Quality Compound

Qiziq o‘xshashlik: bugungi AI uchun kapital xarajatlar va 2020-yildagi Peloton talabi. Hamma o‘sish to‘g‘ri chiziq bo‘ylab davom etadi deb hisoblamoqda.

Optimistik qarash ayon — AI joriy, pandemiya davridagi vaqtinchalik urf emas. 10 yildan keyin AIdan kamroq emas, ko‘proq foydalanamiz.

Ammo bu yo‘l tekis emas. Bugungi kapital xarajatlar haqidagi qarorlar avvalgi voqealar yo‘nalishiga juda bog‘liq. Agar talab o‘sha xokkey tayog‘iga o‘xshash prognozlarga mos kelmasa, ma’lumotlar markazlarida jiddiy ortiqcha quvvat yuzaga keladi — Pelotondagidek qiymatni hisobdan chiqarishlar, faqat ming baravar katta miqyosda. Shunda qarz haqiqiy muammoga aylanadi.

Kuzatishga arziydi: korxonalarning AI xarajatlari bugun qurilayotgan infratuzilmaga nisbatan qanchalik tez o‘sadi. Uzoq muddatli istiqboldan ko‘ra vaqtni to‘g‘ri tanlash va infratuzilmadan foydalanish darajasi muhimroq.

Peloton’ning pandemiya davridagi jadal o‘sishi bugungi AI infratuzilmasini barpo etish uchun darslikka arzigulik misoldir.

Talab eng yuqori cho‘qqiga chiqqanida, ular faqat havo yuk tashish uchun 100 million dollar sarflar, o‘z zavodini qurishga esa 400 million dollar ajratishni zimmasiga olgan edi. Rahbariyat talab nihoyatda yuqori bosim ostida turgan paytda oqilona qarorlar qabul qildi — keyin esa talab keskin yo‘qoldi. Xarajatlar, qarz va ortiqcha quvvat esa saqlanib qoldi.

Bugun AI sohasida ham shunga o‘xshash holatlarni ko‘ryapmiz. Hisoblash quvvati, chiplar va ma’lumotlar markazlariga to‘ymas talab bor. Kompaniyalar bu talab egri chizig‘i saqlanib qoladi, degan taxmin bilan kapital xarajatlarga ulkan majburiyatlarni olmoqda. NVDA yetarlicha tez yetkazib bera olmayapti. Bulutli xizmatlar gigantlari esa qurilish bo‘yicha poygalashyapti.

Ammo farqi shundaki: Peloton raqobatbardosh himoya ustunligi bo‘lmagan, talabini boshqa narsalar bilan qoplash mumkin bo‘lgan iste’molchi modasi edi. AI infratuzilmasi esa korporativ soha uchun, muhim biznes jarayonlarining ajralmas qismi va haqiqiy unumdorlik o‘sishining tayanchi. Talabning xususiyati tubdan boshqacha.

Shunga qaramay, xavf haqiqiy. Agar AI’dan daromad olish sekinlashsa yoki keyingi avlod modellari bunday kapital xarajatlarni oqlamasa, foydalanilmay qolgan aktivlar, qiymatni hisobdan chiqarish va og‘riqli moslashuv davriga duch kelamiz. Kapitalni taqsimlash qarorlarini diqqat bilan kuzating. G‘oliblar — shunchaki eng ko‘p quradiganlar emas, balki samarali kengayib, bu xarajatlardan haqiqiy daromad keltira oladiganlar bo‘ladi.

Hozir men narx belgilash qudrati va haqiqiy marjaga ega bo‘lgan infratuzilma ta’minotchilariga sarmoya kiritganman — shunchaki xarajat qilish poygasiga qo‘shilayotganlarga emas.

Sun’iy intellekt infratuzilmasini barpo etishga nazar: tarix takrorlanmaydi, ammo ohangdosh bo‘ladi.

Bugun internetdan 1999-yilga qaraganda minglab baravar ko‘proq foydalanamiz — shunga qaramay, pufak yorilganidan keyin telekommunikatsiya sohasi o‘n yil davom etgan og‘ir inqirozni boshdan kechirdi. O‘shanda Yahoo hukmron edi, Google esa hech kimga tanish emasdi. Vaqt o‘tib, Yahoo yo‘q bo‘ldi, Google esa g‘alaba qozondi.

Bugungi sun’iy intellekt yetakchilari 100 milliard dollardan ortiq mablag‘ sarflamoqda va ko‘pincha quvvat uchun haqiqiy qiymatidan uch baravar ko‘p to‘layapti. Ular sohaning zarur vositalari va infratuzilmasini ta’minlovchi kompaniyalarga mablag‘ tikmoqda. Ammo uzoq muddatli iqtisodiy qiymatni aynan ular qo‘lga kirita oladimi? Yoki hozir garajda tashkil topayotgan noma’lum bir startap sun’iy intellekt davrida ustunlikka erishadimi?

Portfel menejeri sifatida men sun’iy intellekt infratuzilmasiga va bu yo‘nalishga uzoq muddatli sarmoya kiritganman. Ammo kapital qanday taqsimlanayotganini diqqat bilan kuzatyapman. Bugun eng ko‘p mablag‘ sarflayotgan kompaniyalar ertaga undan eng yaxshi daromad oladigan kompaniyalar bo‘lmasligi mumkin. Kompaniya qiymatiga va daromad sifatiga nisbatan intizomni saqlang — bu sprint emas, marafon.

Klassik sikl dinamikasi — xuddi spirtli ichimliklar, yarimo‘tkazgichlar va boshqa barcha qizigan sohalarda bo‘lgani kabi, hozir sun’iy intellekt sohasida ham yuz bermoqda.

Talab keskin oshganda, rahbariyat jamoalari har chorakda qattiq bosimga duch keladi. Raqobatchingiz ishlab chiqarish quvvatini oshirayotgan bo‘lsa-yu, siz bunday qilmasangiz, bozor sizni jazolaydi, direktorlar kengashi esa xavotirga tushadi. Shu bois rahbarlar vaziyat ortidan quvib, milliardlab dollarlik kapital xarajatlar rejalarini ma’qullaydi.

Muammo nimada? Qisqa muddatli qo‘rquv sabab qabul qilingan uzoq muddatli ta’minot qarorlari ortiqcha quvvatni yuzaga keltiradi. Buni pandemiya davrida — chiplar, logistika va iste’mol tovarlarida — ko‘rdik. Endi esa sun’iy intellekt infratuzilmasida kuzatyapmiz.

Giperskeyler ma’lumotlar markazlarini qurish va GPU ta’minotini kafolatlash uchun poyga qilmoqda. Startaplar hisoblash quvvatini moliyalashtirish uchun haddan tashqari yuqori baholarda mablag‘ jalb qilmoqda. Hamma bu to‘lqinni qo‘ldan boy berishdan qo‘rqadi. Ammo sikl o‘zgarganda — bu esa har doim sodir bo‘ladi — foydalanilmay qolgan aktivlar, bo‘rtib ketgan xarajatlar tarkibi va qisqarayotgan foyda marjalariga duch kelasiz.

Bu sun’iy intellekt haqiqiy emas yoki katta o‘zgarish yasamaydi degani emas. Bu rivojlanish haddan oshib ketib, keyin tuzatilishini anglatadi. Portfel menejerlari sifatida biz uzoq muddatda yutadigan kompaniyalarni (narx belgilash qudrati, o‘ziga xos modellari va haqiqiy daromadi bor kompaniyalarni) shunchaki ortda qolmaslik uchun pul sarflayotganlardan ajratishimiz kerak.

Kapital xarajatlar intizomi, birlik iqtisodiyoti va kim haqiqatan daromad olayotganini kuzating. Shov-shuv bosqichida hamma yutadi. Saralash bosqichida esa faqat eng yaxshi boshqaruvchilar g‘olib bo‘ladi.

Sun’iy intellekt infratuzilmasini barpo etish jarayonida siklning oxirgi bosqichiga xos narx dinamikasi kuzatilmoqda — buni diqqat bilan kuzatib borish kerak.

Ma’lumotlar markazlari qurilishidagi barcha resurslar yuqori ustama narxlarda sotilmoqda: sement, ishchi kuchi, elektr infratuzilmasi va, albatta, chiplar. Gaz turbinalari narxi 2019-yildagiga nisbatan 3 baravarga yetishi kutilmoqda. Ma’lumotlar markazlariga ixtisoslashgan elektriklar odatdagi tariflardan qariyb 2 baravar haq talab qilmoqda. NVDA yarimo‘tkazgich kompaniyasidek emas, SaaS biznesidek 75% yalpi foyda marjasini ko‘rsatmoqda.

Bu butun qiymat zanjiri bo‘ylab talab tufayli yuzaga kelgan taqchillik narxlaridir. Portfel menejerlari uchun savol shuki: bu talab qanchalik uzoq davom etadi?

Kompaniyalar ushbu kapital xarajat dasturlarini chiziqli o‘sish taxminlariga asoslab rejalashtirmoqda. Xavf ham shunda. Sun’iy intellekt infratuzilmasiga sarflanayotgan mablag‘lar real, ammo hozirgi narxlar sharoiti me’yorlashuv bo‘lmasligi, raqobat kuchaymasligi va modellarni kengaytirish iqtisodiyoti sekinlashmasligini nazarda tutadi.

Uzoq muddatli istiqbolda sun’iy intellekt mavzusiga ijobiy qarayman, ammo baholashlar haddan tashqari cho‘zilib ketganini va tarixan uzoq davom etmaydigan xarajatlar inflyatsiyasini ko‘ryapmiz. Kapital xarajatlar bo‘yicha prognozlar, quvvatlardan foydalanish ko‘rsatkichlari va taklif talabga yetib olishi bilan narxlarga bosim tushishining har qanday alomatlarini kuzatib borish kerak.

Sifatli sun’iy intellekt infratuzilmasi kompaniyalaridagi uzoq pozitsiyalarimni saqlab qolaman, ammo ko‘paytmalari eng yuqori darajaga cho‘zilgan kompaniyalardagi ulushimni qisqartiryapman. Bu 2000-yil emas, lekin xavf-xatarsiz ham emas.

Kapitalizatsiya bo‘yicha vaznlangan $SPX ChatGPT ishga tushirilganidan beri teng vaznlangan indeksdan qariyb 50 foiz punktga yaxshiroq natija ko‘rsatdi. Bunga konsentratsiya sabab — butun rallini yirik texnologiya kompaniyalari yetakladi, median aksiya esa ancha ortda qoldi. Bu bozor siklining kechki bosqichiga xos holat: sun’iy intellekt sohasidagi sanoqli g‘olib kompaniyalar indeksni yuqoriga tortmoqda. Indeksga egalik qilsangiz, barcha ishni bajarayotgan yettita aksiyaga egalik qilasiz. Bu holat oxir-oqibat o‘zgarganida, bozor qamrovi muhim bo‘ladi.

Sun’iy intellekt infratuzilmasini jadal qurish menga pandemiya davridagi ssenariyni eslatadi — Peloton esa ogohlantiruvchi misol.

Pandemiya paytida uyda shug‘ullanishga bo‘lgan talab keskin oshdi. Peloton bunga javoban ishlab chiqaruvchini sotib oldi va Ogayo shtatida zavod qurish uchun 400 million dollar ajratdi. Keyin iqtisodiyot qayta ochildi. 2 000 dollarlik velosipedni sotib olishi mumkin bo‘lganlarning hammasida u allaqachon bor edi. Zavod qurilishi yakunlanmadi. Aksiya narxi 160 dollardan bir necha dollargacha tushib ketdi.

Hozir sun’iy intellektga yo‘naltirilgan kapital xarajatlarda ham shunga o‘xshash holatni ko‘ryapmiz. Yirik bulutli xizmatlar ko‘rsatuvchilar GPUlar, ma’lumotlar markazlari va infratuzilmaga o‘nlab milliard dollar sarflamoqda. Kompaniyalar bahosi esa hamma narsa a’lo darajada amalga oshishi va talab uzoq davom etishiga asoslanmoqda. Ammo sun’iy intellektni joriy etishning dastlabki to‘lqini sekinlashganda nima bo‘ladi? Korxonalar ortiqcha quvvat sotib olganini anglab yetganda-chi?

Uzoq muddatda sun’iy intellektga ijobiy qarayman — bu texnologiya haqiqiy, unumdorlikni oshirishi ham haqiqat. Ammo bugungi qurilish sur’ati o‘sish doim chiziqli davom etadi, degan taxminga asoslangan. Tarix shuni ko‘rsatadiki, voqealar kamdan-kam hollarda shunday kechadi. Quvvatdan foydalanish darajasi va narx belgilash imkoniyatidagi o‘zgarishlarni, shuningdek, talab bu taklifni haqiqatan ham o‘zlashtira oladimi-yo‘qmi, kuzatib boring.

Daromad manbalari diversifikatsiyalangan va narx siyosatida intizomga ega sifatli kompaniyalarga nisbatan ijobiy fikrdaman. Ammo faqat infratuzilmaga ixtisoslashgan kompaniyalarga tikish-chi? Ortiqcha qurilishdan keyingi pasayish xavfi aynan shu yerda.»

Xabarlarga ko‘ra, Trump ma’muriyati Rossiya dizel yoqilg‘isini sotib olmoqda (CNBC ma’lumotiga ko‘ra). Ayni paytda, Rossiya valyuta va oltin xaridlarini dastlabki rejasidan ham ko‘proq oshirdi.

Bu holat oltin/neft nisbati uchun ijobiy — bu nisbat oltin qazib oluvchi kompaniyalar daromadliligini bevosita ko‘rsatadi. Oltin neftdan yaxshiroq natija ko‘rsatganda, qazib oluvchilarning marjasi kengayadi: chunki mahsulotlari (oltin) qimmatlashayotgan paytda, xarajatlari (energiya) o‘zgarmay qoladi yoki pasayadi.

Bu yerda yirik kompaniyalar va sifatli o‘rta darajadagi kompaniyalarni kuzating. Agar bu tendensiya davom etsa, ushbu sektordagi kompaniyalar bahosi sezilarli darajada qayta ko‘rib chiqilishi mumkin.

Rahbarlar bilan qo‘ng‘iroqlar haqida bir eslatma: ular qanchalik yaxshi gapirsa, sizning saralash mezoningiz shunchalik o‘tkir bo‘lishi kerak.

CEOlar bilan 20 yildan ortiq suhbatlashib, shuni angladim: mahoratli notiqlar sizni darhol katta miqdorda sarmoya kiritishga undashi mumkin. Aynan shunday paytda shoshilmaslik kerak.

Mening usulim: hissiyotlarni chetga surish, ular aytgan asosiy fikrlarni ajratib olish va hammasini tub mohiyatigacha tahlil qilish. Biznesdagi haqiqiy o‘sish sur’ati qanday? Kapital qanday taqsimlanyapti? Aniq raqamlar qanday?

Ajoyib notiqlar firibgar demoqchi emasman — aslo unday emas. Ammo xarizma va qat’iy ishonch daromad sifati hamda pul oqimining o‘rnini bosa olmaydi. Taqdimot qanchalik puxta bo‘lsa, tahlilingiz ham shunchalik sinchkov bo‘lishi kerak.

Intizomni saqlang.

Luke Gromen muhim makroiqtisodiy vaziyatga e’tibor qaratmoqda: agar AQShdagi real foiz stavkalari 2% dan oshsa, zanjirli reaksiya kuting — dollar keskin ko‘tariladi, obligatsiyalar daromadliligi sakraydi, aksiyalar sotuvga tushadi va tavakkalchilikka moyil aktivlar qattiq zarba yeydi. Bunga nima turtki bo‘ladi? AQShning sof xalqaro investitsiya pozitsiyasining tartibsiz ravishda qisqarishi.

Tarjima: Bozorlarni ikki xil oqibat kutmoqda — yo jiddiy inqiroz yuz beradi, yoki Federal zaxira tizimi/G‘aznachilik katta miqdorda dollar likvidligini kiritadi. Bunday ssenariyni avval ham ko‘rganmiz. Real stavkalar muhim. 10 yillik TIPS bo‘yicha zararsizlik nuqtasidagi inflyatsiya darajasi va nominal daromadlilikni diqqat bilan kuzating. Real stavkalar 2% dan oshib ketsa, o‘zgaruvchanlik kuchayadi va himoyaviy pozitsiyani egallash juda muhim bo‘ladi.

Bu shunchaki nazariya emas — gap kapital oqimlari, dollarni moliyalashtirishdagi tanglik va birinchi bo‘lib qaysi bo‘g‘in uzilishi haqida bormoqda. Portfel menejerlari bu vaziyatda duration xatari va aksiyalar bozoriga bog‘liqlikni stress-testdan o‘tkazishlari kerak.

Katta savol: Warsh G‘aznachilik bozori izdan chiqishiga yo‘l qo‘yadimi?

Bu yerda voqealar ketma-ketligi muhim. AQSh G‘aznachilik qimmatli qog‘ozlari bozoridagi stress *birinchi* bo‘lib yuzaga chiqadi — moliyaviy sharoitlar qat’iylashuvi korporatsiyalar va iste’molchilarga jiddiy ta’sir ko‘rsatishidan oldin. Bu manzarani avval ham ko‘rganmiz.

Demak, agar G‘aznachilik obligatsiyalari auksionlari muvaffaqiyatsiz o‘ta boshlasa yoki likvidlik qurib qolsa, Warsh ham Pauell va Yellen kabi «bozor faoliyatini ta’minlash» uchun AQSh dollari likvidligini taqdim etib, aralashadimi? Yoki u o‘z pozitsiyasida qat’iy turadimi?

Bu — siyosatning haqiqiy sinovi. G‘aznachilik bozori faoliyatidagi izdan chiqish Federal rezervni boshqa har qanday omildan tezroq chora ko‘rishga majbur qiladi. «Bozor faoliyatini ta’minlash» yana likvidlik kiritish uchun bahonaga qanchalik tez aylanishini kuzating.

Fiskal ustunlik ssenariysi real vaqt rejimida namoyon bo‘lmoqda.

Ma’lumotlar kuchlimi? 10 yillik obligatsiyalar daromadliligi oshadi. Ma’lumotlar zaifmi? 10 yillik obligatsiyalar daromadliligi baribir oshadi. Bu endi mehnat bozori haqidagi voqea emas — bu fiskal ishonchlilik muammosi. Obligatsiyalar bozori iqtisodiy o‘sish yoki Fed siyosatini emas, balki budjet taqchilligi va muomalaga chiqariladigan uzoq muddatli obligatsiyalar hajmini hisobga olyapti.

«Uzoq muddatli obligatsiyalar daromadliligini nazorat qilish uchun Warsh bandlikni keskin pasaytirishi kerak» degan qarash ma’lumotlardan qat’i nazar daromadlilik oshayotgan bir paytda o‘zini oqlamaydi. Bu fiskal ustunlikning klassik belgisi.

Oldinga qarab yagona real yo‘l: qarz zaxirasining real yukini yengillashtirish va fiskal hisob-kitoblarni yaxshilash uchun AQSh dollarining sezilarli darajada zaiflashishi. Bu siyosiy tanlov emas — tobora yagona qolayotgan chora.

Bu holat foiz stavkalari, valyuta bozori va real aktivlar bo‘yicha pozitsiyalarga qanday ta’sir qilishini kuzatyapman. Hozir fiskal omillar iqtisodiy siklga oid ma’lumotlardan muhimroq.

Elektr energiyasi ishlab chiqarish — real iqtisodiy faollikni o‘lchashning eng ishonchli ko‘rsatkichlaridan biri, AQShda esa bu ko‘rsatkich 20 yildan beri deyarli o‘zgarmayapti. Bu juda e’tiborga molik ma’lumot.

Endi nihoyat bunga javobni ko‘ryapmiz (bunga asosan sun’iy intellekt infratuzilmasi va ma’lumotlar markazlarining kengayishi turtki bo‘lmoqda), biroq obligatsiya investorlari orasidagi umumiy qarash shuki, AQSh obligatsiyalar bozoriga real hisobda jiddiy zarar yetkazmasdan ham ortda qolganini qoplashi mumkin. Bunga keyinchalik daromadlilik egri chizig‘ini nazorat qilishning qandaydir shaklisiz erishish mumkinligini tushunmayapman.

Buni diqqat bilan kuzatib borish kerak — elektr energiyasiga talab haqiqiy, uni qondirish uchun zarur kapital esa ulkan. Obligatsiyalar bozori bunga moslashishga majbur bo‘ladi.

Zaxira valyutasi maqomi: ulkan imtiyoz, ulkan yuk.

Dollar qimmatlashishi talabning sun’iy ravishda oshishini anglatadi. Eksportimiz qimmatlashadi. Ammo buning evaziga biz qariyb 5% stavkada 40 trillion dollar qarz olamiz va darhol jiddiy oqibatlarga duch kelmay pul bosib chiqaramiz. Bu — kelishuvning mohiyati.

Zaxira valyutasi bo‘lish uchun siyosiy barqarorlik, kuchli iqtisodiyot, erkin suzuvchi valyuta kursi, harbiy qudrat va katta ko‘lam kerak.

Yevropa Ittifoqi-chi? Ishlari yurishmaydi. Xitoy-chi? Yarim avtoritar davlat, kapital nazorati mavjud — renminbi sotib olishingiz mumkin, ammo uni erkin sotishga omad tilayman. Yaponiya-chi? Aholisi qarib bormoqda, qarzi esa katta.

Agar dollar sezilarli darajada zaiflashsa, uning o‘rnini egallashga tayyor aniq bir valyuta yo‘q. Aynan shu tarkibiy holat oltin nima uchun portfelni himoyalash vositasi va qiymatni saqlash manbai sifatida, zaxira valyutasining aniq muqobili bo‘lmagan dunyoda ham dolzarbligicha qolayotganini tushuntiradi.

Kredit kartalari bo‘yicha muddati o‘tgan qarzlar 2007-yil o‘rtalaridagi darajaga qaytdi. Buni hazm qilib oling.

Hamma iqtisodiyot kuchli ekani haqida gapiryapti, ammo iste’molchi stressi GFCgacha bo‘lgan ogohlantirish belgilarini chaqmoqdа. Shunga qaramay, yuqoriroq foiz stavkalari buni tuzatadi deb ishonishimiz kerakmi?

Hisob-kitoblar to‘g‘ri kelmaydi. Foizlar qanchalik yuqori bo‘lsa — qarzga xizmat ko‘rsatish shunchalik qimmat bo‘ladi — bu esa, o‘z navbatida, muddati o‘tgan qarzlarning ko‘payishiga olib keladi, kamayishiga emas. Biz iste’molchiga real vaqt rejimida tushayotgan bosimni kuzatyapmiz va bu chiroyli emas.

Riskni boshqarayotganda aynan mana shunday tafovut muhim. Kuchli sarlavhali YaIM (GDP) o‘rtacha oilaning hisobsiz darajada haddan tashqari qarzdor bo‘lib, to‘lovlarni o‘tkazib yuborayotgan bo‘lsa, uncha ahamiyatli emas. Bunga e’tibor bering — bu kechikkan emas, yetakchi ko‘rsatkich.

Nyu-York meri shaharning o‘zining oziq-ovqat do‘konlarini yuritishini istaydi. O‘nlab yillar davomida chakana sotuvchilarga tahlil qilgan odam sifatida aytishim mumkinki, oziq-ovqat — u yerdagi eng qiyin bizneslardan biri: juda tor 2-3% marjalar, tez buziladigan zaxira (inventory) va shafqatsiz raqobat.

Davlat boshqaradigan do‘konlar «raqobatlasha olishi»ning yagona yo‘li — katta miqdordagi subsidiyalar. Bu degani soliq to‘lovchilar xarajatni o‘z bo‘yniga oladi, xususiy operatorlar esa siqib chiqariladi. Ancha samaraliroq yo‘l: kam daromadli aholiga to‘g‘ridan-to‘g‘ri naqd pul o‘tkazish. Ular xohlagan joyida xarid qilsin, raqobat saqlansin, bozorni buzishdan qochilsin.

Bu faqat mafkura emas — oddiy biznes iqtisodiyoti. Raqobat sharoitida chakana savdoga davlat kapitalini yo‘naltirish odatda hech qachon yaxshi yakunlanmaydi.

1999-yil 1-yanvarda yevro muomalaga kiritilganidan beri AQShning uzoq muddatli G‘aznachilik obligatsiyalari fyucherslari oltinga nisbatan 93% ga tushdi.

Bu real xarid qobiliyatidagi avlodlar almashinuvi darajasidagi siljishdir. O‘nlab yillar davomida G‘aznachilik obligatsiyalari «xavfsiz qo‘nim» hisoblangan, ammo moddiy aktivlarga nisbatan o‘lchanganda, ularning qiymati 25 yildan ortiq vaqt davomida izchil pasayib kelgan.

Bu portfelni shakllantirish uchun muhim. Agar siz investitsiyalaringiz tayanchi sifatida obligatsiyalar muddatiga tayanayotgan bo‘lsangiz, chorak asrdan beri real hisobda ortda qolyapsiz. Oltinning ustunligi shunchaki so‘nggi paytdagi hodisa emas — bu tizimli jarayon.

Aksiyalar portfelini boshqaruvchilar uchun bu narx belgilash qudratiga, daromadlarining real o‘sishiga va kapitaldan samarali foydalanishga ega sifatli kompaniyalar nega har qachongidan ham muhimligini yana bir bor ko‘rsatadi. Mezonning o‘zi qadrsizlanayotgan sharoitda nominal daromad yetarli emas.

G‘aznachilik daromadliligi keskin sakrashi xavfi — G‘arb suveren qarzi bo‘yicha real “gamma” hodisasi — tobora kuchayib bormoqda. Yana bir necha marta foiz stavkalarini oshirish, AQSh dollari bo‘yicha sanksiyalar yoki geosiyosiy keskinlik buni faqat tezlashtiradi.

Nimadir o‘zgarishi kerak: dollar, uzoq muddatli G‘aznachilik obligatsiyalari yoki nafaqalar/himoya xarajatlari pufakka aylangan.

Yaqindan kuzatilyapti. Hozir eng ko‘p ahamiyatga ega makro kontekst shu.

$40T qarzlar to‘dasi, foiz xarajatlari hozir mudofaa xarajatlaridan oshib ketdi, 6% tinchlik davri defitsiti — va qarzning katta qismi o‘ta past foiz stavkalarida “qulf”langan edi. U bugungi hosildorliklar bo‘yicha qayta rasmiylashganida foiz har chorakda byudjetni ko‘proq yeb qo‘yadi.

Haqiqiy defolt — to‘lovlarni o‘tkazib yuborish emas. Bu inflyatsiya bo‘ladi — siz pulingizni qaytarib olasiz, lekin u shunchaki ikki baravar kamroq narsani oladi. Va’dalarni moliyalashtirish uchun pul chiqarish, pul chiqarishni qoplash uchun yana ko‘proq qarz chiqarish; stavkalar esa o‘sadi, chunki endi hech kim 6% inflyatsiya fonida 6% hosildorlikka ishonmaydi, defitsit esa yanada kengayadi. Ayovsiz davr.

Bu — kapital bozori investorlar e’tiborsiz qoldira olmaydigan makrofon. Duration (muddati) riski faqat obligatsiyalarda emas — u bugun qilayotgan har bir baholash modeli va har bir uzoq muddatli pul oqimi taxminlarida ham bor.

AI yaratish jarayoni AI bo‘yicha kashfiyotdan oldin garov bozorida muammo tug‘dirmoqda.

Asosiy ziddiyat: AI infratuzilmasi juda katta kapitalga muhtoj — aynan shu kapital G‘aznachilik defitsitlarni moliyalashtirish uchun kerak. Biz AI hukumat qarz olish bilan to‘g‘ridan-to‘g‘ri raqobatlashayotganini ko‘ryapmiz.

Eng qiziq joyi esa: AI joriy etilishi avtomatlashtirishni tezlashtiradi, bu esa avvalo o‘sha defitsitlarni moliyalash uchun xizmat qiladigan soliq bazasini yemiradi. Chiziqsiz qayta aloqa sikli.

Bu faqat foiz stavkalari haqidagi hikoya emas. Bu fiskal oqibatlarga ega bo‘lgan tarkibiy kapital taqsimoti mojarosi. Buni 2026-yilgacha qanday rivojlanishini kuzatishga arziydi.