В этом выпуске подкаста WuBlockchain мы беседуем с Луком Стрейерсом, руководителем международного направления деривативов Coinbase и бывшим генеральным директором Deribit, об интеграции Deribit в Coinbase, развитии криптовалютных деривативов и перспективах торговли опционами для институциональных инвесторов.

Лук рассказывает, почему Deribit решила присоединиться к Coinbase, как обновлённый движок сопоставления ордеров обеспечивает производительность в 50–60 раз выше и что это приобретение означает для планов биржи по развитию продуктов. Он также обсуждает выход на рынки бессрочных фьючерсов на акции, сырьевые товары и активы компаний до IPO: спрос на них превзошёл ожидания — а в каких сегментах оказался ниже прогнозов.

Из-за ограниченного притока нового капитала в криптоопционы Coinbase сосредоточена на высвобождении ликвидности из существующих институциональных активов, повышении эффективности капитала и расширении доступа для трейдеров из США. В перспективе Luuk видит умеренно бычий уклон в позиционировании по опционам и на фьючерсных рынках, но не видит признаков сильного направленного консенсуса.

Этот транскрипт был сгенерирован с помощью ИИ и может содержать ошибки. Пожалуйста, прослушайте полный подкаст:

YouTube:

https://youtu.be/9ofCELUq1DA

Spotify:

https://open.spotify.com/episode/1ZxXmx4QsDKcOHLn5gXSem?si=bX50GAOER0GZJGMYKu-8OA

Почему Deribit выбрал Coinbase

WuBlockchain: Deribit уже была ведущей биржей криптоопционов. Почему вы решили продать её Coinbase?

Luuk: Deribit не нуждался в приобретении, но Coinbase был правильным стратегическим партнёром. Исторически около 80% наших клиентов были институциональными, а оставшиеся 20% — это опытные активные трейдеры. Мы заняли сильные позиции в криптоопционах, но наша клиентская база всё ещё была относительно сконцентрирована.

Coinbase привносит гораздо более широкую сеть дистрибуции, включая институциональных кастодиальных клиентов, розничных пользователей и регулируемые организации на нескольких рынках. Многие институты уже хранят значительные активы у Coinbase, и интеграция Deribit создаёт возможность предложить им торговлю деривативами внутри той же экосистемы. Цель — объединить специализированную торговую инфраструктуру Deribit с масштабом и регуляторными возможностями Coinbase.

WuBlockchain: Какие были самые важные этапы после приобретения?

Luuk: Уже достигнуты две важные цели. Во-первых, мы обновили matching engine, улучшив медианную задержку round-trip примерно в 50–60 раз. Во-вторых, 1 октября мы интегрировали Coinbase International Exchange и Deribit в Coinbase Global Exchange, создав единую платформу деривативов для международных клиентов.

Сначала интеграция была сосредоточена на perpetual futures, а опционы и дополнительные продукты постепенно включались в более широкий набор предложений. Доступ к рынку США — ещё один крупный приоритет. Хотя часть интеграционной работы ещё остаётся, прогресс оказался быстрее, чем мы ожидали изначально.

Торговая активность восстанавливается, но это всё ещё только начало

WuBlockchain: Как изменился бизнес Deribit после приобретения?

Luuk: Рыночные условия оказали большее влияние на результаты, чем само приобретение. Торговая активность во всей индустрии деривативов снизилась в первой половине года, но примерно в августе и сентябре мы начали видеть восстановление.

Наш номинальный открытый интерес вернулся примерно к $50 млрд, приблизившись к уровням, наблюдавшимся в четвёртом квартале прошлого года. Интересно, что после интеграции 1 октября открытый интерес продолжил расти, даже несмотря на снижение цены биткоина. Это говорит о том, что улучшение ликвидности и торговой активности может способствовать росту.

Однако с момента интеграции прошло всего несколько недель, поэтому делать окончательные выводы пока рано. Первые сигналы обнадёживают, но не стоит приписывать всё исключительно слиянию.

Волатильность по-прежнему остаётся ключевым драйвером активности на деривативных рынках. Когда рынки становятся более активными, институциональные игроки возвращаются к направленной торговле и хеджированию, что поддерживает объёмы по опционам.

Интеграция приносит больше ресурсов — и более медленные решения

WuBlockchain: Насколько сильно Deribit сохраняет автономию внутри Coinbase? Изменилось ли то, как принимаются решения после приобретения?

Luuk: Теперь Deribit является частью Coinbase, а не полностью независимой биржей. Мы вносим вклад в более широкое видение Coinbase как Everything Exchange, охватывающей спотовые рынки, фьючерсы, опционы, prediction markets и другие финансовые продукты.

Самое большое изменение коснулось процесса принятия решений. Раньше в Deribit было около 175 сотрудников, поэтому мы могли сравнительно быстро принимать продуктовые и коммерческие решения. В Coinbase работает несколько тысяч человек, а это значит, что при изменении комиссий, запуске продуктов или модификации торговой инфраструктуры нужно вовлекать больше команд.

Это естественным образом замедляет некоторые решения. Мы также работаем в нескольких часовых поясах, поэтому письменные предложения и координация крайне важны. Плюс в том, что когда проект получает поддержку, мы можем опираться на значительно большие инженерные, коммерческие, маркетинговые и регуляторные ресурсы.

Мы не столкнулись со значительным уходом сотрудников из-за приобретения. В целом удержание персонала остаётся хорошим, а присоединение к Coinbase создало для команды дополнительные карьерные возможности.

Расширение за пределы крипты: акции, сырьё и perpetuals на pre-IPO компании

WuBlockchain: Coinbase Global Exchange теперь предлагает perpetual futures, привязанные к акциям, сырью и компаниям до IPO. Как эти продукты показывают себя?

Luuk: Многие из этих продуктов изначально появились на Coinbase International Exchange. Когда мы объединили платформы, нам нужно было перенести существующие позиции, не заставляя клиентов закрывать их.

Сейчас наше предложение включает perpetual futures, привязанные к таким активам, как золото, нефть, Tesla, фондовые индексы и компании до IPO. Это позволяет клиентам выражать взгляды на более широкий круг рынков, не покидая платформу.

В целом спрос на perpetuals, привязанные к традиционным финансовым активам, оказался обнадёживающим. Эти рынки дают криптонативным трейдерам доступ к экспозициям, для которых раньше требовались отдельные брокерские отношения.

Однако perpetuals на pre-IPO компании показали результаты ниже наших ожиданий. Открытый интерес и торговые объёмы остаются относительно ограниченными как на нашей платформе, так и на более широком рынке. Мы по-прежнему считаем, что у этой категории есть долгосрочный потенциал, но её принятие идёт медленнее, чем ожидалось.

Обновление matching engine: исполнение в 50–60 раз быстрее

WuBlockchain: Вы описали обновлённый matching engine Deribit как один из самых быстрых в криптодеривативах. Как выглядит улучшение производительности?

Luuk: Мы измеряем задержку round-trip: время между отправкой ордера и получением ответа от биржи. Мы ориентируемся как на медианную задержку, так и на показатели P95 и P99, что помогает понять, как система ведёт себя при более высокой нагрузке.

После обновления медианная задержка round-trip составляет примерно 75 микросекунд, что означает улучшение в 50–60 раз по сравнению с нашей прежней инфраструктурой. При определённых стрессовых условиях улучшение может быть ещё больше.

Эти показатели нельзя напрямую сопоставлять с традиционными биржами, такими как CME или Eurex, потому что криптоплатформы часто выполняют дополнительные проверки маржи и риска в собственной инфраструктуре.

Главное преимущество — более высокое качество рынка. Более быстрое исполнение позволяет маркет-мейкерам эффективнее обновлять котировки и управлять риском adverse selection. Это может приводить к более узким спредам, большей глубине стакана и лучшему исполнению для клиентов. Мы уже видим первые признаки этих улучшений.

Институциональная активность и стремление к глобальной ликвидности

WuBlockchain: Какие изменения вы наблюдаете в институциональной торговле?

Luuk: Институциональная активность ослабла вместе с более широким рынком в начале этого года, но с конца лета мы видим восстановление. По времени это также совпадает с обновлением нашей инфраструктуры и интеграцией платформ.

Один из наших приоритетов — сохранять общий глобальный пул ликвидности, а не дробить ликвидность между отдельными региональными книгами ордеров.

Базовый пул ликвидности находится в Дубае, и мы хотим, чтобы подходящие клиенты из разных юрисдикций могли получать доступ к одному и тому же рынку там, где это разрешено регулированием. Концентрация ликвидности привлекает больше маркет-мейкеров, улучшает глубину стакана и в конечном итоге приносит пользу всем участникам.

Мы также работаем над расширением доступа в США и Европе через соответствующие регуляторные каналы.

Откуда придут новые деньги в криптоопционы?

WuBlockchain: Поступает ли свежий институциональный капитал в криптоопционы? Где вы видите следующий источник роста?

Luuk: За последний год на рынок практически не пришёл по-настоящему новый капитал. Некоторый приток был связан с ETF в США и новыми клиентами, но рыночные спады также вызывали вывод средств и снижение торговой активности.

Вместо того чтобы полностью полагаться на новый приток, мы сосредоточены на том, чтобы сделать существующий капитал более продуктивным.

Coinbase хранит в кастодиальных решениях сотни миллиардов долларов в криптоактивах. Значительная часть этого капитала удерживается для долгосрочных инвестиций, а не активно используется. Если клиенты смогут использовать активы, находящиеся в кастодиальном хранении, для обеспечения деривативных позиций, они смогут хеджировать риски, торговать basis-стратегиями и повышать эффективность капитала без лишнего перемещения активов между платформами.

Это особенно важно для институтов, которые уделяют первостепенное внимание кастодиальным схемам и соблюдению нормативных требований.

В предыдущих циклах крупные катализаторы, такие как одобрение спотовых ETF на биткоин, привлекали на рынок новых участников. Сегодня мы не видим столь же мощного нового нарратива, который бы стимулировал приток. Поэтому эффективность капитала и более широкий доступ к продуктам становятся особенно важными.

Открытие опционов Deribit для трейдеров из США

WuBlockchain: Когда институциональные и розничные трейдеры из США смогут получить доступ к опционам Deribit?

Luuk: На момент нашего разговора 20 октября клиенты из США ещё не могли напрямую торговать опционами Deribit. Наш план состоял в том, чтобы открыть доступ для институциональных клиентов до конца октября, а затем для розничных пользователей — в начале ноября.

Исторически Deribit не мог напрямую обслуживать рынок США из-за регуляторных ограничений. Регулируемая инфраструктура Coinbase, включая Coinbase Financial Markets, создаёт путь для доступа подходящих клиентов из США к этим продуктам.

Это одна из самых значимых возможностей, появившихся благодаря приобретению. США представляют собой крупный рынок, до которого Deribit ранее не мог добраться напрямую.

Институциональная и розничная торговля опционами

WuBlockchain: Есть ли у институциональных игроков структурное преимущество перед розничными трейдерами в опционах? Где менее опытные трейдеры обычно теряют деньги?

Luuk: Неверно считать, что институциональные игроки всегда зарабатывают, а розничные трейдеры теряют. Прибыльность зависит от стратегии, управления рисками и понимания продукта.

Маркет-мейкеры, например, обычно хеджируют своё направленное позиционирование и получают относительно небольшую доходность за предоставление ликвидности. Управляющие активами могут использовать опционы для хеджирования портфелей или выражения рыночных взглядов.

Опционы — это также форма страхования. Если вы покупаете put, чтобы защитить свои запасы биткоина, а рынок не падает, этот put может истечь бесполезным. Но это не означает, что сделка была неудачной. Вы заплатили за защиту от падения, так же как платили бы страховую премию.

Более серьёзная проблема — торговать опционами, не понимая волатильность, временной распад и то, как разные факторы влияют на ценообразование. Можно правильно предсказать направление биткоина и всё равно потерять деньги на опционе, если подразумеваемая волатильность падает или контракт теряет временную стоимость.

Именно поэтому обучение так важно. Такие инструменты, как Position Builder от Deribit, позволяют трейдерам моделировать разные сценарии цены, волатильности и срока экспирации до того, как они вложат капитал.

Сможет ли Deribit отстоять свои позиции перед конкурентами с более низкими комиссиями?

WuBlockchain: Поскольку всё больше бирж предлагают криптоопционы с более низкими комиссиями, что удерживает трейдеров на Deribit?

Luuk: Конкуренция полезна, особенно когда она расширяет общий рынок опционов, а не просто перераспределяет существующих клиентов.

Если другая биржа выводит опционы в новую страну или к новому сегменту клиентов, выигрывает вся индустрия. Даже если наша доля рынка в процентах снизится, абсолютный размер бизнеса всё равно может вырасти.

Конкурентное преимущество Deribit связано с многолетними инвестициями в специализированную инфраструктуру для опционов, включая risk engine, систему маржи и возможности стресс-тестирования.

Комиссии важны, но это лишь один из компонентов торговых издержек. Трейдерам также нужно учитывать ликвидность, качество исполнения и способность платформы надёжно работать в периоды экстремальной волатильности.

Биржа с более низкими комиссиями может оказаться не дешевле в целом, если у неё шире спреды или её риск-системы не выдерживают нагрузку.

Мы постоянно отслеживаем цены, продукты и инфраструктуру конкурентов. Если кто-то разработает лучший подход, мы должны из этого учиться. В конечном счёте более сильная конкуренция должна вести к лучшим продуктам и более эффективным рынкам.

Перспективы крипторынка: умеренно бычий настрой, но без сильного консенсуса

WuBlockchain: Исходя из текущего позиционирования в опционах и институциональной активности, каков ваш прогноз по крипторынку на ближайшие шесть–двенадцать месяцев?

Luuk: Я смотрю на несколько индикаторов, включая открытый интерес по страйкам и срокам экспирации, фьючерсный basis и skew опционов.

На момент нашего разговора важными страйками колл-опционов на биткоин были $90 000 и $95 000, а экспирации в октябре и декабре были особенно значимыми.

Годовой фьючерсный basis составлял около 5,5%, что выше безрисковой ставки, и это указывает на некоторую готовность платить за будущий потенциал роста.

Skew опционов также помогает понять, платят ли инвесторы больше за участие в росте или за защиту от падения.

В совокупности эти показатели указывают на умеренно бычий уклон. Есть некоторый оптимизм в отношении цен в ближайшие месяцы, но мы не видим такого агрессивного позиционирования, которое обычно связано с сильным направленным консенсусом.

В то же время инвесторы продолжают покупать защиту от падения, что показывает: управление рисками по-прежнему остаётся приоритетом.

Моя интерпретация такова: рынок скорее осторожно оптимистичен, чем однозначно бычий.

Подписывайтесь на нас

Twitter: https://twitter.com/WuBlockchain

Telegram: https://t.me/wublockchainenglish