Tác giả: Alex Xu, Đối tác nghiên cứu tại Mint Ventures & Lawrence Lee, Nghiên cứu viên tại Mint Ventures

Giới thiệu: Thị trường gấu, đầu tư cơ bản vẫn hiệu quả

Không còn nghi ngờ gì, chu kỳ thị trường bò lần này là lần mà các đồng tiền điện tử nhỏ thể hiện kém nhất.

Khác với các chu kỳ thị trường bò trong quá khứ, khi mà giá của các loại tiền điện tử nhỏ thường tăng mạnh sau khi thị trường bò bắt đầu, dẫn đến tỷ lệ chiếm thị trường của BTC giảm nhanh chóng, chu kỳ thị trường bò lần này kể từ khi thị trường chạm đáy vào tháng 11 năm 2022, tỷ lệ chiếm thị trường của BTC đã tăng liên tục từ khoảng 38% và hiện đang ổn định ở mức trên 61%, điều này xảy ra trong bối cảnh số lượng các đồng tiền điện tử nhỏ tăng nhanh chóng trong chu kỳ này, cho thấy giá của các đồng tiền điện tử nhỏ lần này thật sự rất yếu.

Xu hướng thị phần BTC, nguồn: Tradingview

Xu hướng thị trường hiện tại phần lớn đã xác nhận những dự đoán mà Mint Ventures đưa ra trong bài viết tháng 3 năm 2024, "Chuẩn bị cho xu hướng tăng chính của thị trường tăng giá: Những suy ngẫm từng giai đoạn của tôi về chu kỳ này". Trong bài viết đó, tác giả lập luận rằng:

• Trong bốn yếu tố chính thúc đẩy thị trường tăng giá này, ba yếu tố hiện diện nhưng thiếu một yếu tố:

  • Sự kiện giảm một nửa BTC (dự kiến ​​điều chỉnh cung và cầu), √

  • Việc nới lỏng chính sách tiền tệ hoặc kỳ vọng về việc nới lỏng, √

  • Sự lỏng lẻo của các chính sách quản lý, √

  • Đổi mới trong các mô hình tài sản và mô hình kinh doanh mới, ×

Do đó, kỳ vọng về giá đối với thị trường tăng giá altcoin trước đây—bao gồm các nền tảng hợp đồng thông minh (L1/L2), trò chơi, Depin, NFT và DeFi—nên được hạ thấp. Vì vậy, chiến lược được khuyến nghị cho thị trường tăng giá đó vào thời điểm đó là:

• Phân bổ tỷ lệ cao hơn cho BTC và ETH (với quan điểm lạc quan mạnh mẽ hơn về BTC và tập trung dài hạn vào BTC).

• Kiểm soát tỷ lệ phân bổ các altcoin như DeFi, GameFi, Depin và NFT.

• Hãy chọn những lĩnh vực và dự án mới để đầu tư vào Alpha, bao gồm: Meme, Trí tuệ nhân tạo (AI) và hệ sinh thái BTC.

Tính đến thời điểm bài viết này được xuất bản, tính đúng đắn của các chiến lược nêu trên phần lớn đã được xác minh (ngoại trừ hiệu suất chưa lý tưởng của hệ sinh thái BTC).

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng trong khi hầu hết các dự án altcoin hoạt động kém hiệu quả trong đợt giảm giá này, một số ít đã vượt trội hơn đáng kể so với BTC và ETH trong năm qua. Ví dụ điển hình nhất là Aave và Raydium, được đề cập trong một báo cáo nghiên cứu do Mint Ventures công bố vào đầu tháng 7 năm 2024, khi thị trường altcoin ở mức thấp nhất (Altcoin tiếp tục giảm, đã đến lúc tập trung lại vào DeFi).

Bắt đầu từ đầu tháng 7 năm ngoái, Aave đã chứng kiến ​​mức tăng trưởng đỉnh điểm hơn 215% so với BTC và 354% so với ETH. Ngay cả sau đợt điều chỉnh giá đáng kể gần đây, Aave vẫn tăng 77% so với BTC và 251% so với ETH.

Xu hướng tỷ giá hối đoái Aave/BTC, nguồn: Tradingview

Kể từ đầu tháng 7 năm ngoái, mức tăng cao nhất của Ray so với BTC đã vượt quá 200%, và mức tăng cao nhất so với ETH là 324%. Hiện tại, do sự suy giảm chung của hệ sinh thái Solana, cùng với tác động tiêu cực đáng kể từ sàn giao dịch phi tập trung (DEX) tự phát triển của Pump.fun, mức tăng của Ray so với BTC vẫn tích cực, vượt trội hơn hẳn so với ETH.

Xu hướng tỷ giá Ray/BTC, nguồn: Tradingview

Xét đến việc BTC và ETH (đặc biệt là BTC) đã vượt trội hơn hẳn so với hầu hết các altcoin trong chu kỳ này, hiệu suất giá của Aave và Ray thậm chí còn nổi bật hơn nữa so với các altcoin khác.

Điều này là bởi vì, so với hầu hết các dự án bắt chước, Aave và Raydium có nền tảng vững chắc hơn, được chứng minh bằng dữ liệu kinh doanh cốt lõi đạt mức cao kỷ lục trong chu kỳ này, cùng với lợi thế cạnh tranh độc đáo, với thị phần ổn định hoặc đang mở rộng nhanh chóng.

Ngay cả trong "thị trường gấu của altcoin", việc đặt cược vào các dự án có nền tảng vững chắc vẫn có thể mang lại lợi nhuận vượt trội so với BTC và ETH, đây cũng là mục đích chính của nghiên cứu đầu tư của chúng tôi.

Trong báo cáo nghiên cứu này, Mint Ventures sẽ xác định các dự án chất lượng cao với nền tảng vững chắc từ hàng nghìn dự án tiền điện tử được giao dịch công khai, theo dõi hiệu suất kinh doanh và thị phần gần đây của chúng, phân tích lợi thế cạnh tranh, đánh giá những thách thức và rủi ro tiềm tàng, đồng thời cung cấp một số tham khảo cho việc định giá.

Cần phải nhấn mạnh rằng:

• Các dự án được đề cập trong bài viết này có những ưu điểm và sức hấp dẫn ở một số khía cạnh, nhưng chúng cũng đặt ra nhiều vấn đề và thách thức. Sau khi đọc bài viết này, độc giả có thể có những quan điểm hoàn toàn khác nhau về cùng một dự án.

• Tương tự, những dự án không được đề cập trong bài viết này không nhất thiết có nền tảng yếu kém, cũng không có nghĩa là chúng tôi bi quan về chúng. Chúng tôi hoan nghênh những đề xuất về các dự án mà bạn tin tưởng và lý do bạn tin tưởng.

• Bài viết này thể hiện những suy nghĩ ban đầu của các tác giả tại thời điểm xuất bản và có thể thay đổi. Quan điểm được trình bày mang tính chủ quan cao và có thể chứa đựng những sai sót về mặt thực tế, dữ liệu hoặc suy luận logic. Tất cả các ý kiến ​​được nêu trong bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư. Chúng tôi hoan nghênh những lời phê bình và thảo luận thêm từ các đồng nghiệp trong ngành và độc giả.

Chúng tôi sẽ phân tích dự án từ nhiều khía cạnh, bao gồm tình trạng kinh doanh hiện tại, tình hình cạnh tranh, những thách thức và rủi ro chính, và định giá hiện tại. Sau đây là nội dung chính.

I. Lĩnh vực cho vay: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao

DeFi vẫn là lĩnh vực hoạt động tốt nhất trong thế giới kinh doanh tiền điện tử xét về sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường (PMF), và cho vay là một trong những phân ngành quan trọng nhất của nó. Với nhu cầu người dùng ổn định và doanh thu kinh doanh đều đặn, lĩnh vực này đã thu hút nhiều dự án mới và cũ chất lượng cao, mỗi dự án đều có những ưu điểm và nhược điểm riêng.

Đối với các dự án cho vay, các chỉ số quan trọng nhất là các khoản vay đang hoạt động và doanh thu của giao thức. Ngoài ra, các chỉ số chi tiêu của giao thức, chẳng hạn như các ưu đãi token, cũng cần được đánh giá.

1.1 Aave: Ông vua cho vay

Aave là một trong số ít dự án đã vượt qua ba chu kỳ tiền điện tử và vẫn tiếp tục phát triển ổn định. Dự án đã hoàn thành ICO vào năm 2017 (khi đó có tên là Lend, một nền tảng cho vay ngang hàng), và trong chu kỳ gần nhất, nó đã vượt qua Compound, nền tảng cho vay hàng đầu lúc bấy giờ, và kể từ đó duy trì vị trí là nền tảng cho vay hàng đầu về khối lượng giao dịch. Hiện tại, Aave cung cấp dịch vụ trên hầu hết các nền tảng EVM L1 và L2 phổ biến.

Tình trạng kinh doanh hiện tại

Mô hình kinh doanh chính của Aave là vận hành nền tảng cho vay ngang hàng, thu nhập từ lãi suất cho vay và phí phạt thanh lý tài sản thế chấp. Ngoài ra, mảng kinh doanh stablecoin GHO của Aave hiện đã bước sang năm thứ hai và sẽ tạo ra thu nhập lãi trực tiếp cho Aave.

Quy mô khoản vay (Các khoản vay đang hoạt động)

Quy mô khoản vay của Aave, nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Khối lượng cho vay của Aave đã vượt qua mức đỉnh trước đó là 12,14 tỷ đô la kể từ tháng 11 năm ngoái (tháng 11 năm 2021). Mức đỉnh hiện tại là vào cuối tháng 1 năm 2025, với khối lượng cho vay là 15,02 tỷ đô la. Gần đây, khi sự hưng phấn giao dịch trên thị trường giảm xuống, khối lượng cho vay cũng giảm và hiện ở mức khoảng 11,4 tỷ đô la.

Doanh thu thỏa thuận

Doanh thu của giao thức Aave, nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Tương tự như quy mô khoản vay, thu nhập từ giao thức của Aave cũng liên tục vượt qua mức đỉnh điểm vào tháng 10 năm 2021 kể từ tháng 11 năm ngoái. Trong phần lớn ba tháng qua, thu nhập hàng tuần từ giao thức của Aave luôn ở mức trên 3 triệu đô la (không bao gồm thu nhập lãi từ GHO). Tuy nhiên, trong hai tuần gần đây, khi hoạt động thị trường hạ nhiệt và lãi suất thị trường giảm, thu nhập hàng tuần từ giao thức đã giảm xuống mức trên 2 triệu đô la.

Ưu đãi Token

Chi tiêu khuyến khích mã thông báo Aave, nguồn dữ liệu: Aave Analytics

Aave vẫn duy trì quy mô khuyến khích bằng token khá lớn, với mức chi tiêu hàng ngày là 822 token Aave. Dựa trên giá thị trường của Aave là 245 đô la, con số này tương đương khoảng 200.000 đô la. Giá trị khuyến khích cao này xuất phát từ sự tăng giá đáng kể của token Aave trong sáu tháng qua.

Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là không giống như hầu hết các phương pháp trực tiếp khuyến khích các chỉ số kinh doanh thông qua phần thưởng token, các ưu đãi token của Aave không trực tiếp nhắm vào hành vi gửi và vay tiền cốt lõi của người dùng. Thay vào đó, chúng khuyến khích quỹ bảo vệ tiền gửi. Do đó, dữ liệu về gửi và vay tiền của Aave vẫn dựa trên nhu cầu tự nhiên.

Tuy nhiên, theo tôi, mức thưởng mà Aave dành cho kho tiền vẫn còn quá cao, và mức thưởng hiện tại có thể giảm xuống ít nhất một nửa. Tuy nhiên, với việc ra mắt một loạt tính năng trong mô hình kinh tế mới của Aave, đặc biệt là mô-đun bảo hiểm Umbrella mới, Aave sẽ không còn được sử dụng để trả thưởng nữa.

Để biết thêm thông tin về mô hình kinh tế mới của Aave, bạn có thể đọc bài viết được Mint Ventures xuất bản năm ngoái, "(Cho phép mua lại cổ phiếu và chia cổ tức, nâng cấp mô-đun bảo mật: Phân tích chuyên sâu về mô hình kinh tế mới của Aave)".

Cuộc thi

Về khối lượng cho vay (chuỗi EVM), thị phần của Aave duy trì tương đối ổn định, liên tục giữ vị trí dẫn đầu kể từ tháng 6 năm 2021. Mặc dù thị phần của hãng đã giảm xuống dưới 50% trong nửa cuối năm 2023, nhưng đã bắt đầu tăng trở lại vào năm 2024 và hiện đang ổn định ở mức khoảng 65%.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Lợi thế cạnh tranh của Aave

Kể từ bài phân tích của tôi về Aave hồi tháng 7 năm ngoái, những lợi thế cạnh tranh cốt lõi của Aave về cơ bản vẫn không thay đổi, chủ yếu xuất phát từ bốn khía cạnh:

1. Tích lũy liên tục uy tín bảo mật: Hầu hết các giao thức cho vay mới đều gặp sự cố bảo mật trong vòng một năm sau khi ra mắt. Tuy nhiên, Aave chưa từng gặp bất kỳ sự cố bảo mật nào ở cấp độ hợp đồng thông minh kể từ khi thành lập. Uy tín bảo mật tích lũy được thông qua hoạt động ổn định và không rủi ro của nền tảng thường là yếu tố được ưu tiên hàng đầu đối với người dùng DeFi khi lựa chọn nền tảng cho vay, đặc biệt là đối với những người dùng lớn có nguồn vốn dồi dào, chẳng hạn như Justin Sun, một người dùng lâu năm của Aave.

2. Hiệu ứng mạng hai chiều: Giống như nhiều nền tảng internet khác, cho vay DeFi là một thị trường hai chiều điển hình, trong đó người gửi tiền và người đi vay đóng vai trò là phía cung và phía cầu. Sự tăng trưởng về quy mô tiền gửi và cho vay ở một phía sẽ kích thích sự tăng trưởng ở phía còn lại, khiến các đối thủ cạnh tranh sau này khó bắt kịp. Hơn nữa, tính thanh khoản tổng thể của nền tảng càng dồi dào, dòng chảy thanh khoản giữa người gửi tiền và người đi vay càng thông suốt, khiến nó trở nên hấp dẫn hơn đối với người dùng có vốn lớn, từ đó thúc đẩy sự tăng trưởng kinh doanh của nền tảng.

3. Quản trị DAO xuất sắc: Giao thức Aave đã triển khai đầy đủ mô hình quản trị dựa trên DAO. So với mô hình quản lý tập trung theo nhóm, quản trị dựa trên DAO cung cấp thông tin toàn diện hơn và cho phép cộng đồng thảo luận kỹ lưỡng hơn về các quyết định quan trọng. Hơn nữa, cộng đồng DAO của Aave tự hào có một nhóm đa dạng các tổ chức chuyên nghiệp với tiêu chuẩn quản trị cao, bao gồm các quỹ đầu tư mạo hiểm hàng đầu, các câu lạc bộ blockchain của trường đại học, các nhà tạo lập thị trường, các nhà cung cấp dịch vụ quản lý rủi ro, các nhóm phát triển bên thứ ba và các nhóm tư vấn tài chính, thể hiện sự tham gia tích cực vào quản trị. Từ kết quả hoạt động của dự án, Aave, với tư cách là một người chơi muộn trong thị trường dịch vụ cho vay ngang hàng, đã cân bằng hiệu quả giữa tăng trưởng và bảo mật trong phát triển sản phẩm và mở rộng tài sản, vượt trội so với người tiền nhiệm của nó, Compound. Quản trị DAO đóng một vai trò quan trọng trong quá trình này.

4. Định vị hệ sinh thái đa chuỗi: Aave được triển khai trên hầu hết các blockchain EVM L1/L2, và TVL của nó nằm trong số những hệ thống hoạt động tốt nhất trên mỗi chuỗi. Trong phiên bản V4 hiện đang được phát triển, Aave sẽ đạt được sự tích hợp thanh khoản đa chuỗi,进一步 nâng cao lợi thế thanh khoản xuyên chuỗi của mình. Aave cũng sẽ mở rộng sang Aptos (chuỗi không phải EVM đầu tiên của nó), Linea, và tái gia nhập Sonic (trước đây là Fantom).

Những thách thức và rủi ro chính

Mặc dù thị phần của Aave đã liên tục tăng trong năm qua, nhưng tốc độ tăng trưởng của đối thủ cạnh tranh mới, Morpho, không nên bị đánh giá thấp.

So với Aave, nơi tất cả các loại tài sản thế chấp, tham số rủi ro và oracle đều được quản lý tập trung bởi Aave DAO, Morpho có cách tiếp cận cởi mở hơn: cung cấp một giao thức cho vay mở cho phép tạo ra các thị trường cho vay độc lập mà không cần cấp phép, với sự lựa chọn tự do về tài sản thế chấp, tham số rủi ro và oracle. Hơn nữa, nó giới thiệu một Vault (tương tự như quỹ thị trường tiền tệ) được xây dựng bởi các tổ chức bên thứ ba chuyên nghiệp như Gaunlet, nơi người dùng gửi tiền trực tiếp vào Vault, và tổ chức quản lý sau đó sẽ cân nhắc rủi ro và quyết định cho vay vào thị trường nào để tạo ra lợi nhuận.

Cách tiếp cận mở này giúp hệ sinh thái Morpho dễ dàng nhanh chóng thâm nhập vào các thị trường cho vay mới hoặc ngách. Ví dụ, các dự án stablecoin mới như Usual và Resolv đã xây dựng thị trường cho vay trên Morpho, giúp người dùng dễ dàng kiếm được phần thưởng hoặc điểm của dự án thông qua các khoản vay xoay vòng.

Tôi sẽ phân tích thêm thông tin chi tiết về Morpho sau.

Bên cạnh sự cạnh tranh từ hệ sinh thái Ethereum, sự phát triển của Aave còn bị ảnh hưởng bởi sự cạnh tranh từ các blockchain L1 hiệu năng cao khác trong hệ sinh thái Ethereum. Nếu các hệ sinh thái như Solana tiếp tục xâm lấn lãnh thổ của Ethereum, tiềm năng kinh doanh của Aave, vốn phụ thuộc rất nhiều vào hệ sinh thái Ethereum, chắc chắn sẽ bị hạn chế.

Hơn nữa, tính chất chu kỳ cao của thị trường tiền điện tử ảnh hưởng trực tiếp đến nhu cầu người dùng của Aave. Khi thị trường bước vào chu kỳ thị trường gấu, các cơ hội đầu cơ và chênh lệch giá giảm nhanh chóng, dẫn đến sự sụt giảm đáng kể về khối lượng cho vay và doanh thu của giao thức Aave. Đây là đặc điểm chung của nhiều giao thức cho vay khác nhau, và sẽ không được phân tích chi tiết hơn ở đây.

Tham chiếu định giá

Xét từ góc độ định giá theo thời gian, chỉ số PS (vốn hóa thị trường trên doanh thu hợp đồng) hiện tại của Aave là 28,23, nằm ở mức trung bình của năm qua và vẫn còn cách xa giá trị PS cao nhất trên 100 trong giai đoạn 2021-2023.

PS (dựa trên FDV) của các giao thức cho vay chính thống, nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Trong một so sánh theo chiều ngang, chỉ số PS (Power Score) của Aave thấp hơn nhiều so với các giao thức như Compound, Silo và Benqi, nhưng cao hơn so với Venus.

Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là, tương tự như các tổ chức tài chính truyền thống, hệ số lợi nhuận của DeFi có tính chu kỳ cao, thường cho thấy sự sụt giảm nhanh chóng về tỷ lệ giá trên doanh thu trong thị trường tăng giá và tăng vọt trong thị trường giảm giá.

1.2 Morpho: Một ngôi sao đang lên

Morpho khởi đầu là một giao thức tối ưu hóa lợi nhuận dựa trên Compound và Aave, ban đầu là một dự án "ký sinh" trên hai nền tảng này. Tuy nhiên, vào năm 2024, nó chính thức ra mắt Morpho Blue, một giao thức cho vay không cần cấp phép, trở thành đối thủ cạnh tranh trực tiếp với các dự án cho vay hàng đầu như Aave. Morpho Blue đã trải qua sự tăng trưởng nhanh chóng sau khi ra mắt, thu hút nhiều dự án và tài sản mới. Hiện tại, Morpho cung cấp dịch vụ trên Ethereum và Base.

Tình trạng kinh doanh hiện tại

Morpho có nhiều sản phẩm khác nhau, cụ thể bao gồm:

1. Bộ tối ưu hóa hình thái

Sản phẩm ban đầu của Morpho hướng đến việc cải thiện hiệu quả sử dụng vốn của các giao thức cho vay DeFi hiện có như Aave và Compound. Nó tối ưu hóa việc sử dụng vốn bằng cách cho phép người dùng gửi tiền vào các nền tảng này và kiếm được lợi nhuận cơ bản, đồng thời khớp lệnh cho vay ngang hàng dựa trên nhu cầu cho vay.

Morpho Optimizers, sản phẩm đầu tiên của Morpho, đã tích lũy được một lượng lớn người dùng và vốn, cho phép Morpho Blue ra mắt sau đó mà không gặp phải khởi đầu khó khăn. Tuy nhiên, mặc dù Morpho Optimizers vẫn còn nguồn vốn đáng kể, nhưng lợi ích tối ưu hóa lãi suất mà chức năng ghép cặp mang lại hiện nay không còn đáng kể. Sản phẩm này không còn là trọng tâm phát triển của Morpho nữa, và kể từ tháng 12 năm ngoái, họ đã cấm gửi và cho vay.

Do tỷ lệ khớp cực thấp, hiện tại Optimizers chỉ tối ưu hóa lãi suất ở mức 0,07%. Nguồn: https://optimizers.morpho.org/

2. Morpho Blue (hoặc đơn giản là Morpho)

Morpho Blue là một lớp cơ sở hạ tầng cho vay phi tập trung cho phép người dùng tạo ra các thị trường cho vay tùy chỉnh. Người dùng có thể tự do lựa chọn các tham số như tài sản thế chấp, tài sản cho vay, tỷ lệ thanh lý (LLTV), oracle và mô hình lãi suất để tạo ra các thị trường độc lập. Giao thức được thiết kế để đảm bảo rằng người tạo thị trường có thể quản lý rủi ro và lợi nhuận theo đánh giá của riêng họ mà không cần sự can thiệp của quản trị bên ngoài, từ đó đáp ứng nhu cầu đa dạng của thị trường.

Sau khi ra mắt, sự phát triển nhanh chóng của Morpho Blue đã tạo áp lực lên gã khổng lồ cho vay Aave. Aave sau đó đã tung ra chương trình khuyến khích Merit dành cho người dùng, thưởng cho những người dùng sử dụng Aave theo đúng quy tắc khuyến khích, trong khi các địa chỉ sử dụng Morpho sẽ bị giảm điểm thưởng.

Trước khi Morpho Blue ra mắt, hầu hết các dự án cho vay riêng biệt tập trung vào các tài sản mới và chuyên biệt đều không mấy thành công, chẳng hạn như Euler và Silo. Phần lớn vốn vẫn nằm trong các nền tảng cho vay tập trung như Aave, Compound và Spark, sử dụng các tài sản blue-chip phổ biến làm tài sản thế chấp.

Nhưng Morpho Blue hiện đã gặt hái được nhiều thành công trên con đường này, và sự thành công đó bắt nguồn từ một số yếu tố:

• Nền tảng này tự hào có lịch sử bảo mật lâu dài và vững chắc. Trước khi ra mắt Morpho Blue, các nhà tối ưu hóa Morpho cũng đã hoạt động với nguồn vốn đáng kể trong thời gian dài mà không gặp bất kỳ vấn đề nào, điều này đã tạo dựng được niềm tin cao vào thương hiệu Morpho trong cộng đồng người dùng DeFi.

• Bằng cách tập trung hoàn toàn vào giao thức nền tảng cho thị trường cho vay và mở rộng quyền truy cập vào các tài sản được hỗ trợ, thiết kế tham số tài sản, lựa chọn oracle và quyền quản lý cho các quỹ quản lý tài sản, những lợi ích sau đây được cung cấp:

  • Điều này tiếp tục mở rộng thị trường cho vay, cho phép đáp ứng nhanh hơn nhu cầu của thị trường. Các nhà phát hành mới các tài sản thỏa thuận mới sẽ chủ động xây dựng thị trường trên Morpho, cung cấp các dịch vụ đòn bẩy xung quanh tài sản của họ. Trong khi đó, các nhà cung cấp dịch vụ quản lý rủi ro chuyên nghiệp như Gaunlet có thể ra mắt các kho lưu trữ được đánh giá và quản lý riêng của họ, trực tiếp thu lợi nhuận từ phí hiệu suất kho lưu trữ. Điều này phá vỡ mô hình đơn lẻ trước đây về việc tính phí cho các dịch vụ cung cấp cho các thỏa thuận cho vay lớn (Aave, Compound, Venus).

  • Điều này cho phép chuyên môn hóa hơn nữa trong các dịch vụ cho vay, với các bên tham gia ở mỗi giai đoạn thực hiện vai trò tương ứng của họ và cạnh tranh đầy đủ trong một thị trường tự do dựa trên Morpho Blue. Điều này làm phong phú thêm phạm vi các lựa chọn sản phẩm. Quan trọng hơn, bằng cách "tự do thuê ngoài" từng giai đoạn, nó loại bỏ các chi phí liên quan đến hoạt động kinh doanh nội bộ, chẳng hạn như nâng cấp giao thức thường xuyên và kiểm toán mã, cũng như phí cho các nhà cung cấp quản lý rủi ro chuyên dụng.

3. Kho chứa MetaMorpho

MetaMorpho Vaults là công cụ quản lý tài sản được thiết kế để đơn giản hóa quy trình cho vay, cung cấp tính thanh khoản và cơ hội sinh lời. Người dùng có thể kiếm lợi nhuận bằng cách gửi tài sản vào các vault được quản lý bởi các đội ngũ chuyên nghiệp, được tối ưu hóa dựa trên hồ sơ rủi ro và chiến lược riêng biệt. Hiện tại, điểm đến chính của các khoản tiền được hấp thụ bởi các vault khác nhau là các thị trường cho vay được xây dựng trên nền tảng Morpho Blue.

Sơ đồ cấu trúc sản phẩm của Morpho

Sau khi tìm hiểu về các sản phẩm của Morpho, hãy cùng xem xét các dữ liệu kinh doanh quan trọng của công ty này.

Quy mô khoản vay (Các khoản vay đang hoạt động)

Quy mô khoản vay của Morpho, nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Mức cho vay tổng cộng cao nhất của Morphp, tương tự như của Aave, đạt mức 2,35 tỷ đô la vào cuối tháng Giêng và hiện tại là 1,9 tỷ đô la.

Morpho chưa chính thức triển khai phí giao thức, vì vậy nó chưa tạo ra doanh thu từ giao thức. Tuy nhiên, chúng ta có thể quan sát số tiền phí mà nó thu được (tổng thu nhập mà người gửi tiền nhận được từ giao thức) và sử dụng điều này để ước tính doanh thu mà Morpho có thể thu được nếu sau này nó kích hoạt phí giao thức.

So sánh phí giao dịch của Morpho và Aave, nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Vào tháng 2 năm 2025, Aave thu về tổng cộng 67,12 triệu đô la tiền phí, trong khi Morpho thu về 15,59 triệu đô la.

Trong cùng kỳ tháng 2 năm 2025, Aave đã tạo ra doanh thu từ giao thức là 8,57 triệu đô la từ 67,12 triệu đô la phí, có nghĩa là tỷ lệ giữ lại phí ước tính của họ là 8,57/67,12 = 12,8% (đây chỉ là phép tính sơ bộ).

Vì Aave là một giao thức cho vay được vận hành bởi Aave DAO, nên trong khi Aave DAO chịu mọi chi phí vận hành của giao thức, tất cả doanh thu từ thị trường cho vay của nó đều có thể được chuyển vào quỹ dự án.

Morpho là một giao thức nền tảng phục vụ thị trường cho vay, trên đó có nhiều bên thứ ba tham gia hoạt động, chẳng hạn như những người tạo lập thị trường và các nhà điều hành Vault. Do đó, ngay cả khi Morpho cho phép thu phí giao thức trong tương lai, tỷ lệ doanh thu giao thức mà nó có thể thu được từ các khoản phí tạo ra chắc chắn sẽ thấp hơn đáng kể so với Aave (vì nó sẽ cần phải chia sẻ với các nhà cung cấp dịch vụ khác). Tôi dự đoán rằng tỷ lệ giữ phí thực tế của Morpho sẽ thấp hơn 30-50% so với Aave, tức là 12,8 * 0,3% * (30%~50%) = 3,84%~6,4%.

Nhân (3,84%~6,4%) với 1559, ta có thể suy ra rằng nếu Morpho cho phép thu phí giao thức, doanh thu giao thức mà nó có thể thu được từ tổng số phí 15,59 triệu đô la được tạo ra trong tháng Hai sẽ vào khoảng từ 598.700 đô la đến 997.800 đô la, tức là khoảng 7%~11,6% doanh thu giao thức của Aave.

Ưu đãi Token

Morpho cũng sử dụng token riêng của mình, Morpho, để khuyến khích người dùng, nhưng không giống như Aave, Morpho khuyến khích người dùng trực tiếp dựa trên hành vi gửi và vay tiền của họ, trong khi Aave khuyến khích dựa trên bảo hiểm tiền gửi. Do đó, dữ liệu kinh doanh cốt lõi của Morpho được tích hợp kém hơn so với Aave.

Bảng điều khiển chương trình khuyến khích bằng token của Morpho, nguồn: https://rewards.morpho.org/

Theo bảng điều khiển ưu đãi token của Morpho, trên thị trường Ethereum, Morpho hiện đang cung cấp tỷ lệ trợ cấp tổng thể khoảng 0,2% cho việc vay và khoảng 2% cho việc gửi tiền; trên thị trường Base, Morpho hiện đang cung cấp tỷ lệ trợ cấp tổng thể khoảng 0,29% cho việc vay và khoảng 3% cho việc gửi tiền.

Tuy nhiên, Morpho đã liên tục điều chỉnh các ưu đãi dành cho token của mình. Kể từ tháng 12 năm ngoái, cộng đồng Morpho đã đưa ra ba đề xuất nhằm liên tục giảm các khoản trợ cấp mà token Morpho cung cấp cho các hoạt động gửi và vay của người dùng.

Việc điều chỉnh khuyến khích Morpho gần đây nhất diễn ra vào ngày 21 tháng 2, giảm số lượng token thưởng cho Morpho trên ETH và BASE xuống 25%. Sau khi điều chỉnh, chi phí khuyến khích hàng năm của Morpho sẽ là:

Ethereum: 11.730.934,98 MORPHO/năm

Cơ sở: 3.185.016,06 MORPHO/năm

Tổng cộng: 14.915.951,04 MORPHO/năm

Dựa trên giá thị trường của Morpho hiện tại (ngày 3 tháng 3 năm 2024), ngân sách thưởng hàng năm tương ứng là 31,92 triệu đô la Mỹ. Xét đến quy mô hợp đồng hiện tại và các chi phí phát sinh của Morpho, khoản tiền thưởng này khá lớn.

Tuy nhiên, dự kiến ​​Morpho sẽ tiếp tục giảm chi tiêu cho các chương trình khuyến khích và cuối cùng sẽ ngừng trợ cấp.

Cuộc thi

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Về thị phần tổng dư nợ cho vay, Morpho chiếm 10,55%, cao hơn một chút so với Spark, nhưng vẫn còn kém xa Aave. Nó nằm ở phân khúc thứ hai của thị trường cho vay.

Lợi thế cạnh tranh của Morpho

Sức mạnh của Morpho chủ yếu đến từ hai khía cạnh sau:

1. Lịch sử bảo mật đáng tin cậy. Giao thức Morpho tương đối mới, chỉ hoạt động được gần ba năm kể từ khi ra mắt sản phẩm tối ưu hóa doanh thu. Cho đến nay, nó chưa gặp phải bất kỳ sự cố bảo mật lớn nào, tạo dựng được danh tiếng vững chắc về bảo mật. Khối lượng tiền được hấp thụ ngày càng tăng cũng gián tiếp khẳng định niềm tin của người dùng vào nó.

2. Tập trung vào giao thức cho vay cơ bản. Lợi ích của cách tiếp cận này đã được phân tích ở trên: nó tạo điều kiện thu hút thêm nhiều người tham gia vào hệ sinh thái, cung cấp một thị trường cho vay phong phú và nhanh chóng hơn, tăng cường chuyên môn hóa phân công lao động và giảm chi phí vận hành của giao thức.

Những thách thức và rủi ro chính

Những thách thức chính của Morpho bao gồm sự cạnh tranh từ các giao thức cho vay khác, tác động đến hệ sinh thái từ sự cạnh tranh của Ethereum và các nền tảng L1 như Solana, và áp lực bán mạnh mẽ mà token của họ sẽ phải đối mặt khi được mở khóa trong năm tới.

Theo dữ liệu của Tokenomist, lượng token mới được mở khóa trong Morpho trong năm tới sẽ tương đương với 98,43% lượng token đang lưu hành hiện tại. Điều này có nghĩa là tỷ lệ lạm phát token trong năm tới sẽ gần 100%, với phần lớn số token này thuộc về các nhà đầu tư chiến lược ban đầu, những người đóng góp sớm và các tổ chức phi tập trung (DAO) của Morpho. Việc rút tiền ồ ạt từ token này có thể gây áp lực đáng kể lên giá token.

Tham chiếu định giá

Mặc dù Morpho chưa kích hoạt phí giao thức, chúng tôi đã ước tính doanh thu của nó sau khi kích hoạt phí dựa trên phí giao thức mà nó đã tạo ra. Dựa trên phí giao thức trong tháng Hai, chúng tôi ước tính doanh thu từ giao thức của nó có thể nằm trong khoảng từ 598.700 đô la đến 997.800 đô la.

Dựa trên giá trị sổ sách kế toán (FDV) là 2.138.047.873 đô la tính đến ngày hôm nay (3 tháng 3) (dữ liệu của Coingecko) và dữ liệu doanh thu nêu trên, tỷ lệ PS của nó là 178-297, cao hơn đáng kể so với các giao thức cho vay chính thống khác.

PS (dựa trên FDV) của các giao thức cho vay chính thống, nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Tuy nhiên, nếu tính theo vốn hóa thị trường lưu hành, vốn hóa thị trường lưu hành của Morpho tính đến ngày 3 tháng 3 là 481.361.461 đô la (theo dữ liệu của Coingecko), và tỷ lệ PS của nó là 40,2~67, không quá đắt so với các giao thức cho vay khác.

PS (dựa trên MC) của các giao thức cho vay chính thống, nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Dĩ nhiên, việc sử dụng FDV làm thước đo vốn hóa thị trường là một phương pháp so sánh định giá thận trọng hơn.

1.3 Kamino: Tuyển thủ hàng đầu của Solana

Kamino Finance là một giao thức DeFi toàn diện dựa trên Solana, được thành lập vào năm 2022. Sản phẩm ban đầu của nó là một công cụ quản lý thanh khoản tự động, và hiện nay nó tích hợp các chức năng cho vay, thanh khoản, đòn bẩy và giao dịch. Tuy nhiên, cho vay là hoạt động kinh doanh cốt lõi, đóng góp phần lớn doanh thu của giao thức. Kamino có nhiều loại phí khác nhau. Phí cho vay bao gồm: tỷ lệ phần trăm thu nhập lãi, phí ban đầu một lần khi vay và phí thanh lý. Phí quản lý thanh khoản bao gồm: phí gửi tiền, phí rút tiền và phí hiệu suất.

Tình trạng kinh doanh hiện tại

Quy mô khoản vay (Các khoản vay đang hoạt động)

Các chỉ số dữ liệu chính của Kamino, nguồn dữ liệu: https://risk.kamino.finance/

Hiện tại, Kamino có danh mục cho vay trị giá 1,27 tỷ đô la, với mức cao nhất là 1,538 tỷ đô la, cũng đạt được vào cuối tháng 1 năm nay.

Xu hướng vay tiền của Kamino, nguồn dữ liệu: https://allez.xyz/kamino

Doanh thu thỏa thuận

Tổng doanh thu từ Thỏa thuận Kamino, nguồn: DefiLlama

Tháng Giêng là tháng có doanh thu cao nhất của Kamino, đạt 3,99 triệu đô la. Tháng Hai cũng có doanh thu tốt, ở mức 3,43 triệu đô la.

Giao thức Kamino thu được doanh thu từ hoạt động cho vay. Nguồn: DefiLlama

Cho vay chiếm phần lớn doanh thu theo hợp đồng của Kamino; ví dụ, trong tháng Giêng, 89,5% doanh thu theo hợp đồng đến từ hoạt động cho vay.

Ưu đãi Token

Không giống như các giao thức cho vay khác trực tiếp khuyến khích người dùng bằng token, Kamino áp dụng một phương pháp khuyến khích mới nổi lên trong chu kỳ này: "hệ thống điểm theo mùa". Người dùng kiếm được điểm dự án bằng cách hoàn thành các hoạt động khuyến khích được chỉ định chính thức, và vào cuối mùa, tổng số token được thưởng cho mỗi mùa sẽ được phân phối dựa trên tỷ lệ điểm của từng cá nhân.

Mùa sự kiện tính điểm đầu tiên của Kamino kéo dài ba tháng, phân phối 7,5% tổng số token dưới dạng airdrop khởi đầu. Mùa sự kiện tính điểm thứ hai cũng kéo dài ba tháng, phân phối 3,5% tổng số token.

Dựa trên giá token hiện tại, tổng giá trị của 11% token KMNO được tặng trong hai mùa giải trên là 105 triệu đô la Mỹ. Phần thưởng token lớn cũng là động lực chính thúc đẩy sự tăng trưởng nhanh chóng của Kamino trong năm qua.

Mùa tích điểm thứ ba của Kamino vẫn đang diễn ra. Không giống như hai mùa tích điểm trước, mùa thứ ba bắt đầu từ ngày 1 tháng 8 năm ngoái và đã kéo dài hơn sáu tháng mà vẫn chưa kết thúc. Tuy nhiên, điều này không làm chậm lại sự phát triển của giao thức Kamino. Nếu các đợt airdrop trong mùa thứ ba duy trì quy mô tương tự như mùa thứ hai, giá trị phần thưởng airdrop dự kiến ​​sẽ nằm trong khoảng từ 30 triệu đến 40 triệu đô la.

Điều đáng chú ý là một trong những chức năng chính của token KMNO của Kamino là đẩy nhanh quá trình tích lũy điểm của người dùng trong suốt mùa giải thông qua việc đặt cọc, từ đó tăng sự gắn bó của người dùng với sản phẩm và lượng token nắm giữ.

Cuộc thi

Trên chuỗi khối Solana, các giao thức cho vay bao gồm Kamino, Solend và MarginFi.

• Hiện tại, Kamino đang nắm giữ từ 70% đến 75% thị phần (theo quy mô khoản vay), và thị phần của nó trên Solana thậm chí còn mạnh hơn vị thế của Aave trên Ethereum.

• Solend: Công ty này dẫn đầu trong giai đoạn 2022-2023, nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại vào năm 2024 và thị phần giảm xuống dưới 20%.

• MarginFi: Sau cuộc khủng hoảng quản lý vào tháng 4 năm 2024, một lượng lớn người dùng đã rút tài sản của họ, và thị phần của dự án đã giảm mạnh xuống chỉ còn một con số.

Tổng giá trị bị khóa (TVL) của Kamino đã khẳng định vị thế là một trong hai nền tảng hàng đầu trên Solana, chỉ đứng sau Jito, nền tảng tập trung vào staking. TVL cho vay của Kamino cũng đã vượt trội đáng kể so với các đối thủ trước đây như Solend và MarginFi.

Lợi thế cạnh tranh của Kamino

1. Khả năng phát triển sản phẩm nhanh chóng và năng lực cung cấp dịch vụ xuất sắc: Được thành lập vào năm 2022 bởi các thành viên của nhóm Hubble, Kamino ban đầu được định vị là công cụ tối ưu hóa tạo lập thị trường thanh khoản tập trung đầu tiên trên chuỗi Solana. Sản phẩm tiên phong này cho phép Kamino đáp ứng nhu cầu của người dùng trong việc tạo lập thị trường thanh khoản tập trung, cung cấp giải pháp kho thanh khoản tự động, tối ưu hóa lợi nhuận. Dựa trên nền tảng này, Kamino tiếp tục mở rộng sang các module cho vay, đòn bẩy và giao dịch, hình thành một ma trận sản phẩm DeFi toàn diện. Các dự án DeFi tích hợp trải rộng trên nhiều kịch bản như vậy rất hiếm, và nhóm Kamino tiếp tục khám phá các cơ hội kinh doanh mới.

2. Khả năng tích hợp hệ sinh thái chủ động: Kamino đã tích cực xây dựng mạng lưới hợp tác cả trong và ngoài hệ sinh thái Solana. Một ví dụ đáng chú ý là sự tích hợp với stablecoin của PayPal – Kamino là giao thức Solana đầu tiên ra mắt và hỗ trợ cho vay PYUSD, đóng vai trò hàng đầu trong việc mở rộng tài sản này. Một ví dụ khác là sự hợp tác với dự án staking Jito của Solana để ra mắt các sản phẩm đòn bẩy liên quan đến JitoSOL, thu hút một lượng lớn người dùng staking SOL vào hệ sinh thái Kamino. Khi Kamino Lend công bố bản nâng cấp V2 vào năm 2024, họ cũng lên kế hoạch giới thiệu các tính năng mới như cho vay sổ lệnh, hỗ trợ Tài sản Thế giới Thực (RWA) và giao diện mô-đun mở để các giao thức khác tích hợp. Những sáng kiến ​​này sẽ tiếp tục giúp Kamino gắn kết chặt chẽ hơn với cơ sở hạ tầng tài chính của hệ sinh thái Solana. Càng nhiều dự án khác xây dựng dựa trên Kamino, càng nhiều vốn mới sẽ chảy vào Kamino, khiến các đối thủ khó có thể thách thức vị thế của nó.

3. Hiệu ứng quy mô và hiệu ứng mạng lưới: Lĩnh vực cho vay DeFi thể hiện rõ hiệu ứng "kẻ thắng cuộc chiếm trọn", bằng chứng là sự mở rộng nhanh chóng của Kamino vào năm 2024. TVL (Tổng giá trị cho vay) và tính thanh khoản cao hơn đồng nghĩa với việc cho vay và đi vay an toàn hơn với độ trượt giá thấp hơn cho người dùng, từ đó củng cố niềm tin của các nhà đầu tư lớn. Bản thân quy mô vốn lớn cũng đóng vai trò là rào cản cạnh tranh: dòng vốn có xu hướng chảy về các nền tảng có tính thanh khoản cao nhất,进一步 tăng quy mô của chúng. Kamino đã hưởng lợi từ vòng phản hồi tích cực này của hiệu ứng mạng lưới thông qua việc tích lũy thanh khoản và người dùng từ rất sớm.

4. Thành tích xuất sắc trong quản lý rủi ro. Cho đến nay, Kamino chưa từng gặp phải bất kỳ sự cố bảo mật lớn nào hoặc phải thanh lý nợ xấu quy mô lớn. Ngược lại, những tranh cãi xung quanh các đối thủ cạnh tranh như MarginFi đã khiến người dùng hệ sinh thái chuyển sang Kamino.

Những thách thức và rủi ro chính

Ngoài những rủi ro thường gặp ở các giao thức cho vay mới hơn, chẳng hạn như bảo mật hợp đồng và thiết kế thông số tài sản, các vấn đề tiềm ẩn của Kamino bao gồm:

Kinh tế token, áp lực lạm phát và phân phối lợi nhuận

Mô hình mùa giải dựa trên điểm của Kamino mang hơi hướng lừa đảo kiểu Ponzi, tương tự như Ethana. Nếu giá trị của các token được airdrop sau đó không đạt được kỳ vọng, điều này có thể dẫn đến tình trạng người dùng bỏ dự án (mặc dù, với quy mô hiện tại, dự án đã đạt được mục tiêu của mình). Hơn nữa, theo dữ liệu của Tokenomist, lượng KMNO được mở khóa trong năm tới là rất lớn, dẫn đến tỷ lệ lạm phát 170% dựa trên nguồn cung lưu hành hiện tại. Cuối cùng, toàn bộ doanh thu của giao thức Kamino hiện dường như đã chảy vào túi của nhóm phát triển, không được phân phối cho người nắm giữ token hoặc thậm chí không được đưa vào ngân khố quốc gia. Không có dấu hiệu nào cho thấy quản trị phi tập trung đang được triển khai trong ngắn hạn. Mặc dù điều này là bình thường trong giai đoạn đầu của một dự án, nhưng nếu doanh thu của giao thức tiếp tục bị giữ lại khỏi kho bạc do DAO kiểm soát của dự án, và không có quản trị minh bạch hoặc kế hoạch tài chính, với tất cả doanh thu bị độc chiếm bởi nhóm cốt lõi, giá trị kỳ vọng của các token giao thức có thể tiếp tục giảm.

Sự phát triển sinh thái của Solana

Mặc dù hệ sinh thái Solana đã hoạt động tốt hơn đáng kể so với Ethereum trong chu kỳ này, nhưng hiện tại Solana thiếu một danh mục phù hợp sản phẩm-thị trường (PMF) được xác định rõ ràng ngoài meme, và DeFi vẫn là thế mạnh của Ethereum. Việc Solana có thể tiếp tục mở rộng các loại tài sản và năng lực của mình, thu hút thêm vốn hay không là điều rất quan trọng để hiểu được quỹ đạo tăng trưởng trong tương lai của Kamino.

Tham chiếu định giá

Doanh thu theo hợp đồng 30 ngày của Kamino, nguồn dữ liệu: https://allez.xyz/kamino/revenue

Dựa trên doanh thu và FDV của giao thức Kamino trong 30 ngày qua, chúng tôi đã tính toán FDV và vốn hóa thị trường MC của nó (theo dữ liệu vốn hóa thị trường của Coingeko) bằng cách sử dụng PS (Giá bán trên mỗi cổ phiếu) để thu được:

Với FDV PS=34 và MC PS=4.7, các bội số lợi suất này không cao so với các giao thức cho vay chính thống khác.

1.4. MakerDAO: Một cây cổ thụ với những bông hoa mới?

MakerDAO là giao thức DeFi sớm nhất trên chuỗi khối Ethereum, được thành lập vào năm 2015 và đã hoạt động được mười năm. Tận dụng lợi thế người tiên phong, đồng tiền ổn định DAI (bao gồm cả USDS được nâng cấp) của nó từ lâu đã là đồng tiền ổn định phi tập trung lớn nhất trên thị trường.

Về mô hình kinh doanh, doanh thu chính của MakerDAO đến từ sự chênh lệch giữa phí ổn định được trả để tạo ra DAI và chính DAI. Mô hình này rất giống với chênh lệch lãi suất của các giao thức cho vay: vay DAI từ một giao thức yêu cầu phải trả phí; cung cấp thanh khoản dư thừa (sUSDS & sDAI) cho một giao thức sẽ kiếm được lãi suất.

Hơn nữa, xét từ góc độ quy trình kinh doanh, việc gửi ETH để nhận DAI, một loại stablecoin CDP (Collateralized Debt Position), không khác biệt nhiều so với việc gửi ETH vào AAVE để vay USDC. Do đó, trong các phân tích DeFi ban đầu, nhiều người cũng coi các giao thức CDP như MakerDAO là một loại giao thức cho vay. Và sau khi đổi tên thành Sky, MakerDAO cũng đã tách ra giao thức cho vay riêng của mình, Spark; vì vậy, chúng ta cũng sẽ xem xét MakerDAO như một giao thức cho vay và phân tích nó trong phần này.

Tình trạng kinh doanh hiện tại

Quy mô khoản vay (Các khoản vay đang hoạt động)

Đối với các giao thức stablecoin, chỉ số quan trọng nhất là quy mô stablecoin của chúng, một khái niệm tương ứng với quy mô cho vay của các giao thức cho vay.

Nguồn: Trang web chính thức của Sky

Khối lượng cho vay của MakerDAO hiện đang ở mức gần 8 tỷ đô la, vẫn còn cách xa mức đỉnh 10,3 tỷ đô la của chu kỳ trước.

Danh mục cho vay của Spark có giá trị khoảng 1,6 tỷ đô la, lớn hơn so với giao thức cho vay đã được thiết lập Compound, nhưng nhỏ hơn một chút so với Mophro đã đề cập ở trên.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Doanh thu thỏa thuận

Khái niệm tương ứng với doanh thu của giao thức MakerDAO trong bối cảnh các giao thức cho vay nên là tổng doanh thu của tất cả các giao thức, trừ đi chi phí lãi suất trả cho sDAI và sUSDS. Như chúng ta có thể thấy từ biểu đồ bên dưới, phí ổn định hiện chiếm 421 triệu đô la trong doanh thu của giao thức MakerDAO, đại diện cho phần lớn thu nhập của nó. Các nguồn doanh thu khác, chẳng hạn như phí thanh toán bù trừ và phí mô-đun ổn định giá, đóng góp rất ít.

Dữ liệu doanh thu lịch sử của MakerDAO. Nguồn: Trang web Sky News.

Trong số các khoản phí ổn định, DAI được phân phối thông qua Spark dự kiến ​​sẽ tạo ra khoản phí ổn định hàng năm là 140 triệu đô la, và DAI được tạo ra trực tiếp bởi USDC cũng sẽ tạo ra 125 triệu đô la phí ổn định. Hai phần này chiếm hai phần ba tổng phí ổn định. Các khoản phí ổn định còn lại đến từ DAI được tạo ra bởi RWA (71,83 triệu đô la) và DAI được tạo ra từ tài sản thế chấp tiền điện tử (78,61 triệu đô la).

Cơ cấu nợ và doanh thu hàng năm của MakerDAO. Nguồn: Trang web Sky News.

Để khuyến khích việc tạo ra phí ổn định ở quy mô này, MakerDAO dự kiến ​​sẽ chi trả 246 triệu đô la cho chi phí tiết kiệm hàng năm. Trừ đi hai khoản này, doanh thu giao thức hàng năm của MakerDAO ước tính khoảng 175 triệu đô la, trung bình 3,36 triệu đô la mỗi tuần.

Tất nhiên, MakerDAO cũng công bố chi phí hoạt động của giao thức, lên tới 96,6 triệu đô la mỗi năm. Sau khi trừ chi phí hoạt động khỏi doanh thu của giao thức, họ có thể thu được "lợi nhuận ròng" khoảng 78,4 triệu đô la, đây cũng là nguồn vốn chính cho các chương trình mua lại MKR và SKY.

Ưu đãi Token

Một trong những lý do khiến MakerDAO trước đây phải nâng cấp thương hiệu là do họ không còn đủ dự trữ MKR để khuyến khích sự phát triển kinh doanh mới. Hiện tại, các chương trình khuyến khích bằng token của MakerDAO chủ yếu được sử dụng để khuyến khích việc gửi USDS. Trong năm tháng kể từ khi chương trình khuyến khích được triển khai vào cuối tháng 9 năm 2024, tổng cộng 274 triệu token SKY đã được phát hành dưới dạng phần thưởng, tương đương khoảng 17,4 triệu đô la Mỹ, với số tiền khuyến khích hàng năm vào khoảng 42 triệu đô la Mỹ.

Nguồn: Trang web chính thức của Sky

Cuộc thi

Hiện tại, MakerDAO nắm giữ 4,57% thị phần trong thị trường stablecoin. Stablecoin là một trong những lĩnh vực có nhu cầu rõ rệt nhất trong không gian tiền điện tử. Là một nhà cung cấp stablecoin lâu năm, MakerDAO đã xây dựng được lợi thế cạnh tranh nhất định, bao gồm nhận diện thương hiệu và lợi thế người tiên phong. Điều này đã được thể hiện rất rõ trong cuộc chiến thanh khoản Curve trước đây. Là một trong 3CRV, DAI có thể nhận được các ưu đãi đáng kể từ các dự án stablecoin khác để xây dựng thanh khoản mà không cần bất kỳ nỗ lực nào từ phía mình.

Tuy nhiên, tình hình của MakerDAO không mấy khả quan trong thị trường stablecoin cạnh tranh. Như chúng ta có thể thấy từ biểu đồ thị phần bên dưới, thị phần của MakerDAO (khối màu hồng) đã giảm chứ không tăng trong giai đoạn này.

Thị phần của mười stablecoin hàng đầu. Nguồn: Tokenterminal

Theo tôi, yếu tố cốt lõi gây ra hiện tượng này là DAI, với tư cách là stablecoin lớn thứ ba, đã đánh mất (hoặc chưa bao giờ thực sự sở hữu) chức năng của một công cụ thanh toán. Hiện tại, người dùng nắm giữ USDT và DAI cho các mục đích hoàn toàn khác nhau: USDT chủ yếu được sử dụng như một công cụ thanh toán, trong khi DAI được nắm giữ để tạo đòn bẩy và lợi nhuận. Từ góc độ này, ngoài việc cả hai đều được neo vào đồng đô la Mỹ, chúng dường như có rất ít điểm chung.

Các stablecoin có khả năng thanh toán có hiệu ứng mạng lưới mạnh mẽ, nhưng thật không may, DAI phần lớn đã mất chức năng thanh toán và do đó không thể tạo ra hiệu ứng mạng lưới.

Về quy mô phát hành, thị phần của DAI đã giảm dần và chưa trở lại mức phát hành cao nhất năm 2021, trong khi quy mô phát hành của USDT tiếp tục tăng và hiện đã gấp đôi so với cuối năm 2021.

Stablecoin, với vai trò chỉ là công cụ tạo lợi nhuận, có tiềm năng tăng trưởng hạn chế. Sự tăng trưởng quy mô của chúng phụ thuộc vào các động lực tạo lợi nhuận bền vững và phụ thuộc rất nhiều vào các điều kiện bên ngoài (chẳng hạn như lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ tương đối cao). Chìa khóa giúp MakerDAO đạt được tăng trưởng hữu cơ dài hạn nằm ở khả năng hồi sinh thị trường stablecoin.

Những thách thức và rủi ro chính

Ngoài những thách thức mà chúng ta đã phân tích ở trên, MakerDAO còn phải đối mặt với sự cạnh tranh từ các đối thủ mới.

Ethena, một tân binh trên thị trường stablecoin, đã trải qua sự tăng trưởng nhanh chóng. Ra mắt chưa đầy một năm, quy mô thị trường của nó đã đạt 60% so với MakerDAO. Mặc dù sản phẩm cốt lõi của nó cũng là một stablecoin tạo ra lợi nhuận, Ethena có một lợi thế đáng kể so với MakerDAO: cơ sở lợi nhuận của nó — "lợi nhuận chênh lệch giá hợp đồng vĩnh cửu tiền điện tử" — cao hơn nhiều so với "lợi suất RWA trái phiếu chính phủ" của MakerDAO. Trong trung và dài hạn, nếu lợi suất trái phiếu chính phủ tiếp tục giảm, USDE sẽ thể hiện lợi thế cạnh tranh lớn hơn so với DAI.

Hơn nữa, năng lực quản trị của MakerDAO cũng đáng lo ngại. Nhóm MakerDAO, với chi phí hàng năm là 97 triệu đô la, đã đạt được kết quả quản trị kém hiệu quả và thiếu minh bạch. Ví dụ điển hình nhất là sau khi nâng cấp thương hiệu MakerDAO lên SKY, họ hiện đang thảo luận về việc đổi thương hiệu trở lại thành Maker, khiến toàn bộ quá trình trông như trò chơi trẻ con.

Tham chiếu định giá

Dựa trên doanh thu hợp đồng 175 triệu đô la, tỷ lệ giá trên doanh thu (PS) hiện tại của MKR xấp xỉ 7,54, vẫn có vẻ tương đối rẻ so với đối thủ cạnh tranh chính của nó, Ethana (22). Trong lịch sử, PS của MKR cũng ở mức thấp.

PS của các dự án stablecoin ngoài MakerDAO. Nguồn: Tokenterminal

Thứ hai: Theo dõi cam kết thanh khoản Lido và Jito

Staking thanh khoản là một trong những lĩnh vực cốt lõi của tiền điện tử. So với staking thông thường, staking thanh khoản cung cấp tính thanh khoản và khả năng kết hợp tốt hơn, do đó có nhu cầu cao và đóng vai trò quan trọng trong hệ sinh thái chuỗi PoS. Hiện tại, các giao thức có TVL lớn nhất trên Ethereum và Solana, hai chuỗi PoS quan trọng nhất, đều là các giao thức staking thanh khoản, và chúng ta sẽ giới thiệu Lido và Jito trong phần tiếp theo.

Đối với các dự án đặt cọc thanh khoản, chỉ số quan trọng nhất để đánh giá là số lượng tài sản được đặt cọc (giá trị của nó tương ứng với TVL đối với các dự án đặt cọc thanh khoản). Bởi vì mô hình hoạt động của chúng liên quan đến bên thứ ba ngoài người dùng—các nhà điều hành nút—một phần doanh thu của giao thức thu được phải được chia sẻ với họ, nên lợi nhuận gộp có thể phù hợp hơn để đánh giá các giao thức đặt cọc thanh khoản so với doanh thu của giao thức. Ngoài ra, chỉ số chi tiêu của giao thức—các ưu đãi token—cũng cần được đánh giá.

2.1 Lido: Thận trọng khám phá Ethereum

Tình trạng kinh doanh hiện tại

Lido ra mắt dịch vụ vào cuối năm 2020 với việc mở dịch vụ staking ETH. Chỉ trong vòng sáu tháng, Lido đã giành được vị trí dẫn đầu trong lĩnh vực staking thanh khoản mạng Ethereum. Trước đây, Lido là nhà cung cấp dịch vụ staking thanh khoản lớn nhất trên mạng Luna và lớn thứ hai trên mạng Solana, mở rộng kinh doanh sang hầu hết các mạng PoS lớn. Tuy nhiên, bắt đầu từ năm 2023, Lido đã bắt đầu chiến lược thu hẹp quy mô, và hiện tại, staking thanh khoản ETH là hoạt động kinh doanh duy nhất của họ. Mô hình kinh doanh của họ tương đối đơn giản: Lido chuyển ETH mà người dùng đã staking vào staking Ethereum thông qua các nhà điều hành node khác nhau, thu 10% phần thưởng staking làm doanh thu cho giao thức.

Quy mô tài sản được đặt cọc

Hiện tại, hơn 9,4 triệu ETH đã được gửi vào Lido, chiếm khoảng 8% tổng lượng ETH đang lưu hành. Điều này giúp Lido có tổng giá trị tài sản được đặt cọc (TVL) vượt quá 20 tỷ đô la, trở thành giao thức có TVL lớn nhất. Vào thời điểm đỉnh cao, TVL của Lido từng đạt gần 40 tỷ đô la.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Sự biến động về quy mô tài sản được Lido stake bằng ETH nhỏ hơn nhiều. Kể từ đầu năm 2024, tổng quy mô ETH được Lido stake không thay đổi nhiều. Sự biến động về quy mô tài sản được Lido stake chủ yếu là do sự biến động giá của ETH.

Lido đã đặt cọc tài sản bằng ETH. Nguồn: DeFillama

Tài sản được Lido đặt cọc tiếp tục tăng trưởng, chủ yếu là do tỷ lệ đặt cọc trên mạng Ethereum tăng dần (từ 0% lên 27%). Là nhà cung cấp dịch vụ đặt cọc thanh khoản hàng đầu, Lido đã hưởng lợi từ sự tăng trưởng chung của thị trường.

Lợi nhuận gộp

Lido khấu trừ 10% phần thưởng staking làm doanh thu giao thức. Hiện tại, doanh thu giao thức được phân bổ 50% cho các nhà điều hành node và 50% cho DAO, nghĩa là 5% là lợi nhuận gộp. Như biểu đồ bên dưới cho thấy, lợi nhuận gộp của giao thức Lido nhìn chung đang tăng đều đặn. Trong khoảng một năm trở lại đây, lợi nhuận gộp hàng tuần của Lido dao động từ 750.000 đô la đến 1,5 triệu đô la.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Có thể thấy rằng doanh thu của giao thức Lido có mối tương quan chặt chẽ với quy mô tài sản được đặt cọc, điều này được xác định bởi cấu trúc phí của họ. Sự biến động trong doanh thu hàng tuần của giao thức Lido cũng chủ yếu do sự biến động giá của ETH.

Ưu đãi Token

Trong hai năm đầu tiên sau khi ra mắt (2021-2022), Lido đã chi một lượng lớn token LDO để khuyến khích tính thanh khoản của các token stETH và ETH của mình. Trong hai năm đó, họ đã chi hơn 200 triệu đô la cho việc khuyến khích bằng token. Điều này cho phép Lido duy trì tính thanh khoản của ETH ngay cả trong các cuộc khủng hoảng thanh khoản thị trường nghiêm trọng như lệnh cấm khai thác BTC của Trung Quốc vào tháng 5 năm 2021, sự sụp đổ của LUNA vào tháng 5 năm 2022 và sự sụp đổ của FTX vào tháng 11 năm 2022, từ đó đạt được vị trí dẫn đầu hiện tại trong lĩnh vực staking thanh khoản mạng Ethereum.

Sau đó, chi tiêu của Lido cho các chương trình khuyến khích bằng token đã giảm đáng kể, chỉ còn dưới 10 triệu đô la trong năm qua. Hơn nữa, trọng tâm chính của các chương trình khuyến khích bằng token là phát triển hệ sinh thái. Lido hầu như không cần đến các chương trình khuyến khích bằng token để duy trì thị phần hiện tại của mình.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Cuộc thi

Trong các dự án đặt cọc thanh khoản trên mạng Ethereum, rất ít dự án có thể cạnh tranh với Lido. Hiện tại, dự án đặt cọc thanh khoản xếp thứ hai, RocketPool, chỉ có chưa đến 10% tài sản được đặt cọc so với Lido.

Trong số các dự án mới hơn, dự án Liquid Restaking ether.fi tạo ra một số áp lực cạnh tranh đối với Lido. Tuy nhiên, quy mô tài sản được stake hiện tại của ether.fi chỉ bằng khoảng 20% ​​so với Lido, và với việc phát hành token của Eigenlayer, tốc độ tăng trưởng quy mô tài sản được stake của ether.fi cũng đã chậm lại đáng kể, khiến cho việc nó thách thức vị thế của Lido trong lĩnh vực staking Ethereum trở nên khó xảy ra.

Nguồn: Dune

Trải qua quá trình phát triển lâu dài, Lido đã xây dựng được một lợi thế cạnh tranh nhất định:

1. stETH (wstETH) sở hữu tính thanh khoản và khả năng kết hợp tuyệt vời, tạo ra hiệu ứng mạng lưới. Bên cạnh những lợi thế về thanh khoản đã đề cập ở trên, stETH được chấp nhận làm tài sản thế chấp bởi tất cả các giao thức cho vay và stablecoin hàng đầu, sở hữu những lợi thế về khả năng kết hợp vượt trội so với các LST khác, điều này sẽ ảnh hưởng đến lựa chọn của những người tham gia staking mới ở một mức độ nào đó.

2. Tích lũy tín nhiệm bảo mật và nhận diện thương hiệu: Kể từ khi ra mắt, Lido chưa từng gặp phải bất kỳ lỗ hổng bảo mật lớn nào. Cùng với vị thế dẫn đầu thị trường lâu dài, nó đã trở thành một yếu tố quan trọng đối với người dùng lớn và các tổ chức khi lựa chọn nhà cung cấp dịch vụ staking. Ví dụ, Justin Sun và Mantle trước khi phát triển mETH là những ví dụ điển hình về người dùng dịch vụ Lido.

Những thách thức và rủi ro chính

Thách thức chính mà Lido hiện đang phải đối mặt xuất phát từ nhu cầu phân quyền trên mạng Ethereum.

Đối với các chuỗi PoS, người đặt cược quyết định sự hình thành đồng thuận. Hệ sinh thái Ethereum hiện đang tự hào là chuỗi theo đuổi phi tập trung hóa bền bỉ nhất trong số các chuỗi công khai PoS chính thống, do đó có vẻ khá "nghiêm ngặt" về quy mô của Lido: khi tài sản được đặt cược của Lido đạt 30% tổng số tài sản được đặt cược trên mạng Ethereum, đã xuất hiện những lời kêu gọi hạn chế sự phát triển của Lido. Quỹ Ethereum cũng liên tục điều chỉnh cơ chế đặt cược của mình để ngăn chặn sự xuất hiện của "các thực thể đặt cược đơn lẻ quá lớn".

Đối với các dApp, việc blockchain công khai duy nhất mà họ sử dụng để phát triển kinh doanh lại không hỗ trợ, thậm chí còn hạn chế, sự phát triển kinh doanh của họ, là thách thức lớn nhất của Lido trong trung và dài hạn. Mặc dù Lido đã nhận ra điều này từ sớm và bắt đầu ngừng hoạt động kinh doanh trên tất cả các blockchain khác vào năm 2023, biến Ethereum thành mục tiêu chính, nhưng kết quả cho đến nay vẫn chưa đáng kể.

Mặt khác, mặc dù tỷ lệ đặt cọc ETH hiện tại thấp hơn 30% (28%), thấp hơn đáng kể so với các chuỗi PoS hàng đầu khác như Solana (65%), ADA (60%) và SUI (77%), nhưng nhóm Ethereum chưa bao giờ muốn quá nhiều ETH được đặt cọc và trước đây đã đề cập đến việc giới hạn tỷ lệ đặt cọc ở mức tối đa 30%. Điều này khiến tiềm năng tăng trưởng thị trường của Lido trong tương lai tương đối hạn chế.

Ngoài ra, bản thân ETH cũng hoạt động kém hiệu quả trong chu kỳ này, và Lido, một dự án có mối tương quan chặt chẽ với giá ETH cả về ý tưởng lẫn dữ liệu kinh doanh, cũng gặp nhiều khó khăn trong chu kỳ này.

Tham chiếu định giá

Trong năm qua, tỷ lệ giá trên doanh thu (PS) của LDO đã ở mức thấp kỷ lục, đặc biệt là trong sáu tháng gần đây, khi tỷ lệ PS liên tục dưới 20.

Cũng cần lưu ý rằng có khả năng doanh thu của giao thức có thể được chuyển đổi thành doanh thu $LDO trong năm nay. Từ năm 2024, đã có nhiều đề xuất trong cộng đồng về việc phân phối doanh thu của giao thức (5% trong số đó dành cho DAO) cho những người nắm giữ $LDO; tuy nhiên, nhóm cốt lõi đã phản đối điều này một cách thận trọng, và đề xuất này đã không được thông qua trong nhiều cuộc bỏ phiếu quản trị. Tuy nhiên, với việc nới lỏng đáng kể môi trường pháp lý, và giao thức chính thức tạo ra "lợi nhuận" kế toán bắt đầu từ năm 2024 (doanh thu của giao thức vẫn cho thấy thặng dư sau khi trừ tất cả các chi phí, bao gồm cả lương của nhóm), nhóm cốt lõi đã chính thức thảo luận về việc "liên kết trực tiếp doanh thu của giao thức với LDO" trong các mục tiêu năm 2025 của họ. Vào năm 2025, chúng ta có thể kỳ vọng $LDO sẽ bắt đầu tạo ra doanh thu từ việc đặt cọc từ giao thức.

Kinh tế giao thức Lido (đường màu xanh tím trong biểu đồ thể hiện "lợi nhuận ròng" của giao thức) Nguồn: Dune

2.2 Jito: Âm thầm làm giàu ở Solana

Tình trạng kinh doanh hiện tại

Jito là nhà cung cấp dịch vụ đặt cọc thanh khoản hàng đầu trên mạng Solana và cũng đóng vai trò là cơ sở hạ tầng MEV của mạng lưới này. Họ cũng bắt đầu cung cấp dịch vụ đặt cọc lại vào năm 2024. Tuy nhiên, khối lượng đặt cọc lại hiện tại tương đối nhỏ, với tổng giá trị bị khóa (TVL) chỉ hơn 100 triệu đô la, và nguồn doanh thu từ phần đặt cọc lại vẫn chưa rõ ràng. Hai hoạt động kinh doanh chính của Jito vẫn là: dịch vụ đặt cọc thanh khoản và cung cấp dịch vụ MEV.

Dịch vụ đặt cọc thanh khoản của Jito trên Solana tương tự như của Lido trên mạng Ethereum, cho phép người dùng đặt cọc SOL của họ thông qua các nhà điều hành nút trên Solana, với 10% thu nhập của người dùng được trích làm doanh thu của giao thức.

Về MEV, trước đây nhóm Jito Labs thu 5% tổng doanh thu. Tuy nhiên, sau khi ra mắt NCN (Node Consensus Networks) và đề xuất JIP-8 vào cuối tháng 1 năm nay, giao thức Jito bắt đầu thu 3% doanh thu MEV, cụ thể: Jito DAO nhận 2,7%, JTO Vault staking nhận 0,15%, và jitoSOL cùng các bên staking LST khác nhận 0,15%.

Khi người dùng thực hiện giao dịch trên Solana, phí gas của họ được chia thành ba loại: phí cơ bản, phí ưu tiên và tiền boa MEV. Phí cơ bản là bắt buộc, trong khi phí ưu tiên và tiền boa MEV là tùy chọn. Mục đích chính của chúng là tăng độ ưu tiên giao dịch, nhưng điểm khác biệt nằm ở chỗ phí ưu tiên là một thiết lập thống nhất trong lớp giao thức Solana và thuộc về các trình xác thực (tức là người đặt cọc). Mặt khác, tiền boa MEV là một thỏa thuận riêng biệt giữa người dùng và nhà cung cấp dịch vụ MEV. Mục đích của chúng là để nhận được độ ưu tiên giao dịch cao hơn từ nhà cung cấp dịch vụ MEV, cho phép giao dịch của người dùng được xây dựng trước (và sau đó được tải lên blockchain). Việc phân bổ cụ thể được xác định bởi nhà cung cấp dịch vụ MEV.

Hiện tại, dịch vụ MEV của Jito hoàn trả 94% phí thu được cho các trình xác thực, 3% được Jito Labs trích ra và 3% được phân bổ cho giao thức Jito. Trước đây, trong phí gas của mạng Solana, phí cơ bản chiếm tỷ lệ không đáng kể, trong khi phí ưu tiên và tiền boa MEV có quy mô gần bằng nhau.

REV của mạng Solana (tức là tổng chi phí người dùng phải trả). Nguồn: Blockworks

So với tình hình của Lido trên Ethereum, Jito gần như độc quyền về MEV của mình trong hệ sinh thái Solana, cho phép họ thu được nhiều giá trị hơn từ doanh thu MEV (vị thế của Jito MEV trong hệ sinh thái Solana tương tự như vị thế của Flashbot trong hệ sinh thái Ethereum).

Tiếp theo, chúng ta hãy xem xét các số liệu cụ thể của Jito:

Quy mô tài sản được đặt cọc

Hiện tại, tài sản thế chấp (tài sản đảm bảo thanh khoản) của Jito vượt quá 2,5 tỷ đô la Mỹ.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Dựa trên số lượng SOL hiện có, Jito đã đặt cọc 15,82 triệu SOL, chiếm khoảng 3% tổng nguồn cung SOL đang lưu hành. Trong năm qua, lượng SOL được đặt cọc đã cho thấy xu hướng tăng đều đặn và tuyến tính.

Nguồn: Trang web chính thức của Jito

Trong lĩnh vực MEV (Metropolitan Vehicle), Jito gần như độc quyền Solana. Trong số 394 triệu SOL đang được stake, hơn 94% sử dụng dịch vụ MEV của Jito.

Nguồn: Trang web chính thức của Jito

Lợi nhuận gộp

Doanh thu hiện tại của giao thức Jito bao gồm hai phần: 10% lợi nhuận từ việc đặt cọc thanh khoản và 3% doanh thu từ MEV. Hiện tại, Jito phân phối 4% doanh thu từ đặt cọc thanh khoản cho các nhà điều hành nút, do đó lợi nhuận gộp từ phần đặt cọc thanh khoản chiếm 60% doanh thu. Vì chúng tôi chưa tìm thấy nguồn dữ liệu riêng để tính toán lợi nhuận gộp của Jito, nên chúng tôi sẽ phân tích dựa trên doanh thu của Jito, như thể hiện trong hình dưới đây:

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Rõ ràng là doanh thu của Jito hoàn toàn gắn liền với sự phổ biến của mạng Solana. Bắt đầu từ tháng 10 năm 2024, doanh thu của nó đã tăng lên gấp nhiều lần so với trước đây, vượt quá 1 triệu USD mỗi tuần. Doanh thu này đạt hai đỉnh điểm đáng kể: ngày 20 tháng 11 và ngày 20 tháng 1, khi doanh thu của giao thức Jito lần lượt đạt 4 triệu USD và 5,4 triệu USD, tương ứng với hai đợt bùng nổ đầu cơ lớn trên blockchain. Tuy nhiên, doanh thu của nó đã giảm nhanh chóng gần đây sau khi blockchain Solana hạ nhiệt.

Về phần MEV, có lẽ vì mô hình chia sẻ doanh thu MEV mới được triển khai nên tôi không tìm thấy số liệu thống kê về phần này trên các trang web phân tích dữ liệu lớn hoặc Dune. Tuy nhiên, chúng ta có thể tính toán dựa trên tổng doanh thu MEV của Jito. Biểu đồ sau đây thể hiện tổng doanh thu MEV của Jito:

Tổng doanh thu MEV của Jito. Nguồn: Trang web chính thức của Jito.

Xu hướng tổng doanh thu MEV của Jito phù hợp với xu hướng doanh thu từ việc đặt cọc thanh khoản của Jito. Vào thời điểm cao điểm ngày 20 tháng 1 năm nay, tổng doanh thu MEV đạt 100.000 SOL. Sau tháng 10 năm 2024, doanh thu MEV trung bình hàng ngày vào khoảng 30.000 SOL, với mức tối thiểu là 10.000 SOL.

Chúng tôi đã kiểm tra lại doanh thu trong giai đoạn này dựa trên tỷ lệ doanh thu giao thức 3%. Doanh thu hàng ngày cao nhất là 3.000 SOL, tương đương khoảng 840.000 USD vào thời điểm đó. Doanh thu hàng tuần cao nhất là 14.400 SOL, tương đương khoảng 3,7 triệu USDT. Doanh thu MEV trung bình hàng ngày là 1.000 SOL (khoảng 170.000 USDT). Các dự đoán chi tiết về doanh thu này đã được đưa ra trong đề xuất JIP-8, độc giả quan tâm có thể tham khảo.

Nhìn chung, ngoài thu nhập từ việc thế chấp thanh khoản hiện tại, doanh thu từ MEV có thể giúp tăng doanh thu của Jito thêm khoảng 50%.

Về lợi nhuận gộp, lợi nhuận gộp từ doanh thu thế chấp thanh khoản trung bình khoảng 600.000 đô la mỗi tuần, trong khi lợi nhuận gộp từ doanh thu MEV lên tới 95% (chỉ 0,15% dành cho jitoSOL là không được tính là lợi nhuận gộp; phần chuyển vào DAO và JTO Vault được tính là lợi nhuận gộp), tương ứng với lợi nhuận gộp khoảng 1 triệu đô la mỗi tuần. Điều này có thể làm tăng lợi nhuận gộp của Jito lên khoảng 150%, với lợi nhuận gộp hàng năm khoảng 85 triệu đô la.

Cần lưu ý rằng doanh thu và lợi nhuận gộp của Jito có mối tương quan chặt chẽ với mức độ phổ biến của mạng Solana. Gần đây, sau khi cơn sốt giao dịch meme trên mạng Solana lắng xuống, doanh thu hàng ngày của công ty đã giảm xuống còn khoảng 10% so với thời kỳ đỉnh cao, và dữ liệu biến động rất mạnh.

Ưu đãi Token

Jito không cung cấp bất kỳ hình thức khuyến khích token nào cho hoạt động kinh doanh của mình, cả thông qua staking thanh khoản lẫn MEV. Hình thức khuyến khích token duy nhất có thể xem xét là đợt airdrop 10% token một lần duy nhất khi ra mắt.

Cuộc thi

Việc tái đặt cọc vẫn chưa tạo ra PMF thực sự, vì vậy chúng ta sẽ chủ yếu phân tích tình hình cạnh tranh của Jito về mặt đặt cọc thanh khoản và MEV.

Trong thị trường đặt cọc thanh khoản của Solana, Jito chính thức ra mắt vào năm 2023 nhưng đã trở thành người dẫn đầu dù là người gia nhập muộn. Trước đây, các công ty dẫn đầu như Marinede và Lido từng chiếm hơn 90% toàn bộ thị trường đặt cọc thanh khoản của Solana, nhưng đã bị Jito vượt mặt vì những lý do riêng.

Thị phần của Solana trong lĩnh vực đặt cọc thanh khoản. Nguồn: Dune

Bắt đầu từ cuối năm 2023, thị trường đặt cọc thanh khoản của Solana chứng kiến ​​sự gia nhập của nhiều người chơi, với sự tham gia của Blazestake, Jupiter và các đơn vị khác, nhưng thị phần của Jito vẫn không bị ảnh hưởng. Tuy nhiên, bắt đầu từ tháng 10 năm 2024, sự xuất hiện của các sản phẩm đặt cọc thanh khoản SOL từ các sàn giao dịch (chủ yếu là bnSOL của Binance và bbSOL của Bybit) đã khiến thị phần của Jito giảm. Điều này chủ yếu là do lợi thế vốn có của các sàn giao dịch tập trung trong việc lưu ký tài sản; họ đã chuyển đổi các sản phẩm đầu tư SOL từ đặt cọc truyền thống sang đặt cọc thanh khoản, mang lại cho người dùng trải nghiệm tốt hơn, dẫn đến sự tăng trưởng nhanh chóng về thị phần. Như thể hiện trong Hình 1 ở trên, doanh thu gia tăng từ bnSOL và bbSOL tương đối "độc lập" và không xâm phạm thị phần của một số giao thức LST nhất định.

Hiện tại, hơn 90% hoạt động staking Solana là staking gốc, chỉ có chưa đến 10% là staking thanh khoản, cho thấy vẫn còn nhiều dư địa để cải thiện so với con số khoảng 38% của Ethereum. Tất nhiên, đối với người dùng thông thường, việc tham gia staking Solana gốc dễ dàng hơn nhiều so với staking Ethereum gốc, và tỷ lệ staking thanh khoản trong Solana có thể sẽ không bao giờ đạt được mức của Ethereum. Tuy nhiên, staking thanh khoản vẫn cung cấp tính thanh khoản và khả năng kết hợp tốt hơn. Trong tương lai, Jito sẽ tiếp tục hưởng lợi từ sự gia tăng quy mô tổng thể của staking thanh khoản Solana.

Thị phần của Solana trong lĩnh vực đặt cọc. Nguồn: Dune

Trong lĩnh vực xe điện cỡ trung (MEV), Jito, nắm giữ hơn 90% thị phần, hầu như không có đối thủ cạnh tranh. Thị trường này chủ yếu phụ thuộc vào mức độ hoạt động của Solana trên chuỗi cung ứng tương lai.

Nhìn chung, Jito có lợi thế dẫn đầu vững chắc trong các lĩnh vực đặt cọc thanh khoản và MEV trên mạng Solana. Việc Jito được Nhóm làm việc về ETP của SEC tham vấn về các vấn đề đặt cọc ETF cũng chứng minh điều này.

Những thách thức và rủi ro chính

Hoạt động kinh doanh và doanh thu hiện tại của Jito phụ thuộc rất nhiều vào sự phổ biến của mạng lưới Solana, đây cũng là rủi ro chính mà công ty phải đối mặt. Sau sự kiện của Trump và Libra, sự hào hứng của thị trường đối với các meme nhanh chóng giảm sút, giá SOL lao dốc và doanh thu của Jito giảm mạnh. Liệu hoạt động kinh doanh của Jito có thể lấy lại đà tăng trưởng trong tương lai hay không phần lớn phụ thuộc vào sự phổ biến của mạng lưới Solana.

Trong lĩnh vực đặt cọc thanh khoản, sự cạnh tranh từ các sàn giao dịch tập trung có thể ảnh hưởng đến thị phần của Jito.

Từ góc độ đầu tư, một rủi ro tiềm tàng khác là nguồn cung lưu hành của token JTO hiện chỉ chiếm chưa đến 40%, với 15% được mở khóa vào tháng 12 năm ngoái và sẽ tiếp tục được mở khóa theo tỷ lệ tuyến tính trong hai năm tới. Tỷ lệ lạm phát dự kiến ​​sẽ đạt 62% trong năm tới, và áp lực bán ra từ các nhà đầu tư ban đầu cũng là một yếu tố rủi ro tiềm tàng.

Nguồn: tokennomist

Tham chiếu định giá

Với sự gia tăng mạnh mẽ về mức độ phổ biến của Solana gần đây, định giá PS lưu hành toàn diện của JTO đã giảm nhanh chóng, hiện chỉ còn khoảng 33. Mức định giá này chưa tính đến doanh thu từ xe điện (MEV) mới được triển khai gần đây. Nếu tính cả doanh thu từ MEV, định giá PS lưu hành toàn diện của JTO sẽ giảm xuống khoảng 22.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Ngoài ra, JTO cũng có thể đẩy nhanh việc phân phối doanh thu. Trong tổng doanh thu MEV thu được từ giao thức, 0,15% đã được phân bổ cho những người nắm giữ JTO. Trong tương lai, khi doanh thu tiếp tục tăng trưởng, nhiều doanh thu hơn có thể được phân bổ cho những người nắm giữ JTO.