PURR подала заявку на получение статуса фьючерсного брокера, чтобы открывать счета американским клиентам для торговли на новых рынках HIP-3* с ограниченным доступом

В квартальном отчёте Hyperliquid Strategies (тикер PURR на Nasdaq), опубликованном 5 ноября, особенно выделяется показатель чистой прибыли в 620,6 млн долларов. Однако другая фраза в том же сообщении имеет гораздо большее значение для будущего компании. Эта публичная компания, специализирующаяся на покупке HYPE, сообщила, что её дочерняя структура подала заявку на получение статуса фьючерсного брокера — так в США обычно называют фьючерсных комиссионных торговцев.
Генеральный директор Дэвид Шамис сказал, что развёртывание 802 млн долларов в этом квартале (из них 785 млн долларов пошли на покупку HYPE) и подача заявки на получение статуса фьючерсного брокера — «части одной и той же ставки». Эта фраза связывает воедино два направления деятельности казначейской компании: владение HYPE и получение выгоды от обратного выкупа токенов протоколом, а также открытие счетов американским клиентам, чтобы они могли торговать на Hyperliquid рынками с ограниченным доступом.
Согласно объявлению компании, PURR подала заявку на получение статуса фьючерсного комиссионного торговца, чтобы после одобрения открывать счета американским клиентам для торговли на новых разрешительных рынках HIP-3*, которые будут запущены в будущем. Заявка пока рассматривается, а чистая прибыль в размере 620 млн долларов, указанная в квартальном отчете, почти целиком обусловлена нереализованным ростом стоимости HYPE и пока никак не связана с этим новым направлением бизнеса.
## Из чистой прибыли в 620 млн долларов 800 млн пришлись на нереализованный рост HYPE
Сначала разберем отчетность. Согласно квартальному отчету, который PURR подала в Комиссию по ценным бумагам и биржам США, за квартал, завершившийся 30 сентября, выручка PURR составила 12,25 млн долларов. Вся она поступила от стейкинга HYPE и комиссий валидаторских узлов. Еще около 1 млн долларов компания получила в виде процентного дохода, а административные расходы и затраты на исследования и разработки составили около 7,6 млн долларов.
Основную часть чистой прибыли в 620,6 млн долларов составил нереализованный доход от HYPE в размере 803 млн долларов. Иными словами, в конце квартала компания переоценила имевшиеся у нее HYPE по цене 90,99 доллара за токен и учла прирост их балансовой стоимости за квартал. Этот доход возник в результате переоценки: компания не продавала HYPE. После вычета резерва по налогу на прибыль в размере 172 млн долларов и расходов, связанных с инструментами долевого финансирования, — около 15,3 млн долларов, большая часть которых не была связана с денежными выплатами, — получилась сумма в 620 млн долларов.
Иными словами, если исключить рост HYPE, то после вычета 7,6 млн долларов операционных расходов из 12,25 млн долларов, заработанных компанией на стейкинге за квартал, останется меньше 5 млн долларов. Это не означает, что компания ведет бизнес плохо: компании, у которых основным активом являются криптовалюты, неизбежно зависят от колебаний их цены. Но при чтении квартального отчета важно понимать, что чистая прибыль в 620 млн долларов в основном отражает рост цены HYPE за этот квартал и не равна доходу, фактически полученному компанией от ведения бизнеса.
Резерв по налогу на прибыль в размере 172 млн долларов в отчете о прибылях и убытках был сформирован исходя из балансовой прибыли. Если в следующем квартале HYPE подешевеет, этот резерв тоже может сократиться. По сравнению с фактической выручкой компании за квартал в размере 12,25 млн долларов налоговый резерв более чем в десять раз превышает ее; это еще раз показывает, что отчет о прибылях и убытках казначейской компании в основном отражает изменения цены криптовалюты и не совпадает с фактическими результатами операционной деятельности.
## На конец квартала цена составляла 90,99 доллара за токен; пересчет по котировке на 10 ноября уменьшает стоимость всех HYPE примерно на 660 млн долларов
В квартальном отчете указано, что на 30 сентября компания владела примерно 38,52 млн HYPE стоимостью 3,505 млрд долларов по цене 90,99 доллара за токен. В 19:42 10 ноября по тайбэйскому времени котировка HYPE на CoinGecko составляла около 73,76 доллара — примерно на 18,9% ниже цены на конец квартала. При пересчете того же количества токенов их стоимость по этой цене составляет около 2,84 млрд долларов, что примерно на 660 млн долларов меньше суммы в квартальном отчете.
Поэтому, если в следующем квартале HYPE останется на этом уровне, в квартальном отчете, вероятно, появится крупный нереализованный убыток — прямо противоположный результату этого квартала. Для финансовой отчетности казначейских компаний это обычное явление: чистая прибыль резко растет и падает вместе с ценой криптовалюты.
В квартальном отчете также указано, куда направлялись средства компании в этом квартале. С помощью инструментов долевого финансирования она привлекла 911 млн долларов. Из них 785 млн долларов пошли на покупку 9,1 млн HYPE: объем токенов в собственности компании вырос с 29,3 млн на 30 июня до 38,5 млн на 30 сентября. Кроме того, компания потратила 17 млн долларов на выкуп 2,7 млн акций PURR. На конец квартала у компании было 254,6 млн долларов денежных средств и их эквивалентов, долгов не было. Если исходить из того, что 9,1 млн HYPE были куплены за 785 млн долларов, средняя цена покупки за этот квартал составила около 86 долларов — выше котировки в 73,76 доллара на 10 ноября.
В совокупности эти цифры показывают, что у PURR нет долгов и достаточно денежных средств, но ее чистая прибыль почти полностью зависит от цены HYPE. По одному лишь квартальному отчету нельзя понять, сколько дохода принесет новое направление с фьючерсным брокером, поскольку оно еще не начало работать.
## Фьючерсный комиссионный торговец — это точка доступа к рынку деривативов США
Роль фьючерсного комиссионного торговца (Futures Commission Merchant, сокращенно FCM) в США примерно соответствует роли брокера на фьючерсном рынке: он открывает счета клиентам, собирает маржу и размещает ордера от их имени. Такие компании регулируются Комиссией по торговле товарными фьючерсами США (CFTC), а регистрацией занимается саморегулируемая отраслевая организация — Национальная фьючерсная ассоциация США. Розничные инвесторы в США, желающие торговать регулируемыми фьючерсами, обязательно открывают счет у какого-либо FCM.
Как сообщает CoinDesk, заявку от имени PURR подала ее дочерняя компания HypeStrat Markets; она все еще находится на рассмотрении. В своем объявлении компания осторожно отмечает, что в случае одобрения этот фьючерсный комиссионный торговец будет обслуживать счета американских клиентов, желающих торговать «разрешительными рынками, развернутыми на Hyperliquid с помощью HIP-3*». Однако нет никаких гарантий ни сроков и результата рассмотрения заявки, ни того, что сами разрешительные рынки получат одобрение.
HIP-3 — это механизм Hyperliquid, позволяющий третьим сторонам самостоятельно развертывать рынки бессрочных контрактов; большинство некриптовалютных активов, таких как американские акции и товары, запускаются именно через него. HIP-3* добавляет к этому дополнительную опциональную функцию: развертывающие операторы могут использовать ончейн-белый список и разрешать торговлю только проверенным аккаунтам. Согласно разъяснению Hyperliquid от 26 октября, эта функция уже доступна в тестовой сети, но спецификации еще могут измениться. Поддержка в основной сети появится после будущего обновления, при этом существующие рынки HIP-3 затронуты не будут.
Сама нормативная среда также продолжает меняться. Ранее CFTC одобрила листинг бессрочных контрактов на отдельные акции на трех площадках — Kalshi, Bitnomial и Coinbase Derivatives. Вскоре после этого отраслевая группа Capital Markets Alliance подала иск в федеральный окружной суд Южного округа Нью-Йорка. В постановлении от 3 ноября судья Валери Капрони отклонила ходатайство о временном запретительном судебном приказе, поскольку истцы не доказали, что им грозит немедленный и невосполнимый ущерб. Однако в том же постановлении говорится, что аргументы истцов, вероятно, будут признаны обоснованными: поскольку в бессрочных контрактах не предусмотрена будущая поставка, они, по-видимому, не соответствуют определению фьючерсов на ценные бумаги, находящихся в ведении CFTC, а скорее похожи на свопы, которые должны регулироваться Комиссией по ценным бумагам и биржам. Согласно графику суда, срок подачи последнего документа по ходатайству о предварительном запретительном судебном приказе — ответа истцов — истекал 10 ноября по восточному времени США. Судья Лорна Шофилд, принявшая дело, сообщила, что дата устных слушаний будет назначена позднее. 9 ноября Payward вместе с Coinbase, Kalshi и еще тремя компаниями подала совместное заключение amicus curiae с просьбой отклонить ходатайство о предварительном запретительном судебном приказе. Именно Bitnomial Payward собирается использовать в качестве развертывающего оператора на HIP-3*, поэтому исход этого дела напрямую повлияет на то, смогут ли регулируемые CFTC компании управлять разрешительными рынками американских акций. PURR подала заявку на получение статуса фьючерсного комиссионного торговца, также регулируемого CFTC.
## Структура Payward показывает, что брокер находится ближе всех к клиенту
Чтобы понять, какую роль хочет занять PURR, можно сравнить ее с первым публичным примером. Payward, материнская компания Kraken, 16 сентября объявила о намерении развернуть на Hyperliquid разрешительные бессрочные контракты для американских клиентов. 26 октября Hyperliquid также публично сообщила, что Payward станет первым развертывающим оператором HIP-3*, регулируемым CFTC.
В структуре Payward три уровня. Bitnomial, входящая в группу компаний, — это биржа и клиринговая организация, регулируемые CFTC; она отвечает за создание рынков, управление ими, а также клиринг и расчеты. NinjaTrader Clearing, также входящая в группу, — зарегистрированный фьючерсный комиссионный торговец, обслуживающий счета клиентов. Размещать ордера могут только те, кто открыл счет в NinjaTrader и одновременно внесен в белые списки NinjaTrader и Bitnomial. Сведение ордеров и записи о сделках ведутся в публичном блокчейне Hyperliquid. Эта схема также пока ожидает одобрения регулирующих органов.
Если сопоставить эти два примера, становится понятен замысел PURR. У Payward есть собственные биржа, клиринговая организация и брокер — вся цепочка находится внутри группы. У PURR пока есть только HYPE и денежные средства. Подав заявку на статус фьючерсного комиссионного торговца, она стремится заняться тем направлением, которое ближе всего к клиенту. Согласно структуре Payward, американским клиентам для торговли на таких рынках необходимо открыть счет у какого-либо фьючерсного комиссионного торговца. Именно эту роль компания и описала в своем объявлении, но о том, с какими развертывающими операторами она будет сотрудничать, не сообщила.
## Объем торгов на существующих рынках HIP-3 показывает, что спрос на такие активы уже есть
Оценить, стоит ли бороться за этот бизнес, можно по открытым данным самой Hyperliquid. Следующие цифры рассчитаны по официальному API в 19:42 10 ноября по тайбэйскому времени. Номинальный объем торгов бессрочными контрактами на основной площадке за последние 24 часа составил около 4,56 млрд долларов. За тот же период крупнейший развертывающий оператор HIP-3, xyz, показал объем около 5,01 млрд долларов — больше, чем основная площадка. Открытый интерес на xyz составлял около 4,23 млрд долларов, а на основной площадке — около 9,06 млрд долларов.
Эти 24 часа охватывали обычную торговую сессию американского рынка в понедельник: инвесторы могли покупать и продавать акции через традиционные брокерские компании, но объем торгов бессрочными контрактами на американские акции, индексы и товары на xyz все равно превысил объем на основной площадке Hyperliquid. То, что рынок, развернутый третьей стороной, в обычный будний день превосходит по объему основную площадку, уже доказывает наличие реального спроса на торговлю некриптовалютными активами в блокчейне.
Это также ключевая часть ставки PURR. Важно отметить, что существующие рынки HIP-3, такие как xyz, не используют разрешительную модель и не станут регулируемыми рынками после запуска HIP-3*: HIP-3* — это новые рынки, которые развертывают отдельно и ограничивают круг трейдеров с помощью белого списка. Объем торгов на существующих рынках лишь показывает, что в блокчейне есть спрос на такие сделки. Чтобы торговать на новых рынках HIP-3*, клиентам из США сначала необходимо открыть счет у фьючерсного комиссионного торговца.
Обратный выкуп — вторая часть этой ставки. В объявлении приводятся общедоступные данные, согласно которым за двенадцать месяцев, завершившихся 30 сентября, в экосистеме Hyperliquid накопилось около 834 млн долларов стоимости, большая часть которой вернулась держателям HYPE через программные обратные выкупы. Компания отдельно отметила, что эти данные не проходили независимую проверку. По словам Шамиса в объявлении, почти вся стоимость комиссий, генерируемых Hyperliquid, возвращается держателям HYPE через программные обратные выкупы. Если следовать этой логике, чем больше торгов на рынках HIP-3, тем больше комиссий получает протокол и тем больше HYPE выкупается; следовательно, около 38,52 млн токенов HYPE, которыми PURR владела на конец квартала, становятся ценнее. Если американские клиенты смогут приходить торговать через регулируемые счета, масштаб этого цикла еще больше вырастет. В объявлении не указано, какой доход может принести направление с фьючерсным брокером; судя по словам компании, основной источник стоимости по-прежнему — сами HYPE.
## На этом пути остаются три неизвестных
Во-первых, никто не может предсказать сроки регулирования, а судебное разбирательство все еще продолжается. Если суд в итоге решит, что бессрочные контракты на отдельные акции подпадают под юрисдикцию Комиссии по ценным бумагам и биржам, рынкам HIP-3* на американские акции придется следовать иному порядку регулирования, и лицензия фьючерсного комиссионного торговца может оказаться неприменимой. Рынки криптовалют и товаров не являются предметом этого спора. Заявка PURR до сих пор находится на рассмотрении; по состоянию на 10 ноября объявления об одобрении не было. Payward тоже пока не получила одобрения, хотя объявила о своих планах еще в сентябре. В квартальном отчете планы по получению статуса фьючерсного комиссионного торговца также перечислены среди неопределенностей в прогнозных заявлениях.
Во-вторых, даже если PURR получит статус фьючерсного комиссионного торговца, доступный ей объем бизнеса будет зависеть от того, сколько развертывающих операторов действительно запустят разрешительные рынки на HIP-3* и захотят ли они передавать PURR обслуживание клиентов. У Payward уже есть собственная NinjaTrader, поэтому внешние брокеры ей могут быть не нужны.
В-третьих, фьючерсные комиссионные торговцы, регулируемые CFTC, должны соблюдать требования к минимальному чистому капиталу, сегрегации средств клиентов и другие нормы. Для этого нужны капитал и специалисты по комплаенсу. Сейчас операционные расходы PURR составляют около 7,6 млн долларов за квартал; после запуска нового направления структура затрат изменится.
Эти три обстоятельства не меняют основной деятельности PURR как казначейской компании HYPE, но именно они определяют, когда «та же ставка» превратится в отчетности во вторую статью доходов.
## При чтении таких объявлений есть четыре момента, которые можно проверить самостоятельно
Первый — статус заявки. У Национальной фьючерсной ассоциации есть общедоступная система проверки участников. Если искать по названию HypeStrat Markets, можно увидеть, остается ли заявка на рассмотрении, не дожидаясь следующего объявления компании.
Второй — стоимость токенов. Умножив примерно 38,52 млн токенов из квартального отчета на текущую цену HYPE, можно в любой момент оценить рыночную стоимость этого казначейского запаса. Сравнив ее с общей капитализацией акций PURR, можно понять, торгуются ли акции с премией или дисконтом относительно стоимости токенов. На сайте компании также есть панель мониторинга с ее собственной оценкой скорректированной стоимости чистых активов — ее можно использовать для сравнения.
Третий — доля торгов на существующих рынках HIP-3. Публичный API Hyperliquid позволяет отдельно проверить объем торгов за 24 часа и открытый интерес по основной площадке и каждому из развертывающих операторов HIP-3. Именно этот метод использован в статье. Эти данные отражают спрос в блокчейне на торговлю такими активами, но не равны будущему объему торгов на разрешительных рынках HIP-3*.
Четвертый — этапы регулирования. Запуск проекта Payward или обновление основной сети HIP-3* — любое из этих событий, если оно произойдет первым, станет первым сигналом о том, сможет ли PURR развивать это направление. На данный момент точные даты обоих событий неизвестны.
## Заключение
По состоянию на 10 ноября не было объявлений об одобрении заявки дочерней компании PURR, HypeStrat Markets, на получение статуса фьючерсного комиссионного торговца; в реестре Национальной фьючерсной ассоциации на 8 ноября она все еще значилась как находящаяся на рассмотрении. Проект Payward для HIP-3* тоже еще не одобрен, а сам HIP-3* пока остается на тестовой сети. Единственный операционный доход PURR за этот квартал — 12,25 млн долларов, заработанные на стейкинге HYPE.
$HYPE