Bozordagi ijobiy kutilmalar kripto bozoridagi so‘nggi tiklanishning muhim sabablaridan biridir. Biroq, likvidlik sharoitlari sezilarli darajada yaxshilanmasa, ayniqsa «kripto balansining qisqarishi» hali yakunlanmagan bo‘lsa, kriptoaktivlarning umumiy ijobiy ko‘rsatkichlari barqaror bo‘lmasligi mumkin. 2023-yilning ikkinchi yarmida esa «sektorlar o‘rtasidagi rotatsiya» kripto bozorining asosiy xususiyati bo‘lishi mumkin. Yaxshiyamki, makroiqtisodiy omillar, tartibga solish va institutsional investorlarning afzalliklari ta’sirida BTC ko‘rsatkichlari barqarorroq bo‘lishi mumkin.
Tong otmoqdami?
BTCning o‘sishi biroz kutilmagan ko‘rinadi. Nazariy jihatdan, SEC bilan bog‘liq tartibga solish shov-shuvi endigina ortda qolgan va makroiqtisodiy vaziyat yaxshilanmagan bir paytda investorlar yanada optimistik bo‘lmasligi kerak edi. Biroq kripto bozori investorlari yaxshi xabarlarni uzoq kutishdi va har qanday xabar o‘sishga turtki bo‘lishi mumkin.
Likvidlik past bo‘lganda narxni ko‘tarish ko‘p xarajat talab qilmaydi. Shu sababli «yirik o‘yinchilar kripto bozoriga kirishga tayyorlanmoqda» va «BTC spot ETF tasdiqlanishi mumkin» kabi ijobiy xabarlar ta’sirida BTC narxi tez ko‘tarildi. HODL qiluvchilar uchun oddiy «sotib ol va ushlab tur» strategiyasi S&P 500 indeksining o‘sishiga tikilgan pozitsiyani ushlab turishdan bir necha baravar ko‘proq daromad keltirdi. Shu bilan birga, Delta 1 bo‘yicha o‘sishga tikilganlar ham rallidan katta foyda ko‘rdi. Hatto ayiq pozitsiyasidagilar ham, kayfiyat buqacha bo‘lgani sababli, ayiq pozitsiyalarining tugatilish ko‘lami kattaroq bo‘lsa-da, mart oyidan beri yangi yuqori darajaga yetmadi.
2023-yildan 2023-yil 28-iyungacha S&P Cryptocurrency MegaCap indeksi va S&P 500 indeksining harakati. Manba: S&P Global
2023-yilning ikkinchi choragida Delta 1 derivativlarini tugatish ko‘lamining o‘zgarishi, 2023-yil 28-iyun holatiga ko‘ra. Manba: Coinglass
Investorlarning optimizmi opsionlar bozoriga ham oqib kirdi. Narxlarning ko‘tarilishi ta’sirida, xarid opsionlariga moyillik deyarli barcha BTC va ETH opsionlarining skew ko‘rsatkichini noldan yuqoriga olib chiqdi, ayniqsa BTC opsionlarida. Narx oshgani sari opsion sotuvchilari kripto bozoridagi eng katta bosim ostidagi guruhga aylandi: ko‘plab xarid opsionlari ATM holatiga o‘tdi, ya’ni narx ko‘tarilgan sari ular narx o‘zgarishidan himoyalanish uchun asosiy aktivlarni muntazam sotib olishda davom etishi kerak. Opsion sotuvchilari narxlar o‘sishiga turtki bo‘ldi. Shundan so‘ng, tobora ko‘proq yangi investorlar xarid opsionlarini sotib olib, xedjlash bosimi va narxlarni oshirdi.
2023-yil 28-iyun holatiga ko‘ra muddati bo‘yicha BTC opsionlari skew ko‘rsatkichining o‘zgarishi. Manba: Amberdata Derivatives
2023-yil 28-iyun holatiga ko‘ra muddati bo‘yicha ETH opsionlari skew ko‘rsatkichining o‘zgarishi. Manba: Amberdata Derivatives
2023-yil 28-iyun holatiga ko‘ra Deribit birjasidagi BTC opsionlarining kunlik savdo hajmi. Manba: Deribit Metrics
Ko‘pchilik allaqachon buqa bozorining qaytishini kutmoqda. Foiz stavkalari endi kutilganidan yuqori bo‘lmasligi kerak; inflyatsiya pasaydi va Fed belgilagan 2 foizlik maqsadga yaqinlashmoqda. Jahonning yetakchi aktiv boshqaruvchilari tomonidan bildirilgan qo‘llab-quvvatlash kripto bozoriga yangi likvidlik olib kelishi kutilmoqda. Shu bilan birga, tartibga solish ta’siri likvidlikni BTC va ETH kabi asosiy kriptoaktivlarda yanada jamladi, bu esa BTC va ETHni «texnik buqa bozori»ga ertaroq olib kirishi mumkin.
2023-yil 28-iyun holatiga ko‘ra AQShda real vaqt rejimidagi inflyatsiya. Manba: truflation.com
2023-yil 28-iyun holatiga ko‘ra kriptoaktivlarni boshqaruvchi institutlardan mablag‘larning haftalik sof kirimi/chiqimi. Manba: Coinshares
Biroq «likvidlikning qaytishi» masalasi bahsli ko‘rinadi. 2022-yilda ayiq bozori boshlanganidan beri kripto bozorida narxlar bir necha marta qisqa muddatga ko‘tarildi, ammo kutilmalar pasayishi va voqealar ta’siridagi shoklar sabab yana pastroq darajalarga tushdi. Xo‘sh, so‘nggi o‘sish avvalgi tiklanish davrlaridagidek «meteor kabi» bo‘ladimi?
«Kripto balansining qisqarishi» va likvidlikning qayta taqsimlanishi
Avval kripto bozoridagi steyblkoinlarni ko‘rib chiqaylik. Kriptoaktivlar va fiat valyutalar o‘rtasidagi ayirboshlash vositasi sifatida steyblkoinlar kripto bozoridagi «naqd pul» hisoblanadi. Har qanday aktiv uchun naqd pul likvidligi juda muhim: aktivga bog‘langan naqd pulning umumiy miqdori uning qiymati bilan bevosita bog‘liq, faol naqd pul likvidligidagi o‘zgarishlar esa aktiv narxiga bevosita ta’sir qiladi, kredit yelkasidan foydalanish esa bu ta’sirni yanada kuchaytiradi.
An’anaviy bozorlarda naqd pul likvidligi bo‘yicha statistikani aniqlash murakkabroq. Aksariyat hollarda faqat taxminiy hisob-kitob qilish mumkin. Yaxshiyamki, blokcheyn shaffofligi tufayli kripto bozoridagi naqd pul likvidligi darajasini nisbatan aniq o‘lchashimiz mumkin.
2023-yil 28-iyun holatiga ko‘ra kripto bozoridagi steyblkoinlar umumiy taklifining o‘zgarishi. Manba: glassnode
Kripto bozoridagi umumiy naqd pul likvidligi darajasi aks etgan grafikdagi faktlar investorlar kutganidan biroz farq qilganga o‘xshaydi. Aslida, 2022-yil aprelida boshlangan kripto bozoridagi naqd pul likvidligining pasayish jarayoni («kripto balansining qisqarishi» deb ham ataladi) narxlarning qisqa muddatli o‘sishi bilan to‘xtamadi. Bu joriy narx darajasida likvidlik ko‘magi yetarli emasligini va har qanday silkinish foydani qayd etishga olib kelishi mumkinligini anglatadi.
Xo‘sh, so‘nggi o‘sishga turtki qayerdan keldi? «O‘sish quvvati»ning ehtimoliy manbai — tashqi likvidlikning kirib kelishi emas, balki ichki likvidlikning qayta taqsimlanishi. Birjalardagi steyblkoin zaxiralari bu sirni ochib beradi. Umuman olganda, birjalardagi steyblkoin zaxiralarining kamayishi investorlar kriptoaktivlarni naqd pul likvidligiga almashtirishga moyilroq ekanini anglatadi va kriptoaktivlar narxini tushiradi. Aksincha, steyblkoin zaxiralarining ko‘payishi xarid oqimi va narxlarning ko‘tarilishi ehtimolini bildiradi.
Iyun o‘rtalaridan beri yirik kripto birjalaridagi steyblkoin zaxiralari sezilarli darajada tiklandi va shu bilan birga bozor ham qayta ko‘tarildi. Mart oyidagidan farqli ravishda, o‘sha paytdagi xavfsiz aktivlarga yo‘nalgan mablag‘lar oqimi kripto bozoridagi ichki likvidlikning pasayish tendensiyasiga ta’sir ko‘rsatmadi; o‘sishni asosan tashqi mablag‘lar ta’minladi. Iyun oyidagi bozor harakatiga esa, ehtimol, kripto bozorining ichki mablag‘lari sabab bo‘ldi. Ularning xaridlari BTC va ETH kabi kriptoaktivlar narxining ko‘tarilishiga turtki berdi.
2023-yil 28-iyun holatiga ko‘ra birjalardagi steyblkoinlar taklifining o‘zgarishi. Manba: glassnode
Bundan tashqari, tangalar bozor kapitallashuvi ulushining o‘zgarishi likvidlik taqsimoti ulushining o‘zgarishini ham aks ettiradi. Hozirda BTC kripto bozor kapitallashuvining 50 foizini egallaydi. Shu bilan birga, iyun o‘rtalarida ETH, steyblkoinlar va altkoinlarni ham o‘z ichiga olgan boshqa kriptovalyutalarning ulushi turli darajada kamaydi. Tashqi likvidlik hali kripto bozoriga katta miqyosda qaytmaganini hisobga olsak, muvofiqlik nuqtayi nazaridan BTC boshqa kriptoaktivlarga qaraganda shubhasiz ko‘proq muvofiq hisoblanadi. Bu esa investorlarni boshqa kriptoaktivlarni BTCga almashtirishga undaydi.
2023-yil 28-iyun holatiga ko‘ra Bitcoin dominanti grafigi. Manba: CoinMarketCap
Xulosa qilib aytganda, BTCning o‘sishi boshqa kriptoaktivlarning aksariyatidagi likvidlik hisobiga yuz berdi. Bu, shuningdek, ETH va hatto ko‘plab altkoinlar joriy yil boshidan buyon nega BTC kabi yaxshi natija ko‘rsatmaganini qisman tushuntiradi.
Biroq likvidlikning qayta taqsimlanishidan keladigan ko‘tarilish «tekin tushlik» emas. Buning narxi qanday?
Pin xavfi
Qisqa muddatda BTCning o‘sishi bozor burila boshlaganining belgilaridan biri bo‘lib ko‘rinadi. Ammo har qanday bozorning uzoq muddatli yaxshi natijalari yetarli likvidlik ko‘magisiz bo‘lmaydi. Ichki likvidlikning qayta taqsimlanishi cheklangan yordam beradi; pulni ikki bank hisobvarag‘i o‘rtasida u yoqdan bu yoqqa o‘tkazish umumiy boyligingizni oshirmaydi. Biroq kripto bozoridagi aksariyat aktivlar bir yoki bir nechta derivativga bog‘langanini hisobga olsak, ichki likvidlikning qayta taqsimlanishi hanuz xavf manbai bo‘lib qoladi, chunki u xatarli bozorlardagi savdo xatti-harakatlariga ta’sir ko‘rsatishi mumkin.
«Pin xavfi» likvidlikning qayta taqsimlanishi bilan bog‘liq xatarlardan biridir. Market-meykerlar 30 ming dollarlik strike narxi atrofida ko‘plab xarid opsionlarini sotgan va ular ITM holatiga o‘tgan. Bu jiddiy muammo bo‘lib ko‘rinmaydi: aksariyat market-meykerlar yo‘nalishli ekspozitsiyalarini nazorat qilish uchun delta-xedjlash vositalaridan foydalanadi.
Biroq delta o‘zgarish tezligi, ya’ni gamma, market-meykerlarning xedjlash xatti-harakatlariga ham sezilarli ta’sir ko‘rsatishini e’tibordan chetda qoldirmasligimiz kerak. Options 101 kursidagi asosiy tushunchalarni eslaylik: gamma — deltaning o‘zgarish tezligi; u pulda (ATM) bo‘lgan opsionlarda eng yuqori bo‘ladi. Amal qilish muddati yaqinlashgani sari gamma chiziqli bo‘lmagan tarzda oshadi, ya’ni opsion muddati tugashiga yaqinlashgan sayin delta tobora tezroq o‘zgaradi. Delta sekin o‘zgarganda, market-meykerning muayyan vaqt oralig‘idagi xedjlash hajmi nisbatan kichik bo‘ladi. Ammo delta tez o‘zgarsa, market-meykerning xedjlash chastotasi va hajmi ham shunga mos ravishda ortadi.
Likvidlik darajasi past bo‘lgan vaziyatlarda market-meykerlarning tez-tez xarid va sotuv qilishi narxlarga sezilarli ta’sir ko‘rsatishi mumkin. Albatta, market-meykerlar qo‘l qovushtirib o‘tirmaydi: sintetik fyucherslar kabi strategiyalar yordamida gamma ekspozitsiyasini risk nazorati chegaralaridan past darajada ushlab turadi (aslida ular buni allaqachon qilmoqda). Ammo narx kutilmaganda o‘zgarganda (masalan, kripto kitlari sotuv qilganda) market-meykerlar boshqa choraga ega bo‘lmasligi mumkin; ular gamma ekspozitsiyasini kamaytirish uchun kitlarga ergashishdan boshqa iloj topolmaydi.
Gamma ekspozitsiyasi amal qilish muddati tugashidan oldin nihoyatda kattalashgani sababli, gamma xatarini xedjirlash natijasida yuzaga keladigan sotuvlar ko‘lami sezilarli bo‘ladi. Opsionlarning 40 foizdan ortig‘ining muddati 30-iyunda tugaydi, BTC opsionlarining joriy dollar gammasi esa 100 million dollardan oshib, 30 ming dollar atrofida jamlangan. Bu BTC narxi 30 ming dollardan pastga tushsa, narx har 1 foiz pasayganida market-meykerlar yana 100 million dollarlik short pozitsiya ochishi kerak bo‘lishini anglatadi. Bu, shubhasiz, BTC narxiga ulkan bosim o‘tkazadi.
2023-yil 28-iyun holatiga ko‘ra BTC opsionlari dollar gammasi darajasining harakati. Manba: Amberdata Derivatives
2023-yil 28-iyun holatiga ko‘ra BTC opsionlarining gamma ekspozitsiyasi taqsimoti. Manba: Amberdata Derivatives
Yaxshiyamki, «pin xavfi» odatda yuz bermaydi. «Choraklik hisob-kitobdan oldin bozor barqarorligini saqlash» umumiy kelishuvga aylanganga o‘xshaydi. Biroq kripto bozorida imkonsiz narsa yo‘q, shuning uchun baribir ehtiyot bo‘lishimiz kerak.
Hisob-kitobdan so‘ng...
Yarim yillik derivativlar hisob-kitobidan so‘ng, 2023-yilning ikkinchi yarmi rasman boshlanadi. Gamma ekspozitsiyasi harakatiga qarab, investorlarning opsionlar bozoridagi pozitsiyalari qiziqarli yashirin kutilmalarni aks ettiradi:
BTC narxining pasayishi cheklanganroq bo‘ladi va 28 ming dollardan pastga tushish ehtimoli nisbatan kichik. Yuqoriga ko‘tarilish imkoniyati esa ancha katta, hatto 35 ming dollar va undan yuqoriga qayta ko‘tarilish umidi ham bor.
ETH narxining harakati may va iyun oylariga nisbatan yaxshilanadi, biroq uning qayta ko‘tarilishi BTCnikiga qaraganda cheklangan bo‘ladi. ETH narxining 1,9 ming dollar atrofida «qamalib qolish» ehtimoli yuqoriroq. Hatto bu darajadan yuqoriga chiqsa ham, ETH 2 ming dollardan yuqorida jiddiy qarshilikka duch keladi. Ammo narx keskin pasaygan taqdirda, ETH 1,6 ming dollarga yetguncha yetarli narx tayanchini topishda qiynaladi.
Hisob-kitobdan keyingi BTC opsionlarining gamma ekspozitsiyasi taqsimoti, 2023-yil 28-iyun holatiga ko‘ra. Manba: Amberdata Derivatives
Hisob-kitobdan keyingi ETH opsionlarining gamma ekspozitsiyasi taqsimoti, 2023-yil 28-iyun holatiga ko‘ra. Manba: Amberdata Derivatives
Yuqoridagi kutilmalarni batafsil ko‘rib chiqsak, makroiqtisodiy omillar, nazorat va institutsional afzalliklar ta’sirida likvidlik taqsimoti ham, uning taqsimlanishiga doir kutilmalar ham o‘zgarganini ko‘rish qiyin emas. BTCning muvofiqlik xususiyati keng e’tirof etildi. Kripto bozoridagi mavjud likvidlik bo‘ladimi yoki kelajakda bozorga kiradigan yangi likvidlik bo‘ladimi, institutlar va chakana investorlarning BTCga moyilligi boshqa kriptoaktivlarga nisbatan sezilarli darajada ustun kelishi mumkin.
Biroq Fed yana likvidlik taqdim etishidan oldin, investorlarning BTCni afzal ko‘rishi boshqa aktivlar uchun likvidlik kamroq bo‘lishini anglatadi. Likvidlik «nol yig‘indili o‘yin» bo‘lgan sharoitda yangi narrativlarning paydo bo‘lishi ham BTCdan likvidlikni tortib olishi va BTCning qisqa muddatli sustlashuviga sabab bo‘lishi mumkin.
Bozor chuqurligining hozirgi darajasini hisobga olganda, likvidlikning ko‘chishi fond bozoridagiga o‘xshash «sektorlar almashinuvi» ta’sirini yuzaga keltirishi mumkin. Ayrim kriptoaktivlar qisqa muddatda yaxshi natija ko‘rsatsa, boshqalari likvidlikning chiqib ketishi sababli ortda qoladi. Ammo har bir segmentdagi yaxshi natija vaqtinchalik — xuddi meteor kabi. Bu kripto bozorining biz duch keladigan va unga moslashadigan yangi xususiyatlaridan biri bo‘lishi mumkin. Keling, likvidlikdagi o‘zgarishlarni birgalikda kuzatib, 2023-yilning ikkinchi yarmini qarshi olaylik.