Bài viết của: Nông dân Web3 Frank

Gần đây bạn đã sử dụng những giao thức phái sinh trên chuỗi nào?

Điều này cũng gần như là một chú thích khó xử cho đường đua sản phẩm phái sinh DeFi, nói một cách thực tế, nếu không có Hyperliquid, được coi như "đại diện tốt nhất trên chuỗi" của cá voi James Wynn, thì dYdX và GMX đã không còn giữ được vị trí "chén thánh" trong suốt hai năm qua, sự suy tàn nhanh chóng của chúng gần như đã kết thúc câu chuyện phái sinh trên chuỗi.

Nguyên nhân không gì khác ngoài việc họ lâu nay mắc kẹt trong danh phận "nhà mô phỏng CEX": sao chép logic hợp đồng và cơ chế đòn bẩy của nền tảng tập trung, nhưng lại phải gánh chịu rủi ro cao hơn và trải nghiệm người dùng thấp hơn, trong các khía cạnh quan trọng như cơ chế thanh lý, hiệu suất khớp lệnh, độ sâu giao dịch vẫn còn khoảng cách rõ rệt với CEX, cho đến khi sự xuất hiện của Hyperliquid, dựa vào các đặc tính trên chuỗi để tái cấu trúc hình thức sản phẩm và giá trị người dùng, có thể coi là một điều hiếm hoi giữ lại khả năng tiến hóa cho lĩnh vực này:

Trong tháng 5 vừa qua, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid đã đạt 2482.95 tỷ đô la, lập kỷ lục cao nhất trong lịch sử một tháng, tương đương với 42% khối lượng giao dịch giao ngay của Coinbase trong cùng thời kỳ, và thu nhập của giao thức cũng đạt 70.45 triệu đô la, đồng thời thiết lập một kỷ lục mới.

Tuy nhiên, nhìn từ góc độ dài hạn hơn, cấu trúc Hyperliquid vẫn tiếp tục áp dụng mô hình giao dịch hợp đồng điển hình, chỉ là đã bước đầu thực hiện việc tối ưu hóa "giải pháp có sẵn" sang khám phá "giải pháp bản địa". Bài viết này cũng muốn từ những vấn đề nan giải của sản phẩm phái sinh trên chuỗi và bối cảnh phát triển của Hyperliquid để đi sâu vào những vấn đề sâu hơn:

Bước tiếp theo của sản phẩm phái sinh trên chuỗi là tiếp tục tối ưu hóa mô hình logic tập trung, hay dựa trên tính mở và đặc tính tài sản đuôi dài của chuỗi, đi theo con đường đổi mới sản phẩm có sự khác biệt hơn?

“Vé tàu mới” cho sản phẩm phái sinh phi tập trung

Từ khía cạnh dữ liệu, bất kể thị trường biến động như thế nào, sản phẩm phái sinh tiền điện tử vẫn luôn là một miếng bánh khổng lồ đang không ngừng phình to - chỉ có điều, dao kéo để chia bánh vẫn nằm trong tay CEX.

Kể từ năm 2020, CEX đã bắt đầu với hợp đồng tương lai để dần tái cấu trúc thị trường trước đây chủ yếu dựa vào giao dịch giao ngay. Kết hợp với dữ liệu mới nhất từ Coinglass sẽ thấy rằng, trong 24 giờ qua, khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai của năm CEX lớn nhất đã đạt ngưỡng hàng tỷ đô la Mỹ, trong đó Binance đã vượt qua 60 tỷ đô la.

Nếu mở rộng tầm nhìn, có thể dễ dàng cảm nhận được độ thâm nhập của giao dịch phái sinh, chẳng hạn như dữ liệu thống kê từ TokenInsight cho thấy, hiện tại khối lượng giao dịch trong ngày của sản phẩm phái sinh Binance chiếm 78.16% tổng khối lượng giao dịch hàng ngày (500 tỷ đô la) của giao dịch giao ngay + phái sinh, và tỷ lệ này vẫn đang tiếp tục tăng lên, nói ngắn gọn, hiện tại khối lượng giao dịch trong một ngày của sản phẩm phái sinh CEX gần tương đương với 4 lần giao dịch giao ngay.

Tuy nhiên, trên chuỗi, mặc dù khối lượng giao dịch giao ngay DEX vẫn đứng ở mức hàng tỷ đô la, nhưng sản phẩm phái sinh phi tập trung vẫn chưa thể mở ra khoảng trống thị trường: khối lượng giao dịch hàng ngày của dYdX khoảng 19 triệu đô la, trong khi GMX từng nổi bật giờ đã thấy cả khối lượng nắm giữ và khối lượng giao dịch 24 giờ đều giảm xuống dưới 10 triệu đô la, gần như bị thị trường quên lãng.

Điều bất ngờ duy nhất là gần đây Hyperliquid - được xem là "chiến thắng của sự phi tập trung dần" - đã phá vỡ bế tắc với tư cách là "vua mới" của giao thức phái sinh trên chuỗi, khối lượng giao dịch phái sinh hàng ngày đã một thời điểm vượt qua 18 tỷ đô la, chiếm hơn 60% thị phần của thị trường hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi.

Quy mô thu nhập của nó thậm chí còn vượt qua hầu hết các CEX cấp hai, duy trì tốc độ tăng trưởng hàng tháng 50%+ trong ba tháng liên tiếp. Nếu quan sát kỹ lộ trình phát triển của Hyperliquid, chúng ta sẽ thấy rằng yếu tố then chốt mà nó phát triển ra chính là việc tái cấu trúc logic giá trị thông qua kiến trúc tích hợp dọc.

Kết hợp động cơ sổ lệnh với nền tảng hợp đồng thông minh, sản phẩm phái sinh trên chuỗi lần đầu tiên có thể cạnh tranh trực tiếp với CEX về tốc độ giao dịch và chi phí, đồng thời thiết lập lợi thế cấu trúc trong các khía cạnh như chi phí, khả năng kiểm tra và khả năng kết hợp (cá nhân tôi cảm thấy điều này giống như lợi thế cấu trúc mà BYD đang có trên thị trường năng lượng mới).

Điều này cũng chứng minh rằng sản phẩm phái sinh trên chuỗi không thiếu cầu, mà là thiếu hình thức sản phẩm thực sự phù hợp với đặc tính DeFi. Nói một cách đơn giản, hợp đồng vĩnh viễn truyền thống dựa vào cơ chế ký quỹ, đòn bẩy cao dẫn đến thanh lý thường xuyên, rủi ro của người dùng khó kiểm soát. Trước đó, sản phẩm phái sinh trên chuỗi vẫn chưa thể tạo ra giá trị mà CEX không thể thay thế.

Một khi người dùng phát hiện rằng giao dịch trên dYdX/GMX phải chịu cùng rủi ro thanh lý, nhưng không thể nhận được độ sâu thanh khoản và trải nghiệm giao dịch cấp Binance, thì ý muốn di chuyển tự nhiên trở về con số không.

Chính vì vậy, sản phẩm phái sinh phi tập trung trong vòng kể chuyện trước đó không thể tránh khỏi việc bị khử thần thánh, sự suy tàn của nó thực chất là mâu thuẫn sâu sắc giữa khung phi tập trung và nhu cầu sản phẩm tài chính - chỉ có những câu chuyện phi tập trung, nhưng không thể đưa ra một vé tàu sản phẩm mà người dùng "không thể không sử dụng", đây cũng là yếu tố cốt lõi giúp Hyperliquid có thể vượt lên.

Vì vậy, nhìn bề ngoài, lợi thế áp đảo của CEX bắt nguồn từ số lượng người dùng và độ sâu thanh khoản của nó, nhưng mâu thuẫn sâu xa hơn lại nằm ở việc sản phẩm phái sinh trên chuỗi vẫn chưa thể giải quyết một vấn đề cốt lõi: Làm thế nào để cân bằng rủi ro, hiệu quả và trải nghiệm người dùng trong khuôn khổ phi tập trung? Đặc biệt là khi ngành công nghiệp bước vào vùng nước sâu của đổi mới sản phẩm phái sinh, làm thế nào để giảm thiểu mức độ gia nhập của người dùng mới và tối đa hóa hiệu quả tài sản?

Trên thực tế, hợp đồng "sự kiện" mà Binance mới tung ra cung cấp một hướng đi mới đáng tham khảo - về bản chất là biến thể của sản phẩm quyền chọn, xác nhận nhu cầu lớn của thị trường đối với sự đơn giản và dễ sử dụng, "lợi nhuận phi tuyến".

Từ góc nhìn cá nhân của tôi cũng vậy, nếu muốn thoát khỏi biển đỏ của hợp đồng vĩnh viễn, đối với người dùng đại chúng, quyền chọn có thể là liều thuốc phù hợp hơn với các đặc tính của chuỗi - đặc tính "lợi nhuận phi tuyến" của nó (người mua có tổn thất hạn chế, lợi nhuận tiềm năng vô hạn) tự nhiên phù hợp với tính biến động cao của tiền điện tử, trong khi cơ chế "trả trước một khoản nhỏ" có thể phù hợp với nhu cầu giao dịch đơn giản của người dùng đại chúng.

Từ hợp đồng đến quyền chọn, nơi hứa hẹn của sản phẩm phái sinh trên chuỗi?

Nói một cách khách quan, trong lĩnh vực sản phẩm phái sinh trên chuỗi, quyền chọn có đặc tính "lợi nhuận phi tuyến" thực sự là hình thức sản phẩm phù hợp nhất: không chỉ tự nhiên tránh được rủi ro thanh lý, mà còn thông qua "đòn bẩy giá trị thời gian" đạt được tỷ lệ rủi ro-lợi nhuận tốt hơn so với hợp đồng tương lai.

Tuy nhiên, do quyền chọn có ngày hết hạn, giá thực hiện và nhiều thành phần phức tạp khác, nên đối với các nhà đầu tư nhỏ lẻ, chúng không trực quan như hợp đồng vĩnh viễn, đặc biệt là các quy tắc thực hiện phức tạp của quyền chọn truyền thống (như ngày hết hạn, sự kết hợp giá) và nhu cầu của nhà đầu tư nhỏ lẻ về giao dịch đơn giản, ngay lập tức luôn tồn tại mâu thuẫn cấu trúc, và sự không khớp này càng rõ ràng hơn trong các tình huống trên chuỗi.

Vì vậy, đối với các sản phẩm quyền chọn phi tập trung, vấn đề nằm ở việc xây dựng một hệ thống quyền chọn trên chuỗi có thể cân bằng tốt "hiệu suất tài chính Crypto" và "tính thân thiện của sản phẩm", ở đây rất đáng để nhắc đến cơ chế “quyền chọn vĩnh viễn theo đồng tiền” mà Fufuture đã đề xuất - cố gắng tái cấu trúc logic cơ bản của sản phẩm phái sinh trên chuỗi thông qua “giảm phức tạp” và “cuộc cách mạng hiệu quả tài sản”.

Nếu phân tách cấu trúc của "quyền chọn vĩnh viễn theo đồng tiền", thực chất điểm mấu chốt cũng nằm trong ý nghĩa của nó: "đồng tiền bản địa" và "quyền chọn vĩnh viễn".

Chỉ có đồng tiền bản địa mới có thể tối đa hóa hiệu suất tài chính của "tài sản đuôi dài".

Trong đó, điểm khởi đầu cốt lõi của "đồng tiền bản địa" chính là tối đa hóa việc giải phóng hiệu suất tài chính của tài sản Crypto trên chuỗi của người dùng, vì trong bối cảnh sự bùng nổ của meme coin và hệ sinh thái đa chuỗi, hầu hết tài sản trên chuỗi của người dùng đều thể hiện đặc điểm phân mảnh cao, chẳng hạn như phân tán ở nhiều chuỗi khác nhau và các tài sản đuôi dài.

Trong khi các giao thức hiện tại lại thường yêu cầu phải thanh toán bằng stablecoin, điều này buộc người dùng nắm giữ BTC, ETH thậm chí cả meme coin và các tài sản đuôi dài khác phải không thể trực tiếp tham gia giao dịch, hoặc phải gánh chịu tổn thất từ việc đổi tiền (hiện nay, các CEX chủ yếu cũng sử dụng USDT/USDC làm đồng tiền thanh toán và đều có giới hạn giao dịch tối thiểu), về cơ bản trái ngược với triết lý "tự do quyền sở hữu tài sản" của DeFi.

Lấy Fufuture - giao thức quyền chọn theo đồng tiền phi tập trung hiện đang khám phá sản phẩm tương tự - làm ví dụ, cho phép người dùng trực tiếp sử dụng bất kỳ token nào trên chuỗi làm ký quỹ, tham gia giao dịch quyền chọn chỉ số BTC/ETH, nhằm tiết kiệm bước đổi tiền, kích hoạt giá trị phái sinh của tài sản đã ngủ đông - ví dụ, người dùng nắm giữ meme coin không cần phải chuyển đổi thành tiền mặt mà vẫn có thể phòng ngừa rủi ro biến động của thị trường, thậm chí thông qua đòn bẩy cao để khuếch đại lợi nhuận.

Từ dữ liệu cho thấy, tính đến tháng 5 năm 2025, trong các giao dịch ký quỹ mà Fufuture hỗ trợ, tổng tỷ lệ vị thế ký quỹ của các meme coin như Shiba Inu (SHIB), PEPE chiếm tỷ lệ cao trong tổng số vị thế hoạt động trên toàn nền tảng, chứng minh rằng người dùng thực sự có nhu cầu mạnh mẽ trong việc sử dụng tài sản không phải stablecoin để tham gia phòng ngừa và đầu cơ quyền chọn, cũng từ một phía xác thực rằng việc ký quỹ "đồng tiền bản địa" thực sự là một điểm đau không nhỏ trên thị trường.

Tư duy đòn bẩy cực đoan của "quyền chọn hết hạn" vĩnh viễn

Một khía cạnh khác, trong những năm gần đây, mọi người càng ngày càng thích giao dịch ngắn hạn với quyền chọn hết hạn có tỷ lệ cược cao - kể từ năm 2016, người dùng giao dịch nhỏ đã bắt đầu đổ xô vào quyền chọn, trong đó quyền chọn 0 DTE đã chiếm tỷ lệ từ 5% lên đến 43% trong tổng khối lượng giao dịch quyền chọn SPX.

Nguồn: moomoo.com

Trong khi đó, sự "vĩnh viễn hóa" của quyền chọn hết hạn thực sự đã cung cấp cho người dùng cơ hội để tiếp tục đặt cược vào quyền chọn hết hạn có tỷ lệ cược cao.

Dù sao đi nữa, việc thiết lập "ngày thực hiện" cho quyền chọn truyền thống thực sự không tương thích với thói quen giao dịch ngắn hạn của phần lớn người dùng, trong khi việc mở vị thế thường xuyên của "quyền chọn hết hạn" lại khó tránh khỏi khiến người ta không chịu nổi. Vẫn lấy thiết kế logic đưa cơ chế vĩnh viễn vào sản phẩm quyền chọn của Fufuture làm ví dụ - hủy bỏ ngày hết hạn cố định, chuyển sang điều chỉnh chi phí nắm giữ qua tỷ lệ phí vốn động.

Điều này có nghĩa là người dùng có thể nắm giữ vị thế quyền chọn bán / mua mà không giới hạn, chỉ cần thanh toán khoảng chi phí vốn rất ít hàng ngày (thấp hơn nhiều so với tỷ lệ lãi suất tài chính của hợp đồng vĩnh viễn CEX), điều này tương đương với việc người dùng có thể kéo dài chu kỳ nắm giữ vô hạn, biến đặc tính tỷ lệ cược cao của "quyền chọn hết hạn" thành một chiến lược bền vững, đồng thời tránh được tổn thất bị động do sự suy giảm theo thời gian (Theta).

Một ví dụ có lẽ sẽ giúp cảm nhận rõ hơn, khi người dùng sử dụng USDT hoặc các tài sản đuôi dài khác làm ký quỹ để mở quyền chọn bán BTC trong 24 giờ, nếu giá BTC liên tục giảm, vị thế của họ có thể được giữ lâu dài để thu được lợi nhuận lớn hơn; nếu đánh giá sai, mức lỗ tối đa chỉ giới hạn ở ký quỹ ban đầu, không cần lo lắng về rủi ro thanh lý - cùng lúc khi đến hạn 24 giờ, có thể tự do chọn có tiếp tục gia hạn hay không.

Sự kết hợp của "lỗ hạn chế + lợi nhuận vô hạn + tự do thời gian" thực chất đã chuyển đổi quyền chọn thành "hợp đồng vĩnh viễn phiên bản rủi ro thấp", giảm đáng kể ngưỡng tham gia của nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Tổng thể mà nói, giá trị sâu sắc của việc chuyển đổi mô hình "quyền chọn vĩnh viễn theo đồng tiền" nằm ở việc, khi người dùng phát hiện rằng bất kỳ loại token đuôi dài nào trong ví của họ, thậm chí cả meme coin cũng có thể trực tiếp chuyển đổi thành công cụ phòng ngừa rủi ro, và khi chiều thời gian không còn là kẻ thù của lợi nhuận, sản phẩm phái sinh trên chuỗi mới có thể thực sự vượt qua thị trường ngách, xây dựng vị trí sinh thái có thể cạnh tranh với CEX.

Từ góc độ này, tiềm năng "vé tàu mới" mà "quyền chọn vĩnh viễn theo đồng tiền" thể hiện, có thể chính là một trong những yếu tố quan trọng của sự nghiêng cán cân giữa chuỗi và CEX.

Liệu quyền chọn trên chuỗi có thể phát triển ra một giải pháp mới đáng chú ý không?

Tuy nhiên, sự phổ biến rộng rãi của quyền chọn, đặc biệt là quyền chọn trên chuỗi, vẫn đang ở giai đoạn rất sớm.

Rõ ràng, từ nửa cuối năm 2023, các nhân tố mới trong sản phẩm phái sinh trên chuỗi đều đang khám phá những hướng đi kinh doanh hoàn toàn mới: dù là đòn bẩy bản địa trên chuỗi của Hyperliquid hay quyền chọn vĩnh viễn theo đồng tiền như Fufuture, sản phẩm giao dịch phái sinh phi tập trung thực sự đang ấp ủ một số biến số thay đổi lớn.

Đối với các giao thức thế hệ mới này, ngoài việc đạt được sự cạnh tranh tích cực với CEX về tốc độ giao dịch và chi phí, cũng như giải phóng hiệu suất tài chính của tài sản đuôi dài trên chuỗi bao gồm cả meme, điều quan trọng hơn là, dựa trên kiến trúc trên chuỗi, có thể tối đa hóa việc liên kết lợi ích giữa cộng đồng, người dùng giao dịch và giao thức - nhà cung cấp thanh khoản, người dùng giao dịch, kiến trúc của giao thức có thể tạo thành một mạng lưới cộng đồng lợi ích "cùng thắng cùng thua" (lấy cấu trúc giao thức của Fufuture làm ví dụ):

• Người cung cấp thanh khoản thu được lợi nhuận theo cấp độ rủi ro thông qua cơ chế hai bể (bể riêng tư có lợi suất cao + bể công cộng có rủi ro thấp);

• Các nhà giao dịch tham gia chiến lược đòn bẩy cao với bất kỳ tài sản nào, và giới hạn tổn thất được xác định rõ ràng;

• Giao thức tự thân thu hút giá trị sinh thái thông qua token quản trị;

Điều này về cơ bản là một sự đảo ngược hoàn toàn mối quan hệ khai thác "nền tảng - người dùng" của CEX truyền thống, khi mà các token đuôi dài mà người dùng nắm giữ không cần phụ thuộc vào CEX mà có thể trực tiếp trở thành công cụ giao dịch. Khi phí giao dịch và giá trị sinh thái được DAO phân phối cho những người đóng góp cho hệ sinh thái, sản phẩm phái sinh trên chuỗi cuối cùng hiện lên hình dạng mà DeFi đáng lẽ phải có - không chỉ là nơi giao dịch, mà còn là mạng lưới phân phối giá trị.

Điều này thực sự cũng là khoảnh khắc mà thị trường đã luôn mong đợi cho sản phẩm phái sinh trên chuỗi - cho phép các sản phẩm phái sinh phi tập trung vượt qua rào cản trải nghiệm giao dịch, từ từ đưa vào đòn bẩy bản địa trên chuỗi và tối đa hóa hiệu quả tài chính, không còn phụ thuộc vào CEX như một yếu tố cần thiết, từ đó hứa hẹn mang lại cho thị trường một bước nhảy vọt lớn hơn, thúc đẩy nhiều sáng tạo không biên giới hơn, chào đón một "mùa hè DeFi" mới.

Kinh nghiệm lịch sử cho chúng ta biết rằng, mỗi lần bùng nổ câu chuyện đều cần sự cộng hưởng giữa "câu chuyện đúng + thời điểm đúng", ai có thể giải quyết vấn đề hiệu suất tài sản đau nhất của người dùng vào thời điểm thích hợp, người đó sẽ nắm giữ quyền trượng sản phẩm phái sinh trên chuỗi.

Viết ở cuối

Tôi cá nhân luôn tin rằng, giao thức sản phẩm phái sinh phi tập trung chắc chắn là "chén thánh trên chuỗi", không phải là một luận đề giả mạo.

Từ nhiều góc độ, sản phẩm phái sinh phi tập trung vẫn có tiềm năng trở thành một trong những đường đua có khả năng mở rộng và tiềm năng thu nhập lớn nhất trong hệ sinh thái DeFi, chỉ cần nó thực sự bước ra khỏi cái bóng của "sự thay thế tập trung", dựa vào cấu trúc bản địa trên chuỗi và cuộc cách mạng hiệu quả tài chính để hoàn thành sự đổi mới hình thức sản phẩm.

Chỉ có điều, vấn đề then chốt nằm ở chỗ, đối với người dùng trên chuỗi, giá trị của sản phẩm phái sinh phi tập trung không chỉ nằm ở việc cung cấp công cụ giao dịch mới, mà còn ở việc liệu có thể thông suốt một con đường "tài sản không ma sát - phòng ngừa phái sinh - tăng trưởng lợi nhuận phức hợp" hay không.

Từ góc độ này, khi người nắm giữ meme coin có thể trực tiếp sử dụng token để tham gia giao dịch tài sản đuôi dài Crypto, khi tài sản đa chuỗi không cần phải qua chuỗi khác đã có thể trở thành ký quỹ, hình thức sản phẩm phái sinh trên chuỗi mới được coi là đang được định nghĩa lại, đây cũng là tư duy nhảy vọt của các người chơi thế hệ mới như Hyperliquid, Fufuture.

Có lẽ, kết cục của sản phẩm phái sinh phi tập trung không nằm ở việc sao chép CEX, mà ở việc sử dụng lợi thế bản địa của chuỗi (mở, có thể kết hợp, không cần giấy phép) để tạo ra nhu cầu mới, và thị trường có lẽ đã thực hiện một bước quan trọng.