Tác giả: Alex Xu, Đối tác nghiên cứu, Mint Ventures

giới thiệu

Ethena là một dự án DeFi cấp độ hiện tượng hiếm có trong chu kỳ này. Sau khi token của nó được ra mắt, giá trị thị trường lưu hành đã từng vượt quá 2 tỷ đô la Mỹ (tương ứng với FDV là hơn 23 tỷ). Tuy nhiên, kể từ tháng 4 năm nay, giá token của nó đã giảm nhanh chóng, giá trị thị trường lưu hành của ETH đã giảm tới hơn 80% so với mức cao nhất và giá token đã giảm tới 87%.

Kể từ tháng 9, ETH đã tăng tốc hợp tác với nhiều dự án khác nhau và mở rộng các kịch bản sử dụng stablecoin USDE của mình. Quy mô của stablecoin cũng bắt đầu chạm đáy và giá trị thị trường lưu hành của nó đã phục hồi từ mức thấp nhất là 400 triệu USD vào tháng 9. lên mức hiện tại là khoảng 1 tỷ USD.

Trong bài viết được tác giả đăng vào đầu tháng 7 (Altcoin tiếp tục giảm, đã đến lúc tập trung lại vào Defi), Ethena cũng được đề cập. Quan điểm tại thời điểm đó là:

“…Mô hình kinh doanh của Ethena (một quỹ chào bán công khai tập trung vào chênh lệch giá hợp đồng vĩnh viễn) vẫn có một giới hạn rõ ràng. Lý do đằng sau việc mở rộng quy mô lớn các đồng tiền ổn định (vào thời điểm đó, quy mô đạt 3,6 tỷ đô la Mỹ) là người dùng thị trường thứ cấp sẵn sàng trả giá cao. Tiền đề là tiếp quản token ENA của nó và cung cấp trợ cấp thu nhập cao cho USDE. Thiết kế hơi giống Ponzi này có thể dễ dàng dẫn đến một vòng xoáy tiêu cực trong kinh doanh và giá tiền xu khi tâm lý thị trường không tốt. Chìa khóa Vấn đề là một ngày nào đó USDE sẽ thực sự trở thành một loại tiền tệ ổn định với số lượng lớn 'người nắm giữ tiền tệ tự nhiên' và mô hình kinh doanh của nó sẽ hoàn thành quá trình chuyển đổi từ một quỹ đầu tư chênh lệch giá công khai thành một đơn vị điều hành tiền tệ ổn định."

Kể từ đó, giá ENA tiếp tục giảm 60%. Mặc dù giá đã tăng gần gấp đôi so với mức thấp nhất, nhưng vẫn còn cách giá tại thời điểm đó hơn 30%.

Tác giả đang đánh giá lại Ethena vào thời điểm này và sẽ tập trung vào ba vấn đề sau:

1. Mức độ kinh doanh hiện tại: Các chỉ số kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena, bao gồm quy mô, doanh thu, tổng chi phí và mức lợi nhuận thực tế

2. Triển vọng kinh doanh trong tương lai: Câu chuyện và sự phát triển trong tương lai của Ethena đáng để mong đợi

3. Mức định giá: Giá hiện tại của ENA có nằm trong vùng giá thực hiện thấp không?

Bài viết này là suy nghĩ tạm thời của tác giả tại thời điểm xuất bản. Nó có thể thay đổi trong tương lai và quan điểm mang tính chủ quan cao. Cũng có thể có lỗi về sự kiện, dữ liệu và logic lý luận. Phê bình và thảo luận thêm từ các đồng nghiệp và độc giả là Chào mừng, nhưng bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư.

Sau đây là nội dung chính.

1. Cấp độ kinh doanh: Tình hình kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena

1.1 Mô hình kinh doanh của Ethena

Ethena định vị mình là một dự án đô la tổng hợp có "lợi nhuận gốc", nghĩa là hướng đi của nó giống với MakerDAO (hiện là SKY), Frax, crvUSD (stablecoin của Curve), GHO (stablecoin của Aave). Hướng đi tương tự - stablecoin.

Theo tôi, mô hình kinh doanh của các dự án stablecoin hiện tại trong thế giới tiền điện tử về cơ bản là tương tự nhau:

1. Huy động vốn, phát hành nợ (stablecoin) và mở rộng bảng cân đối kế toán của dự án

2. Sử dụng số tiền huy động được để tiến hành các hoạt động tài chính và thu được lợi ích tài chính

Khi thu nhập từ quỹ hoạt động của dự án cao hơn tổng chi phí huy động vốn và vận hành dự án thì dự án đó có lãi.

Lấy Tether, đơn vị phát hành dự án stablecoin tập trung USDT, làm ví dụ. Tether huy động đô la Mỹ từ người dùng, phát hành chứng chỉ nợ (USDT) cho người dùng, sau đó sử dụng số tiền huy động được để đầu tư vào các tài sản có lãi như trái phiếu chính phủ và giấy thương mại để có được lợi nhuận tài chính. Xét đến phạm vi sử dụng rộng rãi của USDT, giá trị của nó trong tâm trí người dùng không khác gì đô la Mỹ, nhưng nó có thể làm được nhiều thứ mà đô la Mỹ truyền thống không làm được (chẳng hạn như chuyển tiền xuyên biên giới ngay lập tức), vì vậy người dùng sẵn sàng cung cấp đô la Mỹ cho Tether miễn phí để đổi lấy USDT. Và khi bạn muốn đổi USDT từ Tether, bạn cần phải trả một khoản phí đổi nhất định.

Là một dự án stablecoin đến sau, Ethena rõ ràng đang ở thế bất lợi về mặt hiệu ứng mạng lưới và uy tín thương hiệu so với các dự án cũ như USDT và DAI. Điều này được phản ánh trong chi phí huy động vốn cao hơn, bởi vì chỉ khi có kỳ vọng lợi nhuận cao hơn, người dùng sẵn sàng cung cấp tài sản của họ cho Ethena để đổi lấy USDE. Cách tiếp cận của Ethena là huy động vốn bằng cách cung cấp cho người dùng các ưu đãi trong mã thông báo dự án ENA và thu nhập từ stablecoin (thu nhập tài chính từ quỹ hoạt động của dự án).

1.2 Dữ liệu kinh doanh cốt lõi của Ethena

1.2.1 Quy mô phát hành và phân phối USDE

Nguồn dữ liệu: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

Sau khi quy mô phát hành USDE đạt mức cao mới là 3,61 tỷ vào đầu tháng 7 năm 2024, quy mô của nó tiếp tục giảm xuống còn 2,41 tỷ vào giữa tháng 10 và hiện đang dần phục hồi, đạt khoảng 2,72 tỷ tính đến ngày 31 tháng 10.

Trong số hơn 2,72 tỷ USD, 64% USDE được cam kết và APY tương ứng hiện tại là 13% (dữ liệu trang web chính thức).

Nguồn dữ liệu: https://dune.com/queries/3456058/5807898

Có thể thấy rằng mục đích của hầu hết người dùng nắm giữ USDE là để có được thu nhập quản lý tài chính. 13% là "lợi nhuận không rủi ro" của tiêu chuẩn USDE và cũng là chi phí tài chính mà Ethena hiện phải chịu khi huy động vốn của người dùng.

Trong cùng kỳ, lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn là 4,25% (dữ liệu tính đến ngày 24 tháng 10), lãi suất tiền gửi USDT trên Aave, nền tảng cho vay Defi lớn nhất, là 3,9% và USDC là 4,64% .

Chúng ta có thể thấy rằng để mở rộng quy mô gây quỹ, Ethena vẫn duy trì chi phí gây quỹ tương đối cao.

USDE không chỉ được phát hành trên mạng chính Ethereum mà còn được mở rộng trên nhiều chuỗi L2 và L1. Hiện tại, quy mô USDE được phát hành trên các chuỗi khác là 226 triệu, chiếm khoảng 8,3% tổng số.

Nguồn dữ liệu: https://dune.com/hashed_official/ethena

Ngoài ra, với tư cách là nhà đầu tư và nền tảng hợp tác quan trọng của Ethena, Bybit không chỉ hỗ trợ sử dụng USDE làm ký quỹ cho giao dịch phái sinh mà còn cung cấp mức lợi nhuận lên tới 20% cho USDE gửi tại Bybit (giảm tối đa 10% vào tháng 9). Do đó, Bybit cũng là một trong những đơn vị lưu ký USDE lớn nhất, hiện sở hữu 263 triệu USDE (hơn 400 triệu vào thời kỳ đỉnh cao).

Nguồn dữ liệu: https://dune.com/hashed_official/ethena

1.2.2 Giao thức thu nhập và phân phối tài sản cơ sở

Ethena hiện có ba nguồn doanh thu từ giao thức:

1. Thu nhập từ ETH được thế chấp trong tài sản cơ sở;

2. Tỷ lệ tài trợ và thu nhập cơ sở phát sinh từ hoạt động phòng ngừa và chênh lệch giá phái sinh;

3. Thu nhập tài chính: Nắm giữ dưới dạng stablecoin để nhận lãi suất tiền gửi hoặc trợ cấp khuyến khích, chẳng hạn như đặt USDC vào Coinbase để nhận phần thưởng chương trình khách hàng thân thiết (Coinbase cung cấp trợ cấp tiền mặt cho USDC, với tỷ lệ hàng năm khoảng 4,5%); và sUSDS (trước đây là sDAI) trên Spark, v.v.

Theo dữ liệu từ Token Terminal đã được Ethena chính thức chấp thuận, doanh thu của Ethena trong tháng qua đã thoát khỏi mức đáy của tháng trước. Doanh thu thỏa thuận trong tháng 10 là 10,63 triệu đô la Mỹ, tăng 84,5% so với tháng trước .

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal, doanh thu giao thức Ethena và doanh thu được phân bổ cho USDE (chi phí doanh thu)

Trong doanh thu hiện tại của giao thức, một phần sẽ được phân phối cho những người cam kết của USDE và một phần sẽ được đưa vào quỹ dự trữ của giao thức để giải quyết các khoản chi khi tỷ lệ tài trợ âm và các sự kiện rủi ro khác nhau.

Trong tài liệu chính thức có ghi rằng "số tiền doanh thu giao thức được sử dụng cho quỹ dự trữ sẽ tùy thuộc vào quyết định của ban quản lý". Tuy nhiên, tác giả không tìm thấy bất kỳ đề xuất cụ thể nào liên quan đến tỷ lệ phân bổ dự trữ trong diễn đàn chính thức và những thay đổi về tỷ lệ cụ thể chỉ được công bố ở phần đầu trên blog chính thức của tác giả. Tình hình thực tế là tỷ lệ phân phối và logic phân phối của doanh thu giao thức Ethena đã được điều chỉnh nhiều lần sau khi ra mắt. Trong quá trình điều chỉnh, ban đầu chính thức sẽ lắng nghe ý kiến ​​của cộng đồng, nhưng kế hoạch phân phối cụ thể vẫn được xác định bởi các quá trình quản lý chủ quan và chưa được chính thức hóa.

Người ta cũng có thể thấy từ dữ liệu của thiết bị đầu cuối Token trong hình trên rằng tỷ lệ phân phối thu nhập của Ethena giữa thu nhập của người thế chấp USDE (cột màu đỏ trong hình trên, tức là chi phí doanh thu) và dự trữ thay đổi đáng kể.

Khi doanh thu hợp đồng cao trong giai đoạn đầu triển khai dự án, phần lớn doanh thu hợp đồng được phân bổ vào quỹ dự phòng. Trong đó, 86,7% doanh thu hợp đồng trong tuần ngày 11 tháng 3 được phân bổ vào tài khoản quỹ dự phòng. Sau khi bước vào tháng 4, khi giá ENA bắt đầu giảm nhanh chóng, thu nhập từ token ENA không đủ để kích thích nhu cầu đối với USDE. Để ổn định quy mô của USDE, việc phân phối thu nhập giao thức Ethena bắt đầu nghiêng về phía những người thế chấp USDE. Phần lớn thu nhập được phân phối cho người dùng staking USDE. Phải đến hai tuần gần đây, doanh thu giao thức hàng tuần của Ethena mới bắt đầu cao hơn đáng kể so với chi phí phân bổ cho những người đặt cược USDE (các khoản khuyến khích bằng token ENA không được tính đến ở đây).

Tài sản cơ bản của Ethena, nguồn dữ liệu: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Nhìn vào tài sản cơ bản hiện tại của Ethena, 52% là vị thế chênh lệch giá BTC, 21% là vị thế chênh lệch giá ETH, 11% là vị thế chênh lệch giá tài sản thế chấp ETH và 16% còn lại là stablecoin. Do đó, nguồn thu nhập chính hiện tại của Ethena là các vị thế chênh lệch giá chủ yếu dựa trên BTC. Thu nhập ETH Staking, vốn từng là trọng tâm, có tỷ lệ đóng góp nhỏ so với thu nhập do tỷ lệ tài sản nhỏ.

Lợi suất trung bình hàng quý của hợp đồng chênh lệch giá vĩnh viễn BTC và ETH, nguồn dữ liệu: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

Đánh giá từ xu hướng lợi suất trung bình của hợp đồng chênh lệch giá BTC vĩnh viễn, lợi suất trung bình cho đến nay trong quý IV đã thoát khỏi phạm vi thấp của quý III và trở lại mức của quý II năm nay. Lợi suất trung bình hàng năm cho đến nay Quý này ở mức 8%+, thậm chí trong quý thứ ba khi thị trường trì trệ, tỷ lệ lợi nhuận trung bình hằng năm chung của hoạt động đầu cơ BTC vẫn ở mức trên 5%.

Lợi suất hàng năm chung của hoạt động kinh doanh chênh lệch giá hợp đồng vĩnh viễn của ETH tương tự như của BTC và hiện đã trở lại mức 8%+.

Hãy cùng xem xét quy mô hợp đồng thị trường của Sol, sắp được đưa vào tài sản cơ bản của Ethena. Mặc dù lượng hợp đồng nắm giữ của Sol đã tăng mạnh trong năm nay khi giá Sol tăng và hiện đã đạt 3,4 tỷ đô la, nhưng vẫn còn kém xa mức 14 tỷ đô la của ETH và 43 tỷ đô la của BTC (cả hai đều không tính dữ liệu của CME). Khoảng cách.

Xu hướng lãi suất mở hợp đồng SOL, nguồn dữ liệu: Coinglass

Đối với phí tài trợ của Sol, xét theo Binance và Bybit, những bên nắm giữ nhiều nhất, tỷ lệ tài trợ hàng năm của Sol trong những ngày gần đây tương tự như BTC và ETH. Tỷ lệ tài trợ hàng năm hiện tại của Sol là khoảng 11%.

Tỷ lệ tài trợ hàng năm cho các loại tiền tệ chính thống hiện tại
Nguồn dữ liệu: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

Nói cách khác, ngay cả khi Sol được đưa vào mục tiêu kinh doanh chênh lệch giá hợp đồng của Ethena trong tương lai, quy mô và lợi suất hiện tại của nó không có lợi thế rõ ràng nào so với BTC và ETH, và nó cũng không thể mang lại nhiều thu nhập gia tăng trong ngắn hạn.

1.2.3 Chi phí giao thức và mức lợi nhuận của Ethena

Chi phí giao thức của Ethena được chia thành hai loại:

1. Chi phí tài chính được thanh toán thông qua USDE và người nhận thanh toán là người thế chấp USDE. Nguồn thu nhập là thu nhập giao thức của Ethena (chênh lệch giá phái sinh và đặt cược ETH, cũng như quản lý tài chính stablecoin).

2. Chi phí tiếp thị được thanh toán thông qua token ENA. Đối tượng thanh toán là những người dùng tham gia vào nhiều hoạt động tăng trưởng Ethena khác nhau (Chiến dịch). Những người dùng như vậy kiếm được điểm bằng cách tham gia vào các hoạt động (các giai đoạn khác nhau của Chiến dịch có tên điểm khác nhau, chẳng hạn như Shards, Sau này gọi là Sats), và sau mỗi sự kiện hàng quý, điểm sẽ được đổi thành phần thưởng mã thông báo ENA tương ứng.

Chi phí tài chính tương đối dễ hiểu. Đối với người dùng thế chấp USDE, họ có kỳ vọng rõ ràng về lợi nhuận. Trang web chính thức đánh dấu rõ ràng tỷ lệ lợi nhuận USDE hiện tại:

Lợi suất hiện tại khi staking USDE là 13%. Nguồn: https://ethena.fi/

Điều phức tạp hơn là Ethena đã liên tục tung ra nhiều chiến dịch tiếp thị khác nhau kể từ khi dự án được triển khai. Họ có các quy tắc khác nhau, cộng với việc họ sử dụng điểm để khuyến khích các hành vi cụ thể của người dùng và cũng giới thiệu một cơ chế trọng số, bao gồm các hoạt động toàn diện của nhiều hợp tác xã nền tảng. tính toán.

Chúng ta hãy cùng xem qua một loạt các hoạt động tăng trưởng diễn ra sau khi Ethena ra mắt:

1. Chiến dịch Mảnh vỡ của Ethena: Kỷ nguyên 1-2 (Mùa 1)

Thời gian: 2024.2.19-4.1 (ít hơn một tháng rưỡi)

Hành vi khuyến khích chính: Cung cấp thanh khoản stablecoin cho USDE trên Curve.

Hành vi khuyến khích thứ cấp: đúc USDE, nắm giữ sUSDE, gửi USDE và sUSDE tại Pendle và nắm giữ USDE trên nhiều L2 hợp tác khác nhau.

Tăng trưởng về quy mô: Trong giai đoạn này, quy mô của USDE tăng từ dưới 300 triệu lên 1,3 tỷ.

Số tiền ENA chi ra, tức là chi phí tiếp thị cho sự kiện: tổng số tiền là 750 triệu, chiếm 5%. 2.000 ví hàng đầu sẽ nhận được 50% ENA ngay lập tức và 50% còn lại sẽ được phân phối tuyến tính trong 6 tháng còn lại. Không có hạn chế mở khóa cho các ví nhỏ khác. Theo bảng điều khiển Dune do @sankin tạo ra, gần 500 triệu ENA đã được yêu cầu vào tháng 6. Trước tháng 6, giá cao nhất của ENA là khoảng 1,5 đô la, giá thấp nhất là khoảng 0,67 đô la và giá trung bình là khoảng 1 đô la. Sau rằng, ENA bắt đầu giảm nhanh chóng từ 1$, giảm xuống mức tối thiểu khoảng 0,2$, với mức giá trung bình là 0,6$. 250 triệu ENA còn lại về cơ bản đã được thu thập trong giai đoạn này.

Chúng ta có thể ước tính sơ bộ rằng giá trị tương ứng của 750 triệu ENA = 5*1+2,5*0,6, tương đương khoảng 650 triệu đô la Mỹ.

Nói cách khác, quy mô của USDE đã tăng khoảng 1 tỷ đô la Mỹ trong vòng chưa đầy hai tháng và chi phí tiếp thị tương ứng đạt 650 triệu đô la Mỹ, chưa bao gồm chi phí tài chính phải trả cho USDE.

Tất nhiên, vì là đợt airdrop đầu tiên của ENA nên chi phí tiếp thị khổng lồ ở giai đoạn này là rất đặc biệt.

2. Chiến dịch của ETHENA SATS: Mùa 2

Thời gian: 2024.4.2-9.2 (5 tháng)

Hành vi khuyến khích chính: khóa ENA, cung cấp thanh khoản cho USDE, sử dụng USDE làm tài sản thế chấp để cho vay, gửi USDE vào Pendle, gửi USDE vào giao thức Resting và gửi USDE vào Bybit.

Hành vi khuyến khích thứ cấp: khóa USDE trên nền tảng chính thức, nắm giữ và sử dụng USDE trên L2 hợp tác, sử dụng sUSDE làm tài sản thế chấp cho các khoản vay, v.v.

Tăng trưởng về quy mô: Trong giai đoạn này, quy mô của USDE đã tăng từ 1,3 tỷ lên 2,8 tỷ

Số tiền ENA đã chi, tức là chi phí tiếp thị của hoạt động: Giống như trong mùa đầu tiên, phần thưởng trong mùa thứ hai cũng là 5% tổng số tiền, tức là 750 triệu ENA (trong đó 2.000 ví nhận được số tiền lớn nhất của airdrop cũng phải đối mặt với 50% TGE và mở khóa sau đó trong tối đa 6 tháng). Theo mức giá hiện tại của ENA là 0,35 đô la, giá trị của 750 triệu ENA vào khoảng 260 triệu đô la.

3. Chiến dịch Ethena Sats: Mùa 3

Thời gian: Từ ngày 02 tháng 09 năm 2024 đến ngày 23 tháng 03 năm 2025 (dưới 7 tháng)

Hành vi khuyến khích chính: khóa ENA, nắm giữ USDE trong các thỏa thuận hợp tác được chỉ định chính thức (chủ yếu là DEX và cho vay) và gửi USDE tại Pendle

Tăng trưởng quy mô: Tính đến thời điểm hiện tại, mặc dù có kế hoạch cho quý 3, nhưng tăng trưởng quy mô của USDE đã gặp phải một nút thắt. Quy mô hiện tại của USDE là khoảng 2,7 tỷ, thấp hơn một chút so với 2,8 tỷ vào đầu quý 3 .

Số tiền ENA đã chi: Tuy nhiên, xét đến việc mùa thứ ba kéo dài gần 7 tháng, dài hơn mùa thứ hai và tiền thưởng ENA có khả năng tiếp tục giảm, tổng số tiền thưởng ENA cho mùa thứ ba sẽ vẫn là có nhiều khả năng duy trì 5% tổng số, tức là 750 triệu.

Tại thời điểm này, chúng ta có thể tính toán sơ bộ tổng chi phí cho giao thức Ethena kể từ khi ra mắt trong năm nay (ngày 31 tháng 10):

Chi phí tài chính (trả cho những người thế chấp USDE dưới hình thức stablecoin): 81,647 triệu đô la

Chi phí tiếp thị (trả cho người dùng tham gia sự kiện dưới dạng token ENA): 650 triệu + 260 triệu = 910 triệu đô la Mỹ (chi phí tiềm năng sau tháng 9 không được tính ở đây)

Xu hướng doanh thu giao thức và chi tiêu tài chính hàng quý của Ethena, nguồn: tokenterminal

Tổng doanh thu hợp đồng trong cùng kỳ: 124 triệu đô la

Nói cách khác, trái ngược với ấn tượng của mọi người là “Ethena rất có lãi”, trên thực tế, sau khi trừ đi các chi phí tài chính và tiếp thị, doanh thu của Ethena đã lỗ ròng lên tới 868 triệu đô la Mỹ tính đến cuối tháng 10 năm nay. Tác giả vẫn chưa tính đến chi tiêu token ENA từ tháng 9 đến tháng 10, do đó số tiền mất mát thực tế có thể cao hơn con số này.

Khoản lỗ ròng 868 triệu đô la là mức giá mà USDE phải trả để tăng giá trị thị trường lên 2,7 tỷ đô la Mỹ trong một năm.

Trên thực tế, giống như nhiều DeFi khác ở vòng trước, Ethena áp dụng phương pháp sử dụng trợ cấp token để tăng các chỉ số kinh doanh cốt lõi và tăng doanh thu giao thức. Tuy nhiên, Ethena đã áp dụng một hệ thống điểm độc đáo cho vòng này, trì hoãn việc phát hành mã thông báo và đưa thêm nhiều đối tác vào làm kênh tham gia, khiến người dùng khó có thể đánh giá trực quan các lợi ích tài chính cuối cùng khi tham gia các hoạt động của Ethena. Phần thưởng, trong một cảm giác, cải thiện sự gắn bó của người dùng.

2. Triển vọng kinh doanh trong tương lai: Câu chuyện và sự phát triển trong tương lai của Ethena đáng để mong đợi

Trong hai tháng qua, ENA đã đạt được mức phục hồi gần 100% từ mức thấp nhất và đây là thời điểm ENA mở phần thưởng Mùa 2 vào đầu tháng 10. Hai tháng này cũng là hai tháng có nhiều tin tức tích cực và đáng chú ý về Ethena, chẳng hạn như:

Ngày 28 tháng 10: Dự án hợp đồng vĩnh viễn và quyền chọn trên chuỗi Derive (trước đây là Lyra) bao gồm sUSDE làm tài sản thế chấp

Ngày 25 tháng 10: USDE được đưa vào làm tài sản thế chấp cho các giao dịch OTC của Wintermute

Ngày 17 tháng 10: Ethena đưa ra đề xuất tích hợp công cụ thanh khoản và phòng ngừa rủi ro của Ethena vào Hyperliquid

Ngày 14 tháng 10: Cộng đồng Ethena đã khởi xướng một đề xuất đưa SOL vào tài sản cơ bản của USDE

Ngày 30 tháng 9: Dự án đầu tiên của mạng lưới sinh thái Ethena ra mắt, sàn giao dịch phái sinh Ethereal, và hứa sẽ airdrop 15% token cho người dùng ENA. Sau đó, Ethena Network thông báo sẽ công bố thêm thông tin về thời gian ra mắt sản phẩm trong vài tuần tới. Bảng và thông tin thêm về các ứng dụng hệ sinh thái mới được phát triển dựa trên USDE

Ngày 26 tháng 9: Kế hoạch ra mắt USTB - cái gọi là "đồng tiền ổn định mới được ra mắt hợp tác với BlackRock". Trên thực tế, USTB là một đồng tiền ổn định với BUILD, một mã thông báo trái phiếu kho bạc trên chuỗi do BlackRock phát hành, là tài sản cơ sở. Trực tiếp hạn chế mối quan hệ với BlackRock

Ngày 4 tháng 9: Hợp tác với Etherfi và Eigenlayer để ra mắt tài sản thế chấp AVS stablecoin đầu tiên - eUSD, có thể nhận được bằng cách gửi USDE vào etherfi. eUSD sẽ được ra mắt vào ngày 25 tháng 9

Có thể nói rằng trong hai tháng qua, việc sử dụng USDE và sUSDE đã tăng lên đáng kể. Mặc dù nhu cầu về USDE có thể không được kích thích đáng kể, ví dụ, tài sản thế chấp AVS stablecoin eUSD được ra mắt hợp tác với Etherfi và Eigenlayer hiện đã quy mô chỉ vài triệu.

Trên thực tế, động lực thực sự thúc đẩy đợt tăng giá ENA này chính là bài viết được xuất bản vào ngày 12 tháng 10 bởi nhà giao dịch và KOL tiền điện tử nổi tiếng Eugene @0xENAS, người ủng hộ mạnh mẽ Ethena: (Ethena: Cơ hội tiền điện tử trị giá hàng nghìn tỷ đô la).

Sau khi bài viết này được xuất bản, được chuyển tiếp gần 400 lần, thích hơn 1.800 lần và xem hơn 700.000 lần, giá ENA đã tăng từ 0,27 đô la lên 0,41 đô la trong 4 ngày, tăng hơn 50%.

Ngoài việc đánh giá một số tính năng sản phẩm của Ethena trong bài viết, Eugene chủ yếu nhấn mạnh ba lý do. Tuy nhiên, theo tôi, ngoại trừ lý do đầu tiên, hai lý do còn lại đều đầy rẫy những lời phàn nàn:

1. Việc cắt giảm lãi suất của Hoa Kỳ đã dẫn đến việc giảm lãi suất không rủi ro toàn cầu, khiến APY của USDE hấp dẫn hơn và thu hút nhiều dòng vốn hơn

2. Đồng tiền ổn định USTB mới ra mắt "hợp tác với BlackRock" là một "công cụ thay đổi cuộc chơi tuyệt đối" sẽ làm tăng đáng kể việc áp dụng USDE, bởi vì khi lợi nhuận chênh lệch giá vĩnh viễn trên thị trường của USDE là âm, các tài sản cơ bản có thể được chuyển sang USTB để có được Lợi nhuận không rủi ro từ trái phiếu chính phủ

Khiếu nại: USTB sử dụng BUILD làm tài sản cơ sở, điều này không có nghĩa là USTB là một stablecoin do BlackRock và Ethena cùng ra mắt, giống như tài sản cơ sở của Dai có một lượng lớn USDC, nhưng Dai không phải là một stablecoin do Circle và MakerDAO cùng ra mắt . Trên thực tế, nếu USDE muốn có được lợi nhuận trái phiếu kho bạc trong thời gian lợi nhuận vĩnh viễn âm, họ có thể trực tiếp đóng vị thế và cấu hình Build hoặc sDAI, hoặc chuyển đổi nó thành USDC và gửi vào Coinbase để nhận được khoản trợ cấp hàng năm 4,5%. Có không cần phải cấp thêm USTB để giữ. USTB giống như một sản phẩm lừa đảo dựa trên lưu lượng truy cập của BlackRock. Gọi một sản phẩm vô dụng như vậy là "kẻ thay đổi cuộc chơi tuyệt đối" chỉ có thể khiến mọi người nghi ngờ trình độ nhận thức hoặc động lực viết của tác giả.

3. Tỷ lệ phát thải ENA sẽ giảm trong tương lai và áp lực bán sẽ giảm nhanh so với trước đây.

Khiếu nại: Phần thưởng thực tế của Mùa 2 vẫn chiếm 5% tổng số tiền ENA, tức là 750 triệu token khuyến khích sẽ được đưa vào lưu thông trong 6 tháng tới, không ít hơn nhiều so với tổng số token khuyến khích của mùa trước. Hơn nữa, vào tháng 3 năm sau, ENA sẽ đón nhận một lượng tiền lớn từ nhóm và các nhà đầu tư, và kỳ vọng lạm phát của ENA trong sáu tháng tới không mấy lạc quan.

Tuy nhiên, vẫn còn những câu chuyện đáng mong đợi về Ethena trong vài tháng đến một năm tới.

Đầu tiên, với kỳ vọng ngày càng tăng về việc Trump lên nắm quyền và chiến thắng của Đảng Cộng hòa (kết quả sẽ được thấy trong vài ngày tới), sự ấm lên của thị trường tiền điện tử sẽ thúc đẩy sự gia tăng lợi nhuận chênh lệch giá vĩnh viễn và quy mô của BTC và ETH , tăng doanh thu giao thức của Ethena. ;

Thứ hai, nhiều dự án khác sẽ xuất hiện trong hệ sinh thái Ethena sau Ethereal, giúp tăng doanh thu airdrop của ENA;

Thứ ba, việc ra mắt chuỗi công khai riêng của Ethena cũng có thể thu hút sự chú ý và các kịch bản danh nghĩa như staking cho ENA, nhưng tác giả hy vọng rằng điều này sẽ chỉ được ra mắt sau khi có nhiều dự án hơn được tích lũy ở dòng thứ hai.

Tuy nhiên, điều quan trọng nhất đối với Ethena là USDE có thể được chấp nhận làm tài sản thế chấp và tài sản giao dịch bởi nhiều CEX hàng đầu hơn.

Trong số các sàn giao dịch hàng đầu, Bybit đã đạt được sự hợp tác sâu rộng với Ethena.

Coinbase có USDC riêng để vận hành và là một công ty trong nước của Hoa Kỳ, xét đến sự phức tạp của quy định, khả năng công ty này hỗ trợ USDE làm tài sản thế chấp và cặp giao dịch stablecoin về cơ bản là bằng không.

Trong số hai CEX lớn là Binance và OKX, có khả năng OKX sẽ đưa USDE vào các cặp giao dịch stablecoin và tài sản thế chấp hợp đồng, vì nó đã tham gia vào hai vòng tài trợ của Ethena và có sự nhất quán nhất định về lợi ích tài chính. Khả năng này không rất lớn, vì động thái này cũng sẽ mang lại rủi ro hoạt động và xác nhận của OKX liên quan đến Ethena; so với OKX, Binance, chỉ tham gia một vòng đầu tư Ethena, đã đưa USDE vào các cặp giao dịch stablecoin và tài sản thế chấp. Khả năng thậm chí còn thấp hơn và Bản thân Binance cũng có dự án stablecoin được hỗ trợ riêng.

Eugene tin rằng USDE sẽ trở thành tài sản ký quỹ hợp đồng của các sàn giao dịch lớn, đây cũng là một trong những lý do khiến ông lạc quan về Ethena trong bài viết trước, nhưng tác giả lại không lạc quan về điều này.

3. Mức định giá: Giá hiện tại của ENA có nằm trong vùng giá thực hiện thấp không?

Chúng tôi phân tích định giá hiện tại của ENA theo hai khía cạnh: phân tích định tính và so sánh định lượng.

3.1 Phân tích định tính

Các sự kiện có khả năng có lợi cho giá token ENA trong những tháng tới bao gồm:

• Sự gia tăng lợi nhuận chênh lệch giá do sự phục hồi của thị trường tiền điện tử được phản ánh qua việc cải thiện kỳ ​​vọng doanh thu của giao thức, khiến giá ENA tăng và thúc đẩy sự tăng trưởng của quy mô USDE.

• Việc kết hợp SOL vào tài sản cơ bản có thể thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư và chủ dự án trong hệ sinh thái SOL.

• Hệ sinh thái Ethena có thể chứng kiến ​​nhiều dự án giống Ethereal hơn trong những tháng tới, mang lại nhiều đợt airdrop hơn cho ENA.

• Trước làn sóng mở khóa ENA tiếp theo, dự án có động lực đẩy giá tiền tệ lên cao. Đầu tiên, nó thúc đẩy vòng xoáy tăng giá của doanh nghiệp và tiền tệ, và thứ hai, nó tự cung cấp giá vận chuyển cao hơn.

Ngoài ra, xét theo hiệu suất của Ethena trong hơn nửa năm kể từ khi ra mắt, nhóm dự án Ethena có năng lực kinh doanh rất mạnh. Có thể nói rằng đây là dự án stablecoin tốt nhất trong số nhiều dự án về mặt mở rộng hợp tác bên ngoài và là tích cực hơn dự án stablecoin hàng đầu MakerDAO. Hiệu quả.

Các yếu tố hiện đang bất lợi cho giá trị của token ENA và kìm hãm giá ENA bao gồm:

• ENA không có sự phân phối lợi nhuận bằng tiền thật và giống một kịch bản thế chấp thả nổi hơn (chẳng hạn như sử dụng tài sản AVS để đảm bảo an ninh đa chuỗi của Ethena) và tự khai thác.

• Lợi nhuận thực tế của dự án Ethena không tốt. Để mở rộng thị trường, các khoản trợ cấp khổng lồ được thực hiện đã khiến dự án phải chịu khoản lỗ ròng nghiêm trọng. Phần lỗ này thực sự do những người nắm giữ token ENA gánh chịu.

• ENA vẫn sẽ phải đối mặt với áp lực lạm phát lớn trong sáu tháng tới. Một mặt, nó đến từ việc chi tiêu token ENA cho các hoạt động tiếp thị, mặt khác, nó sẽ phải đối mặt với việc mở khóa nhóm cốt lõi và các nhà đầu tư sau một năm vào cuối tháng 3 năm sau. Theo dữ liệu của tokenomist, trong sáu tháng tới, token ENA phải đối mặt với áp lực lạm phát ở mức 85,4% so với lưu thông hiện tại.

Nguồn dữ liệu: https://tokenomist.ai/

3.2 So sánh định lượng

Mô hình kinh doanh của Ethena thực ra không khác gì các dự án stablecoin khác. Sự đổi mới của nó nằm ở việc sử dụng tài sản huy động được, tức là sử dụng tài sản huy động được để kiếm lợi nhuận thông qua chênh lệch giá hợp đồng vĩnh viễn.

Do đó, chúng tôi sẽ sử dụng MakerDAO (hiện tại là SKY), dự án stablecoin có giá trị thị trường hiện tại lớn nhất, làm chuẩn mực định giá để so sánh.

Có thể thấy rằng so với giao thức cũ MakerDAO, mức giá hiện tại của token ENA của Ethena không hiệu quả về mặt doanh thu hoặc lợi nhuận của giao thức.

Tóm tắt

Mặc dù nhiều người gọi Ethena là dự án đổi mới tiêu biểu trong vòng này, nhưng mô hình kinh doanh cốt lõi của nó không khác gì các dự án stablecoin khác, tất cả đều nhằm mục đích huy động vốn cho các hoạt động tài chính và thúc đẩy trái phiếu của chính họ (Các kịch bản sử dụng và chấp nhận stablecoin) được coi là để giảm thiểu chi phí tài chính của chính họ.

Theo góc nhìn hiện tại, Ethena đang trong giai đoạn đầu quảng bá stablecoin, vẫn đang trong giai đoạn thua lỗ lớn và không phải là "dự án có lợi nhuận cao" như nhiều KOL nói. Giá trị định giá của nó không bị đánh giá thấp khi so sánh với dự án stablecoin tiêu biểu MakerDAO.

Tuy nhiên, là một công ty mới trong lĩnh vực này, Ethena đã chứng minh được năng lực phát triển kinh doanh rất mạnh mẽ và quyết liệt hơn các dự án khác. Giống như nhiều dự án Defi trong chu kỳ trước, việc mở rộng quy mô nhanh chóng và nhiều dự án được áp dụng hơn sẽ làm tăng kỳ vọng lạc quan của các nhà đầu tư và nhà nghiên cứu đối với dự án, do đó đẩy giá của đồng tiền lên cao và giá của đồng tiền tăng sẽ mang lại nhiều giá trị cao hơn. APY tiếp tục đẩy thang đo USDE lên cao hơn, tạo thành một vòng xoáy đi lên trong đó chân trái dẫm lên chân phải.

Sau đó, các dự án như vậy cuối cùng sẽ phải đối mặt với một thời điểm quan trọng, khi mọi người bắt đầu nhận ra rằng sự tăng trưởng của dự án được thúc đẩy bởi các khoản trợ cấp token, trong khi giá tăng của các token mới phát hành dường như chỉ được hỗ trợ bởi tâm lý lạc quan và thiếu giá trị hấp dẫn. .

Vào thời điểm này, trò chơi chạy nhanh bắt đầu.

Cuối cùng, chỉ có một số ít dự án có thể tái sinh từ vòng xoáy đi xuống như vậy. Vòng cuối cùng của ngôi sao stablecoin Luna (UST issuer) đã bị chôn vùi, hoạt động kinh doanh của Frax đã thu hẹp đáng kể và Fei đã ngừng hoạt động.

Là một sản phẩm stablecoin có hiệu ứng Lindy rõ ràng (tồn tại càng lâu thì sức sống càng mạnh), Ethena và USDE của nó vẫn cần thêm thời gian để xác minh tính ổn định của kiến ​​trúc sản phẩm và khả năng tồn tại sau khi cắt giảm trợ cấp.

Tài liệu tham khảo và nguồn dữ liệu

Giá tài sản: https://www.coingecko.com/

Thông tin mở khóa mã thông báo: https://tokenomist.ai/

Dữ liệu tài chính: https://tokenterminal.com/

Bảng dữ liệu dự án: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Thông báo chính thức: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

Bài viết của KOL Eugene: https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024