8 ноября Vitalik @VitalikButerin опубликовал в X большой пост, в котором вновь обсудил источники ценности ETH.
Раньше нарратив Ethereum строился вокруг Ultrasound Money: активность экосистемы повышает расход Gas, а постоянное сжигание комиссий не только компенсирует инфляцию, но и может привести ETH к дефляции.
Однако Vitalik считает, что сжигание комиссий никогда не было надёжным нижним ориентиром для оценки. В прошлом значительная часть комиссий поступала от спекулятивной активности внутри крипторынка, и при его спаде доходы от сжигания тоже сокращались.
Он по-прежнему поддерживает сохранение EIP-1559, но даже если в будущем объём сжигания надолго опустится ниже 10% от нового выпуска, сожалеть об этом не нужно. Намеренное повышение комиссий ради поддержания высокого объёма сжигания, напротив, может навредить децентрализации Ethereum и его долгосрочному развитию.
Отсюда возникает вопрос: если логика «чем активнее приложения, тем больше сжигание и тем ценнее токен» больше не работает, за счёт чего токены публичных блокчейнов, выпуск которых ежегодно растёт, могут поддерживать свою оценку?
🌟 Сколько выпускают и сжигают ведущие публичные блокчейны за год?
Большинству PoS-блокчейнов нужно выпускать токены для вознаграждения валидаторов и одновременно сокращать предложение за счёт сжигания комиссий. Различия в правилах выпуска и сжигания определяют фактическое изменение предложения в каждом блокчейне.
1. BTC: халвинг каждые четыре года, инфляция постоянно снижается.
Правила предложения BTC — самые простые: максимальный объём составляет около 21 млн монет. Сейчас за каждый блок начисляется вознаграждение в 3,125 BTC. При среднем времени создания блока в десять минут ежегодный прирост составляет около 164,3 тыс. монет, а годовой темп инфляции предложения — примерно 0,82%.
2. ETH: с момента The Merge предложение росло медленно, но в последнее время рост снова ускорился.
После The Merge в 2022 году выпуск новых ETH значительно сократился. С тех пор совокупный рост предложения составил около 1,37%.
EIP-1559 предусматривает сжигание всей базовой комиссии, однако с распространением L2 и снижением платы за Gas за последние 30 дней объём сжигания компенсировал лишь около 3,2% нового выпуска. Прежний нарратив о дефляции оказался под вопросом.
3. SOL: предложение продолжает расти, но темп инфляции постепенно снижается.
Начальный годовой темп инфляции Solana составляет 8%, затем он снижается на 15% в год, а долгосрочная цель — 1,5%.
Во время мемкоин-бума 2024 года суточный объём сжигания временами превышал 10 000 SOL; в январе 2025 года сжигание однажды компенсировало около 23% нового выпуска.
Но после внедрения SIMD-0096 все приоритетные комиссии стали поступать валидаторам, а сжигаться стала только половина базовых комиссий. Впоследствии суточный объём сжигания временами опускался примерно до 700 SOL.
4. BNB: предложение сокращается за счёт сжигания, а не постоянного выпуска.
BNB не выпускается постоянно. Предложение сокращается благодаря ежеквартальному Auto-Burn и сжиганию Gas в реальном времени по BEP-95; целевой объём предложения — 100 млн монет.
За первые четыре ежеквартальных сжигания 2026 года было сожжено около 6,2 млн BNB. Auto-Burn определяет объём сжигания на основе цены монеты и количества созданных блоков, а BEP-95 сжигает часть сетевых комиссий.
5. TRX: чем активнее переводы стейблкоинов, тем больше может быть объём сжигания.
TRON выпускает TRX в качестве вознаграждения за создание блоков и одновременно сжигает комиссионные за ресурсы Energy и Bandwidth, которые платят пользователи.
Но пользователи также могут получить ресурсы через стейкинг или аренду. Поэтому даже рост объёмов переводов USDT не обязательно ведёт к увеличению сжигания TRX.
6. AVAX: ограниченное предложение и сжигание комиссий.
Максимальное предложение AVAX составляет 720 млн монет. Валидаторы получают вознаграждение за счёт нового выпуска, а комиссии в основных сетях — цепочках X, C и P — сжигаются полностью.
По состоянию на начало ноября 2026 года было выпущено около 474 млн монет, включая примерно 114 млн в виде вознаграждений за стейкинг; совокупный объём сжигания составил около 5,18 млн монет — этого всё ещё недостаточно, чтобы компенсировать новый выпуск.
7. SUI: предложение не растёт бесконечно — главное, на что стоит обратить внимание, это разблокировка токенов.
Общий объём SUI фиксирован на уровне 10 млрд монет, а предложение в обращении растёт главным образом по мере разблокировки токенов.
Фонд хранения данных удерживает часть платы за хранение и компенсирует валидаторам расходы за счёт дохода от стейкинга. При удалении данных большую часть платы можно вернуть; невозвращённая часть остаётся в фонде и сокращает свободное предложение, но не сжигается навсегда.
🌟 Сколько стоят публичные блокчейны, если оценивать их по объёму сжигания?
В ходе обсуждения Vitalik вспомнил некогда популярную модель «оценки по сжиганию»:
Оценка токена = годовая сумма сжигания ÷ ставка дисконтирования
Предположим, что публичный блокчейн стабильно сжигает токены на сумму 1 млрд долларов в год. При ставке дисконтирования 4% его теоретическая оценка составит около 25 млрд долларов.
Но Vitalik сразу же отметил, что так называемый «нижний ориентир оценки» ненадёжен.
Возьмём ETH: в 2022 году в Ethereum сожгли около 1,48 млн ETH стоимостью примерно 3,6 млрд долларов. А к 8 ноября 2026 года с начала года было сожжено всего около 19,2 тыс. ETH на сумму примерно 43 млн долларов.
Если просто пересчитать сумму сжигания за этот год на годовой показатель — около 50 млн долларов, то при той же ставке дисконтирования теоретическая оценка составит всего около 1,25 млрд долларов, тогда как рыночная капитализация ETH за тот же период — около 270 млрд долларов.
Разница более чем в 200 раз, что скорее обнажает ограничения самой модели.
Другие публичные блокчейны сталкиваются с похожими проблемами оценки.
1. Доходы от комиссий нестабильны. В прошлом высокие объёмы сжигания в основном были связаны со спекулятивной активностью, например вокруг NFT. Когда рынок остывал, доходы тоже падали, поэтому их трудно считать стабильным долгосрочным денежным потоком.
2. Сжигание — лишь один из способов распределения ценности в публичном блокчейне. Приоритетные комиссии SOL идут валидаторам, а плата за ресурсы TRX может становиться доходом стейкеров. Эта экономическая ценность не полностью отражается в сжигании токенов.
Таким образом, объём сжигания позволяет оценить часть захваченной ценности, но не может служить единым стандартом оценки для всех публичных блокчейнов.
🌟 От сжигания комиссий к средству сбережения стоимости: меняется ли логика оценки ETH?
Если сжигание комиссий не может стать надёжной основой для оценки, откуда ещё может проистекать долгосрочная ценность ETH?
Для Vitalik важнее децентрализация Ethereum, устойчивость к цензуре, открытый исходный код, конфиденциальность и безопасность. Он особо отметил, что в эпоху быстрого развития ИИ системы, способные стабильно работать в течение долгого времени и не подконтрольные единому субъекту, могут стать ещё ценнее.
Но немало и скептических голосов:
1. Рыночная капитализация ETH уже давно составляет сотни миллиардов долларов, и очевидно, что одними доходами от комиссий её не объяснить. Спрос на ETH как на залоговый актив в блокчейне, средство обмена и нативный актив финансовой инфраструктуры сам по себе может создавать денежную премию.
2. У ETH нет фиксированного предела предложения, а правила выпуска можно менять с помощью обновлений протокола. Чтобы конкурировать с BTC на рынке средств сбережения стоимости, ETH должен ответить на вопрос: почему правила его предложения и денежная политика заслуживают такого же долгосрочного доверия?
Объём сжигания комиссий хотя бы можно посчитать, а для денежной премии, возникающей благодаря функции средства сбережения стоимости, трудно найти единый стандарт оценки.
Нарратив может измениться, но рынку всё равно нужна причина, объясняющая, почему люди готовы держать ETH в долгосрочной перспективе.
🌟 В заключение
Последние несколько лет криптоиндустрия стремилась к росту объёмов транзакций, снижению комиссий и развитию более процветающих экосистем в блокчейне.
Но по мере дальнейшего снижения комиссий и неспособности объёмов сжигания поддерживать оценку публичные блокчейны вновь задумываются об источниках ценности своих нативных токенов.
Возможно, то, что Vitalik вновь обратил внимание на функцию средства сбережения стоимости, предвещает изменение логики оценки публичных блокчейнов.
Но когда всё больше публичных блокчейнов начинают говорить о дефицитности, безопасности и долгосрочном консенсусе, готов ли рынок платить за них такую же денежную премию, как за BTC?
Но если в будущем масштаб приложений в публичных блокчейнах вырастет в десять раз, а доходы от комиссий продолжат снижаться, за счёт чего нативные токены смогут сохранить свою ценность?