1.Lời nói đầu

Trong báo cáo trước "dYdX v4: Triển vọng định giá và cải tiến mô hình kinh tế", chúng tôi chủ yếu nghiên cứu bản cập nhật của phiên bản dYdX v4, thảo luận về các tính năng của phiên bản v4, những cải tiến nhỏ so với v3 và lý do tại sao dYdX rời Ethereum và chọn Cosmos, và kết luận rằng việc đặt cược Lớp 1, phân phối phí và giới thiệu stablecoin gốc Cosmos sẽ cùng nhau cải thiện các nguyên tắc cơ bản của mã thông báo DYDX và mang lại lợi ích liên tục cho mã thông báo.

dYdX đã thấy một số cải tiến và phát triển thú vị kể từ báo cáo cuối cùng của chúng tôi. Gần đây, phiên bản mới đã được ra mắt trên mainnet. Phản ứng của thị trường rất tốt và giá tiền tệ đã tăng mạnh. Nhưng cũng cần lưu ý rằng vào tháng 12, dYdX sẽ phải đối mặt với một số lượng lớn mã thông báo phân bổ ban đầu được mở khóa (chiếm 15% tổng nguồn cung cấp mã thông báo). Thị trường sẽ phản ứng thế nào trước áp lực bán tiềm năng? Việc phát hành mã thông báo có mang lại lạm phát và làm giảm quyền lực của v4 không? Lợi ích của phiên bản mới có thể tiếp tục thúc đẩy sự phát triển của mã thông báo DYDX không? Tháng 12 có phải là cơ hội cuối cùng để lên tàu? Để khám phá sâu hơn về triển vọng phát triển của dYdX và giá trị kỳ vọng của mã thông báo DYDX, bài viết này sẽ thiên về dữ liệu và phân tích từ mức định giá dựa trên công việc trước đó. Sử dụng DCF và các mô hình phân tích có thể so sánh để đưa ra dự đoán hợp lý về doanh thu và giá tiền tệ của dYdX, đồng thời dự đoán lợi suất đặt cược v4 để thảo luận về tác động có thể có của áp lực bán này.

2.dYdX Giới thiệu

dYdX là công ty tiên phong trong lĩnh vực trao đổi hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung, mô hình sổ đặt hàng độc đáo của nó mang lại trải nghiệm người dùng chất lượng cao tương đương với các sàn giao dịch tập trung. Ngày nay, mức độ thâm nhập thị trường của nó đạt 60% tổng khối lượng DEX. Kiến trúc mới và sự đổi mới cận biên của v4 mang lại cho dYdX khả năng cạnh tranh cao hơn. Vào ngày 24 tháng 10, dYdX đã công bố phát hành dYdX Chain V1.0 và mã nguồn mở của nó, đánh dấu sự khởi đầu chính thức của quá trình nâng cấp v4 của sàn giao dịch và quá trình chuyển đổi từ mạng Ethereum Lớp 2 sang một blockchain độc lập trong hệ sinh thái Cosmos. Mã nguồn mở là trọng tâm của đặc tính blockchain, mang lại sự minh bạch cho các nhà phát triển để họ có thể xem xét, phát hiện lỗi và cải thiện chất lượng. Theo dYdX Trading Inc., nhà phát triển ban đầu của sàn giao dịch, phiên bản dYdX Chain V1.0 và sổ đặt hàng của nó đã được phát triển và vượt qua đợt kiểm tra cuối cùng sẽ giúp dYdX được phân cấp hoàn toàn và được vận hành bởi cộng đồng, điều đó có nghĩa là Điều này sẽ xảy ra. có nghĩa là công ty sẽ không còn kiểm soát giao thức dYdX và sẽ không tính phí giao dịch.

Vào ngày 27 tháng 10, dYdX Chain đã chính thức ra mắt trên mainnet. Với tư cách là Lớp Cosmos 1 độc lập, Chuỗi dYdX đã được dYdX Ops subDAO chính thức ra mắt trên mạng chính. Trình xác thực đã tạo khối gốc của Chuỗi dYdX vào lúc 01:00 (UTC+8) vào ngày 27 tháng 10. Giao diện công khai subDAO của dYdX Operations để bắc cầu sẽ ra mắt vào ngày 30 tháng 10 năm 2023, đang chờ xác nhận và thử nghiệm chính thức. Sau khi tạo, nó sẽ được chia thành hai giai đoạn: Giai đoạn Alpha và Beta sẽ bắt đầu vào ngày 30 tháng 10 năm 2023, tập trung vào việc tăng cường tính ổn định và bảo mật của mạng. Giai đoạn Beta sẽ cho phép giao dịch nhưng không có phần thưởng và quá trình chuyển đổi từ Alpha sang Beta sẽ được xác định bởi các yếu tố như bỏ phiếu quản trị.

Bài viết này sẽ tiến hành phân tích định giá về dYdX dựa trên báo cáo trước đó, kết hợp với tình huống mở khóa token và các tính năng của phiên bản v4. 

3. Mô hình định giá

Việc định giá của chúng tôi dựa trên phân tích dòng tiền chiết khấu (DCF) và các phương pháp phân tích so sánh. Hai phương pháp này được đưa ra chi tiết hơn trong mô hình định giá của chúng tôi (Mô hình định giá DYDX) và có thể được đánh giá dựa trên các điều kiện thị trường thực tế trong tương lai. . Dưới đây là mô tả chi tiết và giải thích về phương pháp định giá.

Cung cấp DYDX trong định giá

Mặc dù những người xác minh và người cầm cố của Chuỗi dYdX nhận được tất cả phí giao thức (nghĩa là chỉ các mã thông báo DYDX đã cam kết mới có thể nhận được dòng tiền từ giao thức), vì DYDX được lưu hành và mở khóa tự do có thể tự do lựa chọn ủy thác cho các nút để có được thu nhập cầm cố , vì vậy, trong quá trình định giá, chúng tôi chọn tổng số lượng lưu hành mã thông báo làm cơ sở, thay vì loại trừ số lượng lưu hành mã thông báo sau khi đặt cược. Thời điểm định giá của chúng tôi là ngày 31 tháng 12 năm 2023. Xem xét lượng lưu hành sau khi mở khóa vào tháng 12, cơ sở mã thông báo hiệu quả là 446 M.

từ trên xuống

Bài viết này áp dụng phương pháp định giá từ trên xuống. Đối với mỗi năm dự báo, tổng khối lượng giao dịch phái sinh của năm đó được lấy làm điểm bắt đầu và nhân với tỷ lệ thâm nhập DEX để ước tính khối lượng giao dịch phái sinh DEX của năm đó. Sau đó, khối lượng giao dịch của dYdX trong năm đó được tính thông qua thị phần của dYdX và cuối cùng thu nhập thỏa thuận hàng năm được tính dựa trên tỷ lệ hoa hồng hiệu quả.

3.1 Phân tích dòng tiền chiết khấu (DCF)

dYdX kiếm doanh thu bằng cách tính phí người dùng để tạo ra dòng tiền. Giao thức này được quản lý bởi dYdX Trading Inc. trước phiên bản 4, với tất cả dòng tiền đều chảy vào công ty. Sau khi cải tiến v4, dYdX được kiểm soát bởi dYdX Operations subDAO và thực hiện quản lý phi tập trung hoàn toàn. dYdX chính thức thông báo rằng dYdX Chain sẽ phân phối tất cả phí giao thức, bao gồm phí giao dịch bằng USDC và phí Gas có mệnh giá DYDX, cho người xác nhận và người cầm cố. Chúng tôi có thể giả định rằng chủ sở hữu mã thông báo DYDX có thể nắm bắt 100% dòng tiền từ việc phát triển giao thức.

Dựa trên các điều kiện trên, chúng tôi tin rằng phương pháp dòng tiền chiết khấu là phù hợp nhất để định giá giá tiền tệ DYDX. Dòng tiền chiết khấu (DCF) là một phương pháp định giá tuyệt đối được sử dụng để ước tính giá trị của một tài sản dựa trên dòng tiền dự kiến ​​​​trong tương lai. Nguyên tắc là giá trị của một công ty được tính toán dựa trên dòng tiền mà nó có thể tạo ra trong tương lai, bằng dòng tiền được chiết khấu ở tỷ lệ chiết khấu phản ánh rủi ro của công ty. Mô hình của chúng tôi dựa trên dữ liệu trước ngày 30 tháng 9 năm 2023, lấy 5 năm làm khoảng thời gian dự đoán và sử dụng giá trị cuối cùng để thể hiện dòng tiền dài hạn trong tương lai theo hoạt động liên tục của thỏa thuận và ước tính giá trị của mã thông báo DYDX vào ngày 31 tháng 12 năm 2023. giá trị.

3.1.1 Giả định

Phí giao dịch: So với các giao thức hợp đồng vĩnh viễn khác nhau, dYdX có phí xử lý thấp hơn và có những lợi thế nhất định. Dựa trên v3, v4 chia phí xử lý thành 9 cấp và đưa ra các phần thưởng giao dịch khác nhau. Chia thu nhập từ phí cho khối lượng giao dịch vào năm 2022, chúng tôi đã tính mức phí trung bình là 0,025% làm mức phí của giao thức. Khi thị trường cạnh tranh trở nên gay gắt hơn, tỷ lệ xử lý chung của sàn giao dịch giảm xuống. Cuối cùng, tỷ lệ xử lý hiệu quả của dYdX giảm tuyến tính xuống 0,015% (được chia cho cả người mua và người bán), gần bằng sàn giao dịch tập trung lớn nhất Binance VIP 9. Khối lượng giao dịch hàng tháng 2,5 tỷ USD ở mức lãi suất ưu đãi.

Tỷ lệ chiết khấu: Dựa trên đánh giá của chúng tôi về sự phát triển của giao thức hiện tại và rủi ro thị trường, chúng tôi đặt tỷ lệ chiết khấu dòng tiền là 29% từ năm 2023 đến năm 2028. Khi tính lãi suất chiết khấu, chúng tôi sử dụng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm làm lãi suất phi rủi ro và BTC làm chuẩn thị trường. Giá trị beta thu được từ mô hình hồi quy của lợi nhuận DYDX dưới dạng hàm của lợi nhuận BTC. Phân tích hồi quy dựa trên dữ liệu của một năm và chọn thời điểm bắt đầu khi giá tiền tệ phù hợp với giá thị trường hiện tại, tức là dữ liệu từ ngày 1 tháng 8 năm 2022 đến ngày 30 tháng 9 năm 2023. Mô hình định giá tài sản vốn (CAMP) tính toán tỷ lệ chi phí vốn là 29,10%. Phân tích hồi quy cho thấy giá DYDX có mối tương quan thuận đáng kể với lợi nhuận của BTC. Tóm lại, chúng tôi chọn tỷ lệ chiết khấu là 29%, tương đương với tỷ suất sinh lời trung bình của các quỹ đầu tư mạo hiểm là 30% và hợp lý hơn.​

Tỷ lệ giá trên thu nhập của giá trị đầu cuối: DeFi là một ngành sử dụng ít tài sản, vì vậy chúng tôi chọn thoát khỏi phương pháp bội số để tính ngược giá trị cuối cùng. Đề cập đến tỷ lệ giá trên thu nhập của các sàn giao dịch truyền thống được niêm yết công khai, 10 lần cuối cùng đã được chọn làm bội số thoát cuối cùng của DYDX.

Khối lượng giao dịch dự kiến: Khối lượng giao dịch có liên quan trực tiếp đến doanh thu của giao thức và là động lực cốt lõi của giá trị DEX. Để dự đoán phạm vi giá trị tiềm năng của DYDX trong các điều kiện thị trường khác nhau, báo cáo này giả định ba kịch bản tăng trưởng khối lượng khác nhau.

Mỗi giai đoạn dự báo bắt đầu với tổng khối lượng phái sinh hàng năm kể từ ngày 30 tháng 9 năm 2023, từ đó áp dụng tốc độ tăng trưởng hàng năm. Theo quy luật phát triển ngành, chúng tôi giả định rằng trong giai đoạn dự báo (2023 đến 2028), tốc độ tăng trưởng hàng năm về khối lượng giao dịch phái sinh sẽ nhanh chóng từ năm 2024 đến năm 2025, sau đó giảm dần hàng năm và đạt mức tăng trưởng âm trong kỳ cuối cùng. Lý do là khi xem xét việc giảm sản lượng BTC vào năm tới và kỳ vọng cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang, thế giới tiền điện tử có thể sẽ mở ra một thị trường tăng trưởng trong hai năm tới, vì vậy chúng tôi đưa ra kỳ vọng tăng trưởng cao hơn cho năm 2024 và 2025.

Để có được khối lượng giao dịch của dYdX, chúng tôi đã đặt dựa trên dữ liệu lịch sử rằng giao thức có thị phần không đổi ở mức 40%-60% (thay đổi tùy theo các điều kiện thị trường khác nhau) trong tổng khối lượng giao dịch DEX phái sinh. Dưới đây là tổng quan về khối lượng giao dịch dự kiến ​​của DYDX trong từng kịch bản:

  • Tình hình cơ bản: Khối lượng giao dịch phái sinh sẽ tăng trưởng với tốc độ 80% vào năm 2024 và giảm dần xuống -5% vào năm 2028. Với sự phát triển bùng nổ của DeFi hay tỷ lệ chấp nhận DEX tăng lên, tổng khối lượng giao dịch của dYdX vào năm 2028 dự kiến ​​sẽ là 2,93 nghìn tỷ USD.

  • Kịch bản thị trường gấu: Khối lượng giao dịch phái sinh sẽ tăng với tốc độ 50% vào năm 2024 và giảm dần xuống -5% vào năm 2028. Do tiền điện tử phải chịu các biện pháp trừng phạt theo quy định, tăng trưởng chậm lại hoặc mức sử dụng chung của DEX giảm, người dùng ngày càng nhiều hơn nghiêng về CEX, tổng khối lượng giao dịch của dYdX dự kiến ​​là 0,91 nghìn tỷ USD vào năm 2028.

  • Tình hình thị trường tăng trưởng: Khối lượng giao dịch phái sinh sẽ tăng trưởng với tốc độ 100% vào năm 2024 và giảm dần xuống -10% vào năm 2028. Với việc triển khai thành công chuỗi dYdX và phiên bản v4, ngành công nghiệp tiền điện tử sẽ nhận được lợi ích lớn từ quy định và dự kiến ​​tổng khối lượng giao dịch của dYdX vào năm 2028 là 6,75 nghìn tỷ USD. 

Trong 9 tháng qua, tổng khối lượng giao dịch của 20 DEX phái sinh hàng đầu tính theo khối lượng giao dịch đã đạt khoảng 0,49 nghìn tỷ USD, trong đó cổ phiếu của dYdX chiếm 0,26 nghìn tỷ USD. Tổng khối lượng giao dịch phái sinh của 10 sàn giao dịch tập trung hàng đầu là 20,49 nghìn tỷ. Tại thời điểm viết bài, DEX chiếm khoảng 2% -3% tổng khối lượng giao dịch CEX.

Nhân khối lượng giao dịch dự kiến ​​với mức phí, chúng ta có được doanh thu dự kiến ​​như sau:

3.1.2 Phân tích DCF

Cần lưu ý rằng giá trị hiện tại của mã thông báo trong bài viết này dựa trên lưu hành mã thông báo vào ngày 31 tháng 12 và không liên quan đến việc tăng cường mở khóa mã thông báo trong những năm tiếp theo. Nhưng với tỷ lệ chiết khấu mạnh mẽ hơn là 29%, nguy cơ pha loãng dYdX trong tình hình hiện tại có thể được bù đắp ở một mức độ nào đó.

Sau đây là kết quả DCF tương ứng trong ba kịch bản:

Kịch bản cơ sở: Trong kịch bản này, giá mã thông báo DYDX dự kiến ​​​​là 4,86 ​​USD, với mức định giá giao thức vào ngày 31 tháng 12 năm 2023 là 2,170 tỷ USD.

Tình hình thị trường gấu: Trong một thị trường gấu, giá mã thông báo DYDX dự kiến ​​​​là 1,62 USD và định giá giao thức vào ngày 31 tháng 12 năm 2023 là 724 triệu USD.

Tình hình thị trường tăng giá: Trong thị trường tăng giá, giá mã thông báo DYDX dự kiến ​​​​là 10,56 USD, với mức định giá giao thức vào ngày 31 tháng 12 năm 2023 là 4,717 tỷ USD.

3.1.3 Phân tích kịch bản theo trọng số xác suất

Chúng tôi ấn định xác suất 25% cho thị trường giá lên và thị trường giá xuống tương ứng và xác suất 50% cho trường hợp cơ bản. Định giá DCF theo trọng số xác suất của giá DYDX được tính ở mức 5,48 USD, định giá giao thức ở mức 2,445 tỷ USD. Và giá DYDX vào ngày 30 tháng 9 năm 2023 là 1,96 USD, vì vậy DYDX có tiềm năng tăng giá là 179,34%.

3.2 Phân tích so sánh

Phân tích so sánh là một phương pháp được sử dụng để đánh giá giá trị của một công ty hoặc dự án so với các công ty cùng ngành. Giả định cơ bản là các dự án blockchain có quy mô và tính chất tương tự về mặt lý thuyết sẽ có bội số định giá gần hơn. Phương pháp phân tích so sánh thường sử dụng tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) và tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) để tiến hành định giá so sánh các đối tượng được đánh giá.

Khi tiến hành phân tích so sánh, điều quan trọng là chọn đối tượng tham chiếu giống nhất có thể với công ty hoặc dự án đang được phân tích về mặt ngành, mô hình kinh doanh, hồ sơ rủi ro và động lực thị trường. Bằng cách đảm bảo khả năng so sánh của các khía cạnh này, tác động của các yếu tố bên ngoài đến việc phân tích có thể giảm đi, cho phép chúng ta tập trung hơn vào các yếu tố giá trị nội tại của doanh nghiệp hoặc dự án được phân tích. Bốn dự án có thể so sánh mà chúng tôi đã chọn đều thuộc ngành giao dịch hợp đồng phái sinh phi tập trung, đó là Synthetix, GMX, Gains Network và Perpetual Protocol. Chúng có đặc điểm kinh doanh và hồ sơ rủi ro tương tự nhau, và bốn dự án này đều nằm trong sàn giao dịch Blockchain hàng đầu mà Binance đang dẫn đầu. được niêm yết để giao dịch tuân thủ các tiêu chuẩn thị trường của sàn giao dịch, điều này sẽ giúp nâng cao hiệu quả của phân tích so sánh. Cuối cùng, bằng cách coi các dự án phái sinh DEX trong cùng một thị trường tài chính phi tập trung là các đối tượng có thể so sánh được, có thể giải quyết được sự khác biệt trong phân tích rủi ro thị trường giữa các ngành khác nhau.

Doanh thu tích lũy năm 2023 cho 5 giao thức, Nguồn: Token Terminal

Trên đây là biểu đồ so sánh thu nhập tích lũy hàng năm của 5 dự án này tính đến ngày 27 tháng 10 năm 2023. Có thể thấy từ hình vẽ, dự án của GMX có thu nhập cao nhất và là dự án duy nhất trong số 5 dự án nhận được hơn 100 triệu đô la Mỹ, doanh thu của dydx đứng thứ hai, đạt 65,4 triệu đô la Mỹ và doanh thu của Perpetual Protocol thấp nhất, ở mức 63 triệu đô la Mỹ.

Sau đây là bản tóm tắt phân tích các mặt hàng có thể so sánh:

  1. dYdX: Kể từ khi ra mắt vào năm 2021, mã thông báo DYDX đã phải đối mặt với những thách thức do nguồn cung khan hiếm và thiếu tiện ích. Mặc dù có thị phần hơn 50% trong thị trường hợp đồng vĩnh viễn DEX nhưng tỷ lệ lưu hành mã thông báo của nó thấp hơn nhiều so với các dự án ngang hàng. Trước phiên bản v4, mục đích sử dụng chính của mã thông báo DYDX là quản trị và đặt cọc để được giảm phí, nhưng phiên bản mới có kế hoạch giới thiệu nhiều mục đích sử dụng hơn. Ví dụ: tất cả các khoản phí do Chuỗi dYdX tạo ra sẽ được phân phối cho người xác thực và người cầm cố mã thông báo trong tương lai. . Tất nhiên, các nhà đầu tư có thể vẫn lo ngại về tác động của việc mở khóa token quy mô lớn trong tương lai.

  2. GMX: GMX là nền tảng DEX hỗ trợ giao dịch hợp đồng giao ngay và vĩnh viễn, tập trung vào giao dịch phái sinh. Không giống như các dự án tương đương khác, GMX áp dụng mô hình thanh khoản toàn cầu, trong đó người dùng cung cấp thanh khoản bằng cách mua và đặt cọc mã thông báo thanh khoản GLP do giao thức GMX phát hành. Người nắm giữ $GMX có thể đặt cọc token của họ và kiếm 30% phí giao thức do giao thức GMX tạo ra. Các bên liên quan của $GMX cũng có thể kiếm được $esGMX và Điểm nhân (MP) để tăng thêm lợi nhuận của họ. Chủ sở hữu của $GMX cũng được cấp quyền biểu quyết để tham gia quản lý giao thức GMX, giúp họ có tiếng nói trong quỹ cộng đồng.

  3. SNX (Synthetix): Các sản phẩm hợp đồng vĩnh viễn của Synthetix không dành cho người dùng cuối mà được cung cấp dưới dạng sản phẩm phụ trợ để hỗ trợ các nhà phát triển và nền tảng thanh khoản phái sinh DeFi. Người dùng có thể tương tác với các sản phẩm DeFi đã tích hợp chức năng hợp đồng Synthetix Perps mà không cần phải sử dụng trực tiếp hoặc tương tác trực tiếp với hợp đồng Synthetix Perps. Hiện tại, khối lượng giao dịch của các hợp đồng vĩnh viễn Synthetix chủ yếu được tạo ra bởi nền tảng giao dịch giao ngay và phái sinh Kwenta, và Kwenta thực sự là một sản phẩm hợp đồng phi tập trung dành cho người dùng giao dịch, được xây dựng trên thành phần Synthetix Perps. Nguồn cung lưu hành và tổng nguồn cung token SNX gần như bằng nhau. SNX vẫn sử dụng hệ thống lạm phát hàng tuần làm phần thưởng cho những người đặt cược SNX. Các bên liên quan có các nhóm phần thưởng SNX khác nhau trên Optimism và Ethereum, đồng thời có lợi nhuận đặt cược hàng năm khác nhau. SNX hiện có mức lạm phát thấp nhất và lạm phát của nó thay đổi tùy theo tỷ lệ đặt cược. Tuy nhiên, phần thưởng lạm phát SNX phải tuân theo thời hạn khóa một năm, điều này càng làm giảm tác động đến nguồn cung cấp mã thông báo. Tuy nhiên, tiện ích của mã thông báo SNX có thể thay đổi trong tương lai.

  4. Mạng Gains: Mạng Gains xoay quanh mã thông báo tiện ích ERC 20 ($GNS) của hệ sinh thái. $GNS được thiết kế để đóng vai trò là mã thông báo tiện ích của nền tảng, cho phép quyền sở hữu giao thức thông qua việc thu thập doanh thu và quản trị nền tảng (sắp ra mắt). Nó bao gồm những người nắm giữ $GNS nhận được phí nền tảng thông qua Đặt cược một mặt và sử dụng doanh thu nền tảng để đốt $GNS. Với giới hạn đòn bẩy là 9x và giới hạn lãi suất thấp khi mở vị thế, nền tảng Gains Network có thể không phải là lựa chọn tối ưu cho tất cả các nhà giao dịch, nhưng nó đã tạo dựng được một vị thế vững chắc trong số những người giao dịch mới bắt đầu. Hiện tại, GNS phân phối 61,23% doanh thu của mình cho những người đặt cược $GNS.

  5. Giao thức vĩnh viễn: Giao thức vĩnh viễn là giao thức giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung được xây dựng trên Ethereum. Giao thức sử dụng thiết kế AMM ảo (vAMM) có thể hỗ trợ đòn bẩy lên tới 20 lần, cho phép mở các vị thế bán và có độ trượt thấp hơn các AMM khác. Không giống như các nhà tạo lập thị trường tự động, được sử dụng để hoán đổi mã thông báo và khám phá giá, vAMM chỉ được sử dụng để khám phá giá nhằm xử lý đòn bẩy và các vị thế bán. Tương tự như Uniswap, các nhà giao dịch có thể giao dịch với vAMM mà không cần cơ quan quản lý tập trung và nó được thiết kế để trung lập với thị trường và được thế chấp hoàn toàn. PERP là mã thông báo gốc ERC-20 của giao thức và Giao thức vĩnh viễn cho phép các thành viên cộng đồng tham gia quản lý giao thức và đặt mã thông báo của họ vào nhóm đặt cược trong một khoảng thời gian cụ thể. Đổi lại, chủ sở hữu sẽ nhận được ưu đãi đặt cược, bao gồm phần thưởng PERP và phí giao dịch.

3.2.1 Các cân nhắc về biến

Tỷ lệ giá/thu nhập: Tỷ lệ giá/thu nhập là một chỉ số tài chính có thể được sử dụng để đo lường mối quan hệ giữa giá token hiện tại và thu nhập trên mỗi cổ phiếu của một dự án blockchain. Tỷ lệ này thường được sử dụng để đánh giá giá trị đầu tư và mức độ rủi ro của dự án. dự án. Tỷ lệ P/E có thể khác nhau đáng kể giữa các ngành và loại dự án, do đó, cần phải so sánh thường xuyên với các dự án blockchain trong cùng ngành hoặc với mức trung bình của thị trường.

Tỷ lệ giá/doanh thu: Tỷ lệ giá trên doanh thu thường được sử dụng để đánh giá việc định giá các công ty truyền thống dựa trên doanh thu. Đối với các dự án DEX, phí giao thức (được gọi là “doanh thu bán hàng” trong các công ty truyền thống) là yếu tố chính để đánh giá hiệu quả tài chính và tính bền vững của chúng. Bằng cách sử dụng tỷ lệ giá trên doanh thu, có tính đến mối quan hệ giữa vốn hóa thị trường (giá) và phí mà giao thức tạo ra, bạn có thể hiểu cách thị trường đánh giá khả năng tạo doanh thu của giao thức.

Tỷ lệ P/S trung bình: Chúng tôi áp dụng phương pháp nhân thị trường thường được sử dụng trong ngành mã hóa và sử dụng tỷ lệ giá trên doanh thu trung bình của năm dự án có thể so sánh làm hệ số nhân thị trường. Bằng cách tính mức trung bình, về cơ bản, chúng tôi tính đến giới hạn trên và dưới của các mặt hàng có thể so sánh được, đưa ra ước tính bội số thị trường cân bằng. Do đó, chúng tôi chọn sử dụng mức trung bình của các mặt hàng có thể so sánh làm bội số thị trường định lượng để tránh sai lệch tiềm ẩn có thể phát sinh do chỉ dựa vào giá trị tối đa hoặc tối thiểu.

Trung vị: Nói theo thống kê, trung vị không bị ảnh hưởng bởi các giá trị cực trị trong chuỗi phân phối, điều này giúp cải thiện tính đại diện của chuỗi phân phối ở một mức độ nhất định. Do đó, chúng tôi chọn số trung vị làm hệ số tham chiếu cho bội số thị trường.

Doanh thu phí (Tổng doanh thu hàng năm): Bằng cách phân tích doanh thu do dự án blockchain tạo ra, có thể đánh giá khả năng tạo doanh thu và duy trì hoạt động của dự án đó. Doanh thu là một chỉ số quan trọng về sức khỏe tài chính và tiềm năng tăng trưởng của dự án. Việc đánh giá doanh thu phí giao thức giúp hiểu rõ các luồng doanh thu liên quan trực tiếp đến hoạt động giao dịch DEX và lợi nhuận của giao thức DEX. Doanh thu giao thức có thể đến từ nhiều nguồn khác nhau trong giao thức DEX, bao gồm phí giao dịch, phí ký quỹ, phí thanh toán bù trừ, phí cấp vốn, v.v. Bằng cách coi doanh thu từ phí giao thức là một biến số, các nhà phân tích có thể đánh giá mức độ đa dạng hóa của các dòng doanh thu. Điều này giúp đánh giá khả năng của giao thức trong việc chống chọi với những biến động của thị trường và khả năng tồn tại lâu dài.

Lợi nhuận (Doanh thu hàng năm đối với người nắm giữ DYDX): Trong thị trường chứng khoán truyền thống, thu nhập tính bằng P/E đề cập đến lợi nhuận ròng mà công ty thực sự kiếm được trong một khoảng thời gian cụ thể (thường là hàng quý hoặc hàng năm), đây là điều mà các nhà đầu tư tập trung vào A số liệu tài chính quan trọng được sử dụng để đo lường khả năng sinh lời và sức khỏe tài chính của công ty. Tuy nhiên, trong thế giới blockchain, khái niệm “thu nhập” có thể không áp dụng được. Điều này là do các dự án DeFi không kiếm tiền theo cách truyền thống và chúng thường không có lợi nhuận ròng hoặc thu nhập trên mỗi cổ phiếu tương tự như các công ty truyền thống. Thay vào đó, mô hình kinh tế của họ có thể liên quan đến phí giao dịch mã thông báo, phần thưởng khai thác thanh khoản, lãi cho vay, v.v. dưới dạng thu nhập ròng được chuyển đổi cho các dự án hoặc chủ sở hữu mã thông báo.

3.2.2 Định giá bằng phương pháp phân tích so sánh

Biểu đồ trên cho thấy mức định giá dự án và giá token dựa trên Tỷ lệ Giá/Thu nhập và Tỷ lệ Giá/Doanh thu. Chúng tôi sử dụng dữ liệu từ tháng 1 đến tháng 9 năm 2023 để ước tính thu nhập từ phí và lợi ích ròng của dự án trong cả năm. Tổng doanh thu hàng năm ước tính của dYdX là 85,81 triệu USD, cho thấy dYdX có khả năng tạo doanh thu tốt. Ngoài ra, tỷ lệ giá trên thu nhập của dYdX thấp so với tỷ lệ trung bình của các giao thức phái sinh phi tập trung được chọn, làm tăng khả năng bị định giá thấp. Cuối cùng, dựa trên tỷ lệ P/E, mức giá tiềm năng cho dYdX được suy ra là từ 1,26 USD đến 2,34 USD.

3.3 Phân tích toàn diện

Cuối cùng, chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy đối với các biến chính của DCF và thu được phạm vi định giá cuối cùng.

Đồng thời, chúng tôi chọn các giá trị tối đa và tối thiểu của định giá DCF theo trọng số xác suất theo các tỷ lệ P/E giá trị cuối cùng khác nhau và tỷ lệ chiết khấu từ phân tích độ nhạy. Do sự khác biệt trong việc nắm bắt giá trị (Value Caputure) và mô hình kinh tế token (Tokenomics) giữa năm dự án có thể so sánh được, trong phân tích định giá toàn diện, chúng tôi đã đặt trọng số cao hơn (40%) vào định giá P/E để cải thiện Độ chính xác của mô hình , và định giá P/S cũng có một giá trị tham chiếu nhất định nên được cho trọng số 10%. Dựa trên điều này, tổng trọng số của phân tích so sánh là 50%. 50% còn lại được gán cho việc định giá DCF có trọng số. Cuối cùng, phân tích toàn diện đã dẫn đến phạm vi giá của mã thông báo DYDX là 2,99-4,12 đô la và phạm vi định giá được pha loãng hoàn toàn (FDV) là 2,993-4,118 tỷ đô la.

Vì DCF đưa ra mức định giá cao hơn, điều này thường làm tăng mức định giá toàn diện, điểm nổi bật lớn nhất về tác động của v4 đối với mô hình kinh tế là phí giao dịch được thay đổi từ công ty dYdX của v3 thành 100% được tính bởi nút cam kết. tiền tệ có dư địa tăng trưởng rất lớn và cần được đưa ra bội số định giá cao hơn để phản ánh tiềm năng tăng trưởng của nó. Do đó, phương pháp định giá sử dụng P/E và P/S trung bình của các giao thức tương đương sẽ bị đánh giá thấp phần nào.

Điều đáng chú ý là việc thiết lập mô hình định giá và giá token phái sinh dựa trên dữ liệu được cung cấp hiện tại và hoạt động thị trường. Động lực thị trường thực tế trong tương lai và hiệu quả hoạt động của dự án dYdX cuối cùng sẽ quyết định giá trị thị trường thực sự của nó.

4. Mở khóa cuộc thảo luận

4.1 Phí định giá

Trong phân tích định giá của dYdX, có một mức định giá cao hơn rõ ràng, chủ yếu là do nguồn cung thanh khoản hạn chế do đặt cược. DYDX, với tư cách là mã thông báo L1 của chuỗi dYdX, được sử dụng cho cả thanh toán phí và đặt cược cho trình xác thực để đảm bảo an ninh trên chuỗi. Hiện tại, tỷ lệ cam kết trung bình của toàn bộ mạng Proof of Stake (PoS) là 52,4%. Tham khảo tỷ lệ cam kết dài hạn của các chuỗi công khai PoS hiện tại như BSC và Solana, là từ 40% đến 70%. tỷ lệ chuỗi dYdX có khả năng vượt quá 40%. Điều này sẽ làm giảm đáng kể lượng lưu hành của DYDX. Nếu nhu cầu về mã thông báo không thay đổi, giá tiền tệ sẽ tăng đáng kể.

4.2 Tính lãi suất cầm cố

Vào tháng 12 năm nay, dYdX sẽ mở khóa gần 150 triệu token (chiếm 15% tổng nguồn cung) và lượng lưu hành token sẽ tăng từ 296 triệu ban đầu lên 446 triệu. Thị trường có thể lo ngại về việc mở khóa một số lượng lớn mã thông báo như vậy cùng một lúc. Liệu những mã thông báo này có mang lại lạm phát đáng kể trong thời gian ngắn và làm giảm lợi ích của v4 không?

Về vấn đề này, chúng tôi tin rằng thị trường không cần phải lo lắng về việc mở khóa mã thông báo vào tháng 12. Lý do là việc mở khóa một số lượng lớn token sẽ không mang lại sự gia tăng đáng kể về lượng lưu hành token. Chúng tôi có thể lưu ý rằng các mã thông báo được mở khóa lần này là số cổ phần ban đầu được phân phối cho nhóm và nhà đầu tư và rất có thể họ sẽ cầm cố hầu hết các mã thông báo. Nói chung, trong giai đoạn đầu phát triển chuỗi công khai PoS, người dùng có tỷ lệ cam kết thấp hơn do cân nhắc rủi ro và tỷ lệ hàng năm tương ứng cao hơn vào thời điểm này. Với sự phát triển của chuỗi công khai, tỷ lệ cam kết sẽ tăng dần. Hiện tại, mức cam kết trung bình của mạng Proof of Stake (PoS) trên thị trường là khoảng 52,8% và lợi suất trên chuỗi là 10,2%. Dựa trên điều này, chúng tôi ước tính tình hình cam kết và APR của chuỗi dYdX (như trong hình). Theo mô hình định giá của chúng tôi, doanh thu của dYdX vào năm 2023 sẽ là 85 triệu. Giả sử rằng nhóm và nhà đầu tư cam kết lần lượt 80% và 50% số token đã mở khóa, chúng tôi có thể kết luận rằng tỷ lệ hoàn vốn hàng năm của cam kết là 20,27%. lần này, cam kết tỷ lệ là 41,2% (tính dựa trên số lượng phát hành). Tỷ lệ cam kết trên chuỗi dYdX tăng dần hàng năm và cuối cùng đạt đến trạng thái ổn định (khoảng 46,68%). Nếu giá đáp ứng được mức định giá của tình hình cơ bản, tỷ lệ hàng năm sẽ tăng lên 44,5% sau 5 năm, ở mức cao. Do đó, token vẫn còn nhiều dư địa để tăng trưởng trong tương lai. Tóm lại, chúng tôi tin rằng nhóm và các nhà đầu tư rất có thể sẽ cầm cố mã thông báo và việc mở khóa mã thông báo vào cuối năm sẽ ít có khả năng mang lại rủi ro pha loãng hơn.

5. Tóm tắt

  1. Bài viết này áp dụng phương pháp định giá từ trên xuống và sử dụng phân tích dòng tiền (DCF) để tính toán hợp lý giá tiền tệ giá trị giao thức của dYdX. Theo trọng số xác suất, giao thức được định giá 2,445 tỷ USD và giá dự kiến ​​của $DYDX là 5,48 USD, với tiềm năng tăng giá gấp 2-3 lần. Cuối cùng, kết hợp với các phương pháp định giá P/E và P/S, một phân tích toàn diện đã kết luận rằng phạm vi giá token của DYDX vào cuối năm 2023 là 2,99-4,12 USD, vẫn là một mức tăng nhất định so với giá token hiện tại của DYDX trên thị trường tiềm năng.

  2. Đối mặt với rủi ro pha loãng tiềm ẩn do mã thông báo đã mở khóa mang lại vào tháng 12, chúng tôi tin rằng vì mục tiêu phân phối chính của mã thông báo đã mở khóa lần này là các nhóm và nhà đầu tư nên khuyến khích đặt cược chuỗi dYdX rất mạnh và tỷ lệ hoàn vốn hàng năm vượt quá 20%. Các mã thông báo đã được mở khóa Có khả năng cao là nó sẽ được cầm cố và sẽ không gây áp lực bán lớn trên thị trường.

Tài liệu tham khảo

https://docs.dydx.community/dydx-governance/

https://dydx.exchange/blog/v4-rewards-and-parameters

https://dydx.forum/t/dydx-v3-vs-v4-new-trader-rewards-overview/881 

https://www.washingtoncompanysearch.com/companies/dydx-trading-inc/

https://help.dydx.exchange/en/articles/4798063-location-restrictions

https://www.binance.com/en-JP/feed/post/818240

https://dune.com/dydxanalytics/dydx-unified-dashboard

https://dune.com/impossiblefinance/derivatives-perpetual-markets

https://members.delphidigital.io/reports/dydx-valuation-analysis-dex-perps-comparison#synthetix-f08e

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này là tác phẩm gốc được hoàn thành bởi các sinh viên @GryphsisAcademy @elliett 2077, @0x CryptoAndrew, dưới sự hướng dẫn của @CryptoScott_ETH. Các tác giả hoàn toàn chịu trách nhiệm về mọi nội dung không nhất thiết phản ánh quan điểm của Học viện Gryphsis cũng như quan điểm của tổ chức thực hiện báo cáo. Nội dung và quyết định biên tập không bị ảnh hưởng bởi người đọc. Xin lưu ý rằng tác giả có thể sở hữu các loại tiền điện tử được đề cập trong báo cáo này. Tài liệu này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không nên dựa vào đó để đưa ra quyết định đầu tư. Chúng tôi thực sự khuyên bạn nên tiến hành nghiên cứu của riêng mình và tham khảo ý kiến ​​​​của cố vấn tài chính, thuế hoặc pháp lý khách quan trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào. Hãy nhớ rằng, hiệu suất trong quá khứ của bất kỳ tài sản nào không đảm bảo lợi nhuận trong tương lai.