảm xuống dưới giá trị ước tính tại thời điểm phát hành token. Những con số này trông rất tồi tệ, thường gây thất vọng, khiến chúng ta phải đặt câu hỏi liệu việc đầu tư vào token mới có xứng đáng hay không. Những token này được phát hành với giá trị như bong bóng, và xu hướng giá trong cả năm đều đáng lo ngại, ngay cả đến giờ cũng vẫn đang trong tình trạng giảm.
10/10 (ngày thay đổi mọi thứ)
Sự kiện thanh lý “tháng 10” xảy ra do áp lực vĩ mô đã làm lộ ra những khiếm khuyết trong thiết kế. Nó đã phơi bày nhiều điểm yếu trong thiết kế của nhiều thứ trong lĩnh vực tiền điện tử, bất kể là sàn giao dịch tập trung như Binance - đã thanh lý các vị thế trị giá hàng triệu đô la do sai giá của các tài sản như USDe, BNSOL và wBETH; hay các giao thức cho vay như Silo và Morpho - đã tích lũy các khoản nợ xấu trong sự kiện sụp đổ của Stream Finance xảy ra vài tuần sau đó.
Kể từ đó, giá tài sản vẫn chưa phục hồi, tác động của hiệu ứng thanh lý 19 tỷ đô la vẫn tiếp tục ảnh hưởng đến chúng ta. Tổng giá trị bị khóa trong tài chính phi tập trung đã giảm 44% kể từ sự kiện đó (từ 165 tỷ đô la xuống 94 tỷ đô la). Doanh thu của các giao thức giảm, thị trường gấu chính thức bắt đầu.
Vấn đề nhất quán
Khi bạn lái xe, nếu bạn thả tay khỏi vô lăng một chút, xe có bị lệch khỏi đường không? Nếu có, điều đó cho thấy vô lăng và lốp xe của bạn có vấn đề về sự nhất quán định hướng. Tương tự, trong lĩnh vực tiền điện tử, vấn đề nhất quán này thường xuất hiện giữa giao thức và token mà nó phát hành. Vào tháng 12 năm ngoái, khi Circle mua lại Interop Labs (nhóm đứng sau ngăn xếp tương tác Axelar), token AXL không được bao gồm trong giao dịch, và ngay sau khi thông báo được phát hành, giá token đã giảm mạnh. Đây chính là sự không nhất quán.
Vậy, tại sao lại có sự không nhất quán này? Một dự án thường liên quan đến hai thực thể: phòng thí nghiệm và tổ chức tự trị phi tập trung (DAO)/người nắm giữ token. Phòng thí nghiệm là "đội" trong kinh tế token; họ là những nhà phát triển ban đầu của dự án, huy động vốn cho sự tăng trưởng bằng cách bán một phần cổ phần công ty và phát hành token cho các nhà đầu tư trong giai đoạn đầu. Trong một số trường hợp, các quỹ đầu tư mạo hiểm thậm chí còn nhận được các điều khoản ưu đãi hơn bất kỳ ai mong đợi, chẳng hạn như “quyền hoàn tiền”.
Token không phải là đại diện pháp lý của doanh nghiệp, cũng không cung cấp bất kỳ quyền thực tế nào đối với lợi nhuận của công ty như cổ phần. Các nhà đầu tư nhận được token, sở hữu những quyền này thông qua cổ phần mà họ nắm giữ. Vì vậy, họ ở vị trí có lợi hơn, nhưng còn người nắm giữ token thì sao? Trong việc đồng bộ hóa sản phẩm với token, họ hoàn toàn bị ràng buộc bởi dự án.
Đây là vấn đề mà rất ít giao thức chú ý đến. Chúng thường thể hiện sự nhất quán này thông qua việc mua lại token. Hyperliquid củng cố sự nhất quán này thông qua việc mua lại. Một số người có thể lập luận rằng họ nên sử dụng nhiều hơn các khoản phí thu thập được để thúc đẩy sự tăng trưởng của giao thức, chẳng hạn như các ưu đãi, tăng cường quỹ bảo hiểm, họ cũng không sai. Những điều này thực sự nên được thực hiện, nhưng xây dựng một hào bảo vệ xung quanh một token tốt nhất là chiến lược tiếp thị tốt nhất. Giúp người dùng của bạn trở nên giàu có là điều tốt nhất mà sản phẩm có thể làm, đó chính xác là những gì Hyperliquid đã làm thông qua đợt airdrop đầu tiên của họ.
Aave, với tư cách là giao thức tài chính phi tập trung lớn nhất, sử dụng doanh thu của mình để thực hiện mua lại, đồng thời cũng phải đối mặt với những tranh cãi tương tự về cách sử dụng tốt hơn quỹ và định hướng cho sự tăng trưởng (tôi hiểu những sự không nhất quán hiện tại và hy vọng rằng tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) và phòng thí nghiệm sẽ giải quyết vấn đề này vì lợi ích của token AAVE). Năm ngoái, Uniswap đã hoàn toàn đạt được sự nhất quán với lợi ích của token và người nắm giữ token sau hơn 5 năm tồn tại.
Những giao thức này đang thực sự bảo vệ lợi ích của người nắm giữ. Rõ ràng còn nhiều ví dụ khác, tôi sẽ không liệt kê từng cái, nhưng ngay cả như vậy, số lượng vẫn ít hơn nhu cầu của chúng ta. Đây là những token xứng đáng được tăng giá. Tất cả mọi thứ khác nên giảm, và mọi người nên chuyển sang những giao thức tạo ra doanh thu và nhất quán nhất với token của chúng, những giao thức này đang thực hiện mua lại, đạt được tăng trưởng nội sinh và thử nghiệm những cách mới để thu hút nhiều người dùng hơn.
Vậy, tôi có nói rằng những token này là lựa chọn đầu tư tốt nhất không? Có lẽ là không. Tôi không đưa ra bất kỳ lời khuyên tài chính nào; tôi chỉ đang cho bạn biết những gì nên tìm kiếm khi đầu tư vào bất kỳ giao thức nào. Dù tăng hay giảm, cuối cùng vẫn phụ thuộc vào việc giải phóng token được phân bổ trong nhiều năm (kinh tế token), các phần thưởng mà họ phân phát (điều này có thể dẫn đến việc pha loãng token) và các chi phí khác. Vì vậy, ngay cả khi có kế hoạch mua lại, áp lực bán có thể vẫn lớn hơn.
Kết luận
Ngành công nghiệp tiền điện tử hiện đang trong giai đoạn tái cấu trúc, các token đầu cơ sẽ ngừng nhận dòng vốn vào, trong khi các token thực sự có hỗ trợ từ các doanh nghiệp nền tảng cho sự tăng trưởng của chúng sẽ nổi bật hơn. Không nhiều người nhận ra điều này và nhìn thấy cơ hội, nhưng các giao thức có doanh thu thực sự mới là chìa khóa cuối cùng.
Chúng đã đang phát triển, đã bắt đầu hình thành xu hướng, ngay cả khi không phải hôm nay, cũng sẽ nhanh chóng trở nên phổ biến.
Thời kỳ của những token không tạo ra dòng tiền đã kết thúc, vô số phát hành thất bại trong năm ngoái là minh chứng cho điều này. Đó là lý do tại sao việc phát hành MegaETH dựa trên các chỉ số hiệu suất là điều hợp lý: nó đầu tiên cố gắng xác định nhu cầu của chuỗi và sản phẩm của nó, chạy một số dữ liệu doanh thu, rồi mới phát hành token. Một mô hình thú vị khác mà họ áp dụng là hợp tác với Ethena để ra mắt USDm, nhằm ngăn chặn giá trị do stablecoin tạo ra thoát khỏi hệ sinh thái và sử dụng nó cho việc mua lại token. Thời gian sẽ chứng minh mô hình của họ có thành công hay không, nhưng đây là một khởi đầu tốt cho việc suy nghĩ lại cách thức phát hành token ngày nay.
Vì vậy, tôi tin chắc rằng ngành công nghiệp tiền điện tử đang tiến hóa, và hầu hết các tài sản tiền điện tử nên về giá trị bằng không, chỉ có một vài ngoại lệ.