风林eth

最近，一篇来自 Santiago（2013 年入圈的 OG 投资人）的文章在英文社区引起巨大反响。他以理性、系统的方式剖析了当前加密行业面临的结构性问题：即便监管利好、机构入场、基础设施完善，但价格却没有响应。这个观察值得所有长期参与者深思。

一、概况
因为整个加密市场大多时候都与现实相脱节。比特币是独一档的存在 —— 完美的叙事：数字黄金。它的市值大约为 $1.9 万亿美元，而黄金约 $29 万亿。不到黄金市值的 10%，未来还有成长空间。这是一个很好理解的对冲 + 期权价值组合。
但 Ethereum + Ripple + Solana + 其他一切加起来，居然有 ~1.5 万亿美元 的市值，叙事就没那么稳了。
尽管没人再质疑这项技术的潜力，也很少有人再说这是骗局，但真正的问题是：
一个活跃用户可能只有 4000 万的行业，真的值几万亿美元吗？
与此同时，OpenAI 传闻 IPO 估值接近 $1 万亿，用户数量约为整个加密行业的 20 倍。
这些链到底创造了多少真实价值？能支撑这么多钱吗？
过去想赚钱，答案很简单：投资基础设施。早期持有或参与 ETH、 SOL、DeFi。
但现在很多项目的定价都默认未来一定会有 100 倍的使用量、100 倍的收入，发币后就成了鬼链。
拿 NVDA 对比，就知道 Crypto 泡沫有多大
对比一下科技界的“神”——Nvidia，它的估值是 40–45x 盈利（不是收入）。
而 Nvidia 拥有：
真实收入真实利润全球企业需求可预测的合同销售以及非赌场用户
二、核心观点
叙事红利衰退：市场已经无法仅凭概念推动价格上涨。
用户结构变化：散户大幅流失，接盘能力远低于过去两个周期。
机构行为理性化：VC、做市、项目方抛压持续且确定性强。
代币用途被高估：90% 的项目实际不具备刚性需求。
价值捕获弱化：费用不回流、协议与代币脱钩情况普遍。
流动性头部化：BTC、ETH、头部 L2、头部 Infra 占据绝大多数资金。
涨不动不是巧合，而是结构性趋势。

三、行业背景
3.1 市场进入“低增量 + 过度竞争”阶段
过去几年加密市场的增长主要来自：
散户资金涌入收益叙事驱动（DeFi、GameFi、AI 叙事等）Token Incentives + Airdrop 扩张低利率宽松周期
但从 2022–2025：
宏观流动性收紧散户活跃度下降Airdrop 再难刺激新增用户高频叙事导致注意力稀释L2、AI Infra 等赛道过度拥挤
目前情况却是：
大多数代币没有理由支撑巨额估值
价值捕获有限
收入主要依靠赌场产品的循环投机

3.2 用户结构与流动性显著变化

核心趋势：注意力、用户、流动性高度集中。

四、核心问题分析：为什么代币涨不动？
4.1 第一层原因：缺乏真实需求
大部分代币被赋予的“价值捕获场景”在现实中并未成立，包括：
治理不是需求（参与度几乎为零）Gas 不是需求（链本身不需要大量 Gas）质押不是需求（质押并不带来真实收益）手续费极低，年费分成不足以支撑市值使用场景与代币不绑定（协议使用 ≠ 代币使用）
总结：
投资人喜欢讨论 TPS、区块空间、各种复杂的 rollup 技术，但用户其实只关心四件事：便宜、快速、简单、能不能解决问题——所以最重要的永远是：用户是谁，他们要解决什么。
4.2 第二层原因：卖压是确定性的、持续的
加密市场的结构使得长期卖方压力巨大：
风投解锁抛压项目方团队归属（Vesting）LP 奖励抛压做市成本与流动性维护DAO 激励的代币释放跨链桥运营资金需求
在供给端：
卖方是确定的，买方是不确定的。
这是绝大多数代币的结构性困境。
4.3 第三层原因：资金 + 叙事双头部化
资金正在快速向头部集中：
主要流向 BTC / ETH再分配到 SOL、TON、强势 L2再向少数明星叙事代币辐射（AI、ZK、Restaking）
中小项目在竞争中的“可见度”极低：
无法获得持续注意力无深度流动性支持无资金池支撑价格无社区建立长期买盘
导致：
项目做得不错，但代币依然没有买盘。
4.4 第四层原因：协议价值与代币价值脱钩
这类项目在当前周期非常普遍：
协议交易量上升用户活跃增长费用提升生态扩张TVL 增长
但代币表现完全不动。
这是因为：
协议赚的钱，没有回到代币身上。
常见情形包括：
手续费归属于 LP / Validator，而不是代币代币通胀过大，淹没收益代币只是“治理代币”，价值捕获弱项目方刻意避免“代币即证券”风险，导致价值设计保守
最终形成行业经典现象：
“协议很好，代币很差”。

五、对投资者意味着什么？
5.1 价值捕获 > 技术本身
在2025年，技术不是稀缺品，代币价值捕获设计才是最稀缺的能力。
投资逻辑必须从：
 “项目做得好” → “代币能捕获价值”
5.2 三类代币值得重点关注
费用可回流（Fee → Token）结构的项目
与现实使用强绑定的代币
符合趋势叙事 + 有价值捕获的头部资产

六、未来展望
市场不在乎你的故事，投资回归基本面
一条链再怎么号称“万链之母”“世界计算机”，最终还是要看：
每年实际赚多少钱？
这些收入是否来自真实经济活动？
Crypto 不再是全场唯一热点
以前：全球风险资金的“高 Beta 赌桌”在 Crypto
现在：AI 成了主角，Crypto 退居配角
流动性有选择，AI 是主角，加密不是。

真正的“经济价值”，大致来自：
交易手续费（Fee）、小费（Tips）、MEV（可提取价值）这些勉强可以视作公链的“毛收入”。

在这方面：
Ethereum：每年约 $20 亿收入，市值 ~$4000 亿、约 200–400x PS（而且还是周期性收入）、Solana：年化 $10 亿以上，市值 ~$750–800 亿，约 20–60x PS

而且，还有个更可怕的事实：这不是“可复利的收入”
这些收入不是稳健、企业级的常规收入，而是高度周期性的投机流量。
这不是 SaaS 收入，这是 拉斯维加斯。

更关键的问题在于：这些收入并不是可复利、可持续、可预测的企业级收入。它们高度依赖投机性流量，因此本质上更接近拉斯维加斯，而不是稳定的 SaaS 模式。牛市时永续合约暴涨、Meme 币狂热、杠杆与清算频发、套利机器人活跃，链上费用飙升；而到了熊市，交易减少、铸币停滞、清算稀少，链上活动骤降，收入几乎消失。

这不是：长期合同，或是可预测收入、而是：“三年不开张，开张吃三年”的周期性流水。你不能给一个每 3–4 年才满一次场的赌场，套上 Shopify 的估值倍数。

七、结论
我们现在该怎么做？
· 区块链技术没问题
· 潜力巨大
· 行业还在早期
接下来要做的，是重新审视：
· 用真实使用和“收入质量”来评估项目，而不是意识形态
· 区分“可持续收入”与“周期性赌场收入”
· 上一周期的赢家，未必是下一周期的王
· 停止把代币价格当作技术验证指标

如果代币无需求、无价值捕获，市场就不会买单。没有人会因为某周 Amazon 股价比微软强，就选择 AWS 而非 Azure。我们可以继续坐着等企业采用，也可以现在就开始推动它。把真实的 GDP 搬上链
真正的大机会是：把 crypto 技术嵌入已经庞大的企业之中，用它替换老旧金融管道，提高真实的商业效率。
这才是 trillion-dollar opportunity。